报告核心观点 - “十五五”规划以科技创新为核心驱动力，激活超大规模市场潜力打通国内大循环，并将战略安全作为底线保障，以实现高质量发展 [2][107] - 科技创新聚焦自立自强，加强原始创新和超前布局未来产业，构建未来发展新引擎 [2][107] - 国内大循环主要通过建立全国统一大市场和大力提振消费来激活内生动力，为经济增长提供内在支撑 [2][107] - 战略安全重点围绕产业安全、国防安全、贸易安全三大领域构建安全屏障，加强国家安全体系和能力建设 [2][8][107] 科技：新兴产业与未来产业 - 高技术制造业韧性凸显，2025年10月其PMI为50.5%，连续多月保持扩张，显著高于制造业总体水平（49.0%）[15] - 三新经济占GDP比重从2016年的15.3%波动提升至2024年的18.01%，年均提升约0.34个百分点 [15] - 中国规模以上工业企业高技术产业R&D经费支出从2018年的3559.12亿元增至2023年的6960.22亿元，五年累计增长95.6%，年均增速达14.4% [17] - 战略性新兴产业内部存在新旧动能切换，“十五五”建议将新能源汽车剔除战略性新兴产业，意味着其已迈过渗透率爆发期，2024年销量渗透率高达48% [6][24][26] - 机器人等行业距离产业化放量仍有很大提升空间，正位于渗透率爆发前夜，新能源汽车产业积累的能力正加速中国具身智能产业的战略突破 [6][29] - “十五五”规划建议加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展 [35] - 规划建议前瞻布局未来产业，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点 [35] - 人工智能被定义为全面实施“人工智能+”行动，全方位赋能千行百业，目标到2027年与6大重点领域深度融合，新一代智能终端等应用普及率超70% [6][41] - 当科技行业进入产业化阶段，渗透率快速提升并突破5%-10%的关键阈值时，市场通常会启动估值与盈利共振的主升浪行情 [45] 国内大循环：扩大内需与供给侧改革 - “十二五”期间，社会消费品零售总额2015年突破28万亿元，消费对GDP增长的贡献率从2010年的49.4%提升至2015年的54.3% [46] - “十三五”供给侧改革以去产能为核心，优化产业结构，推动企业盈利修复 [7][51] - 全国统一大市场是强化国内市场的重要抓手，通过理顺价格形成机制促进价格水平温和提升，并通过整治“内卷式”竞争化解重点产业供需矛盾 [7][55] - “十五五”规划建议推动重点产业提质升级，巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力 [7][55] - 根据2025Q3财报数据，许多传统行业正在经历供给收缩和产能自然出清，需关注供给走向底部的电新、医药和化工等行业 [57] - 当前中国消费市场内生动力较弱，2025年9月居民人均可支配收入累计实际同比为5.2%，较6月环比下降0.2个百分点，且居民杠杆率自2020年三季度以来持续高于60% [63] - 规划提出大力提振消费，统筹促就业、增收入、稳预期，合理提高公共服务支出占财政支出比重，以增强居民消费能力 [63] 战略安全：构建安全屏障 产业安全 - 中国在许多关键领域仍有短板，以芯片产业为例，2025年1-10月集成电路贸易逆差达9477.9亿美元，进口数量达4938亿个，高端芯片供给仍高度依赖国际市场 [72][73][74] - “十五五”规划建议完善新型举国体制，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关 [78] - 报告重点推荐三大方向的交集产业：集成电路/网络、基础软件/数据/新一代信息技术应用创新与生物制造/生物 [79] - 根据梳理，在多个细分领域国产化程度仍较低，例如高端通用CPU、操作系统、航空发动机、质谱仪、色谱填料、半导体光刻胶等国产化程度评分仅为1分（1分为最低）[84][85] 国防安全 - “十五五”规划明确加快先进战斗力建设，统筹网络信息体系建设运用，需要推进无人智能装备发展，并加快商业航天与军事应用融合 [87] - 商业航天迎来政策与产业需求爆发，卫星互联网与卫星物联网是低轨卫星发展的核心路径 [87] - 全球低轨空间成为发展焦点，中国积极推进如“GW星座”和“千帆星座”等计划，规划卫星总数超过2.8万颗，卫星互联网已迈入高密度发射、规模化组网阶段 [87] - 全球卫星产业收入稳健增长，2025年10月中国航空航天技术产品出口金额当月增速超过12% [92][93] - 发展卫星物联网是重要举措，目标到2030年卫星通信用户超千万 [95] 贸易安全 - “十五五”规划明确稳步扩大制度型开放，维护多边贸易体制，以对冲外部风险并强化供应链韧性 [98] - 高标准建设海南自由贸易港是重要举措，免税经济短期拉动效应显著，2025年7-10月，海南离岛免税购物人均消费额从5260.2元提升至7220.6元 [98] - 出口市场结构优化，东盟替代美国成为中国出口第一大市场，2025年10月对东盟出口占比达17.58% [99] - 出口产品结构优化，高技术产业提供支撑，2025年10月中国规上企业高技术产业工业增加值当月增速为7.2% [100]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [3] 报告的核心观点 - 医疗设备行业在经历2023-2024年连续两年下滑后，于2025年迎来拐点，行业回归正增长，主要是由于设备更新政策带动医院设备采购需求增加，未来行业有望回归稳健增长 [9][10] - 2025年11月设备招采金额环比延续增长态势，预计下半年仍维持同比较快增长，主要是由于设备更新资金持续落地 [17][18] - 医疗设备的国产化率持续提升，从2019年的19%提升至2025年11月的48% [21][22] 设备招采：持续恢复，看好业绩释放 - **行业整体趋势**：2025年上半年医疗设备招采规模为848亿元，行业历经两年下滑后迎来拐点，回归正增长 [10][11] - **全年规模预测**：根据上半年招采金额占全年比重在30-50%之间的历史规律，以2025年上半年848亿元的规模倒算，预计2025年全年招采规模在1884亿元至2422亿元之间，有望迎来较快增长 [14] - **月度数据**：2025年11月设备招采规模为208.76亿元，同比微降0.25%，环比增长26.93%；2025年1-11月累计规模为1665.12亿元，同比增长32.24% [18] - **季度特征**：从历史数据看，下半年为医院招采旺季，上半年招采金额占全年比重在30-50%之间 [14] 主要细分产品招采情况 - **超声设备**：2025年11月招采规模为22.40亿元，同比增长17.60%，环比增长41.67%；2025年1-11月累计规模为181.58亿元，同比增长56.23% [27] - **CT设备**：2025年11月招采规模为25.36亿元，同比增长27.58%，环比增长22.82%；2025年1-11月累计规模为209.46亿元，同比增长72.91% [28] - **MRI设备**：2025年11月招采规模为23.94亿元，同比增长5.68%，环比增长29.94%；2025年1-11月累计规模为190.96亿元，同比增长49.47% [31] - **消化道内镜**：2025年11月招采规模为7.30亿元，同比增长3.26%，环比增长41.08%；2025年1-11月累计规模为54.23亿元，同比增长25.21% [36] - **手术机器人**：2025年11月招采规模为5.60亿元，同比增长8.33%，环比减少11.53%；2025年1-11月累计规模为44.87亿元，同比增长33.56% [37] 医疗设备国产化率情况 - **整体水平**：医疗设备国产化率（按销售额测算）从2019年的19%持续提升至2025年11月的48% [21][22] - **分产品国产化率（2025年1-10月）**：DR为81.0%、超声为45.5%、CT为41.0%、MRI为36.4%、消化内镜为26.6%、DSA为13.5% [22][23] 重点公司设备招采数据跟踪 - **迈瑞医疗**：2025年11月招采规模为13.18亿元，同比增长12.16%，环比增长38.34%；2025年1-11月累计规模为93.86亿元，同比增长39.33% [44] - **联影医疗**：2025年11月招采规模为14.33亿元，同比增长30.40%，环比增长31.15%；2025年1-11月累计规模为105.01亿元，同比增长50.43% [46] - **开立医疗**：2025年11月招采规模为2.47亿元，同比增长62.15%，环比增长17.95%，单月金额为过去3年最高；2025年1-11月累计规模为15.64亿元，同比增长91.32% [50] - **澳华内镜**：2025年11月招采规模为1.09亿元，同比增长59.95%，环比增长62.14%，单月金额为过去3年最高；2025年1-11月累计规模为6.27亿元，同比增长26.34% [54]

投资评级 - 投资评级为“买入”，且评级为“维持” [7] 核心观点 - 小鹏汽车在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照，并启动常态化L3道路测试，主要适用范围为广州市智能网联测试高快速路，这标志着公司开启了L3测试新阶段 [2][4] - 公司AI应用历史积淀深厚，当前全面转向AI战略，定位为面向全球的AI汽车公司，并明确未来十年将转型为AI汽车智能科技企业，AI业务全面起势 [2][8] - 领先的智驾实力赋能，有望加速下一代智驾技术商业化落地，并推动公司在2026年迎来强新车与强AI周期，AI成果“涌现”，AI时代有望迎来估值重估 [8] 事件与业务进展 - **自动驾驶进展**：公司获得L3级自动驾驶测试牌照，推动智驾探索进入L3阶段 [2][4]。依托软硬件一体化优势，在智能驾驶领域持续领先，随着自研图灵芯片上车、云端基座大模型推进，智驾进入第二代VLA阶段 [8]。2025年科技日发布了具备L4级能力的第二代VLA，预计2026年一季度量产上车，并预期在2026年推出具备L4能力的Robotaxi车型 [8] - **AI战略与生态布局**：公司已构建“三位一体”的具身智能生态布局，涵盖AI汽车、AI机器人和飞行汽车，对标特斯拉，成为国内最早形成此AI科技生态的企业之一 [8] - **智驾及Robotaxi**：预计支持L4的车型将在2026年量产，明年开启Robotaxi试运营 [8] - **AI机器人**：小鹏Iron机器人处于国内车企领先水平，已进入工厂实训，下一代机器人发布在即，目标2026年量产，有望成为中国最早实现量产的L3机器人之一 [8] - **飞行汽车**：研发和量产进度国内领先，“陆地航母”累计订单量达7000台，飞行汽车智造基地竣工，具备“万辆级”年产能，支撑2026年交付放量 [8] - **财务与交付展望**：展望2025年第四季度，公司预期交付量12.5-13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，预期收入215-230亿元，同比增长33.5%至42.8% [8]。预计公司2025-2026年收入分别为769亿元和1156亿元，对应市销率（PS）为1.6倍和1.1倍 [8] 竞争优势与未来展望 - **技术核心**：强大的高算力芯片、极大参数的大模型和模型工厂是支撑小鹏AI战略的底层核心要素，公司围绕算力和算法打造自研图灵AI芯片和世界基座大模型 [8] - **行业地位**：智驾进展持续领先，构筑了AI时代的核心护城河，智驾VLA升级有望带来飞跃 [8] - **增长动力**：公司持续处于强新车周期，多款新车预期上市将增强销量周期。规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性 [8] - **估值前景**：2026年强新车与强AI周期持续，AI应用全面起势，AI时代有望迎来估值重估 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中央化债政策从“统筹化解、防范风险”转向“主动化债”，严格控制隐性债务新增，优化债务重组和置换办法，重点化解融资平台经营性债务风险 [7][19] - 2028 年后融资平台经营性债务化解路径有财政置换、金融化债、市场化处置三种 [7][31] - 湖北省大财政管理改革为地方债务化解和城投平台市场化转型提供思路 [7] - 2028 年后融资平台经营性债务处置方式不确定，财政置换需 2026 - 2027 年摸排统计，市场化化解需关注国企信用资质和弱区域弱资质城投估值风险 [7][36] 根据相关目录分别进行总结 隐债大幅化解，但融资平台经营性债务增长明显 - 地方政府隐性债务化解稳步推进，大规模债务置换缓释隐性债务风险，预计 2028 年绝大部分隐性债务将得到化解 [12][14] - 2018 年以来城投有息债务持续扩张，2025 年 11 月升至约 78.8 万亿元，预计 2028 年将增长接近 83.5 万亿元；城投债存量稳中有降，但“泛城投类”主体相关债券有所增长 [19] 中央经济工作会议中的化债新思路 - 对比 2023 - 2025 年中央经济工作会议表述，政策目标从“防范化解”到“化解”、“统筹化解”到“积极有序化解”、“坚守底线”到“主动化债”转变，体现中央化债能力、信心提升及更积极主动的政策导向 [27][30] 2028 年后的融资平台经营性债务：重组还是置换？ - 市场关注 2028 年后融资平台经营性债务处置办法，中央提出优化债务重组和置换办法，化解手段向市场化、专业化发展 [31] - 化解路径有：经再次认定后财政置换；金融化债；市场化处置，包括债务展期或破产清算、兼并重组、平台改革转型、资产盘活、股权及债权市场化机制、外部政策支持等 [31][32] - 湖北省大财政改革通过资产证券化引入社会资本，缓解偿债压力，促进城投平台转型和经营效率提升 [36]

核心观点 - 电力行业投资逻辑正从盈利增长转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 火电板块的估值有望接力盈利成为下一阶段超额收益的核心驱动力 绿电板块政策拐点已现 虽基本面改善时点不确定 但低估值且具备风电占比高、区域电价确定性强等特征的主体值得左侧布局 水电板块当前股息率与无风险利率息差处于历史高位 具备较强的绝对收益价值 核电板块在“十五五”期间将迎来可观的产能增长 长期电价中枢预期依然坚实 [2][6] 火电板块分析 - 火电业绩呈现“逆周期性” 主要随煤价反向波动 但行情演绎与基本面变化并非完全同向 例如“十三五”中后期虽盈利改善 但因降价与减值导致市场质疑盈利兑现能力 估值持续下杀 [6][19][20] - 2023年和2024年火电行情呈现“前高后低”特征 根源在于现行政策框架下 每年签订一次的长协电价限制了盈利预期的久期 市场担忧煤价走弱将导致次年电价下调 [6][44][46][49] - 未来火电叙事有望转向盈利稳定与分红提升的红利逻辑 核心驱动力来自两方面：一是全国煤电容量电价将在2026年提升 例如甘肃拟提至每年330元/千瓦 广东已提至每年165元/千瓦 这将增强盈利稳定性 二是国资委考核深化及市值管理推进 要求提高现金分红比例 [6][60][64] - 从盈利角度看 经过2023年以来的修复 全国火电度电盈利已回到相对合理状态 主要公司如华能国际2025年上半年煤电度电盈利为0.048元/千瓦时 未来进一步增厚空间有限 [59] - 短期维度 在煤价上行周期应关注煤电一体化标的 因其商业模式更接近水电、核电 成本端风险敞口小 盈利稳定性突出 自2025年9月以来港口现货煤价涨势提速 市场对明年煤价中枢抬升形成共识 煤电一体化标的成本优势将放大 [6][65][68][71] 绿电板块分析 - 当前新能源发电面临供需关系恶化、消纳问题明显、市场化电价承压及补贴拖欠等多重问题 2025年以来风电、光伏当月利用率同比下滑 且新能源参与市场比例提升通常导致折价交易 [6][76][77][84] - 尽管基本面承压 2024年以来港股绿电公司实现了可观的绝对收益 核心支撑在于支持绿电发展的政策体系逐步完善 具体包括：1）绿电电价机制改革新老划断 “保存量、稳预期”思路清晰 2）绿色属性强制消费推进 打开叙事空间 3）补贴拖欠解决预期升温 [6][89][92][98] - 2025年2月发布的“136号文”明确新能源项目上网电量原则上全部进入电力市场 并建立机制电价 从首次竞价结果看 风电电价普遍优于光伏 多数省份较竞价上限仅小个位数降幅 如天津风电出清电价0.3196元/千瓦时 较上限仅下浮0.13% 这有利于稳定电价预期 [92][94][97] - 2025年可再生能源电力消纳责任权重通知要求电解铝行业绿电消费比例转为考核 并新增钢铁、水泥等多行业绿电消费比例 据测算 新增重点用能行业将带来潜在非水绿证需求约4.6亿个 有望缓解绿证市场“供强需弱”格局 [98][100] - 2025年1-8月部分绿电公司补贴收回金额同比显著增长 如太阳能收回23.19亿元 同比增加232.23% 占2024年收回金额的169.77% 显示补贴拖欠问题解决或正推进 [101][102] - 投资策略上 建议左侧布局估值低、兼具一定股息补偿、风电占比高、区域电价确定性强的主体 可通过风电装机占比、中东部电量占比及股息率等多维度筛选标的 [6][104][107] 水电板块分析 - 水电行情与来水丰枯相关性有限 一线水电公司如长江电力因业绩确定性和分红比例高 更容易获得长线资金持有 交易来水波动的资金较少 而二线水电如桂冠电力、黔源电力因来水波动性大 业绩不确定性高 存在交易来水波段的机会 [7][112][116][118][120] - 大水电投资择时的核心因素是股息率与长期无风险收益率的息差 历史回测显示 当长江电力股息率息差达到高位后 股价往往明显抬升 当前该息差再度达到历史高位 显示具备较强的绝对收益价值 [7][123][126][127] - 横向对比大水电公司投资价值需考量股息率、成长性、确定性三因素 长江电力过去占据优势 但未来并非唯一最优解 国投电力和川投能源的雅砻江水电、华能水电的澜沧江上游仍有大规模潜在水电装机成长 例如雅砻江中游在建拟建常规水电782万千瓦 相对现有装机潜在扩张幅度41% [7][128][130][131] - 当前国投电力和川投能源相对于长江电力的估值折价明显 考虑国投电力55%的分红比例指引 其股息率表现已不弱于长江电力 川投能源估值也处于极具绝对收益的位置 [7][132][134][137] 核电板块分析 - 核电资产属性与水电最为相似 运营稳定、久期长、清洁稳定 从调整后的ROE看 剔除大量在建工程对净资产的摊薄影响后 中国核电与中国广核的ROE与长江电力的差距明显缩小 例如2023年中国核电剔除在建工程后ROE为14.40% 甚至反超长江电力的13.59% [8][139][142] - “十五五”期间核电将迎来可观的产能增长 截至2024年底 中国核电和中国广核的在建及待建权益装机分别为1084.29万千瓦和1435.36万千瓦 预计2025-2031年陆续投产 相对2024年底权益装机的累计增幅分别为85.54%和84.03% 年化复合增长率分别为9.23%和9.10% [8][144][145] - 市场核心担忧的电价风险影响有限 2026年年度长协电价调整将对核电电价产生一定影响 但对于部分地区而言电价风险有限 长期来看 核电作为“碳中和”背景下唯一稳定、清洁的电源 其电价中枢具备坚实、稳定的基础和预期 [8]

核心观点 - 报告认为石油化工行业在2026年将迎来“否极泰来”的景气反转，核心驱动力在于全球降息周期开启带来的需求共振，以及供给侧“反内卷”政策下的产能收缩，投资应遵循“自上而下”策略，重点关注顺周期、成长股、煤化工设备投资和高股息四大主线 [2][6][7] 2025年市场回顾 - **油价走势**：2025年初至今，布伦特油价呈“倒N形”震荡，具体分为三个阶段：1) 年初至5月3日，因全球贸易冲突及OPEC增产，油价从74.64美元/桶下跌19.31%至60.23美元/桶；2) 5月3日至6月19日，受欧美需求旺季及中东地缘政治影响，油价上涨30.91%至78.85美元/桶；3) 6月19日至12月5日，因冲突平息及OPEC增产，油价再度下跌19.15%至63.75美元/桶，全年中枢预计在60-70美元/桶区间 [6][26][27] - **天然气价格**：2025年全球LNG供应宽松，JKM与TTF气价中枢较去年同期下移，上半年呈“V”形走势，下半年走势相对疲软 [6][28] - **化工品景气**：2025年行业整体呈现弱复苏，成本虽从高位下滑但中枢仍不低，终端消费需求仅结构性略有改善，芳烃-PTA-聚酯产业链因纺织品服装内需不足而承压，烯烃产业链部分消费有所复苏，盈利略有改善 [7][56] 2026年行业展望 - **宏观环境**：中美贸易摩擦历经反复后有所缓和，美联储自2025年9月开启降息周期，历史复盘显示预防式降息后4-9个月经济会出现向上拐点，有望在2026年带动全球经济共振，为国内工业品需求提供拉动 [69][73][74] - **油价预测**：预计2026年布伦特油价中枢将在60-65美元/桶区间震荡，全球经济增长乏力但供给偏紧，非OECD国家需求提供增量，油价中枢下行幅度有限，且可能受地缘因素影响短期提升 [3][7] - **中下游景气**：需求端受益于全球降息带来的经济共振，供给端则因“反内卷”政策有望进一步收缩，行业景气度预计将改善 [3][7] 供给侧：“反内卷”与产能结构优化 - **政策梳理**：“反内卷”实质是通过政策控制总量、规模与能效以优化产业结构，相关政策包括2018年山东地炼整合、2022年《节能降碳改造升级实施指南》、2024年《炼油行业节能降碳专项行动计划》及2025年老旧装置摸底评估等，目标包括到2025年底将全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，并淘汰200万吨/年及以下常减压装置 [89][90][92] - **全球炼能格局**：预计2024年至2030年全球炼能将净新增约250万桶/日，但新增产能主要集中在中国及印度，同时全球有22%的炼油产能（约184万桶/日）有关停风险，行业格局有望改善 [32][36] - **中国产能变化**：中国未来炼油新增产能将显著放缓，规划产能如裕龙石化2000万吨/年等项目投产后，新增产能有限，同时“老、破、小”产能将持续出清，整体产能增速将下滑 [42][44] - **产品结构**：中游炼油、乙烯等行业集中度高（CR3常超50%），且老旧装置占比较高（如炼油行业2005年前投产产能占比超30%），是政策推动产能优化的重点领域，部分子行业如涤纶短纤、丁酮等老旧产能占比也较高 [92][102][103] - **行业自律**：聚酯产业链已先行尝试“反内卷”，2025年涤纶长丝、瓶片等行业曾通过龙头企业联合减产来修复加工差，但基本面改善有限，2026年可能是政策与基本面共振的重要窗口期 [93][96] 原油供给分析：页岩油增量有限 - **增产意愿不足**：美国页岩油公司盈亏平衡油价已从2018年一季度的约52美元/桶大幅提升25%至2025年一季度的约65美元/桶，成本提升削弱了增产意愿 [104][105] - **产品结构拖累**：页岩油气公司产品中，NGL和天然气价格远低于原油，导致加权平均实现售价较低，若原油产量占比下滑，将进一步影响收入与盈利，即便在2022年布油均价99美元/桶的高油价下，龙头公司桶油净利润也仅在21-33美元/桶 [107][109][111] - **增产能力存疑**：美国新井单钻机生产力增速已趋缓，且库存井（DUC）数量已从2021年1月的8,987口高位下降43.89%至2025年10月的5,043口，未来增产能力有限 [114] 投资主线与重点关注标的 - **主线一：顺周期（产能周期拐点）**：看好产能周期拐点将至的优质龙头，其有望实现量价提升，推荐华锦股份、恒力石化、荣盛石化、东方盛虹及恒逸石化等 [7][8] - **主线二：成长股**：看好持续快速放量的能源公司、海外油服EPC项目渗透及高端材料进口替代，具体标的包括：乙烷裂解制乙烯龙头卫星化学、成长属性凸显的煤化工龙头宝丰能源、高成长民营油气生产商（首华燃气、中曼石油、洲际油气、新天然气）、以及实现COC进口替代的阿科力、实现POE进口替代的鼎际得 [7][8] - **主线三：煤化工设备投资**：预计未来几年国内将开启一轮煤化工投资周期，相关配套设备企业将受益，推荐煤气化炉龙头航天工程、硫磺回收龙头三维化学 [7][8] - **主线四：高股息**：在油价维持中高位及国企改革背景下，现金流稳定、股息率高的央国企价值有望重估，推荐中国海油、中国石油、中国石化 [7][8] 终端需求与化工品分析 - **成品油需求**：国内汽柴油需求已临近达峰，主因房地产调整、汽车保有量增速放缓（燃油车保有量增速仅2%）以及新能源汽车、LNG重卡的快速替代，预计2025年燃油车保有量达3.1亿辆峰值，交通用油在2024年已基本达峰 [46][49][51] - **聚烯烃需求**：受经济增长放缓和下游产业如房地产、家电等需求低迷影响，聚乙烯和聚丙烯需求增速已从过往的约10%下滑，逐渐回归至GDP增速水平 [60][66] - **聚烯烃供给**：2019-2023年PE和PP年均产能负荷增速分别为13.2%和12.3%，产能持续扩张导致产能利用率下滑，目前PP仍有较多PDH工艺规划产能，供给端压力显著 [67][68]

核心观点 基础化工行业目前整体景气处于周期底部，在供需趋势演变拉动下，有望走出底部迎来拐点[2][5]。需求端，化工品作为全球贸易品，其需求与全球经济相关，预计将随全球经济平稳增长而稳中有升[2][5][22]。供给端，正经历外资退后、中资扩产趋缓以及反内卷政策深化的优化过程[2][5][36]。投资策略上，报告重点推荐顺周期弹性及成长类、出海成长类以及科技成长类的新材料赛道[2][5]。 行业周期与现状 - 化工行业具有固有的周期性，目前板块整体景气处于底部区间[2][5][20] - 中国化工产品价格指数（CCPI）在2012年至2024年间不断波动，化学品板块毛利率也呈现周期性波动[24] 需求端分析 - **全球需求**：化工品需求与全球经济密切相关，国际货币基金组织（IMF）预期2026年全球GDP增速为3.09%，其中印度预期增长6.16%，美国预期增长2.10%，欧盟预期增长1.41%[22][28] - **中国内需**：IMF预期2026年中国GDP实际增速为4.16%，保持稳健增长[22] - **外需韧性**：截至2025年10月，中国规模以上工业企业出口交货值累计同比增长2.7%[25][26] - **新兴需求**：新能源、AI等产业带动新兴消费，Bloomberg预测到2027年全球电动汽车销量将达到3000万辆，到2030年全球乘用车销量中50%将为电动汽车；到2030年底，全球储能装机容量预计将累计达到411 GW / 1194 GWh，是2021年底的15倍[27][29][32] 供给端分析 - **海外供给收缩**：俄乌冲突导致欧洲能源成本提升，欧盟碳边境调节机制（CBAM）将于2026年全面实施，进一步增加高排放产能成本[36]。2024年以来，欧洲化工关闭产能达1100万吨，波及21个主要生产基地；过去15年，欧洲在全球化学品市场份额骤降，而中国份额从2000年的不足10%跃升至2023年的43%[43][45] - **外资企业困境**：2024年度，国内外主要化工龙头归属净利润明显下滑，例如亨斯迈、科莱恩同比下滑超50%，科思创、住友化学甚至亏损[36]。2025年上半年，陶氏化学、SABIC等由盈转亏[43] - **中资扩产减速**：投资回报率承压导致国内化工行业资本开支增速放缓，化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额累计同比增速在2025年10月已显著回落[49][50] - **反内卷政策深化**：自2023年12月中央经济工作会议首次提出整治“内卷式”竞争以来，相关政策表述持续升级。2025年7月1日，中央财经委员会会议明确提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”[51][53] 历史供给优化路径参考 - **市场驱动（行业自律）**：以2013-2015年的染料行业为例，在龙头浙江龙盛（占比约25%）和闰土股份（占比18%）达成和解后，行业竞争模式转变，价格战减少，染料出口价格及企业股价显著上行[55][56][59][62] - **政策驱动（配额制）**：制冷剂行业自2024年起实行配额制，产品价格持续上涨。例如，R32价格从2024年初的1.70万元/吨涨至2025年11月21日的6.30万元/吨[63][66] - **政策驱动（能耗双控）**：2021年能耗双控政策曾导致高耗能产品价格大涨，限电期间电石、黄磷、工业硅价格高点分别较年初上涨113%、311%、343%[71][73][76] 投资策略与子行业推荐 周期弹性及成长类 - **底部弹性品种**： - **工业硅/有机硅**：工业硅作为高耗能行业，在节能降碳政策下供给有望优化；有机硅下游需求强劲，且有外资企业计划退出，国内自律实现反内卷，景气有望触底回升[6][101] - **PTA-涤纶长丝**：下游纺服消费增长，行业扩产显著放缓，叠加反内卷，有望带动景气上升。预计2025年PTA表观消费量同比增长5.0%，产能同比增长9.1%后，2026年增速预计为0%[6][90] - **氨纶**：下一轮周期正在蓄势，供需格局修复有望带动触底回升。预计2025年表观消费量同比增长3.0%[6][90] - **己内酰胺**：户外需求增长强劲，行业或望改善。2024年表观消费量达596.3万吨，同比增长29.6%[6][90] - **纯碱**：景气业已触底，等待反内卷层面变化出现。预计2025年表观消费量同比增长5.0%[6][90] - **氯碱**：行业已经基本触底，后续需求或供给端的扰动可能带来较大弹性[6][101] - **高景气延续品种**： - **制冷剂**：景气持续向上，三代制冷剂已禁止扩建、再建，新商业模式形成[6][103] - **铬盐**：高温合金等新兴需求拉动，且扩产条件严苛，景气有望持续上行[6][103] - **磷产业链**：在下游新能源需求拉动下，磷矿石-工业级磷酸一铵-磷酸铁-磷酸铁锂产业链有望迎来价值重估。预计2025年磷矿石表观消费量同比增长6.0%[6][90][103] - **钾肥**：景气有望长期坚挺，扩产企业弹性巨大。预计2025年氯化钾表观消费量同比增长4.0%[6][90][103] - **强阿尔法标的**：推荐万华化学、华鲁恒升、龙佰集团、华峰化学、博源化工等兼具成长性与护城河的行业优质白马公司，目前普遍处于周期底部，有望迎来α与β双击[6][103] 出海成长类 - **轮胎**：展望2026年，欧盟双反落地后，半钢胎订单可能从中国向海外转移，导致海外半钢胎产能不足并有望提价，海外半钢胎产能占比较高的企业有望受益[7][104] - **民爆**：行业出海提速，高集中度龙头依托产能、资质和一体化服务优势拓展“一带一路”沿线市场，海外订单扩容、智能化赋能与西部高景气共振，国际化增长成为新看点[7][104] 新质生产力（科技成长类） - **新材料**：下游新能源、信息产业、航空航天、军工、人形机器人等产业快速发展，带动材料消费走向高端化，市场空间持续扩增。同时，外资垄断高端材料供给及国际贸易摩擦频繁，使得材料国产化迫在眉睫，国内化工新材料迎来自主可控的发展机遇[8] - **关注方向**：建议关注人形机器人、AI材料、新能源材料、消费电子材料等新赛道[8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 受外部信用事件扰动，低价临期转债近期回调显著，大余额标的调整幅度深，市场正逐步定价到期偿债风险；考虑宏观及利率环境稳定，债底坚实，若市场超调或提供布局良机，临期转债信用风险可控且不具备扩散基础 [9] - 当周A股主要股指窄幅震荡，创业板指和中盘指数表现相对突出，科技制造类板块回暖明显，周期类行业较弱，板块拥挤度现分化特征 [9] - 当周转债市场整体略有走强，大盘与小盘指数占优，中盘指数偏弱，估值整体拉伸，隐含波动率维持高位，科技制造类板块表现居前 [9] - 当周一级市场发行节奏平稳，审核有序推进，条款博弈仍是焦点，下修分化与强赎频现并存，需警惕情绪扰动对估值结构的影响 [9] 根据相关目录分别进行总结 临期低价转债风险或已基本定价 - 受万科展期影响，部分低价临期转债当周回调幅度大，大余额标的受临期信用定价影响更大，市场正定价到期偿债风险，若市场超调或为布局机会 [15] - 部分低价临期转债偿债压力大，但在引入战略投资及权益市场慢牛背景下，转股路径畅通，整体信用风险可控且已基本定价 [9][15] 市场主题周度回顾 - 当周权益市场整体走强，AI方向和商业航天主题表现强势，医药生物方向表现较弱 [21] 市场周度跟踪 主要股指窄幅震荡，中盘指数表现居前 - 当周A股主要股指窄幅震荡，创业板指表现较强，中证500指数表现好于其他主要规模指数 [25] - 当周市场主力资金流出略有扩张，日均成交额有所回暖，科技制造类板块回暖明显，周期类行业较弱，成交集中于电子、电力设备和通信板块 [25][29][30] - 当周市场板块拥挤度分化，电子、通信、机械设备和国防军工板块拥挤度回升，传媒和家用电器行业回落 [33] 转债市场略有走强，中盘指数略有走弱 - 当周转债市场整体略有走强，大盘和小盘指数占优，中盘指数偏弱，成交额有所回暖 [37] - 转债市场估值整体拉伸，按平价与市价区间走势分化，隐含波动率震荡走强维持高位，市价中位数震荡略有走弱 [39][43][44] - 科技制造类板块转债表现有弹性，成交集中于电子、电力设备和建筑材料板块，个券普遍回暖，涨幅居前标的呈高市价特征 [47][53] 可转债发行及条款跟踪 当周一级市场预案发行情况 - 当周有2只新券上市，3只转债开放申购，行业涵盖电子、通信及机械等领域 [56] - 当周15家上市公司更新可转债发行预案，交易所受理及之后阶段存量项目规模超700亿 [57][58] 当周下修相关公告整理 - 当周3只转债预计触发下修，市值加权平均正股PB为1.2；3只转债不下修，市值加权平均正股PB为2.1；1只转债提议下修 [63][67] 当周赎回相关公告整理 - 当周4只转债预计触发赎回，1只转债不提前赎回，1只转债提前赎回 [69][70][71]

核心观点 - 2026年汽车行业投资策略的核心是“洞察周期脉络，把握智能主线” [2][6] - 乘用车内需预计将面临一定压力，但汽车板块的驱动力已从单一内需转向海外、高端化、智能化等多维度综合驱动 [3][6] - 投资应围绕三大主线展开：海外市场拓展、高端化与自主替代加速、全面拥抱AI与智能化转型 [3][6][10] 总量市场展望 - **乘用车**：中性假设下，预计2026年国内上牌量为2260万辆，同比-3.4%；出口量680万辆，同比+17.2%；批发量2941万辆，同比+0.7% [6][32] - **重卡**：预计2026年国内零售销量69.5万辆，同比-13.2%；出口销量36.5万辆，同比+10% [6][40] - **大中客车**：预计2026年国内销量6.9万辆，同比-3%；出口销量6.3万辆，同比+15% [6][58] - **摩托车**：预计2026年行业销量达2344.9万辆，同比+7%，呈现“出口高增、内销回暖”态势 [6][59] 主线一：海外空间巨大，出海加速放量 - **乘用车新能源出海**：剔除中美日后，新能源乘用车出海远期有望达到3倍以上空间；中性预计2026年新能源出口338万辆，同比+42% [7][71] - **零部件出海**：国内零部件企业凭借技术、成本与服务优势加速海外扩张，海外业务收入占比已升至33.2%，未来仍有2倍以上成长空间 [7][77] - **重卡出海**：非俄地区出口高增对冲俄罗斯下滑，预计2026年出口36.5万辆，整体平稳向上 [7][99] - **客车出海**：出口有望保持15%增长，海外市场空间约为国内市场的两倍 [7][104] - **两轮车出海**：国产品牌出海加速，预计2026年摩托车出口1520.3万辆，大排量车型是重要增长引擎 [7][116] 主线二：高端乘用车及汽零自主替代加速，重卡加速新能源 - **高端乘用车市场**：高端及豪华市场受行业周期下行影响相对较小，具有穿越周期的特质 [8][124] - **零部件国产替代**：智能科技化带来新增长空间，镁合金、智驾芯片、激光雷达、线控制动、线控转向等有望高速增长；诸多领域国产化率有望从约10%提升至30%以上 [8][133][137] - **重卡新能源化**：受成本与政策两端驱动，新能源重卡渗透率加速提升 [8][28] 主线三：全面拥抱AI，汽车转型正当时 - **人形机器人**：2026年特斯拉即将进入定点期，国内应用侧有望放量，开启量产元年 [9][32] - **液冷赛道**：车端热管理与服务器液冷技术具备强可迁移性，国内汽零企业正积极布局，行业进入爆发阶段 [9][41] - **智能驾驶**：进入平价时代，将开启10%-50%渗透率的大周期加速 [9][42] - **Robotaxi**：为数千亿级蓝海市场，头部参与者已实现局部盈亏平衡，商业模式可行性得到验证，商业化落地加速 [9][42]

劳动力市场数据表现 - 2025年11月美国新增非农就业人数为6.4万人，高于市场预期的5.0万人[6] - 2025年10月新增非农就业人数为-10.5万人，远低于预期的-2.3万人[6] - 2025年11月季调失业率升至4.6%，高于预期的4.5%，为2021年10月以来新高[6][9] - 11月非农私人部门时薪环比增速降至0.1%，显著低于预期的0.3%[9] 劳动力市场结构分析 - 11月专业和商业服务业新增就业连续第5个月改善，增加1.9万人[9] - 休闲和酒店业对就业形成明显拖累，减少2.8万人[9] - 11月劳动参与率超预期升至62.5%，连续第3个月上升[9] - U6失业率跃升0.7个百分点至8.7%，反映失业压力呈现一定泛化[9] 市场影响与政策展望 - 数据确认劳动力市场持续走弱，但未出现超预期恶化，不足以构成美联储必须尽快降息的理由[3][9] - 维持对美联储在2026年一季度暂缓降息的判断[3][9] - 预计2026年5月美联储主席换届后，年内累计降息至少50个基点[3][9] - 美国通胀存在超预期可能性，关税影响或在2026年一季度逐步反映，成为降息阻碍因素[8][32]