墨西哥债市全览： 拉美地区成熟且结构完善的债券市场 本报告导读： 墨西哥债券市场是拉美地区最为成熟的市场之一，央行实施独立货币政策，汇率自 由浮动，外汇管制程度较低。 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.09.24 | [Table_Authors] | 王一凡(分析师) | | --- | --- | | | 021-38031722 | | | wangyifan4@gtht.com | | 登记编号 | S0880524120001 | | | 唐元懋(分析师) | | | 0755-23976753 | | | tangyuanmao@gtht.com | | 登记编号 | S0880524040002 | [Table_Report] 相关报告 久期因子仍不占优 2025.09.23 聚焦回调后中短端票息价值 2025.09.16 从五浪到 M 顶调整:技术分析视角下的本轮回调 2025.09.10 第二批科创债 ETF 如何筛选—三个维度与一个变 量 2025.09.10 攻守兼备：国泰海通十大转债 2025.09.09 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款 ...

行业投资评级 - 行业评级为增持 [4] 核心观点 - 随着经济恢复和2025年重卡"以旧换新"政策推出 国产重卡销量有望逐渐回升 预计2025年销量为106.7万台 同比增长18% [4] - 国产新能源重卡技术逐渐成熟 成本快速下降 预计2025年新能源渗透率将达到15% [4] - 重卡行业成长空间体现在国内景气度修复和出口持续成长 天然气重卡发展将提升行业门槛并带动头部企业盈利能力提升 [4] - 推荐潍柴动力 中国重汽（A H） 中集车辆 福田汽车 受益标的为一汽解放 [4] 销量表现分析 - 8月国产重卡销量9.2万台 同比增长47% 环比增长8% [2][4] - 1-8月国产重卡累计销量71.6万台 同比增长15% [4] - 8月增长主要由于去年同期基数较低和"以旧换新"政策持续推动 [4] 细分市场表现 - 半挂牵引车：8月销量4.9万台 同比增长42% 环比增长14% 占比50.6% [4] - 重型载货车：8月销量2.4万台 同比增长54% 环比下滑2% 占比27.8% [4] - 重型非完整车辆：8月销量1.9万台 同比增长50% 环比增长7% 占比21.7% [4] 新能源重卡表现 - 8月国产新能源重卡销量1.5万台 同比增长197% 环比增长13% [4] - 1-8月累计销量10.3万台 同比增长175% [4] - 8月新能源渗透率16% 1-8月累计新能源渗透率14% [4] 天然气重卡表现 - 8月国产天然气重卡销量1.6万台 同比增长32% 环比增长30% [2][4] - 1-8月累计销量11.6万台 同比下滑9% [4] - 天然气半挂牵引车8月销量1.5万台 同比增长33% 环比增长32% [4] - 8月重卡天然气渗透率17% 半挂牵引车天然气渗透率32% [4] - 对年度行驶里程大于15万公里的牵引车 使用天然气具有经济性优势 [4] 重点公司估值 - 潍柴动力：2025年预测EPS 1.46元 PE 9.68倍 [5] - 中国重汽(A股)：2025年预测EPS 1.34元 PE 12.60倍 [5] - 中国重汽(H股)：2025年预测EPS 2.51元 PE 7.63倍 [5] - 中集车辆：2025年预测EPS 0.61元 PE 14.52倍 [5] - 福田汽车：2025年预测EPS 0.22元 PE 12.36倍 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"谨慎增持"评级 目标价52.59美元/股 较当前股价46.87美元存在12.2%上涨空间 [2][8][25] 核心观点 - 公司定位独特 兼具自主产品研发和定制制造能力的"准ODM"厂商 在AI服务器领域具有灵活商业模式优势 [8][61] - 深度绑定NVIDIA/AMD/Intel等芯片巨头 产品迭代速度快 4U机箱可容纳8颗顶级GPU 计算密度业内领先 [8][68][69] - 液冷技术具备先发优势 已交付超过2000个液冷机柜 单季度出货带液冷GPU超过10万片 可降低数据中心能耗40% [73][77] - 北美制造能力突出 硅谷生产基地月产能达5000台整机柜 顺应供应链区域化趋势 [82][83] 财务表现 - 营收高速增长 FY2024营收149.43亿美元(+109.8%) FY2025营收219.72亿美元(+47%) [4][26] - 盈利短期承压 FY2025归母Non-GAAP净利润12.83亿美元(-4.5%) 主要受毛利率下滑影响 [4][34] - 毛利率预计回升 预测FY2026E-FY2028E毛利率分别为10.84%/12.82%/14.82% [14][16] - 营收结构以服务器为主 FY2025服务器与存储系统收入213.12亿美元占比97% 子系统及配件收入6.60亿美元占比3% [16] 行业分析 - AI服务器需求爆发 2024年全球GPU服务器收入同比增长192.6% 占服务器市场过半份额 [57][62] - 竞争格局分化 2024年ODM厂商合计收入占全球服务器市场47.3% 超越所有品牌厂商总和 [59] - 白牌化趋势加速 2015年ODM直供服务器占比约10% 2024年提升至近50% [66] - 技术架构升级 AI大模型驱动服务器向异构计算发展 对高速互联和散热提出更高要求 [63][64] 增长引擎 - AI整机系统业务 每季度出货GPU数量超过10万颗 服务xAI/CoreWeave等头部AI客户 [68] - 液冷解决方案 可将数据中心整体能耗降低40% 空间节省80% 新建数据中心渗透率有望从1%提升至30% [73][78] - 边缘计算布局 推出E403系列移动边缘AI服务器 与爱立信合作拓展5G+AI边缘市场 [79][80] - 产能持续扩张 硅谷第三园区规划面积300万平方英尺 专注高端产品装配 [82] 估值分析 - 采用PE/PS双估值法 给予2026E PE 20x-22x 对应市值312.48亿美元 或PS 0.9x-1.1x 对应市值318.16亿美元 [24][25] - 当前市值278.54亿美元 对应2026E PS 0.9x PE 18.7x 低于可比公司Celestica的2.1x PS和38.5x PE [23][24] - 营收预测 FY2026E-FY2028E总收入分别为318.16亿/384.39亿/495.51亿美元 增速44.8%/20.8%/28.9% [4][26]

量化模型与构建方式 1. 逆周期配置模型 - **模型名称**：逆周期配置模型[3][26] - **模型构建思路**：借助代理变量预测未来的宏观环境，选择不同环境下表现最优的几类资产构建绝对收益组合[26] - **模型具体构建过程**： 1. 使用代理变量（未具体说明）预测宏观环境（如 Inflation 等） 2. 根据预测结果选择当期最优资产类别（如股票、债券、商品等） 3. 构建资产组合并定期调整[26] 2. 宏观动量模型 - **模型名称**：宏观动量模型[26] - **模型构建思路**：从经济增长、通货膨胀、利率、汇率和风险情绪等多个维度构建因子，对股票、债券等大类资产进行择时[26] - **模型具体构建过程**： 1. 选取多维度宏观指标（经济增长、通胀、利率、汇率、风险情绪等） 2. 构建综合动量信号 3. 生成资产择时观点（如正向、中性等）[26] 3. 黄金择时策略 - **模型名称**：黄金择时策略[26] - **模型构建思路**：通过宏观、持仓、量价和情绪等因子构建多周期择时模型[26] - **模型具体构建过程**： 1. 选取宏观、持仓、量价、情绪四类因子 2. 按多周期（未具体说明）计算信号 3. 生成黄金资产择时观点[26] 4. 行业 ETF 轮动策略 - **模型名称**：行业 ETF 轮动策略[3][27] - **模型构建思路**：从行业历史基本面、预期基本面、情绪面、量价技术面、宏观经济等维度构建多因子行业轮动策略[27] - **模型具体构建过程**： 1. 确定基准池：覆盖 23 个一级行业对应的 ETF[27] 2. 构建多因子模型（因子包括历史基本面、预期基本面、情绪、量价、宏观等） 3. 每月生成行业 ETF 组合并等权配置[27][29] 5. 股债混合配置策略 - **模型名称**：股债混合配置策略[4][31] - **模型构建思路**：通过固定比例再平衡或风险平价方法分配股债资产，追求绝对收益[4][31] - **模型具体构建过程**： - **再平衡策略**：每月或每季度将股债比例调整至预设目标（如 20/80）[4][41] - **风险平价策略**：根据资产风险贡献动态分配权重，使各类资产风险贡献均衡[4][31] 6. 量化固收+股票端策略 - **模型名称**：量化固收+股票端策略[4][40] - **模型构建思路**：在固收+产品中采用量化方法构建股票端组合，包括价值、成长、股息等风格[4][41] - **模型具体构建过程**： 1. 选择股票端策略（如 PB 盈利、高股息、小盘价值、小盘成长等） 2. 设定股债比例（如 10/90 或 20/80） 3. 每月再平衡或结合择时模型调整[41] --- 量化因子与构建方式 1. PB 盈利因子 - **因子名称**：PB 盈利因子[4][41] - **因子构建思路**：结合市净率（PB）和盈利指标选股，偏向价值风格[4][41] - **因子具体构建过程**：未详细说明，但应用于股票组合构建[41] 2. 高股息因子 - **因子名称**：高股息因子[4][41] - **因子构建思路**：选取高股息率股票，追求稳定收益[4][41] - **因子具体构建过程**：未详细说明，但应用于股票组合构建[41] 3. 小盘价值因子 - **因子名称**：小盘价值因子[4][41] - **因子构建思路**：选取小市值且估值较低的股票，兼顾成长性和价值性[4][41] - **因子具体构建过程**：未详细说明，但应用于股票组合构建[41] 4. 小盘成长因子 - **因子名称**：小盘成长因子[4][41] - **因子构建思路**：选取小市值且成长性较高的股票，追求超额收益[4][41] - **因子具体构建过程**：未详细说明，但应用于股票组合构建[41] --- 模型的回测效果 1. 行业 ETF 轮动策略 - 上周收益：0.61%[3] - 上周超额收益：0.76%[3] - 9 月累计收益：0.82%[3] - 9 月超额收益：0.28%[3] 2. 股债混合策略 | 策略名称 | 上周收益 | 本月收益 | 本年收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | |---------|----------|----------|----------|-------------|----------|-----------| | （宏观择时）股债 20/80 再平衡 | -0.10% | -0.09% | 3.85% | 3.38% | 1.78% | 1.61 | | （宏观择时）股债风险平价 | -0.01% | -0.15% | 1.58% | 1.75% | 1.50% | 1.27 | | （宏观择时）股、债、黄金风险平价 | -0.04% | 0.23% | 2.73% | 2.06% | 1.49% | 1.87 | | （宏观择时+行业 ETF 轮动）股债 20/80 再平衡 | 0.22% | 0.21% | 7.83% | 5.28% | 2.54% | 2.12 | | （宏观择时+行业 ETF 轮动）股债风险平价 | 0.11% | -0.03% | 2.94% | 2.18% | 1.45% | 1.90 | 3. 量化固收+策略 | 策略名称 | 上周收益 | 本月收益 | 本年收益 | 年化波动率 | 最大回撤 | 夏普比率 | |---------|----------|----------|----------|-------------|----------|-----------| | 不择时+10/90 月度再平衡 PB 盈利 | -0.18% | -0.04% | 2.49% | 2.34% | 1.82% | -0.01 | | 不择时+10/90 月度再平衡 高股息 | -0.12% | -0.09% | 1.91% | 2.09% | 1.39% | -0.18 | | 不择时+10/90 月度再平衡 小盘价值 | -0.27% | -0.07% | 5.35% | 3.55% | 3.69% | 0.47 | | 不择时+10/90 月度再平衡 小盘成长 | -0.17% | -0.05% | 5.85% | 3.60% | 3.86% | 0.54 | | 不择时+20/80 月度再平衡 PB 盈利 | -0.39% | -0.11% | 4.06% | 4.71% | 3.79% | 0.19 | | 不择时+20/80 月度再平衡 高股息 | -0.28% | -0.22% | 2.88% | 4.19% | 3.47% | 0.05 | | 不择时+20/80 月度再平衡 小盘价值 | -0.57% | -0.16% | 9.91% | 7.14% | 7.74% | 0.60 | | 不择时+20/80 月度再平衡 小盘成长 | -0.37% | -0.14% | 10.95% | 7.25% | 8.07% | 0.68 | | 宏观择时+20/80 月度再平衡 PB 盈利 | -0.64% | -0.19% | 4.82% | 5.21% | 3.65% | 0.26 | | 宏观择时+20/80 月度再平衡 高股息 | -0.45% | -0.37% | 3.88% | 4.54% | 2.63% | 0.18 | | 宏观择时+20/80 月度再平衡 小盘价值 | -1.01% | -0.31% | 9.71% | 8.17% | 7.21% | 0.51 | | 宏观择时+20/80 月度再平衡 小盘成长 | -0.69% | -0.28% | 12.41% | 8.08% | 7.34% | 0.71 | | 逆周期+20/80 季度再平衡 PB 盈利+小盘价值 | -0.41% | -0.11% | 4.07% | 4.67% | 3.70% | 0.19 | | 逆周期+20/80 季度再平衡 PB 盈利+小盘成长 | -0.41% | -0.11% | 4.07% | 4.67% | 3.70% | 0.19 | --- 因子的回测效果 （注：报告中未单独列出因子层面的回测指标，仅作为组合策略的一部分呈现）

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 [6][13] - 目标价格为36.00元 [6][13] - 基于2025年25倍市盈率估值 [13] 核心财务表现 - 2025年上半年营收117.22亿元（同比下降0.34%），归母净利润8.8亿元（同比增长10.32%） [13] - 2025年第二季度营收57.13亿元（同比下降1.36%），归母净利润4.31亿元（同比增长10.13%） [13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.49亿元、19.81亿元、22.68亿元（同比增长14.4%、13.3%、14.5%） [4][13] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.44元、1.63元、1.87元 [4][13] 业务运营分析 - 截至2025年上半年门店总数14,701家（直营10,681家，加盟4,070家） [13] - 上半年自建门店81家，关闭272家，新增加盟店208家，扩张节奏放缓 [13] - 零售业务收入101.99亿元（同比下降1.91%），毛利率41.99%（同比提升1.04个百分点） [13] - 加盟业务收入11.69亿元（同比增长17.20%），毛利率10.97%（同比提升1.41个百分点） [13] 产品结构表现 - 中西成药收入88.99亿元（同比增长0.24%），毛利率35.62%（同比提升0.77个百分点） [13] - 中药收入11.49亿元（同比下降1.34%） [13] - 非药品收入13.20亿元（同比下降2.44%），毛利率51.78%（同比提升0.69个百分点） [13] 行业地位与估值 - 公司为药店行业龙头，总市值297.53亿元 [7] - 当前股价24.54元，对应2025年预测市盈率17.01倍 [4][7] - 行业平均2025年预测市盈率约18倍 [15] - 公司享有估值溢价主要基于龙头地位 [13]

货币政策与流动性分析 - 央行14天逆回购调整为"多重价位中标"但明确表示"不涉及短期政策调整" 显示政策延续性而非边际宽松信号 [2][16] - 14天逆回购投放3000亿元资金趋于平稳 9月LPR未调整 加权中标利率可能从+15BP缩窄至5-10BP但对资金利率中枢影响有限 [2][4][18] - 政策调整目标为明确7天OMO利率作为单一政策利率地位 完善短中长期流动性工具搭配以熨平资金波动 14天逆回购定位为应对国庆/年末/春节的非常规工具 [3][4][18] - 货币政策重点在于"释放政策效应"而非加力托底 年内再次降息概率偏低 除非出现权益市场波动加剧或汇率快速升值等特殊情况 [5][19][20] 建筑工程行业动态 - 第38周新增专项债发行978.2亿元 环比下降25.8% 同比下降(2024同期1747.2亿元) 今年以来累计发行35116.6亿元同比增长19.7% [8] - 城投债第38周发行893.5亿元环比增35.9% 净融资额88.9亿元环比下降(上周154.9亿元) 今年以来累计净融资-3739.5亿元 [8] - 建筑工地资金到位率59.39% 周环比+0.15pct但同比-3.13pct [8] - 中国电建1-8月新签订单8007.9亿元同比增4.7% 单8月订单646.6亿元同比增9.6%增速环比7月上升22.7个百分点 [11] - 中国化学1-8月新签订单2563.4亿元同比仅增0.1% 单8月订单314.9亿元同比降22.6%增速环比7月下降80.9个百分点 [11] - 中国中冶1-8月新签订单6795.7亿元同比降18.2% 单8月订单682.3亿元同比降15.4% [11] 房地产市场表现 - 第38周30大中城市新房成交面积147.7万平方米环比增7.7%同比增33.9% 今年以来累计同比降2.6% [9] - 14城二手房成交面积172.3万平方米环比降4.2%但同比增42.6% 今年以来累计同比增15.6% [9] - 百城土地前37周供应面积同比降13.7% 成交面积同比降7.4%但成交总价同比增11.4% [9] 产业链价格与库存 - 螺纹钢价格周环比增0.7%但同比降2.9% [10] - 沥青价格周环比持平同比增7.6% 库存周环比降4.7%同比降38.6% [10] - 水泥出货率周环比增1.9%同比微增0.2% 库存周环比降0.2% [10] - LME三个月铜价周环比降0.9%但同比增4.7% 铝价周环比降0.4%同比增7.2% [10] 小米集团业务进展 - 小米汽车7-8月交付量连续超3万辆 预计2025年将顺利实现并超越35万辆交付目标 [13] - 空调25Q2出货量超540万台同比增60% 连续三个季度增速超50% 武汉大家电工厂投产强化竞争优势 [14] - 小米17系列背屏设计引发市场关注 盲约量较上代翻倍 预计Q4手机收入及毛利率将边际改善 [14] - 维持FY2025E-FY2027E营业收入预测4891亿/6418亿/7584亿人民币 经调整净利润预测454亿/681亿/836亿人民币 [12] ESG与绿色投资 - 本月新发8只ESG基金发行份额37.49亿份 近一年发行251只总份额1753.53亿份 存续ESG基金926只总规模10293.12亿元 [31] - 上周绿色债券新发43只计划发行规模344.68亿元 近一年发行1095只总金额11899亿元 存量ESG债券3684只规模5.57万亿元 [32] - 全国碳市场CEA累计成交量551.97万吨环比增3.6% 成交金额33876.95万元环比增1.85% 成交均价62.01元/吨环比降0.91% [42] - 华能主导编制我国首个碳捕集领域国际标准ISO 27927:2025正式发布 [27][44] AI产业发展动态 - 腾讯云发布智能体开发平台3.0 Meta发布MobileLLM-R1系列小模型 DeepSeek-R1登上Nature [37][44] - 全球首个AI Agent交易市场MuleRun上线 美团上线生活类Agent"小美" [37][44] - 豆包Seedream 4.0登顶双榜 Ring-mini-2.0高性能推理型MoE模型发布 [37] 北交所市场表现 - 北证50指数当周跌1.43% 日均成交额272.44亿元环比降14.71% 全市场占比1.08% [34] - 北交所24个行业中仅4个行业涨幅中位数为正 环保行业涨幅中位数6.08%领先 计算机行业市盈率TTM中位数达146.10倍 [35] - 新三板创新层单周成交金额19.63亿元环比增30.48% 基础层成交3.80亿元环比增27.92% [37] 基金产品表现 - 纯债基金单周年化涨幅中位数1.68%-1.81% 久期因子对净值波动影响显著(η²效应量7.98%-8.17%) [21][22] - 一二级债基单周年化涨幅-3.56%至-3.52% 主要受权益资产调整影响 转债占比因子η²效应量达11.00%-55.14% [22]

ESG指数与市场表现 - 上周沪深300指数下跌0.44%，而ESG300指数上涨0.39%，中证ESG100指数下跌0.70%，科创ESG指数大幅上涨3.83%[5] - 全A股日均成交额约为2.52万亿元，市场流动性环比呈现宽松状态[5] ESG基金发行与规模 - 本月新发行8只ESG基金，发行份额为37.49亿份，主要聚焦社会责任和环境保护领域[9] - 近一年共发行251只ESG公募基金，总发行份额达到1753.53亿份[9] - 存续ESG基金总数达926只，总净值规模为10293.12亿元人民币，其中ESG策略基金规模占比最高，达50.46%[9][11] ESG基金业绩 - 南方半导体产业A近一周回报率为12.47%，2025年以来回报率达51.87%[12][13] - 国联安气候变化责任投资C近一周净值超越基准收益率为9.87%[14][17] 绿色债券发行 - 上周新发行绿色债券43只，计划发行规模约344.68亿元[16] - 近一年ESG债券发行总数达1095只，发行总金额为11899亿元[16] - 存续ESG债券共3684只，存量规模5.57万亿元，绿色债券余额占比61.71%[16] 绿色债券交易 - 上周ESG绿色债券周度成交额合计521531.49亿元，银行间市场占比74.86%[20] - 回购交易占主导，成交491098.40亿元，占比94.16%[20][23] 银行理财产品 - 本月新发行ESG银行理财产品67只，主要为纯ESG和环境保护主题[22] - 存续ESG银行理财产品1102只，纯ESG主题产品规模占比55.99%[22] 风险提示 - ESG政策力度可能不及预期[25] - 数据统计缺乏统一口径[25] - 产品发行规模可能不及预期[25]

报告行业投资评级 - 报告未明确提及行业投资评级 [1][2][3][4][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 报告核心观点 - 政策推动新型储能规模化发展 目标2027年装机规模达1.8亿千瓦以上 带动直接投资约2500亿元 [7][8][9][10][11] - 吉林省率先建立碳足迹管理体系 计划2027年出台重点产品碳足迹核算规则 2030年全面推广 [12][13][14] - 中国主导编制全球首个碳捕集领域国际标准 填补国际空白 提升CCUS技术话语权 [16] - 中国碳中和发展力指数连续五年发布 浙江 广东 北京等省市在双碳转型中领先 [21][22][23] - 全球水循环紊乱加剧 2024年冰川冰损失达4500亿吨 导致海平面年上升约1.2毫米 [24] - 联合国《海洋生物多样性协定》将于2026年生效 覆盖全球三分之二公海区域 [25][26] - 兴业银行落地福建省首笔ESG挂钩贷款 利率与企业ESG绩效挂钩 [28][29] - 荣盛石化MSCI ESG评级升至A级 为国内化工企业最高 2024年温室气体排放密度下降10% [30][31] 政策动向 - 国家发展改革委 能源局印发新型储能专项行动方案 提出2025-2027年新增装机超1亿千瓦 2024年底全国装机7376万千瓦 [7][8] - 吉林省14部门联合推出碳足迹管理方案 覆盖汽车 钢铁 石化等优势产业 计划建立碳标识认证制度 [12][13][14] 行业趋势 - 华能主导编制国际标准ISO 27927:2025 规范碳捕集吸收溶液性能指标 推动CCUS技术产业化 [16] - 中国碳中和发展力指数采用"5+N"评估体系 2025年优化环境治理 绿色金融等指标 反映双碳工作系统化转型 [21][22][23] 国际事件 - 世界气象组织报告显示全球水循环持续紊乱 2024年仅三分之一河流集水区流量正常 冰川损失威胁沿海地区 [24] - 联合国《海洋生物多样性协定》获61国批准 将建立公海保护区 支持2030年保护30%海洋面积的目标 [25][26] - 太平洋韧性基金由15国签署成立 目标融资5亿美元 应对岛国气候融资障碍 [27] 企业动态 - 兴业银行厦门分行创新ESG挂钩贷款模式 利率与融资租赁企业ESG绩效联动 支持储能项目 [28][29] - 荣盛石化获英华奖ESG示范案例 MSCI评级跃升至A级 2024年替代性水源占比73.66% 余热制淡水超7000万吨 [30][31]

新 股 研 究 北证 50 指数震荡调整，北交所日均成交 金额回落至 300 亿元以下 ——北交所周报（2025 年 9 月第 3 周） 本报告导读： 9 月第 3 周沪深两市交易活跃度回升而北证交易活跃度有所下降，日均成交金额回 落至 300 亿元以下，北证 50 指数自前一周创历史新高后当周有所调整。当周北交所 2 只股票招股，1 只新股上市。 投资要点： 新股研究 /[Table_Date] 2025.09.23 | [Table_Authors] | | | --- | --- | | | 王政之(分析师) | | | 021-38674944 | | | wangzhengzhi@gtht.com | | 登记编号 | S0880517060002 | | | 施怡昀(分析师) | | | 021-38032690 | | | shiyiyun@gtht.com | | 登记编号 | S0880522060002 | | | 王思琪(分析师) | | | 021-38038671 | | | wangsiqi3@gtht.com | | 登记编号 | S0880524080007 | [Table_ ...

投资评级 - 维持"增持"评级，目标价77.5港币 [7][11] 核心财务预测 - 预计2025年营业收入4891.22亿人民币（同比增长33.7%），2026年6418.01亿人民币（同比增长31.2%），2027年7583.93亿人民币（同比增长18.2%）[5][11] - 预计2025年经调整净利润453.63亿人民币（同比增长66.6%），2026年681.43亿人民币（同比增长50.2%），2027年836.43亿人民币（同比增长22.7%）[5][11] - 毛利率持续改善：2025年预计22.9%，2026年24.0%，2027年24.9%[5] - 经调整PE倍数逐年下降：2025年29.0倍，2026年19.3倍，2027年15.7倍[5] 汽车业务表现 - 7月、8月汽车交付量连续超过3万辆，主要因一期工厂释放产能弹性[11] - 基于Yu7与Su7同平台优势（零部件复用率、供应链经验），预计二期工厂产能爬坡更快[11] - 看好2025年全年交付量顺利实现并超越35万辆目标[11] 大家电业务进展 - 空调25Q2出货量超540万台，同比增长60%，连续三个季度增速超50%[11] - 持续推行高端化战略，缩小与头部品牌价差，产品结构不断优化[11] - 武汉大家电工厂即将投产，补足生产端短板，强化新零售渠道优势[11] 手机业务催化 - 小米17 Pro及ProMax新增背屏设计，支持自定义显示、车辆控制及辅助自拍功能[11] - 新品盲订量较上代翻倍，预计Q4手机收入及毛利率将边际改善[11] 同业估值比较 - 小米2025年预测PE为31.6倍，高于智能手机行业均值23.2倍，但低于苹果33.3倍[14] - 在IoT领域，小米估值高于海尔智家（11.6倍）、美的集团（12.8倍）等传统家电企业[14] - 汽车业务估值参考理想汽车（32.5倍）、小鹏汽车（51.2倍），显示市场对新能源车板块给予较高溢价[14]