报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告核心观点 - 事件核心：2025年12月9日，量子计算创新企业QuantWare宣布推出新一代量子处理器单元架构VIO-40K，该处理器能够支持创建包含10000个量子比特的芯片 [2][4] - 核心意义：此次万级规模量子芯片的问世，突破了现有量子芯片的规模瓶颈，证明了量子计算可以通过工程创新突破物理极限，或将加速量子计算的实用化进程 [2][6] - 产业影响：将带动包括基础光电元器件、量子通信核心元器件、量子通信传输干线、量子系统平台以及应用层的量子科技全产业链发展 [2][6] - 投资建议：建议关注量子科技全产业链，重点关注量子计算及量子通信龙头企业 [2][6] 技术突破详情 - 规模与密度：VIO-40K量子处理器支持创建包含10000个量子比特的芯片，规模较当前市面上的量子处理器扩大了100倍，单芯片量子比特密度达到每平方厘米1200个 [4][10] - 架构创新：采用自主研发的VIO™垂直互联优化技术，通过三维堆叠设计将量子比特层与控制层分离，解决了传统量子芯片中布线拥堵、串扰严重的行业难题 [10] - 性能指标：在保持99.99%单量子比特门保真度的同时，将多量子比特门操作的错误率控制在0.05%以下 [10] - 工作环境：通过与低温设备制造商合作优化接口，使芯片工作温度稳定在10毫开尔文，为量子比特保持长期相干性提供了关键保障 [10] 产业生态与商业化进展 - 生态合作：QuantWare已与英伟达建立战略合作，VIO-40K架构可通过NVQLink高速协议实现与英伟达GPU集群对接，开发者可通过CUDA-Q量子-经典混合计算框架同时使用量子与经典算力 [10] - 应用加速：万级量子比特芯片的突破有望推动量子计算从“数百量子比特的科学实验”迈向“数万量子比特的工程应用”，或将使量子优势的实现时间提前2-3年 [10] - 应用场景：密码学、材料模拟、药物研发等需要海量计算资源的领域，因量子比特规模不足而无法落地应用，万级量子比特将使这些场景具备理论可行性 [10] - 商业化计划：QuantWare的VIO-40K架构已经开始接受预订，并计划在2028年发货，大规模量子计算落地进度有望大幅提前 [10]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [9] 核心观点 - 通信板块表现强劲，2025年第50周上涨5.94%，年初以来上涨80.55%，在长江一级行业中均排名第1位 [2][4] - 光芯片作为AI光互联的核心环节需求持续旺盛，海外产能扩张向高毛利EML产品倾斜，Scale-up光互连路径清晰，OCS与CPO商业化节奏加快，AI集群规模化将进一步拉动光模块需求 [2][5][7] - 商业航天进入催化密集期，产业节奏有望加速，天线、电源等核心环节在用量提升下具备更好的抗通缩性 [2][6][7] 板块行情总结 - 2025年第50周，通信板块上涨5.94%，在长江一级行业中排名第1位 [2][4] - 2025年年初以来，通信板块上涨80.55%，在长江一级行业中排名第1位 [2][4] - 个股层面，通信板块内市值在80亿元以上的公司中，本周涨幅前三分别为德科立（+43.7%）、中瓷电子（+40.7%）、华懋科技（+28.5%）；跌幅前三分别为和而泰（-12.6%）、中兴通讯（-10.0%）、南京熊猫（-8.0%） [4] 光芯片与光互连产业动态 - 光芯片是AI光互联中最核心、最紧缺的环节，Lumentum的EML产量约占全球50%–60%，相关产品已售罄至2026年并大幅预订至2027年，核心客户普遍签署2年期供货承诺，价格维持历史高位且周期内稳定 [5] - Lumentum过去12个月EML产能已实现翻倍，并指引未来3个季度再提升约40%，但当前仍有约20%供需缺口，预计2026年中后期扩大至约30% [5] - 公司新增产能将优先投向高毛利的200G EML，其出货占比预计由2026年第一季度的10%提升至2026年第四季度的25% [5] - Scale-up光互连提速：OCS业务营收预计从2026年第一季度的1000万美元增至2026年第四季度的1亿美元，自身产能是增量的主要瓶颈 [5] - CPO方面，采用外部可插拔光源（ELS/PLS）+CPO方案将缓解客户对可靠性担忧，预计2026年开始形成实质性收入，2027年持续爬坡，2027-2028年渗透率有望提升至40-50% [5] - 光模块端口规模将随AI集群规模化快速扩张，预计2025年全球光模块端口需求约为4000–5000万个，2026年有望提升至约7000–7500万个，其中1.6T光模块端口量预计约为1500–2000万个 [5] 商业航天产业分析 - 本轮商业航天行情与以往不同之处在于催化密度和影响更大，11月海外AI大厂导流、太空数据中心潜在应用场景带来商业闭环，2025年底至2026年初火箭可回收试验密集，任一公司成功均会对产业节奏造成提速 [6] - 相同之处在于高弹性+抗通缩选股逻辑，资本开支不会无限扩张且持续时间较短，当下单星价值量/份额高、财务基数小的公司弹性更好 [6] - 商业航天的产业中长期主旋律是通缩，而天线、电源等是影响通信卫星性能的核心环节，用量提升带来更好的抗通缩性 [6] 投资建议 - 运营商：推荐中国移动、中国电信、中国联通 [7] - 光模块：推荐中际旭创、新易盛、天孚通信、仕佳光子，关注太辰光、源杰科技 [7] - 液冷：推荐英维克 [7] - 空芯光纤：推荐烽火通信、亨通光电、中天科技，关注长飞光纤 [7] - 国产算力：推荐润泽科技、光环新网、奥飞数据、华丰科技、光迅科技、中兴通讯、紫光股份 [7] - AI应用：推荐博实结、和而泰、拓邦股份、移远通信、美格智能、广和通 [7] - 卫星应用：推荐华测导航、海格通信、灿勤科技 [7] 重点公司财务数据摘要 - 报告列出了通信行业板块30家重点公司2024年、2025年第二季度及第三季度的营收同比增长率（yoy）和归母净利润同比增长率（yoy），以及2025年预测归母净利润和市盈率（PE）估值 [15] - 部分公司数据示例如下： - 中国移动：2024年营收同比增长3.1%，归母净利润同比增长5.0%；2025年预测归母净利润1452.28亿元，PE估值15.6倍 [15] - 中际旭创：2024年营收同比增长122.6%，归母净利润同比增长137.9%；2025年预测归母净利润104.00亿元，PE估值62.2倍 [15] - 新易盛：2024年营收同比增长179.1%，归母净利润同比增长312.3%；2025年预测归母净利润87.63亿元，PE估值48.5倍 [15]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 美团旗下酒类即时零售平台“歪马送酒”发展势能强劲，其门店数量、用户规模及交易额快速增长，已进入酒类品牌前三，标志着啤酒即时零售进程延续 [2][4] - 即时零售平台通过数字化能力能更精准洞察消费者喜好与趋势，为啤酒公司提供产品方向，能够快速响应市场需求、打造爆款产品的啤酒公司有望在新渠道竞争中获取更大份额 [2][9] - 啤酒公司与即时零售平台的合作正不断加深，从供货销售关系向共同打造爆品的深度合作模式演进 [9] - 即时零售平台对传统啤酒销售渠道形成挑战的同时也带来新机遇，有望推动传统行业迎来新篇章 [9] - 报告重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒、华润啤酒、重庆啤酒 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 “歪马送酒”平台发展现状 - 截至2025年12月12日，“歪马送酒”门店数量已突破2000家，较2024年实现翻倍增长 [2][4][9] - 平台累计服务用户规模近3000万，交易额超60亿元，已进入酒类品牌TOP3 [2][4] - 该平台是美团旗下品牌，经营红、白、洋、啤四大酒水品类，通过与品牌直接合作实现平价，平均配送时间约15分钟 [9] - 其扩张迅速：2021年始于深圳，2024年11月门店突破1000家，2025年8月在营加盟店突破1000家，9月直营店超过800家 [9] 啤酒公司布局与合作动态 - 2025年年初开始，多家啤酒品牌已表示开始布局即时零售平台 [9] - 青岛啤酒在中报中指出，公司不断强化即时零售、闪电仓等新业态布局 [9] - 华润啤酒在2025年上半年与“歪马送酒”达成代工合作，共同推出“歪马送酒”自营商品淡爽拉格啤酒，近日双方合作加码，联合打造出首款独家定制产品“雪花全麦白啤” [9] - 啤酒公司与即时零售平台的合作正逐步超越单纯的供货与销售关系 [9] 行业趋势与渠道变革 - 传统啤酒销售通常以餐饮渠道、流通渠道等封闭渠道为主，供方主导性更强 [9] - 即时零售平台更为开放，对传统渠道壁垒形成挑战 [9] - 即时零售平台通过数字化可更为精准地洞悉消费者喜好与消费趋势，为啤酒公司提供产品研发方向 [2][9] - 能够快速响应市场需求、打造爆款产品的啤酒公司有望在新渠道的竞争中获取更大份额 [2][9]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [14] 报告核心观点 - 2025年非药板块业绩持续承压，面临集采降价、医保控费、零售药店关店优化及非必需医疗需求未恢复的量价限制，但部分公司通过出海、创新等关键抓手实现戴维斯双击 [4][9] - 展望2026年，国内基本面有所好转，底部已经确立，公司寻求新的增长点，重点方向为出海和创新 [9] - 胰岛素和医疗器械出海被视为新一轮中长期的产业增长逻辑，龙头公司如迈瑞医疗、甘李药业等海外业绩已逐步兑现，但份额仍较低，长期空间大且壁垒高 [9] - 个股α机会主要在创新方面，重点关注中药的创新转型、创新器械等领域 [4][9] 生物制品板块 - 胰岛素市场经历两轮全国集采后趋于稳定，进入集采后周期，企业创新品种关注度及估值权重预计将提升 [10][24] - 胰岛素出海进展顺利，2024年欧美胰岛素市场体量达132亿美元，亚非拉市场空间在43-65亿美元，竞争格局好，甘李药业进度最快，通化东宝紧随其后 [25] - 胰岛素企业创新药管线渐进收获，GLP-1赛道高景气，企业凭借销售、工艺、产能优势将在该领域占据一席之地，估值有望重塑 [26] - 血制品方面，人血白蛋白价格在2025年第三季度已回归正常区间，静丙价格仍处高位，长期关注“十五五”规划下的浆站数量与吨浆利润提升机会 [33][37][38] - 疫苗行业景气度仍然低迷，国药集团带头降价导致竞争格局恶化，终端需求低迷，重点关注创新疫苗大品种（如欧林生物的金黄色葡萄球菌疫苗、康华生物的诺如病毒疫苗）的临床进展及出海进程 [39] 中药板块 - 核心关注转型创新和基药目录调整，中药材价格自2024年年中以来持续回落，有望改善行业毛利率 [11][42] - 政策支持中药产业创新发展，中药新药审批呈加速趋势，2017-2024年获批数量基本呈上升趋势，但仍处于产业发展早期 [42][43][47] - 多家中药企业积极布局化药/生物药创新品种，如九芝堂、康缘药业、以岭药业等，为公司长远发展奠定基础，亟待价值重估 [48][49][52] - 基药目录调整周期原则上不超过3年，上一版为2018年，新目录亟待更新，纳入基药目录有助于加速药品进院、提升销量，独家品种被纳入概率更高 [54][55] - 短期流感发病提前有助于消化库存，带动业绩回暖，长期优选中药OTC龙头，并跟踪零售药店销售情况 [11][55][58] 医疗器械板块 - 出海为主线，2025年出海一梯队公司（如迈瑞医疗、南微医疗）海外收入占比首次超过50% [12][67] - 医疗器械出海的板块排序为：低值耗材 > 体外诊断（IVD） > 医疗设备 > 高值耗材 [12][67] - 2023年全球医疗器械市场规模达5826亿美元，美国、欧洲、中国和日本为前四大市场，分别占比47%、26%、7%和5% [59][65] - 国内市场底部明确，2025年前三季度医疗器械市场规模达3620亿元，同比增长0.4%，其中高值耗材同比增长0.2%，医疗设备同比增长5.8%，体外诊断同比下降6% [72] - 集采进入常态化后期，价格趋于常态化，基本囊括主流品种，重点关注：1）2025年价格影响最大的体外诊断行业有望在2026年迎来国内业绩拐点；2）渗透率较低的外周介入等板块在集采后有望迎来渗透率提升和业绩快速增长 [12][74] - 体外诊断（IVD）行业在2025年经历量价双杀，2026年有望恢复增长，化学发光细分项目70%以上已集采，价格扰动基本结束，国产化率有提升空间 [77] - 院内耗材方面，高值耗材集采影响逐步减弱，血管介入板块已恢复正增长，2025年前三季度中国高值耗材市场规模同比增长0.2%，其中电生理增速最快达9% [81][84] - 外周介入患者基数大（中国下肢动脉疾病患者约4000万人，静脉曲张患者约1亿人），但渗透率和国产化率（2022年约39%）低，集采覆盖90%以上产品，有望推动渗透率提升 [88][89] - 医疗设备库存周期见底，招采持续恢复，2025年10月设备招采规模为162.54亿元，同比增长13.84%，2025年1-10月规模达1446.65亿元，同比增长39.63% [91] - 医疗设备国产化率持续提升，从2019年的19%升至2025年10月的48%，不同品类国产化率差异大，如DR达80%，消化内镜为25% [93][94] - 中长期重点关注家用医疗器械板块，老龄化与健康意识提升驱动渗透率提高，2020年市场规模1521亿元，2015-2020年复合增长率超20%，未来5年增速有望维持10-15% [95][99][100] - 家用呼吸机领域，中国OSA诊断治疗率不到1%，远低于美国的20%，国产产品（如瑞迈特G3 A20）性能媲美进口，海外份额有望持续提升 [95][97][101][103]

核心观点 - 展望2026年，创新药与创新链（CXO及生命科学服务）正迎来明确的周期共振与成长机遇 [3] - 创新药板块政策周期向上，医保支付多元化助力创新药放量，产业核心驱动力在于“走向全球”，BD出海已成趋势 [3] - 创新链作为“卖水人”，直接受益于海内外需求共振，海外投融资环境随降息改善，国内研发投入意愿强劲，共同推动板块否极泰来 [3] - CDMO订单与业绩增长明确，CRO订单改善预示业绩拐点将至，行业景气度正沿产业链有序传导 [3] 创新药：产业趋势与投资布局 政策与产业环境 - 政策周期向上，全力支持创新，2024年以来创新药全产业链支持政策逐步落地，行业步入新一轮政策支持发展周期 [25] - 集采常态化但进入质价平衡新阶段，第十一批集采优化规则，旗帜鲜明“反内卷”，不再简单以最低报价为参考 [30] - 医保基金长期压力犹在但运行稳健，2024年基本医疗保险基金总收入3.48万亿元，总支出2.97万亿元，结余0.51万亿元，结余率15% [31] - 2025年医保谈判首次引入商业健康保险机制，形成多元支付体系，助力高值创新药准入 [37] 出海趋势与全球竞争力 - 中国创新药BD交易活跃，全球影响力提升，2025年截至11月20日，中国创新药交易总金额达1244亿美元，占全球交易金额比例29% [37] - 重磅交易表现尤为亮眼，2025年截至11月20日，中国创新药重磅交易金额达193亿美元，占全球重磅交易金额比例20% [37] - 2025-2037年间，全球将有近200种药物失去专利保护，预计累计销售额损失将超过3000亿美元，为中国创新药通过BD、收并购填补MNC管线缺口提供巨大机遇 [45] 具体投资布局思路 - **思路1：重视MNC专利缺口，前瞻技术迭代**：重点关注在二代IO、新一代ADC、自免双抗、小核酸、减肥药等领域具备全球竞争力的中国资产 [50] - 二代IO市场空间广阔，预计远期市场空间（替代一代IO、耐药市场、冷肿瘤市场合计）近2000亿美元，中国企业在PD-1/VEGF双抗、PD-1/IL-2等领域领先 [51][52] - **思路2：出海2.0时代开启，关注估值提升**：此前授权给MNC的中国创新药资产，其海外关键临床数据在未来几年将陆续读出，优异数据有望催化产品及公司估值提升 [60] - **思路3：关注国内市场商业化放量**：中国创新药市场内生增长潜力强劲，“十四五”以来已有113个国产创新药获批，相关市场规模已达1000亿元，越来越多Biotech/Biopharma公司将逐步实现盈利，带来估值方法从P/Peak Sales向PE切换的投资机会 [62][66] 创新链（CXO及生命科学服务）：需求共振与景气传导 海外与国内需求共振 - 海外生物医药投融资环境改善，随着美联储降息通道开启，利率水平降低，海外投融资金额有望向上，推动产业周期趋势向上 [12][82] - 国内创新药研发投入景气度前瞻性指标趋势向好，企业资金来源多元化（IPO、增发、BD首付款），研发投入意愿提升 [12][83] - 2025Q3中国生物医药投融资金额达17.6亿美元，为2022Q4以来新高，正处于触底回升阶段 [93] - 对外BD首付款已成为研发投入主要新资金来源，2025Q3金额达18.5亿美元，2025年10月单月更创下15.0亿美元的历史新高 [95] CDMO：订单与业绩趋势向上 - 以海外收入为主的CDMO公司新签/在手订单自2024Q2前后开始明显改善，同比增速大部分恢复至15%+，且积极趋势持续 [12][97] - 伴随订单转化，CDMO单季度收入同比增速已恢复至20%左右 [12][100] - 收入增长带动产能利用率提升，有望有力推动毛利率和净利率水平提升 [12][106] CRO：订单端出现改善，业绩拐点可期 - 临床前CRO订单改善，昭衍新药2025Q1新签订单重回增长，Q2、Q3同比增长持续提速；益诺思2025Q1-3新签订单金额同比增长29% [12][110] - 临床CRO因行业供给出清、临床推进节奏加快，订单和收入出现改善趋势，诺思格、普蕊斯2025Q3收入同比增长加速，泰格医药2025Q3收入同比回归正增长 [12][111] - 随着景气度从安评向临床传导，预计CRO订单和业绩能进一步上行 [12] 生命科学服务：行业回暖与长期空间 - 行业回暖之势已现，海外需求回暖直接带动海外业务，并通过CXO传导至国内工业端；国内科研需求稳步增长，创新药研发景气度改善带来工业端需求恢复 [13] - 长期来看，中国生命科学领域研发投入与发达国家差距仍大，行业成长空间广阔，国产替代与并购整合是贯穿板块生命周期的主线 [13]

投资评级 - 报告给予新雷能（300593.SZ）“买入”评级，为首次覆盖 [9] 核心观点 - 公司是高性能电源龙头，近年来受特种及通信行业订单节奏影响经营短期波动，但基本面向上拐点显现，有望重回中高速增长 [2][5] - 驱动因素包括：前期高研发投入进入收获期、多地新建产能即将释放、新一轮股权激励落地 [2][5] - 在高可靠特种领域，基于装备电气化提升、国产大飞机及商业航天等新兴方向，市场空间广阔，公司作为本土龙头将核心受益 [2][6] - 在AIDC及通信领域，AI算力建设推动服务器电源市场进入高景气周期，公司已形成完整解决方案，产品落地后有望带来显著营收增量 [2][7] 公司概况与经营拐点 - 公司成立于1997年，深耕高效率、高可靠性、高功率密度电源产品，在航空、航天及特种高等级电源领域积淀深厚，已形成集成电路类、电源类及电驱类产品谱系 [5][18][24] - 2017-2022年为高速增长期，营收从3.46亿元增至17.14亿元，CAGR达38%；归母净利润从0.36亿元增至2.83亿元，CAGR达51% [27] - 2023-2024年受特种行业采购订单波动、通信行业周期性波动及数据中心市场拓展不及预期影响，营收及利润短期波动，2024年营收9.22亿元，归母净利润-5.01亿元，相较2022年分别下滑46%、277% [5][27] - 2025年前三季度经营显著改善，实现营收9.29亿元，同比增长36%，净利润为-0.9亿元，有所减亏 [27] - 2025年前三季度毛利率为40.0%，期间费用率降至49.0%，归母净利率回升至-9.7% [29][30] - 公司持续高研发投入，2024年研发费用3.90亿元，研发费用率达42%；截至2024年末累计获得知识产权399项 [29][35] 产能扩张与股权激励 - 公司多地新建产能投放在即，为满足特种电源、半导体、数据中心等领域需求打下基础 [5][42] - 北京特种电源扩产项目预计2026年4月投入使用，满产后产值超12亿元 [42][44] - 深圳通信及数据中心电源研发制造基地项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 西安电机驱动及电源研发制造基地项目预计2025年Q3投入使用 [42][44] - 2025年9月公司实施新一轮股权激励，授予283名核心骨干不超过705万股，授予价格9.15元/股 [46] - 股权激励业绩考核目标为：以2024年营收为基数，2025/2026/2027年营收增速分别不低于20%/60%/120%，对应营收分别为11.06亿元、14.75亿元、20.28亿元 [46][48] 高可靠特种电源业务 - 长期趋势向好：装备电气化水平提升牵引电源应用增多、性能指标提升；国产大飞机、商业航天等新兴方向兴起带动市场持续扩容 [6] - 市场空间测算：未来二十年，我国国产民航客机、卫星星座建设对应的电源年均需求共计达169亿元 [6] - 国产民航客机：根据中国商飞预测，未来二十年我国客机新机交付量预计达9736架，假设国产飞机占1/3份额，对应市场规模约3.5万亿元；电源系统约占整机价值5%，测算对应电源年均需求达87亿元 [54] - 商业航天：参照“星链”规划，假设星网工程及G60星链项目在未来10年内完成全部卫星发射组网，年均发射2492颗；电源系统占卫星平台成本22%，测算对应电源系统年需求约82亿元 [56] - 国产化率提升：自主可控要求下，国内特种市场对本土电源厂商采购份额逐年加大，VICOR等国外企业在华收入大幅减少 [6][60] - 公司竞争优势：作为本土特种电源龙头，产品系列丰富，多项性能指标达到国际一流水平，市场份额有望随国产化深化持续提升 [6][62] AIDC及通信电源业务 - AI算力建设推动服务器电源高景气：芯片算力提升带动AI服务器功耗显著提高，同时电源架构冗余度增大（如N+2冗余），对电源需求显著增多 [7][67] - 电源架构演进：为满足单机架能耗从100kW攀升至超过1MW的需求，数据中心电源架构正加速向800V直流HVDC高压体系演进，催动服务器电源持续迭代升级 [7][75] - 市场规模预测：根据Valuates Reports预测，2025-2031年全球AI服务器电源模组市场规模将从65亿美元增长至608亿美元 [7][82] - 公司布局与进展：公司将数据中心电源作为战略方向，已形成从交流供电侧到终端服务器计算核心单元、存储单元芯片的完整电源解决方案 [7][95] - 2024年服务器电源开始在多家客户测试和试用，数据中心板卡用模块电源已完成系列化开发并送样 [7][95] - 2025年计划完成8KW以内OCP服务器电源开发，并开始进行高压电源的相关配套开发 [95] - 通信电源需求平稳：5G基站建设持续推进，单站功耗较4G提升68%，电源价值量相应提升；预计全球通信电源市场规模到2030年将增长至83.9亿美元 [86][87] - 公司深耕通信电源，已成为三星、烽火通信、中信科移动、NOKIA等国内外重要通信设备商的优秀供应商 [92]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [6] 核心观点与业绩总结 - 报告核心观点为“量增利稳，多线布局，静待固态业务放量” [1][4] - 2025年前三季度，公司实现营业总收入130.59亿元，同比增长29.8%，实现归属净利润5.52亿元，同比增长41.54%，实现扣非净利润5.06亿元，同比增长48.2% [2][4] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入54.8亿元，同比增长50.45%，实现归属净利润2.17亿元，同比增长61.82% [2][4] 经营与业务分析 - 前三季度锂电正极材料总销量为9.99万吨，同比增长40.41% [11] - 其中，钴酸锂销量为4.69万吨，同比增长45.38% [11] - 动力电池正极材料（含三元、磷酸铁锂）销量为5.30万吨，同比增长36.29% [11] - 氢能材料实现销量0.3万吨，同比增长8% [11] - 第三季度钴酸锂销量预计环比继续提升，主要受传统旺季拉动 [11] - 三元正极业务得益于高电压&高功率产品放量，单吨盈利环比持续改善 [11] - 磷酸铁锂正极业务盈利维持向好趋势，整体大幅减亏，预计第四季度随产品放量有望进一步增厚盈利 [11] - 水热法磷酸铁锂工艺的成本优势有望持续改善该业务盈利 [11] - 第三季度公司冲回资产减值0.1亿元，计提信用减值0.33亿元，存货为45.69亿元，预计与钴价上涨有关 [11] 未来展望与业务布局 - 主业方面，高电压钴酸锂有望充分受益于AI手机放量下的技术迭代，市占率有望进一步提升 [11] - 三元材料方面，重点推进全新NL正极材料放量，以支撑盈利稳定增长 [11] - 磷酸铁锂方面，水热法产品兼具低成本和高性能，良品率和订单量快速提升，后续有望实现盈利并改善业绩结构 [11] - 固态电池方面，公司重点布局高镍正极材料和电解质材料 [11] - 匹配氧化物路线的正极材料已经批量供货，匹配硫化物路线的材料多批次验证进展积极 [11] - 气相法硫化锂兼具成本和性能优势，样品在客户端测试良好 [11] - 钴价上涨带来的库存收益有望进一步增厚公司盈利 [11] - 预计公司2026年实现归属利润10亿元 [11] 财务预测与估值 - 预测公司2025年、2026年、2027年营业总收入分别为171.66亿元、206.52亿元、237.51亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年归属于母公司所有者的净利润分别为7.52亿元、10.39亿元、13.71亿元 [15] - 预测公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为1.49元、2.06元、2.72元 [15] - 基于2025年12月5日71.90元的收盘价，对应2025年、2026年预测市盈率分别为48.24倍、34.93倍 [15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出整体行业的投资评级 [8][11] 报告核心观点 * 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速环比放缓，但线下业态展现出韧性增长 [5][8][14] * 消费内部分化明显：必选消费稳健，部分可选消费（如化妆品、黄金珠宝）表现良好，而汽车、家电等受政策与基数影响显著承压 [8][14][15] * 报告对多个细分行业提出具体投资建议，核心逻辑包括：关注低估值左侧布局机会（如汽车整车）、优选具备成长逻辑的龙头公司（如家居、新消费）、布局出海与AI等科技赋能赛道，以及配置高股息防御性资产 [8][15][20][41] 分行业总结 零售 * 11月社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%，增速环比下降1.6个百分点 [5][14] * 线下业态保持稳健，1-11月便利店、超市、专业店零售额同比分别增长6.0%、4.7%、3.4% [14] * 分品类看，必选消费稳健，粮油食品零售额同比增长6.1%；可选消费中，化妆品零售额同比增长6.1%，黄金珠宝零售额同比增长8.5%，而家电零售额同比下降19.4% [15] * 投资建议聚焦美容护理、黄金珠宝、出海及实体零售板块，提及毛戈平、潮宏基、小商品城、永辉超市等公司 [15] 社会服务 * 11月餐饮收入6057亿元，同比增长3.2%，增速较10月的3.8%有所回落 [16] * 11月酒店行业RevPAR同比增长2%，呈现好转趋势 [17] * 离岛免税销售额连续两个月同比回正，10月同比增长13.1%，主要驱动力为客单价提升，1-10月客单价连续十个月同比正增长 [18][19] 汽车 * 11月汽车类社零总额4454亿元，同比下降8.3% [20] * 11月乘用车批发销量303.7万辆，同比增长1.2%；其中新能源乘用车销量约170.6万辆，渗透率达56.2% [20] * 出口持续高景气，11月乘用车出口62.4万辆，同比增长48.7% [20] * 投资建议：整车板块建议左侧布局低估值品种，如吉利汽车、比亚迪；持续看好AI智驾、出海、机器人及液冷等细分赛道，提及小鹏汽车、拓普集团、敏实集团等公司 [20][21] 纺织服装 * 11月限额以上服装鞋帽、针纺类销售额同比增长3.5%，增速环比放缓 [24] * 投资建议：品牌端寻找β与α共振标的，推荐罗莱生活、海澜之家、安踏体育等；制造端关注运动制造产业链，如华利集团、申洲国际 [24][25] 轻工制造 * 11月家具零售额同比下降3.8%，地产销售数据仍承压 [26] * 个护新消费领域，长期关注百亚股份、登康口腔等；文具领域，1-11月文化办公用品零售额同比增长18.2% [27] * 新型烟草领域，10月电子烟出口额约10.98亿美元，同比增长约24% [31] 食品饮料 * 11月限额以上烟酒类零售额同比下降3.4%，进入需求淡季，白酒批价仍有压力 [32] * 11月粮油食品类零售额同比增长6.1%，饮料类增长2.9% [33] * 投资建议：白酒行业沿“份额集中、消费升级”主线配置，推荐贵州茅台、山西汾酒等；大众品推荐具备成本转嫁能力的公司，如千禾味业、安琪酵母 [33][35] 家用电器 * 11月家电限额以上消费同比下降19.4%，受高基数与国补退坡影响显著 [36] * 分品类看，11月白电、黑电、厨电、小家电及清洁电器多数品类销售额同比下滑 [37][38][39][40] * 投资建议：把握确定维度，一是具备更新需求及高股息的龙头，如美的集团、雅迪控股；二是全球成长的出海品牌，如安克创新、春风动力 [41]

行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告核心观点 - 国内首个太空计算联合实验室的成立标志着我国太空算力产业产学研合作进入新阶段，有望加速天基算力网的产业化进程，推动形成具有全球影响力的太空计算产业集群 [2][4][8] - 太空算力凭借其在能源、散热及可扩展性等方面的独特优势，有望突破地面算力面临的物理资源瓶颈，成为未来算力供给的重要新方向，产业正迎来从0到1的重大突破 [8] - 我国在太空算力赛道已处于全球领先地位，通过关键企业的技术突破与产学研强强联合，有望进一步放大集群效应，支撑产业高质量发展 [8] 事件与产业背景总结 - **事件描述**：2025年12月12日，上海交通大学与国星宇航签约共同建设国内首个太空计算联合实验室，旨在结合高校前沿创新优势与企业星座组网探索优势，打造自主可控的太空计算网络 [2][4] - **实验室研究方向**：将围绕天基算力网建设，聚焦自主可控太空计算芯片研发、机器人卫星、在轨增材制造等前沿领域 [8] - **地面算力瓶颈**：人工智能竞赛导致数据中心对电力和水的需求呈指数级增长，2024年全球数据中心耗电已达415太瓦时，约占全球用电总量的1.5% [8] - **地面项目受阻**：2025年第二季度，因当地社区反对，有20个大型数据中心项目被叫停或推迟，涉及投资额高达980亿美元 [8] - **海外巨头布局**：前谷歌CEO Eric Schmidt、亚马逊创始人Jeff Bezos（计划未来10-20年在太空建造吉瓦级数据中心）、SpaceX的马斯克均已公开布局太空算力领域 [8] 我国产业进展与优势 - **技术领先地位**：国星宇航于2024年9月24日成功研制并发射国际首颗AI大模型科学卫星，并于次日至10月5日完成全球首次卫星在轨运行AI大模型技术验证 [8] - **算力集群部署**：2025年5月，“星算”01组成功发射，实现全球首个整轨5POPS级在轨算力集群；02组太空计算中心已投产并计划在2026年实现轨道部署 [8] - **产学研协同**：上海交通大学与国星宇航的合作有望探索产学研融合与转化的新模式，加速产业化进程并放大集群效应 [8] 投资建议关注方向 - 卫星制造商以及发射服务提供商 [2][8] - 耐空间环境的算力硬件供应商 [2][8] - 太空算力运营商 [2][8]

核心观点 报告认为纺织服装行业在2026年将迎来投资机会，核心逻辑在于制造端与品牌端库存周期的切换。制造端，海外服装库存处于主动去库尾声，行业及品牌端库存已恢复健康，后续需求拐点有望驱动行业进入主动补库或被动去库阶段，建议把握库存周期切换与Nike经营修复的共振机会。品牌端，国内零售自2025年8月以来逐渐回暖，叠加政策利好，行业有望在2026年迎来β行情，A股应优选利润修复弹性标的，港股则优选确定性标的[4][7]。 复盘：品牌环比修复，制造预计筑底 - **零售与出口表现分化**：2025年10月，国内限额以上服装鞋帽、针纺织品类零售额同比增长+6.3%，增速环比提升1.6个百分点，终端零售延续回暖。但出口端相对疲软，10月纺织品/服装出口金额同比分别变动-9.1%/-16.0%[21]。 - **上市公司业绩分化**：2025年前三季度，A股纺织服装板块营收1177亿元，同比微增0.1%，归母净利润104亿元，同比下降3.9%。其中，2025年第三季度营收380亿元，同比增长0.8%，归母净利润30亿元，同比增长3.7%[23]。 - **品牌服装环比改善**：2025年第三季度，品牌服装板块营收同比增长3.0%，毛利率同比微降0.4个百分点至50.3%，归母净利润在低基数下同比增长31%，运营质量基本维稳[23][26]。 - **纺织制造持续承压**：2025年第三季度，纺织制造板块受高基数及关税影响，营收同比下降1.3%，毛利率同比下降1.3个百分点，归母净利润同比下降10.1%，降幅环比深化[25][27]。 - **子板块表现各异**：2025年前三季度收入增速：大众（+1.6%）> 家纺（+1.4%）> 纺织制造（-0.1%）> 中高端（-1.5%）> 鞋帽（-2.8%）。第三季度利润增速：中高端（+36.1%）> 家纺（+24.0%）> 大众（+8.2%）> 鞋帽（减亏）> 纺织制造（-10.1%）[29][30]。 - **市场表现**：截至2025年12月12日，长江纺织服装指数年初至今上涨8.7%，跑输沪深300指数6.4个百分点。其中纺织制造指数上涨13.3%，表现优于品牌服饰指数（上涨5.3%）。板块市盈率（TTM）为20.2倍，处于2017年以来74%分位数水平[32][37]。 制造：把握库存周期切换&Nike修复共振β - **短期逻辑：库存周期切换**：海外终端零售整体仍较稳健，但部分品牌如Nike库存仍需去化，当前海外服装库存仍处主动去库阶段。行业及品牌端库存已恢复健康，一旦需求迎来拐点，有望进入主动补库（弱β）或被动去库（强β）阶段，这将对头部运动制造商的订单及股价形成催化[7][40]。 - **短期逻辑：Nike经营拐点**：Nike因库存高企、经典单品增长乏力及主动收缩渠道发货，近期经营承压。但其库存状况正逐季改善，预计到2026财年上半年末恢复健康。公司通过产品矩阵创新（如路跑鞋“9-box”重组）和渠道梳理，北美地区及批发业务已显现修复迹象，有望在年底轻装上阵迎来经营拐点[60][62][66]。 - **关税影响渐消，回归基本面**：关税明确后，制造企业接单、排产的确定性提升，投资逻辑回归基本面。伴随Nike库存出清及潜在终端需求修复，下游接单有望改善[76]。 - **盈利存在修复空间**：2025年前三季度，多数运动制造龙头（除晶苑国际）净利率同比存在下滑缺口，期待明年订单改善及不利因素消除后的盈利修复[76]。 - **长期趋势：壁垒深化与格局优化**：下游品牌商推进核心供应商制度，对头部企业采购占比持续提升。同时，受劳动力成本及关税政策影响，品牌商供应链向低成本国家进行全球化布局，以保障稳定性，这有利于具备全球产能的龙头制造商[8][77]。 - **二线供应商的成长机会**：品牌为降低对单一供应商的依赖并控制成本，主动培养优质二线供应商，后者在扩产响应速度和合作配合度上更具灵活性，近几年成长性更优[82]。 品牌：明年望迎β，寻找确定性 - **行业库存去化至低位**：国内品牌服装库存已去化至相对低位。自2025年8月以来，国内零售增速逐渐回暖，叠加关税落地、提振内需政策等利好，行业在2026年有望过渡到主动补库或被动去库阶段，β行情概率增加[9]。 - **A股品牌：优选利润修复弹性标的**：2025年行业处于主动去库背景下，毛利率承压，销售费用率受负经营杠杆拖累。2026年零售有望改善，预计销售费用率有较大改善空间，毛利率也将随折扣率回归常态而修复。在终端零售存在不确定性的背景下，加盟渠道的补库行为可能强化营收增长的确定性[9]。 - **港股品牌：零售短期承压，优选确定性**：中国运动鞋服市场规模增速放缓，市场格局稳定。2025年第三季度，国内运动品牌零售短期承压且折扣加深。若后续终端零售回暖，明年有望迎来利润率修复及估值共振[9]。 投资策略：增配高胜率的运动产业链，品牌有望弱β - **制造端**：建议把握库存周期切换与Nike修复共振的β机会，看好运动制造底部投资机会。建议增配相关产业链公司，包括华利集团、申洲国际、晶苑国际、裕元集团、伟星股份等。此外，可自下而上关注业绩具备弹性的标的以及安全边际强或基本面向好的低估值标的[9]。 - **A股品牌端**：关注零售边际改善和明年有望补库带来的行业弱β，重点寻找利润率修复弹性。报告重点推荐具备α属性的标的：精细化运营有望迎来补库的罗莱生活、基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家、坚定对标优衣库改革的森马服饰。此外，关注细分行业优质β标的如报喜鸟、比音勒芬、水星家纺等[10]。 - **港股品牌端**：在弱β行情下，龙头公司有望迎来修复，建议优选低估值、强确定性的弹性标的。包括强兑现能力的龙头安踏体育、强运营能力及高股息的波司登、高赔率的李宁以及Nike产业链相关高股息且经营修复的滔搏等[10]。