行业竞争与产能出清 - 行业中小企业出清主要受市场化竞争主导 环保政策推动作用有限 [1] - 行业开窑率低 2025年销量预计降至低谷 [1] - 环保 能耗等政策及市场竞争压力有望推动行业产能出清 但出清时间周期较慢 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [8][11] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入157.6亿元（同比-7.1%），归属净利润15.7亿元（同比-29.5%），扣非净利润15.6亿元（同比-30.3%）[1][6] - 2025Q2收入79.9亿元（同比-11.2%，环比+2.8%），归属净利润8.6亿元（同比-25.6%，环比+21.9%），扣非净利润8.6亿元（同比-26.7%，环比+21.7%）[1][6] - 公司拟每股派发现金红利0.25元（含税）[1][6] - 2025Q2毛利率19.6%（环比+3.3 pct），净利率12.0%（环比+2.1 pct）[11] - 预计2025-2027年归属净利润分别为37.0/44.7/50.3亿元[11] 产品价格与销量动态 - 2025Q2主要产品价格环比变化：尿素+5.0%、DMF-0.1%、己二酸-10.8%、醋酸-9.1%、辛醇-3.2%、己内酰胺-12.7%、尼龙6-12.7%、三聚氰胺+0.8%、DMC+6.0%、草酸-7.7%[11] - 2025Q3（截至8月17日）价格环比变化：尿素-3.0%、DMF+0.6%、己二酸-2.6%、醋酸-8.9%、辛醇+0.9%、己内酰胺-4.6%、尼龙6-6.1%、三聚氰胺-2.7%、DMC+4.9%、草酸-5.6%[11] - 2025Q2销量环比变化：有机胺系列+8.1%、化学肥料-1.6%、醋酸及衍生品+19.6%、新能源新材料产品+11.4%[11] - 2025Q3尿素国内外价差达1252元/吨（2024Q3仅为92元/吨）[11] 成本与原材料价格 - 2025Q2原材料价格环比变化：烟煤-18.3%、纯苯-17.9%、丙烯-4.4%[11] - 2025Q3原材料价格环比变化：烟煤+18.5%、纯苯-1.5%、丙烯-2.8%[11] 产能与项目进展 - 荆州基地52万吨/年尿素产能于2024Q4投产放量[11] - 德州本部：酰胺原料优化升级投产、20万吨二元酸项目接近收尾、气化平台升级改造推进[11] - 荆州基地：一期项目达效、二期项目接近收尾、蜜胺树脂单体材料项目投产、BDO和NMP一体化项目部分装置打通流程[11] 行业与需求前景 - 己二酸需求受PBAT、PA66、己二腈国产化拉动[11] - 醋酸需求受PTA、EVA和己内酰胺增长驱动[11] - DMC/草酸下游新能源需求前景广阔[11] - 行业处于周期底部，终端需求改善及落后产能出清有望推动经营改善[11] 公司竞争优势 - 具备领先的生产工程化能力和显著成本优势[11] - 多元化产品组合可平移经营波动[11] - 德州与荆州双基地项目支撑长期成长[11]

业绩回顾 - 1H25收入109.32亿元 同比-6.5% 环比+6.9% [1] - 1H25归母净利润7.46亿元 同比-58.8% 环比扭亏为盈 [1] - 每股盈利0.08元 符合预期 [1] 光伏玻璃业务 - 1H25销量同比+17.5% 主要因降低库存策略 [2] - 1H25光伏玻璃营收94.74亿元 同比-7.3% [2] - 截至1H25产能23200吨/天 较24年底持平 [2] - 7月冷修两条产线 采取保守产能策略 [2] - 预计全年日熔量813.7万吨 同比-10.3% [2] - 印尼产线预计1Q26投产 短期仅在海外扩产 [2] - 1H25光伏玻璃毛利率11.4% 同比-10.1ppt [2] - 毛利率下降主因售价下降及折旧费用增加 [2] - 海外收入同比+22.4%至29.9亿元 占比31.6% [2] - 海外收入占比提升利好玻璃盈利能力 [1][2] 电站业务 - 1H25电站业务收入14.38亿元 同比+0.7% [3] - 1H25电站毛利率63.5% 同比-2.1ppt [3] - 受限电措施影响 盈利能力略微下降 [3] - 1H25无新大型项目并网 下半年新增容量有限 [3] - 暂缓国内光伏电站建设 优化资金配置 [3] 行业展望与公司前景 - 玻璃产能逐步出清 行业供需有望持续向好 [2] - 光伏玻璃价格和利润预计修复 [2] - 公司作为龙头企业具备产能规模优势 [2] - 海外产能贡献高额利润 有望率先受益 [2] - 暂缓电站业务提升应对市场变动灵活性 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调2025年净利润40%至14.98亿元 [3] - 下调2026年净利润19%至20.58亿元 [3] - 下调目标价10%至3.6港元 [3] - 当前股价对应25年17倍市盈率 26年13倍市盈率 [3] - 目标价对应25年20倍市盈率 26年15倍市盈率 [3] - 较当前股价有16.5%上行空间 [3]

财务表现 - 2025Q1实现收入77.7亿元（同比-2.6%，环比-14.1%），归属净利润7.1亿元（同比-33.7%，环比-17.2%），归属扣非净利润7.0亿元（同比-34.2%，环比-13.3%）[1] - 主要产品价格环比变化：尿素（-2.5%）、DMF（-1.7%）、己二酸（-2.1%）、醋酸（1.9%）、辛醇（-12.4%）、己内酰胺（-3.8%）、尼龙6（-6.3%）、三聚氰胺（-10.7%）、DMC（-14.2%）、草酸（-6.5%）[2] - 25Q1毛利率16.3%（环比+1.2 pct），净利率9.9%（环比持平）[2] 销量与成本 - 荆州基地52万吨/年尿素产能投产放量，25Q1有机胺系列、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料产品销量环比分别变化-11.1%、-3.9%、-20.7%、1.9%[2] - 主要原材料烟煤、纯苯、丙烯25Q1市场价格环比变化-18.4%、-0.8%、-0.5%，煤价回落显著[2] 行业动态与价格趋势 - 25Q2（截至2025.4.20）产品价格环比变化：尿素（7.9%）、DMF（9.3%）、己二酸（-9.4%）、醋酸（-4.6%）、辛醇（-1.3%）、己内酰胺（-9.0%）、尼龙6（-7.3%）、三聚氰胺（1.1%）、DMC（3.3%）、草酸（-5.8%）[3] - 尿素需求受农业内需、海外印标及工业需求支撑，己二酸受益于PBAT、PA66等新需求，醋酸受PTA、EVA需求驱动，DMC/草酸下游新能源需求前景广阔[3] - 25Q2原材料烟煤、纯苯、丙烯价格环比变化-11.4%、-13.9%、-2.9%，煤炭降价明显[3] 产能与项目进展 - 荆州一期项目建成投产达效，二期项目稳步推进，蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目投产[4] - 德州本部推进酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目，荆州基地成为新增长极[4] - 预计2025-2027年归属净利润分别为37.2/41.6/47.0亿元[4]