投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 在餐饮出海浪潮下，特海国际以其独特的服务形式、优越的品牌力、快速本土化的适应能力成为中餐出海品牌中的弄潮儿 [2][9] - 在规模庞大且竞争格局分散的国际餐饮市场中，特海国际具备广阔的发展空间 [2][9] - 公司单店模型不断优化，新店快速实现盈亏平衡，看好火锅行业在国际市场的发展空间以及公司未来的发展前景 [2][9] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润4681、5908、7192万美元 [2][9] 2025年第三季度业绩表现 - 实现营业收入2.14亿美元，同比增长7.8% [2][6] - 实现期内溢利359.3万美元，同比下滑90.5%，主要系汇率波动影响 [2][6] 分业务收入 - 海底捞餐厅经营收入同比增长5.1%，主要系业务扩张以及品牌影响力提升，客流及翻台率增长 [9] - 外卖业务收入同比增长69.2%，主要系公司持续优化外卖产品及服务，与当地外卖平台进行战略营销合作 [9] - 其他业务收入同比增长74.5%，主要系火锅调味品增长以及第二品牌餐厅增长 [9] - 海底捞餐饮经营收入占营收份额93%以上 [9] 经营数据 - 海底捞餐厅平均翻台率同比增长0.1次/天至3.9次/天 [9] - 东亚市场翻台率同比增长0.6次/天至4.9次/天 [9] - 人均消费同比下滑4.65%至24.6美元，各市场均有不同程度下滑，北美下滑幅度最大，同比下滑10.11% [9] - 海底捞餐厅同店销售额同比增长2.27%，除东南亚市场外各市场均有所增长，东亚市场大幅增长18.08% [9] 盈利能力 - 原材料及易耗品成本占比同比提升0.31个百分点至33.27% [9] - 员工成本占比同比提升0.05个百分点至33.19% [9] - 租金及相关开支占比同比提升0.16个百分点至2.86% [9] - 经营利润率同比下滑1.6个百分点至5.9%，但相比于上一季度环比提升4个百分点 [9] 门店情况 - 2025年第三季度新开业2家海底捞餐厅，关闭1家（租约到期），另有一家海底捞餐厅因策略调整转为第二品牌餐厅 [9] - 前三季度合计新开10家海底捞餐厅 [9] - 截至三季度末，海底捞餐厅门店总数达126家，同比增长5家，环比持平 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 零跑Lafa5于2025年11月27日正式上市，定价9.78-12.18万元，限时惊喜价9.28-11.68万元，较对应预售版本下降1.3-1.5万元，定位10万级纯电轿跑细分空白市场，延续极致品价比路线，具有爆款潜质 [2][4][7] - 公司通过国内强势新车周期推动销量持续增长，同时与Stellantis合作实现轻资产出海，内销与出海双轮驱动有望打开全球销量空间 [2][7] 产品分析：Lafa5 - **定价与促销**：Lafa5正式定价9.78-12.18万元，限时惊喜价9.28-11.68万元，上市即交付，并提供至高价值24900元上市礼遇及四项终身免费质保 [7] - **产品定位与竞争力**：定位10万级纯电轿跑，在价格、空间、配置等方面相较竞品优势明显，空间得房率达86%，设有25处储物空间 [7] - **性能与续航**：基于Leap3.5架构打造，底盘由Stellantis提供调教，CLTC续航有515km和605km两个版本，百公里耗电量最低达12.3kWh/100km [7] - **智能化配置**：激光雷达版本具备城市+高速NAP能力，搭载高通骁龙8650智驾芯片和高通骁龙8295旗舰芯片 [7] 公司经营与战略 - **新车与产品规划**：公司覆盖5-20万价格带，未来三年计划每年在全球推出2-3款产品，2025年已上市B10和B01，并计划再推出Lafa5 [7] - **渠道建设**： - 国内：坚持“1+N”渠道模式，截至2025年9月30日，共有866家销售门店（367家零跑中心，499家体验中心）和493家服务门店，覆盖292个城市 [7] - 海外：在约30个国际市场建立超700家销售服务网点，其中欧洲超650家，亚太超50家，南美超30家 [7] - **海外业务进展**：2025年1-9月出口3.8万辆，10月海外终端客户签约数量较9月增幅超100% [7] - **智能化投入**：2025年上半年，公司智驾团队规模和算力资源投入均提升近100% [7] - **合作模式**：与全球第四大汽车集团Stellantis合作，利用其经销网络、工厂产能等资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局快速、调整灵活的优势 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.3亿元、50.0亿元、83.7亿元 [7] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为107.9倍、13.7倍、8.2倍 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期债市中短端抗跌，超长端利差再次走阔，当前债市困局在于财政拉久期节奏与央行买长债节奏不一致，缺少长债买入力量 [2][11][17] - 后续恢复超长端供求平衡有三种路径，即央行明显买入长久期国债、长债利率调整后财政缩短发行久期、大行获注资缓解监管指标压力以买入长久期债券 [2][11][17] - 在矛盾缓解前，预计中短端相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [2][8][57] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现 - 11 月 12 日 - 12 月 5 日，30Y - 10Y 国债期限利差走阔 7.3BP 至 40.9BP，30 年期国债收益率上行 11.4BP 至 2.26%，10 年期国债收益率仅震荡上行 4.1BP，1 年期国债收益率稳定在 1.4%左右 [6][15] 债市困局原因 - 2024 年债市进入低利率时代后，政府债发行期限明显拉长，2025 年 1 月 - 11 月政府债加权平均发行期限约 10.2 年，较 2023 年拉长 2.1 年 [17] - 央行买债尤其是长债买入偏谨慎，今年四季度以来“买得短、买得少、买得晚”，偏长政府债主要由银行尤其是大行承接，但大行受利率风险指标约束，无法完全消化长久期债券 [17] 恢复超长端供求平衡的路径 央行买长债 - 2025 年 10 月国债买卖重启，但 10 月、11 月操作量均较小，一方面年末政府债发行放缓，另一方面监管防范债市“羊群效应” [24] - 后续央行或可逐步提升买债规模、拉长期限，一方面近期长债利率已调整，另一方面大行监管指标空间关乎政府债发行，需监管协同 [24] - 假设每年多发超长国债主要由央行国债买卖工具承接，央行国债买入或达万亿级别，但大概率小于该规模，2024 - 2025 年 10Y 以上国债年均发行额接近 6.2 万亿元，较 2022 - 2023 年年均增加约 2.2 万亿元，近两年 10Y 及以上国债发行占比超 18%，较 2022 - 2023 年平均提升 4.3 个百分点 [24][27] 长债利率调整后地方政府降低发行期限 - 基于 2018 年 - 2025 年 11 月各省份新增地方债数据构建的“利率 - 期限变动”回归模型显示，地方政府在融资成本下降时倾向拉长久期，要减少长久期地方债供给，或需利率先上行 [29] - 分区域看，利率对债务期限影响在东部地区更显著，东部地区经济发达、财政状况好，更有能力在低利率环境下实现债务结构长期化，中西部地区财政压力大、投资者有担忧且长端承接力量弱 [30][33] 大行配长债空间 - 市场关注部分银行银行账簿利率风险指标接近监管上限阻碍大行承接长债，但部分大行该指标 2024 年底接近上限非增量信息，且该指标非强化硬性约束 [35] - 从分子端看，核心是降低资产和负债久期缺口，大行后续承接长债后是否持续卖长债、买短债是分析长端利差走势的重要逻辑 [42] - 从分母端看，银行一级资本在补充，2025 年四家银行增资 5200 亿元后，对应释放 ΔEVE/一级资本指标空间算术平均值约为 0.86pct，注资动作或在 2026 年延续 [49] - 静态测算，ΔEVE/一级资本指标每释放 1pct 空间，对应六家大行 AC 账户久期可拉长 0.12 年 - 0.39 年不等，可增配 10 年期政府债空间约 1.83 万亿元，或可增配 30 年期政府债约 0.3 万亿元 [53][55] - 以 2024 年末数据同时考虑 2025 年注资情况静态测算，不考虑卖出，2026 年大行继续承接长债对六家国有大行 ΔEVE/一级资本影响的算术平均值约为 2.83pct，若使 ΔEVE/一级资本不超过 15%，合计需约 1.46 万亿元一级资本补充 [55]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [11] 报告核心观点 - 美联储于2025年9月18日宣布降息25个基点至4.00%-4.25%，预计降息周期将持续 [2][5] - 复盘历史，降息对美国家电产业供给侧的拉动显著且传导效率高，但对需求侧的改善存在较长时滞 [2][6] - 因此，本次降息对国内家电企业收入端的贡献在中短期内可能不会显现，后续需观察美国经济基本面变化 [2][8] - 降息对国内家电企业股价的直接影响有限，投资应聚焦于具备确定性增长和分红回报的龙头公司 [7][8] 根据相关目录分别总结 引言 - 报告旨在从供给侧与需求侧视角，复盘历次美联储降息周期对美国本土家电产业的影响，并分析中美家电企业股价的演绎路径 [5][16] 降息周期美国家电产业如何反应？ - **历史周期**：自1989年以来，美国共出现七轮降息周期，其中四次为衰退式降息，三次为预防式降息 [17][19] - **供给侧反应迅速**：由于生产端对资金成本敏感，降息启动后，美国家电制造商新增订单额普遍在当季出现拐点，出货额增速通常同步或滞后一个季度 [6][22] - **需求侧反应滞后**：历轮降息后，美国家电需求最终均改善，但改善通常滞后至降息周期结束后的1-2个季度以上，主要受收入预期、消费者信心等非利率因素影响 [6][24] - **企业收入滞后**：以惠而浦为例，其收入表现与行业需求侧匹配度高，通常在降息周期内表现平淡，需待经济基本面实质性好转后才迎来明显增长 [6][30] 降息周期家电企业股价如何演绎？ - **降息预期拉动股价，落地后由估值驱动**：降息启动前，惠而浦股价普遍走强；政策落地后，因基本面难以匹配高估值，股价多数出现回调 [7][34] - **近期周期走势平淡**：随着家电产业成长性趋弱，近两轮降息周期中惠而浦股价走势较为平淡，例如在2019年周期中股价下跌幅度较大，因资金转向配置业绩弹性更高的成长型标的 [7][34] - **对国内企业股价影响有限**：以对美收入敞口较高的海尔智家（2024年北美收入占比约28%）和美的集团为例，在2019年与2024年的降息周期中，其股价并未走出明显的差异化行情，表明海外降息对国内家电企业股价直接影响有限 [7][41][47] 投资建议：把握趋势性增长优质产业龙头 - 建议把握两个确定性维度进行投资 [8][48] - **维度一：具备更新需求、结构性增量及高分红回报的行业龙头** - 重点推荐白电龙头：**美的集团**、**海尔智家**、**格力电器**，其内销以更新需求为主导，外销新兴市场贡献增量，且股息率较高 [8][48] - 重点推荐两轮车龙头：**爱玛科技**、**雅迪控股**，行业进入更新需求为主阶段，三轮车贡献结构增量，且股息率抬升 [8][48] - **维度二：具备全球布局和品类拓展能力的优质品牌出海龙头** - 重点推荐：**安克创新**、**九号公司**、**春风动力** [8][48]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 美国AI产业快速发展引发的缺电问题已导致其煤电机组利用率提升和煤炭出口缩减，未来该问题有望持续拉动美国国内煤炭消费量增长 [2][6] - 若美国煤电装机利用率回升至历史水平，其国内煤炭需求有望较2025年年化增长27%至48%，国内供需趋紧可能大幅缩减其煤炭出口量，从而打破全球煤炭贸易平衡，对全球及中国煤价形成边际支撑 [2][6] - 当前时点建议全面拥抱煤炭底部反转行情，边际选股遵循攻守兼备、龙头稳健、弹性进攻三条思路 [7] 热点讨论：美国缺电对煤炭消费的影响 - **美国缺电现状与成因**：2025年美国已出现缺电问题，主要因AI产业快速发展导致用电需求激增，2025年1-9月美国发电耗煤量同比增长11.6%，电价持续攀升 [6][13] - **数据中心用电需求**：2024年全球数据中心耗电达415TWh，占全球总用电量1.5%，其中美国占45%（180TWh）[6]；据IEA预测，到2030年全球数据中心用电将飙升至945TWh，较2024年翻倍以上增长 [6] - **美国煤炭供需数据**： - 2025年上半年美国煤炭产量2.36亿吨，同比增长5.0% [6][16] - 2025年上半年美国煤炭消费量1.97亿吨，同比增长13.5% [6][17] - 2025年上半年美国煤炭进口量120万吨，同比增长53.1% [6][15] - 2025年上半年美国煤炭出口量4245万吨，同比减少11.4% [6][15] - **煤电利用率提升**：2025年1-9月美国煤电装机利用率较2024年全年提升6.8个百分点至49.4% [6] - **未来需求增长测算**：基于当前171,837 MW的煤电装机容量 [20] - 情景1：若利用率回升至近3年月度高点的62.7%，则国内煤炭需求有望回升至5.47亿吨，较2025年年化增长26.6%（增加1.15亿吨）[6][20][21] - 情景2：若利用率回升至2008年达峰以来的高点73.4%，则国内煤炭需求有望回升至6.40亿吨，较2025年年化增长48.2%（增加2.08亿吨）[6][20][21] - **对全球市场的影响**：美国新建煤矿产能少，存量增产有限，国内需求快速增加可能导致供需由宽松转向短缺；鉴于2024年美国仍有近1亿吨煤炭出口量，国内供需趋紧可能引发出口大幅缩减，打破全球贸易格局平衡，支撑全球及中国煤价 [6] 一周市场跟踪总结 - **板块表现**：本周（2025-12-01至2025-12-05）煤炭指数（长江）上涨1.25%，跑输沪深300指数0.03个百分点 [5][28][31] - 动力煤指数上涨1.34%，跑赢沪深300指数0.06个百分点 [28][31] - 炼焦煤指数上涨0.61%，跑输沪深300指数0.67个百分点 [28][31] - 煤炭炼制指数上涨1.43%，跑赢沪深300指数0.15个百分点 [28][31] - **个股表现**： - 周涨幅前五：安泰集团（12.63%）、电投能源（9.87%）、金能科技（8.11%）、华阳股份（4.71%）、辽宁能源（4.42%）[38][41] - 周跌幅前五：淮北矿业（-4.23%）、美锦能源（-1.57%）、云维股份（-1.32%）、郑州煤电（-1.11%）、冀中能源（-1.02%）[38][41] - **板块估值**：截至2025年12月05日，CJ动力煤、CJ炼焦煤的市盈率（TTM）分别为14.34倍、32.5倍，同期沪深300指数市盈率为13.27倍，溢价率分别为8.07%、145.04% [35] 动力煤基本面情况 - **价格**：截至12月5日，秦皇岛港5500大卡动力煤市场价（山西产）为785元/吨，周环比下跌31元/吨 [5][28][51] - **供需与库存**： - 需求：截至12月4日，二十五省日耗煤量583.9万吨，周环比增长7.9%，同比减少1.8% [29][45] - 电厂库存：截至12月4日，二十五省电厂库存1.36亿吨，周环比减少0.4%；可用天数23.3天，周环比减少1.9天 [29][45] - 港口库存：截至12月5日，北方三港（四港）库存周环比上升4.17%，同比下降0.53% [29][47] - 供给：本周“三西”地区样本煤矿产能利用率周环比下降0.08个百分点 [29] - **海外煤价**：截至12月4日，澳大利亚5500大卡FOB价格为87.75美元/吨，周环比下跌2美元/吨 [29] - **后市展望**：尽管冬储补库结束，但在安监严格、矿端及港口低库存环境下煤价仍有望保持坚挺，若冷空气带动日耗上行，煤价仍有上行概率 [5][29] 焦煤与焦炭基本面情况 - **价格**： - 焦煤：截至12月5日，京唐港主焦煤库提价1630元/吨，周环比下跌40元/吨 [5][28] - 焦炭：截至12月5日，日照港一级冶金焦平仓价1630元/吨，周环比下跌50元/吨 [28] - **供需与库存**： - 供给：本周样本煤矿产能利用率周环比下降0.17% [29]；甘其毛都口岸日均通关1391车，周环比增加193车 [29] - 需求：本周样本钢厂日均铁水产量232.3万吨，周环比下降1.01% [29] - 钢材价格：截至12月5日，上海螺纹钢价格3270元/吨，周环比上涨10元/吨（+0.31%）[29] - 库存：本周焦煤库存合计周环比提升0.90%，同比下降7.23% [29]；焦炭库存合计周环比增加0.32% [53] - **盈利**：本周全国独立焦化厂平均吨焦盈利30元/吨，周环比下降17元/吨 [29] - **后市展望**：受淡季钢厂盈利压缩产量主动下降影响，焦煤刚需回落下价格短期或有压制，但供应偏紧下矿端低库存对价格形成强支撑，回调幅度有限 [5][29] 投资建议 - 建议全面拥抱煤炭底部反转行情 [7] - 边际选股三条思路： 1. **攻守兼备**：兖矿能源（H+A）、电投能源 [7] 2. **龙头稳健**：中煤能源（H+A）、陕西煤业、中国神华（H+A）[7] 3. **弹性进攻**：华阳股份、晋控煤业、潞安环能、平煤股份、山煤国际 [7]

行业投资评级 * 报告对家用电器行业维持“看好”评级 [9] 核心观点 * 新兴市场（东南亚、拉美、中东非）因居民户均收入突破临界拐点，家电渗透率正加速提升，行业保持长期高景气 [3][5] * 国内家电企业凭借深入的本地化布局、产品及性价比优势，正逐步抢占日韩系与欧美系企业的市场份额 [3][6] * 展望未来，国内市场增长中枢或边际放缓，海外成熟市场进入存量阶段，而新兴市场渗透率仍处低位且国内品牌份额提升潜力大，将为国内家电企业贡献长期增长势能 [3][7] 新兴市场家电景气度分析 * **出口数据验证高景气**：2017-2024年，中国空调、冰箱、洗衣机出口量年复合增长率（CAGR）分别约为7%、8%和7% [5][15]。2023年以来，拉美、非洲与东南亚等新兴市场出口增长显著提速 [5][15] * **企业财报交叉验证**：海尔智家2018-2024年在新兴市场（南亚、东南亚、中东非）的收入CAGR（分别为11.6%、12.9%和18.4%）远超成熟市场（美洲、澳洲、日本CAGR分别为7.1%、4.6%和2.5%） [18]。2025年上半年，其东南亚与中东非收入增长环比进一步提速 [5][18] * **海外龙头表现印证**：惠而浦与伊莱克斯等欧美家电龙头整体增长承压，但新兴市场表现仍优于成熟地区 [5] * **增长潜力与空间测算**：报告测算，当全球家电户均保有量达到稳态时，空调、冰箱、洗衣机的全球年销量将分别达5.03亿、2.39亿和2.40亿台，较2024年水平尚有177%、40%和52%的增量空间 [5][34]。其中，海外市场稳态年销量空间分别为3.63亿、1.84亿和1.84亿台 [34] 新兴市场竞争格局演变 * **东南亚市场**：原由日韩系品牌主导，国产品牌快速崛起。例如在印尼，2015-2024年格力、海尔、美的空调销量市占率分别提升10.4、4.9和4.2个百分点；在泰国，同期海尔、美的空调市占率分别提升6.6和4.6个百分点 [6][36][40] * **拉美市场**：竞争焦灼，国产品牌、日韩系及本土企业份额均有提升，欧美龙头份额大幅回落。其中美的表现亮眼，空调品类市占率长期稳居市场首位，冰洗品类已提升至行业前四 [6][44] * **中东非市场**：国内企业份额总体增幅较大，韩企市占率明显承压。2015-2024年，空调品类海尔、美的与海信市占率分别提升6.4、5.4、2.3个百分点；格力在起步较晚的情况下，2024年市占率已突破11%，超越LG升至行业第二 [6][47] 投资建议 * 建议重点把握在新兴市场布局较为完善、有望享受全球结构性增长机会的白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器 [7][9][52]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [11] 报告核心观点 - 存量市场承压对房企定价构成挑战，但并非影响其阿尔法（超额收益）的最重要因素，房企阿尔法的真正制约在于“景气缩圈”，即可投城市和优质地块供应相对不足，导致补充有效货值难度加大且溢价率偏高 [2][8] - 打破景气进一步缩圈唯有依靠政策加码，尽管总量效应可能有限，但政策对“好房子”和结构性市场的支撑效果相对可期 [2][8] - 从供需结构和政策支持角度看，“好房子”是新房市场的长期阿尔法，具备轻库存、好区域和产品力优势的房企有望持续占优 [4][8] - 行业量价快速下行阶段可能已经过去，核心区和好房子具备结构性亮点，当前优质地产股位置较去年底部溢价不大，且市场估值抬升提供了补涨空间 [4] - 应重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4] 周度市场表现 - 本周（截至报告发布时）长江房地产指数下跌1.97%，相对沪深300的超额收益为-3.24%，行业排名靠后（31/32）[5][16] - 年初至今房地产指数累计上涨6.58%，但相对沪深300的超额收益为-9.93%，行业排名同样靠后（26/32）[5][16] - 本周房地产板块表现较差，开发类标的以下跌为主，物管类、收租类有涨有跌 [5] 政策动态 - **中央政策**：国务院专题学习指出，要深入实施城市更新行动，将其与消除安全隐患、稳楼市等工作结合，扎实推进好房子建设和房地产高质量发展 [6][18] - **地方政策**： - 南宁推出购房补贴等系列措施，例如新婚家庭在特定期间购房可获每套2万元补贴，多子女家庭中二孩补贴3万元、三孩补贴6万元 [6][18] - 重庆推出支持“好房子”加快发展十条措施，包括加大优质地块供应（中心城区新供土地原则上为“好房子”产品供地）、“好房子”项目绿色建材应用比例不低于70%、按照二星级及以上智慧小区标准设计等 [6][18] 销售数据跟踪 - **新房市场**：37城新房成交面积四周滚动同比为-44.0%，较上周微增0.4个百分点；年初至今累计同比为-15.0% [7][19] - **二手房市场**：17城二手房成交面积四周滚动同比为-24.6%，较上周下降5.3个百分点；年初至今累计同比为+5.6% [7][19] - **月度数据（12月截至5日）**：37城新房成交面积当月同比-40.2%，17城二手成交面积当月同比-36.7%，12城新房及二手合计同比-40.4% [7] 房企阿尔法关键制约与机遇 - **制约因素**：核心在于“景气缩圈”，即可投城市和优质地块供应不足，尽管参投房企数量减少，但竞争烈度不低，导致房企补充有效货值难度加大且土地溢价率偏高 [2][8] - **非核心因素**： - 存量市场承压对定价的挑战，可通过新房产品迭代提升去化、快速周转模型降低风险敞口来应对 [8] - 2022年以来经验显示，只要不拿贵地和错地，房企的新库存大多已完成销售，投资盈利兑现度整体不差 [8] - 老货减值压力是近年业绩拖累，但后续房价下行压力可能趋缓且老货体量逐年减小，减值压力有望边际缓和，尤其是计提相对充分的主体 [2][8] - **破局关键**：打破景气缩圈需政策加码，政策对“好房子”和结构性市场的支撑效果可期 [2][8] - **投资方向**：具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管 [4]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 截至三季度末，我国已建成高质量数据集总量突破500PB，为人工智能模型性能提升和创新加速提供了有力支撑 [1][3] - 高质量数据集是驱动人工智能性能跃升的重要动力，其建设工作的重要性有望进一步提升 [10] - 在政策指引和市场需求驱动下，高质量数据集的流通有望推动形成商业化闭环，数据价值有望加速释放 [1][10] - 建议关注具备高质量数据资源的厂商，尤其在医疗、金融、工业等细分领域具有稀缺数据的公司 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述与背景 - 2025年12月4日，据央视新闻报道，国家数据局数据显示，截至三季度末，我国已建成高质量数据集总量突破500PB [1][3] - 以DeepSeek、ChatGPT、Gemini、通义千问、豆包为代表的大语言模型引领人工智能产业快速发展，其预训练依赖海量数据 [10] - 未经筛选的低质量数据易导致“模型幻觉”，且预训练所需的可用数据资源即将用尽，对高质量数据集的需求缺口将继续增大 [10] 政策与建设进展 - 2025年8月，国家数据局发布《高质量数据集建设指引》，提出“1+1”参考路径，指导推进高质量数据集建设 [10] - 国家数据局联合26个部委共同制定政策文件，以场景应用为导向，推动各行业领域高质量数据集建设 [10] - 部署了140项先行先试任务，初步实现了“人工智能+”到哪里，高质量数据集建设和应用就到哪里的氛围 [10] - 在2025年科创大会上，国家数据局局长刘烈宏指出需培育“为高质量数据付费”的意识，为数据要素市场化配置改革注入新动力 [10] 行业影响与投资建议 - 高质量数据集的流通有望推动形成商业化闭环，在大模型加速落地过程中，数据的价值或将进一步被挖掘 [1][10] - 只有当企业、政府与个人普遍认可并愿意为可信、合规、精准的数据支付合理对价时，才能有效激励数据供给侧的专业化与规范化，推动数据要素价值充分释放 [10] - 建议关注具备高质量数据资源的厂商，尤其在医疗、金融、工业等细分领域具有稀缺数据的公司 [1][10]

报告行业投资评级 - 报告对多个行业及具体公司给出了“买入”评级 [12][14][19][28][32][34] 报告核心观点 - 宏观层面认为短期企业盈利承压，但关注2026年上半年出口复苏带来的弹性 [7][9][10] - 金融与制造行业在2025年12月存在结构性投资机会，报告推荐了覆盖行业的具体金股组合 [3][6][8] 分行业总结 宏观 - 2025年10月工业企业利润增速转负，两年复合增速已连续三个月回落，利润率和量的回落是主因 [9] - 2025年11月制造业PMI回升至49.2%，但已连续收缩8个月，新订单指数为49.2%，新出口订单指数为47.6%，需求仍偏弱 [9][10] - 展望2026年上半年，中美经贸关系缓和及美联储降息有望带动全球工业周期复苏，企业盈利修复逻辑有支撑 [10] 地产 - 行业基本面下行压力加大，政策预期增强，板块估值有修复空间 [8][11] - 推荐具备轻库存、好区域和产品力的龙头房企，以及拥有稳定现金流的经纪、商业地产和央国企物管 [11] - **绿城中国**：预计2025-2027年归母净利润分别为9/18/40亿元，对应市盈率分别为23.7X/11.6X/5.2X [12] - **建发国际集团**：预计2025-2027年归母净利润分别为49/53/59亿元，对应市盈率分别为7.6X/7.0X/6.4X [14] 非银金融 - 证券行业格局优化，市场热度高位下板块业绩有望延续高增长 [8][15] - 保险行业短期估值有望修复，中长期ROE改善确定性提升 [15] - **新华保险**：预测2025-2026年内含价值分别为2921.2亿元和3290.1亿元，对应PEV分别为0.70、0.62倍 [16] 银行 - 看好配置力量推动银行股估值加速重估，四季度国有行指数已创新高 [8][17] - 配置思路关注大型银行的负债成本优势、优质城商行的股息率吸引力，以及中小银行的投资机会 [17] - **交通银行**：截至2025年12月2日，A股2025年PB估值为0.59倍，预期股息率为4.3%，估值存在折价 [19] 电新（电力设备与新能源） - 光伏行业底部已现，储能进入量利双升通道，锂电环节盈利改善预期持续 [8][20] - 风电关注下半年基本面向上及“十五五”新景气周期起点 [21] - 电力设备方面，特高压招标启动，美国缺电致海外需求超预期，并关注电力AI等机会 [21] - **阳光电源**：全球储能龙头，美国数据中心配储及AIDC电源产品打造新成长曲线 [22] - **斯菱股份**：主业汽车轴承稳健增长，新业务谐波减速器&关节模组有望打开第二成长曲线 [23] 机械 - 人形机器人量产临近，预计特斯拉将在2026年第一季度发布三代机，供应链核心公司将迎来订单放量 [8][25] - **恒立液压**：主业工程机械周期向上，同时人形机器人丝杠产品有望获得定点，预计2025-2026年归母净利润为30.0、36.1亿元 [26] 军工 - 看好景气向上改善，聚焦军贸、内装以及军转民三条主线 [8][27] - 军贸方面，国际事件提升中国装备地位，出口空间有望打开；军转民关注如电子布、红外等技术应用 [27] - **中航沈飞**：预计2025-2027年实现归母净利润34.51/40.97/53.75亿元，同比增速分别为1.67%、18.73%、31.19% [28] 轻工 - 重视制造出海及新消费优质企业机会，关注内需优质个股中长期价值 [8][30] - 细分方向包括制造出海（包装、金属包装）、新型烟草、IP衍生品、个护、造纸、家居等 [30][31] - **思摩尔国际**：预计2025-2027年归母净利润为12.8/19.7/28.8亿元，对应PE 58/37/26倍，看好其在全球新型烟草趋势下的成长潜力 [32] - **奥瑞金**：国内金属包装龙头，二片罐年底提价有望增厚业绩，出海拓展空间广阔，预计2025-2027年实现归母净利润11.5/12.2/14.5亿元 [34] 环保 - 即将步入“十五五”，关注降碳、出海、减污三大方向 [8][35][36][37] - 降碳：关注碳市场扩容至钢铁、水泥、铝冶炼等行业，以及非电绿能（垃圾焚烧供热、生物质CCER） [38] - 出海：垃圾焚烧企业寻求海外增量，如印尼市场预计2026年第一季度开始建设 [38] - 减污：水务、大气治理等基本盘业务稳健 [37][39] - **瀚蓝环境**：已投产垃圾焚烧规模66190吨/日，私有化粤丰环保预计增厚归母净利润3.89亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为19.0/22.1/24.9亿元 [40] - **冰轮环境**：2025年第三季度末合同负债同比增速达40.5%，IDC温控设备订单放量，预计2025-2027年实现归母净利润6.52亿元/8.48亿元/10.35亿元 [41] 金股组合汇总 - 报告推荐了涵盖10个子行业的12只金股组合，并提供了截至2025年12月2日的盈利预测与估值 [42][44]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [6] 报告的核心观点 - 核心观点：参照海外AI产业发展规律，从资本开支投入到Token需求爆发存在约两年的滞后期。国内大厂的AI资本开支周期较海外滞后约一年，于2024年下半年开启。因此，国内云厂商收入已开始兑现增长，而Token数量的真正爆发预计将在2026年到来 [1][3][4][5] 海外AI产业发展路径总结 - **阶段一 (2023年)：资本开支高投入期**：海外大厂自2023年下半年开始大幅增加资本开支，正式开启AI投入周期。例如，五家海外大厂（谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果）的合计资本开支在2023年第四季度达到453.99亿美元，同比增长5%，并在2024年第一季度同比增速跃升至26% [11][12][13] - **阶段二 (2024年)：模型迭代与云收入高增期**：巨额资本开支首先用于昂贵的大模型训练（如GPT-4训练成本超7800万美元）。2024年成为大模型密集迭代的高峰期（如OpenAI发布Sora、GPT-4o等），同时云厂商收入增速明显抬升，反映了AI在企业端渗透率的提升 [19][22][23] - **阶段三 (2025年)：Token需求爆发期**：需求侧核心指标Token消耗量自2025年，尤其是下半年开始高速增长，表明搜广推、编程、多模态等应用场景逐步跑通。例如，谷歌2025年9月日均处理的Token数达43.33万亿，较一年前暴增 [26][28] 国内AI产业发展现状与预判总结 - **资本开支周期滞后**：国内大厂（以百度、腾讯、阿里为代表）的AI资本开支周期整体滞后海外约一年，于2024年下半年正式开启。2025年第一季度，百度、腾讯、阿里的资本开支合计达550亿人民币 [31][32] - **模型水平滞后**：国内头部大模型水平基本滞后海外一年到一年半，与资本开支的滞后周期基本一致 [1][33] - **云收入已兑现增长**：国内公有云龙头阿里云的收入同比增速已从低点的3%迅速回升至最新一季度的26%，率先反映了AI投入的回报 [4][35] - **Token消耗开始起量但差距仍存**：以字节跳动为代表的国内大厂日均Token消耗量在2025年下半年开始上升，但根据OpenRouter数据，国内可追踪的Token消耗量与海外相比仍有较大差距 [4][38][40][44] - **2026年展望：Token爆发大周期**：参照海外约两年的回报周期，国内Token数量有望在2026年迎来真正爆发。随着编程和多模态等模型与产品逐步成熟，下游应用场景有望被真正打开，带来大量高质量Token需求 [5][40]