报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“增持”评级 [6] - **核心观点**：当前公司形成不良资产管理与长期股权投资两翼齐飞的业务新格局，不良资产管理业务转型进行中，长期股权投资成为公司业绩新的压舱石 [2] - **目标价与估值**：参考可比公司，给予中信金融资产2025年预测市净率2倍估值，对应目标价1.16港元 [10][83] 公司概况与战略转型 - **公司背景**：公司前身为中国华融，为四大资产管理公司之一，2022年起中信集团成为第一大股东，持股约26.46%，公司党委划转由中信集团党委管理，经营取向由“做大规模”转向“回归主业、提质增效” [10][38] - **战略调整**：依托中信集团“全牌照”协同，聚焦不良资产主业，阶段性退出多类金融子牌照，完成资产“瘦身” [44][48] - **治理与协同**：中信系高管到位，团队兼具政策洞察与金融实务经验，借助“全牌照”生态实现优势互补 [43] 主营业务分析：不良资产管理 - **业务地位**：不良资产管理是公司核心主业与主要收入来源，2015年至2025年上半年收入占比始终高于50% [50][55] - **业务结构调整**：自2022年起，公司在做实存量处置的同时保持收购节奏，并加快减值计提 [10][57] - **收购与处置数据**： - 新增不良债权资产：2022-2024年分别为483亿元、473亿元、491亿元，同比变化为-44.38%、-2.20%、+3.80% [10][57] - 不良债权余额：2022-2024年分别为4449亿元、3985亿元、3429亿元，同比持续下降 [10][57] - 不良处置收入：因加速减值导致确认收入下行，2022-2024年分别为286亿元、159亿元、38亿元，同比大幅下降 [10][57] - **细分业务表现**： - **收购处置类**：2022-2025年上半年新增投放维持在300-400亿元，不良债权净额稳定在1800-1900亿元区间，2025年上半年已实现收入同比+180.75% [62] - **收购重组类**：规模持续压降，2022-2024年净额分别为2619亿元、2141亿元、1616亿元，自2025年起不再新增 [63] - **纾困类**：依托中信集团产融协同优势，成为潜在“第二增长曲线”，2025年上半年新增投放389.25亿元，业务收入42.27亿元，同比增长65.5% [65] - **债转股**：审慎收缩，加快退出，2025年中报后与长期股权投资合并为“股权业务”，当期收入281.53亿元，同比+644% [68] 主营业务分析：长期股权投资 - **战略角色**：成为公司业绩新的“压舱石”，旨在提供稳健回报、对冲行业周期，并借助股权关系拓展业务生态协同 [10][69][73] - **会计处理**：按权益法核算，按持股比例确认分红与净利润份额 [10][73] - **投资组合**：偏好现金流稳定、分红能力强、治理成熟的蓝筹央国企和行业龙头，主要持仓包括中国银行、中信股份、光大银行、大秦铁路、中国电力等 [10][74][77] - **投资规模与贡献**： - 对联营企业之权益：2023年、2024年、2025年上半年分别为726.18亿元、2149.50亿元、2602.46亿元，占总资产比重持续提升 [74] - 投资收益：2023年、2024年、2025年上半年确认的投资联营企业损益分别为414.76亿元、756.62亿元、213.18亿元，对收入贡献显著 [74] - 股利与业绩贡献：2023年与2024年，联营及合营企业分别贡献股利和所占业绩14.73亿元、94.95亿元，预计2025年合计贡献234.27亿元 [75] - **增持动态**：2025年获监管同意增持光大银行（不超过总股本2%）与中国银行（不超过总股本1.8%），截至2025年6月30日，对中国银行持股比例已提升至4.71% [78] 财务预测与业绩展望 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为870.68亿元、796.08亿元、766.94亿元，同比变化为-11.9%、-8.6%、-3.7% [4][82] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为103.28亿元、114.63亿元、124.52亿元，同比分别增长7.4%、11.0%、8.6% [4][10][80] - **每股指标预测**：预计2025-2027年每股收益分别为0.13元、0.14元、0.16元，每股净资产分别为0.83元、0.98元、1.13元 [10][80] - **盈利能力修复**：公司盈利自2023年起明显修复，2024年归母净利润达96.18亿元，同比大幅增长444.6%，净资产收益率等指标边际向上 [4][46] 行业背景 - **发展沿革**：中国AMC行业始于1999年，经历政策性时期、商业化转型、全面商业化和回归主责主业四个阶段，当前监管推动行业回归“化解金融风险、盘活存量资产、服务实体经济”的功能定位 [15][16][17] - **业务模式**：核心是处置不良资产，主要模式包括收购处置、收购重组、债转股和不良资产证券化 [18]

上述减值事项预计将导致公司2025年度合并报表利润总额减少约6.9亿元。本次计提减值准备金额未经 审计，最终会计处理及对公司2025年度利润的影响以公司披露的2025年年度报告为准。 智通财经APP讯，山东高速(600350.SH)发布公告，为更加客观、公正地反映公司财务状况和资产价 值，根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》《企业会计准则第8号-资产减值》及公司会计政策等相 关规定，结合东兴证券上述公告内容，本着谨慎性原则，公司拟在2025年度对联营企业东兴证券对应的 长期股权投资计提减值准备，经初步测算，预计减值准备金额约为6.9亿元。 ...

上述减值事项预计将导致公司2025年度合并报表利润总额减少约6.9亿元。本次计提减值准备金额未经 审计，最终会计处理及对公司2025年度利润的影响以公司披露的2025年年度报告为准。 智通财经APP讯，山东高速(600350.SH)发布公告，为更加客观、公正地反映公司财务状况和资产价 值，根据《企业会计准则第2号-长期股权投资》《企业会计准则第8号-资产减值》及公司会计政策等相 关规定，结合东兴证券上述公告内容，本着谨慎性原则，公司拟在2025年度对联营企业东兴证券对应的 长期股权投资计提减值准备，经初步测算，预计减值准备金额约为6.9亿元。 ...

险资运用总规模 - 截至2025年9月底，险资运用余额突破37万亿元，较2024年底增长12.6% [1] - 财产险公司和人身险公司合计运用余额超36万亿元，达361,167亿元，较2024年底增长12.26% [2][3] 大类资产配置结构 - 债券配置余额为181,775亿元，占比50.33%，较2024年底余额增长14.15%，但环比出现自2022年第二季度以来首次占比下降 [1][2][3] - 股票投资余额为36,210亿元，占比10.03%，较2024年底增加近1.2万亿元，增幅为49.14%，占比提升约2.5个百分点 [1][2][3] - 银行存款余额为28,607亿元，占比7.92%，较2024年底余额增长49.92% [2][3] - 证券投资基金余额为19,720亿元，占比5.46%，较2024年底增长17.47% [2][3] - 长期股权投资余额为28,263亿元，占比7.83%，较2024年底增长14.66% [2][3] 股票配置分析 - 股票配置比例连续环比改善，2025年第三季度余额环比增长18%，同期沪深300指数上涨约18% [8] - 增配动因包括中央利好政策频出、投资人信心恢复推动股市估值修复，以及险资为增厚收益、缓解偿付能力压力而侧重权益资产配置 [1][8][9] - 增量资金侧重权益资产配置，叠加股票资产升值，共同推动配置占比明显上升 [1][8] 债券配置分析 - 债券配置占比环比下降主要系人身险公司配置占比下降所致，受险企配置策略调整和债市调整的综合影响 [1][3] - 债券配置是匹配资产负债、拉长久期缩小利率风险敞口的必要措施，也是应对资产荒和信用出清的选择 [4] 财产险公司配置 - 财产险公司运用余额为2.4万亿元，较2024年末增长7.52% [4] - 主要配置中，债券占比40.62%，股票占比8.74%，银行存款占比15.67% [4] - 与2024年末相比，债券、股票占比提升，银行存款、证券投资基金、长期股权投资占比下降 [4] 人身险公司配置 - 人身险公司运用余额为33.7万亿元，较2024年末增长12.6% [5] - 主要配置中，债券占比51.02%，股票占比10.12%，银行存款占比7.37% [5] - 与2024年末相比，债券、股票、证券投资基金、长期股权投资占比均提升，仅银行存款占比下降 [5]

行业整体规模 - 截至三季度末保险公司资金运用余额达37.46万亿元，较年初增长12.6% [1] - 人身险公司资金运用余额33.73万亿元，财产险公司资金运用余额2.39万亿元 [1] - 行业投资资产规模预计连续三年保持两位数增长 [4] 股票与证券投资基金配置 - 股票和证券投资基金余额合计5.59万亿元，较年初增加1.49万亿元，涨幅36.2%，占比提升至14.9% [6] - 三季度单季股票和证券投资基金余额环比增加8640亿元，其中股票增加5524亿元，证券投资基金增加3116亿元 [6] - 股票投资余额达3.62万亿元，较年初增加1.19万亿元，涨幅近五成 [7] - 人身险公司股票投资占比10.12%，财产险公司股票投资占比8.74% [7] - 年内上市公司被险资举牌达32次，追平过去四年总和 [7] 债券配置 - 债券投资余额合计18.18万亿元，较年初增加2.25万亿元，涨幅14.1%，占比48.5% [10][11] - 人身险公司债券投资余额17.21万亿元，占比51.0%，较二季度末下降0.88个百分点 [11] - 财产险公司债券投资余额9699亿元，占比40.62%，环比提升 [11] 银行存款与其他配置 - 人身险公司银行存款余额2.49万亿元，占比7.4%，财产险公司银行存款余额3742亿元，占比15.7%，环比下行 [11] - 人身险公司长期股权投资余额26972亿元，占比8.00% [3] 投资收益与市场影响 - 五家上市险企前三季度合计归母净利润4260.39亿元，同比增长33.5%，超去年全年总额 [7] - 三季度沪深300指数上涨约18%，险资权益投资的哑铃型结构收益有所提振 [8] - 十年期国债收益率企稳于1.81%，未来长端利率若上行将缓解新增固收投资收益率压力 [12]

行业背景与投资策略转变 - 在利率下行和“资产荒”的背景下，保险行业面临资产负债匹配压力，正寻求长期稳定的收益来源 [1] - 保险公司将长期股权投资，特别是破净银行股，作为实现资产负债匹配和稳定收益的重要工具 [1] - 该策略被视为险资穿越周期、平滑波动的“压舱石”，是获取稳定ROE和股息回报的战略选择 [1] 长期股权投资的会计处理机制 - 长期股权投资在特定规则下演变为一种“报表魔术”，尤其在投资市净率低于1的“破净”股时效果显著 [3] - 当对被投资单位具有“重大影响”时，投资可转为“长期股权投资”并采用权益法核算 [6] - 权益法初始计量遵循支付金额和应占被投企业净资产孰高原则，若支付价款小于等于应占净资产，初始投资成本等于应占净资产额，并将差额计入投资收益 [7] - 举例说明：保险公司花费100亿元购买某PB为0.5倍的上市公司3%股份，其享有的净资产公允价值为200亿元，转换会计科目后可一次性确认100亿元的“营业外收入”计入当期利润 [8][9] 具体案例与操作手法 - 信泰人寿在2023年一季度进入北京银行前十大股东名单，截至2024年一季度末持有9.94亿股（占比4.7%），提名监事后将该投资转为长股投 [10] - 截至2024年一季度末，信泰人寿持有北京银行的账面余额为117.03亿元，占其总资产比例为4.70% [10] - 截至2024年三季度末，信泰人寿持有浙商银行13.70亿股（占比4.99%），投资金额36.28亿元，期末账面值82.75亿元，占其总资产比例为2.94% [10] - 通过上述操作，信泰人寿在转换为长股投的瞬间增加了百十来亿元的利润 [10] 策略异化的驱动因素 - 2025年基准利率持续下行，10年期国债收益率徘徊在2.5%以下，传统固收资产收益率难以为继 [11] - 新会计准则要求大部分股票投资以公允价值计量，市场波动直接冲击利润表，而长股投采用权益法核算可规避此影响 [11] - 保险公司内部面临“偿付能力”与“利润”双重考核压力，迫使管理层寻找快速改善报表的路径 [12] - 在报表压力与资本补充需求下，部分保险公司将长股投作为一次性改善利润/净资产的自救工具 [13] 战略投资与财技游戏的区分标准 - 判断长股投是“战略投资”还是“财技游戏”的核心可量化标准是可持续现金回报能力，特别是分红现金流 [14] - “好”的长股投其投资收益主要来自被投企业的高ROE和持续、稳定的现金分红 [14] - 具体衡量指标包括未来5年预期分红到手/账面确认收益的比率、分红覆盖投资成本的时间、被投企业净资产增长与ROE可持续性等 [14] - 战略协同案例：2018~2020年中国人寿不断增持万达信息并成为第一大股东，截至2025年一季度末持股比例达20.34%，旨在加强大健康产业布局 [15][16] 潜在风险与监管建议 - “财技型”长股投会导致利润、净资产与风险披露三方面的系统性失真 [2] - 具体风险包括偿付能力与资本错配风险、流动性与资产处置风险、估值与减值风险累积、以及信任与市场风险 [18] - 监管建议包括明确“重大影响”认定标准、收紧负商誉确认要求、强制性披露长股投市值/账面差异、并在偿付能力评估中设置更高风险权重 [20] - 保险公司内部应加强管控，将分红现金流作为投资效益的首要衡量指标，对单一标的设上限，并优化业绩考核设计 [21]

行业背景与投资策略转变 - 在利率下行和资产荒的背景下，保险行业面临资产负债匹配压力[1] - 为寻求长期稳定收益，保险公司纷纷将目光投向长期股权投资，特别是破净银行股[3] 长期股权投资的会计处理与影响 - 长期股权投资在特定规则下演变为立竿见影的报表魔术，尤其在投资破净股时效果显著[5] - 当投资转为长期股权投资并采用权益法核算时，若支付价款小于应占被投企业净资产，初始投资成本按净资产额计量，差额计入投资收益[8] - 例如保险公司花费100亿元购买某破净上市公司3%股份，该股份享有的净资产公允价值为200亿元，转换后可一次性确认100亿元利润[9] - 信泰人寿通过增持北京银行和浙商银行破净股并派驻监事，在转换为长期股权投资时增加了百十来亿元利润[10][11] 保险公司转向长期股权投资的驱动因素 - 基准利率持续下行，10年期国债收益率徘徊在2.5%以下，传统固收资产收益率难以为继[12] - 新会计准则要求大部分股票投资以公允价值计量，市场波动直接冲击利润表，而长期股权投资采用权益法核算可平滑波动[13] - 保险公司内部面临偿付能力与利润双重考核压力，长股投操作能在短期内显著改善偿付能力指标与利润表现[14] - 在多重压力下，长期股权投资从价值投资策略异化为部分公司的生存策略[15] 长期股权投资的战略价值与财务游戏区分 - 判断长期股权投资是战略投资还是财技游戏的核心标准是可持续现金回报能力，特别是分红现金流[16] - 好的长期股权投资是真正的耐心资本，投资收益主要来自被投企业的高ROE和持续稳定现金分红[16] - 中国平安投资长江电力为例，累积成本约126亿元，累计分红约52亿元，被投企业平均ROE为14.8%，派息率处于较高水平[17] - 中国人寿增持万达信息至持股比例达20.34%，旨在借助其业务优势加强大健康产业布局，实现战略协同[17][18] - 坏的长期股权投资是财技游戏，其特征是账面利润远大于现金分红，经济实质与现金流脱节[19] 长期股权投资潜在风险与监管建议 - 财技型长期股权投资可能导致偿付能力与资本错配、流动性与资产处置、估值与减值风险累积以及信任与市场风险[20] - 监管层面建议明确重大影响认定标准，收紧负商誉确认要求，加强披露并将潜在减值纳入偿付能力压力测试[21] - 保险公司内部应加强管控，将分红现金流作为投资效益首要指标，设定单一标的占比上限，优化业绩考核设计[22] - 行业应积极拓展基础设施REITs、优先股等匹配长期负债的标的，降低对权益估值修复故事的依赖[22]

业绩表现 - 2025年第三季度归属于上市公司股东的净利润为2.06亿元，同比大幅增长5,282.88% [1] - 年初至报告期末累计净利润达3.52亿元，同比增幅高达338.55% [1] - 公司利润总额同比显著改善，增长307.06% [1] 投资业务 - 投资收益同比提升145.53%，主要得益于金融资产及长期股权投资确认的收益增加 [1] - 公允价值变动收益表现强劲，同比增长175.45%，反映以公允价值计量的金融资产价值显著提升 [1] - 投资活动产生的现金流量净额同比大幅增长1,360.76%，主要系收回投资及取得投资收益收到的现金增加 [1] 资产状况 - 截至报告期末，公司总资产达40.20亿元，较上年度末增长1.37%，资产规模保持稳定 [1] 总体评价 - 公司通过有效的资产管理和投资策略，实现了业绩的强势回归 [2]

险资规模与配置趋势 - 保险资金运用余额突破36.23万亿元，较一季度环比增长3.73% [1][3] - 债券类资产仍为配置基本盘但增速放缓，银行存款和非标资产占比持续回落 [1] - 权益类资产配置比例提升，其中股票余额达3.07万亿元，环比增长8.9% [1][3] 股票投资动态 - 上半年净买入股票约6400亿元，环比去年下半年3590亿元增长78% [1][3] - 股票配置占比从2024年末7.3%升至8.47%，人身险公司配置比例达8.81% [3] - 险资通过举牌、私募基金等形式加码资本市场，年内举牌23家上市公司创近4年新高 [5] 投资策略转变 - 投资能力需从"控仓位"向"选赛道"转变，应对估值分化和市场结构性特征 [2][6] - 偏好大市值、高股息、低波动资产，重点配置银行、公共事业、交通运输等行业龙头 [6] - 对100亿以下市值公司持股意愿较低，500亿以上市值样本持股占比较高 [6] 私募基金试点进展 - 长期投资改革试点基金增至7只，包括500亿规模的鸿鹄基金 [8] - 人保资产、太平资产等多家机构获批设立私募基金管理公司 [8] - 鸿鹄基金已投资伊利股份、陕西煤业等A股上市公司 [8] 资产配置驱动因素 - 低利率环境及资产荒倒逼险资重构资产配置，权益资产成为提升长期回报的重要路径 [1][4] - 30年期国债收益率持续低于产品预定利率上限，固收资产利差持续压缩 [4] - 股票投资仓位与市场赚钱效应挂钩，市场升温时增配需求上升 [6]

核心观点 保险资金正成为 A 股重要边际增量资金，低利率环境、资负错配、新会计准则等因素促使险资加大权益配置，政策也在打通险资入市卡点堵点；险资权益配置有新动向，后续入市仍有较大空间，高股息蓝筹将受益，关注红利资产行业再平衡及港股红利洼地配置机会 [3][39] 险资四问：千亿保险资金入市的背后 险资入市背后的核心动力 - 低利率环境加大险企资产端获收益难度，10Y、30Y 国债收益率低位震荡，凸显权益配置重要性，险资倾向红利资产弥补固收收益缺口 [3][7] - 资产端收益下降使资负错配矛盾凸显，久期匹配要求险资在权益端配置注重高股息蓝筹和长期股权投资，成本匹配促使加大权益配置 [3][8] - 新会计准则对险资平滑报表提出挑战，倒逼险资加大对经营稳健、持续盈利和高分红股票投资，增加长期股权投资以降低公允价值波动影响 [3][9] 政策打通险资入市卡点堵点的措施 - 提高权益配置比例，明确大型国有险企每年新增保费 30%投权益，权益类资产比例上限调高至 50% [3][12] - 优化长周期考核，将净资产收益率指标考核方式逐步优化为“当年 30%+三年 50%+五年 20%” [3][13] - 设立保险资金长期股票投资试点，已批复 3 批，总规模达 2220 亿元 [3][14] - 创设互换便利新工具，为险资提供低成本杠杆，首期操作规模 5000 亿元 [14] - 优化偿二代政策，调降风险因子，延长过渡期 [15] 险资权益配置的边际新动向 - 权益投资比重提升，2025 年一季度财险和寿险业增持股票近 3900 亿元，2024 年五家上市险企 OCI 股票配置比重提高 [18] - 结构上，一季度增配 A 股交通运输、银行行业，今年南下增持港股趋势明显，举牌中资港股集中在银行、公用事业等行业 [20][21] - 被动投资规模扩张，偏好宽基指数、红利低波策略和部分行业主题类 ETF，加速增持港股 ETF [26] 后续险资入市的想象空间 - 静态视角下，财险和寿险权益类资产配置距离政策上限尚有 2.9 万亿元空间 [29][30] - 动态视角下，A 股上市四家国有险企从 2025 年起每年投资 A 股的增量资金约 3477 - 6598 亿元 [33] 市场映射：险资边际定价权正在提升 - 符合险资投资偏好的银行股持续跑赢大盘，2024 年 1 月 1 日至 2025 年 7 月 22 日银行行业涨幅达 52.4%，沪深 300 涨幅为 20.0% [37][39] - 中长期资金熨平市场波动效应显现，2025 年沪深 300、中证 A500 指数年化波动率为近五年最低 [37] - 高股息蓝筹将持续受益，红利策略有逢低布局价值，关注红利资产行业间再平衡及港股红利洼地配置机会 [39][40]