报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 数据端看，液氩价格延续上涨趋势，而稀有气体周均价环比持平 [3][5] - 负荷率端看，中国工业气体周度开工负荷率环比上行 [3][5] - 事件端看，杭氧股份成功中标BEST（紧凑型聚变能实验装置）低温分配阀箱项目，显示其在尖端科技领域的业务拓展 [3][5] - 基于以上，报告推荐杭氧股份、陕鼓动力，相关标的包括正帆科技、福斯达、中泰股份 [5] 行业数据与价格分析 - **液态气体价格（截至2025年12月11日）**： - 液氧：周均价为372元/吨，环比下跌2.87%，同比下跌5.1% [5] - 液氮：周均价为388元/吨，环比下跌0.78%，同比下跌3.6% [5] - 液氩：周均价为949元/吨，环比上涨3.94%，同比大幅上涨52.84% [5] - **稀有气体价格（截至2025年12月11日）**：周均价环比全部持平 - 管束高纯氦气：91元/立方米，同比跌6.67% [5] - 瓶装高纯氦气（40L）：625元/瓶，同比跌5.15% [5] - 氙气：22500元/立方米，同比跌23.73% [5] - 氪气：215元/立方米，同比跌38.57% [5] - 氖气：110元/立方米，同比跌12% [5] - **行业开工负荷率**：截至2025年12月10日，中国工业气体周度开工负荷率平均值为70.28%，环比上升1.28个百分点 [5][7] 重点公司信息 - **杭氧股份 (002430.SZ)**： - 报告给予“增持”评级 [6] - 收盘价（12月12日）为30.58元 [6] - 盈利预测：2024年EPS为0.94元，2025年预测为1.07元，2026年预测为1.22元，2027年预测为1.38元 [6] - 动态市盈率（PE）：2025年预测为28.62倍 [6] - 业务动态：成功中标聚变新能（安徽）有限公司的BEST低温分配阀箱项目，包含7套设备，并已累计中标该装置的低温和低温氮系统两个项目 [5] - **陕鼓动力 (601369.SH)**： - 报告给予“增持”评级 [6] - 收盘价（12月12日）为10.35元 [6] - 盈利预测：2024年EPS为0.60元，2025年预测为0.67元，2026年预测为0.73元，2027年预测为0.78元 [6] - 动态市盈率（PE）：2025年预测为15.45倍 [6]

泰国经济现状与挑战 - 泰国经济波动大，1960-1970年平均增速8.2%，1987-1995年平均增速9.7%，但2024年实际GDP增速放缓至2.5%，低于全球的2.9%[5][6] - 泰国GDP占全球份额从2019年超0.6%下滑至2024年的0.47%，2024年GDP约5264亿美元，为东盟第三大经济体[7][12] - 泰国人均GDP在2024年超过7300美元，但自1996年进入中等收入国家行列后，至今未能实现收入等级突破[9][35] 核心产业动能与结构 - 服务业占GDP主导地位，2024年占比达59.2%，其中旅游业对GDP贡献率接近20%，2024年旅游收入约494亿美元[14][29] - 制造业是第二产业重心，占GDP比重稳定在25%以上，制造业商品出口占商品出口份额长期稳定在70%以上[18][22] - 汽车和电子是制造业核心，二者出口份额合计超30%，泰国是东南亚最大的汽车生产国和出口国，占全球汽车及零部件出口份额近2%[24] 当前困境与瓶颈 - 旅游业复苏乏力，2025年11月入境游客290万人次，仅恢复至疫情前同期的约8成[38] - 制造业升级停滞，长期依赖低端组装加工，电气和光学设备、运输设备行业在全球产业链中的排序分别下滑至第26位和第18位[41] - 面临人口老龄化，2024年65岁及以上人口比例突破15%，进入中度老龄化社会，且研发支出占GDP比重下滑[46] 政策应对与中企布局 - 泰国政府推出多项刺激政策，包括旅游税收抵扣（最高2万泰铢）、娱乐消费税从10%下调至5%，以及推动东部经济走廊成为“东盟数字中心”[48][49][52] - 中国是泰国重要的FDI来源，2024年投资额达316亿美元，占泰国外商直接投资总额的22.1%，主要集中在电子电气和电动汽车领域[60][63] - 中国企业在泰国投资深化，2024年在电动车及关键零部件投资额达1200.06亿泰铢，中国电动汽车品牌在泰国纯电动汽车市场占有率合计达80.6%[65][68]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖三峡旅游，给予“增持”评级，目标价为9.45元 [5] - 核心观点认为，需求回暖与公司省际度假游轮项目推进，有望打开业务新增量与盈利弹性 [2] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.12亿元、1.53亿元、2.06亿元，对应EPS分别为0.16元、0.21元、0.28元 [16] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计营业总收入将从2025年的8.27亿元增长至2027年的13.26亿元，年复合增长率显著 [4][20] - **利润预测**：预计归母净利润在2025年小幅调整后，于2026年实现36.2%的同比增长至1.53亿元，2027年进一步增长35.0%至2.06亿元 [4] - **盈利能力**：预计销售毛利率将从2024年的31.4%提升至2025-2027年约34%的水平；净资产收益率(ROE)预计从2025年的3.6%提升至2027年的6.3% [4][13] - **估值基础**：基于2026年45倍市盈率给予目标价，认为公司因成长性和赛道稀缺性可享受估值溢价，高于黄山旅游、长白山等可比公司 [16][19][26] 业务需求：量价齐升，客流创新高 - **业绩表现**：2025年上半年，公司旅游综合业务营收达2.86亿元，同比增长20.20%；游船接待游客125.25万人，同比增长10.96%，创下新高 [12][22] - **增长驱动因素**：增长得益于(1)营销活动加强，品牌知名度提升；(2)新增“臻享全域游”、“鲟侠尊享VIP”等产品供给；(3)新增“西陵峡和谐号”和“和悦号”运力；(4)2025年旅游市场启动较早 [12][22][23] 行业供给与公司项目 - **政策壁垒强化**：长江航务管理局政策延续从严准入，除兼并重组外暂停新设省际客船运输企业，并执行“退三建一”的运力置换原则，单船载客定额不超过650人，强化了供给侧约束 [12][26][28] - **省际游轮项目**：公司规划建造运营4艘大型休闲度假游轮，总投资约10.63亿元，其中使用募集资金7.21亿元 [29] - **项目进度**：首批两艘游轮计划于2026年6月和12月投入运营，第二批两艘计划于2028年6月交付，单船建造周期约26个月 [12][29] - **项目特色与协同**：新游轮具备智能硬件、沉浸式文化体验等特色；采用混合动力系统旨在降低15%-20%的燃料消耗；营销上将与现有“两坝一峡”业务协同 [30][32] 公司战略与竞争优势 - **核心资源**：公司依托“两坝一峡”核心旅游资源，客流基础稳健 [12][16] - **战略升级**：通过省际度假游轮项目，推动业务从单纯观光向度假升级，旨在抬升整体客单价和利润水平 [12][16] - **市场地位**：公司在三峡游轮赛道已形成先发优势，未来有望在“观光+游轮”一体化产品上建立更强议价能力和品牌溢价 [21]

投资评级与核心观点 - 报告对农夫山泉(9633)的投资评级为“增持” [1][6] - 报告给予公司目标价51.92港元/股，基于35倍2025年预期市盈率计算 [10] - 报告核心观点：考虑到旺季旺销、低基数效应以及聚酯瓶片有利价格，继续看好公司2025年下半年业绩良好表现 [2] 业绩预测与财务摘要 - 预计公司2025年营业总收入为520.37亿元，同比增长21% [4] - 预计公司2025年净利润为152.00亿元，同比增长25% [4] - 预计公司2025年至2027年每股收益(EPS)分别为1.35元、1.62元、1.91元 [10] - 预计公司2025年至2027年毛利率将稳步提升，分别为59.75%、60.50%、61.00% [11] - 预计公司2025年至2027年净资产收益率(ROE)将维持在较高水平，分别为41.36%、43.33%、44.35% [11] 下半年增长驱动因素 - 饮料旺季集中在第三季度，且历史数据显示下半年收入同比增速均较上半年加速 [10] - 2025年上半年公司营收同比增长15.6%，而2024年下半年营收同比下滑6.67%，低基数效应将推动2025年下半年增长加速 [10] - 预计2025年下半年聚酯瓶片价格同比下滑11.24%，环比下滑3.73%，有利的原材料成本将支持毛利率表现 [10] - 2024年下半年因巴黎奥运会期间东方树叶品牌宣传活动导致一次性销售费用增加，而2025年下半年无类似大型营销活动，有利于盈利表现 [10] 关联交易与需求潜力 - 公司披露《重续持续关联交易》公告，向养生堂集团采购部分瓶盖、产品及原料 [10] - 2026年至2028年关联交易采购上限金额分别为4.345亿元、5.285亿元、6.295亿元 [10] - 以2025年前10个月实际发生额3.228亿元计算，2026年至2028年关联交易额上限同比增速分别为34.60%、21.63%、19.11%，反映出下游部分产品未来旺盛的需求潜力 [10] 市场与估值数据 - 公司当前股价为45.84港元，52周内股价区间为32.45-56.10港元 [7] - 公司当前总股本为11,246百万股，总市值为515,538百万港元 [7] - 基于2025年预期盈利，公司市盈率(PE)为30.86倍，市净率(PB)为12.77倍 [4][11] - 报告选取的可比公司（海天味业、金龙鱼、东鹏饮料）2025年预期市盈率平均值为31.45倍 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 报告的核心观点 - 在情绪消费趋势下，IP趣玩食品行业正经历快速增长，其核心竞争力在于供应链管控及IP运营能力 [2][3] - IP趣玩食品是“IP+食品+IP赠品”的结合体，通过提供限量版赠品满足消费者“悦己消费”情绪需求，相比普通IP食品能有效提升溢价，相比IP玩具则具有单价低、消费频次高的优势 [3][6][7] - 行业目前格局分散，但领先企业正通过IP及供应链优势巩固地位，国内品牌正在崛起 [3][60][63] 根据相关目录分别进行总结 1. IP趣玩是IP、食品、IP赠品的结合 - IP趣玩食品是“IP+食品+IP赠品”的结合，形式包括收藏卡、贴纸、徽章、手办及可食用玩具等 [3][6] - 其核心是通过食品的趣味性设计和包装，为消费者提供兼具“吃”与“玩”的全新体验 [6] - 与仅在包装上融入IP元素的普通IP食品不同，IP趣玩通过附加实体互动组件（赠品）来提升产品吸引力和溢价能力 [6][7] 2. 行业快速增长，格局分散 2.1. 中国IP食品行业2025年预计431亿规模 - 中国IP食品行业规模从2020年的181亿元增长至2024年的354亿元，复合年增长率达18.2% [3][10] - 预计2025年至2029年市场将以18.5%的复合增长率增长至849亿元 [10] - 其中，IP趣玩食品市场规模从2020年的56亿元增长至2024年的115亿元，复合年增长率达19.6%，预计2025年至2029年将以20.9%的复合增长率增长至305亿元 [3][10] - 全球IP食品市场规模从2020年的2531亿元增至2024年的3764亿元，复合年增长率10.4%，中国市场份额从2020年的7.1%提升至2024年的9.4% [11] - 增长驱动力来自需求侧（年轻一代情绪消费需求提升）和供给侧（中国零食产业链成熟、量贩渠道崛起） [3][12] 2.2. 供应链管控，IP运营是核心竞争力 - IP趣玩食品是IP玩具赠品和IP包装零食的结合，零食本身差异化低，因此成本控制和供应链管控是核心壁垒 [3][33] - IP玩具赠品是产品差异化和获取溢价的关键，其成本低廉但能显著提升定价，例如常见赠品卡牌、徽章的单品成本不到1元，却能使同等零食产品定价提升2-3倍 [3][33][52] - 上游原材料（如白砂糖、面粉、棕榈油、ABS塑胶）成本呈稳定或下降趋势，而IP授权成本呈上升趋势，例如金添动漫的IP授权成本占收入比从2022年的4.8%升至2024年的6.3% [36][37] - 销售渠道以线下为主且分散，2024年量贩店渠道占比近40%，超市占比约24%，电商占比约20% [40] - 在价值链中，供应链（品牌侧）价值量占比最高，例如在量贩渠道鸣鸣和万辰的价值链中，供应链占比分别为65.4%和66.5%，而渠道占比分别为5.4%和8.1% [47] - IP趣玩产品定价远高于普通零食，例如金添动漫巧克力棒价格区间为22.9-89.9元，而天猫同类产品仅为10-20元 [53][56] - IP赠品具有低成本、高毛利的特性，例如IP衍生品公司泡泡玛特、卡游的毛利率在70%左右 [57] - IP趣玩品牌毛利率显著高于传统零食品牌，2025年上半年金添动漫毛利率达35%，而三只松鼠、良品铺子约为25% [59][62] 2.3. 竞争格局分散，国内品牌崛起 - 中国IP食品行业正经历结构性转型，国内品牌凭借产品创新及文化融合优势崛起，2024年收入前五公司为百事（市占率5.6%）、玛氏（2.9%）、亿滋国际（2.7%）、金添动漫（2.5%）、雀巢（1.3%） [60][66] - IP趣玩行业参与方主要为小型玩具和食品公司，格局更为分散，2024年龙头金添动漫市场份额为7.6% [3][63][67] - 头部企业的核心竞争力在于长期的IP运营经验、丰富的产品制造经验、稳定的IP合作关系以及供应链管理能力 [63][64] 3. 知日鉴中，IP食玩行业发展悠久 - 日本食玩市场发展历史悠久且成熟，2017年食玩市场规模达432亿日元，扭蛋市场规模达319亿日元 [68][69] - 日本食玩产品种类丰富，巧妙融合“饮食”与“玩具”属性，并与二次元IP频繁联动 [70] - 头部公司IP商业价值巨大，例如万代南梦宫的前三大IP“龙珠”、“机动战士高达”和“航海王”共贡献约170.4亿元人民币收入，占其IP销售总额超80% [72][73] - 万代公司业绩持续增长，2022至2024财年营业收入从9900.9亿日元增至12415.1亿日元，净利润从903.5亿日元增至1293.6亿日元 [73] - 万代设有专门的食玩事业部，由食玩、收藏类菓子和菓子三大核心品类组成，拥有近60个系列产品，并计划新增“零食业务”品类以强化市场存在感 [76][78] 4. 相关标的 4.1. 金添动漫 - 金添动漫是一家以动漫休闲食品经营为主的公司，专注于将食品与授权IP结合，产品面向0-12岁儿童，拥有奥特蛋、伊脆等大单品线 [79] - 截至2025年6月30日，公司拥有26个授权IP，涵盖迪士尼、漫威、奥特曼、小马宝莉等中外热门IP [79] - 业绩持续增长，收入从2022年的5.96亿元增长至2024年的8.77亿元，净利润从0.37亿元增长至1.31亿元 [80] - 盈利能力持续改善，毛利率从2022年的26.6%增长至2024年的33.7%，净利率从6.2%增长至14.9% [80] - 收入结构以糖果和饼干为主，2024年占比分别为33.6%和22.2% [81] - 奥特曼和小马宝莉是核心IP，2024年收入占比分别为54.5%和17.1% [85] - 销售渠道从以经销商为主转向多元化，2024年经销商、零售商、电商渠道收入占比分别为66.1%、33.1%、0.2% [85]

一般公共预算收支 - 2025年1-11月全国一般公共预算收入同比增长0.8%，11月当月收入同比持平，增速较10月的3.2%回落[7][10] - 2025年1-11月全国一般公共预算支出同比增长1.4%，11月当月支出同比下降3.7%，降幅较10月的-9.8%收窄[7][15] - 2025年1-11月全国税收收入同比增长1.8%，但11月当月增速为2.8%，较10月的8.6%下滑[12] - 11月企业所得税收入同比增速转负，个人所得税和增值税收入表现相对较好[7][12] 政府性基金收支 - 2025年1-11月全国政府性基金预算收入同比下降4.9%，11月当月同比下降15.8%[7][19] - 11月国有土地使用权出让收入同比下降26.8%，与房地产市场调整加速有关[19] - 2025年1-11月全国政府性基金预算支出同比增长13.7%，11月当月同比增长2.8%，较10月的-38.2%大幅回升[7][19] - 支出回升主因2025年10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度[7][19] 财政趋势与展望 - 报告指出财政处于紧平衡状态，支出更趋精准有效，资金向民生保障、科技创新等领域倾斜[7][20] - 报告预计2026年狭义财政赤字率在4%左右，财政政策将“主动靠前发力”[7][20][23] - 主要风险提示为房地产需求有待提振[4][25]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予帝科股份“增持”评级，目标价为75.92元/股，当前股价为60.46元/股 [5][11] - 报告核心观点：公司主业受白银价格上涨刺激高铜浆料需求，同时通过密集收购跨界布局存储业务，长期增长动能明确 [2][11] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38亿元、4.24亿元、6.16亿元，同比增长-61.7%、207.5%、45.4% [4] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.95元、2.92元、4.24元 [4][11] - 基于2026年26倍市盈率（PE）估值，参考可比公司平均估值，得出目标价75.92元/股 [11][16][17] - 公司当前总市值为87.84亿元，对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为63.75倍、20.73倍、14.26倍 [4][6] 主营业务：光伏导电浆料 - 白银价格快速上涨刺激高铜浆料需求：截至2025年12月15日，上海银基准价达14812元/公斤，较年初上涨7232元/公斤，涨幅达95.4% [11] - 公司高铜浆料产品已稳定供货，预计2025年第四季度完成GW级量产线投产 [11] - 高铜浆料技术持续优化，已成功验证与TOPCon 3.0工艺的兼容扩展性 [11] - 预计随着战略客户量产形成示范，其他头部企业将跟进，2026年有望实现更大规模出货 [11] - 预测光伏导电浆料业务2025-2027年收入分别为136.25亿元、156.35亿元、178.19亿元，毛利率分别为6.43%、8.13%、8.88% [13][15] 新业务：存储芯片 - 公司通过收购跨界布局存储业务：2024年9月收购因梦控股51%股权，2025年10月收购江苏晶凯62.5%股权 [11] - 两次收购实现了“应用性开发设计—晶圆测试—封测”一体化产业链闭环 [11] - 存储业务聚焦DRAM领域，2025年前三季度实现销售收入2.69亿元 [11] - 因梦控股正加快AI算力及端侧AI相关产品量产开发储备，包括SOC-DRAM合封产品、CXL及LPW DRAM等 [11] - 预测存储芯片业务2025-2027年收入分别为0.82亿元、0.92亿元、1.03亿元，毛利率分别为20.92%、21.21%、22.30% [13][15] 其他业务与整体财务表现 - 公司2024年营业总收入为153.51亿元，同比增长59.9%；2023年营业总收入为96.03亿元，同比增长154.9% [4][12] - 预测公司2025-2027年营业总收入分别为160.96亿元、180.47亿元、201.58亿元，同比增长4.9%、12.1%、11.7% [4] - 预测公司2025-2027年整体毛利率分别为5.99%、7.62%、8.45% [15] - 其他业务板块包括半导体封装浆料、材料销售等，其中半导体封装浆料业务预计在2025-2027年仍处于亏损状态（毛利率为负）[13][15]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级（如买入、增持、中性、减持等）[1][2] 报告的核心观点 * 报告核心在于跟踪并呈现人工智能（AI）产业的最新动态与发展趋势，涵盖从基础设施、大模型到应用落地的全产业链关键进展[2] * 报告指出AI技术正加速向现实世界生产和具体应用场景渗透，例如通过成立基金会推动基础设施标准化、巨头合作拓展内容与硬件生态、以及模型能力向深度研究和专业化方向演进[5][7][10][13][14] * 科技前沿部分显示，AI发展正驱动跨领域技术创新，包括数据中心能源方案、自动驾驶芯片、太空计算及存储技术等，预示着产业边界持续扩展[17][19][20][21] AI 行业动态 * **行业组织成立**：OpenAI、Anthropic与Block共同创立了代理人工智能基金会（AAIF），并获得谷歌、微软、AWS等巨头支持，旨在为AI系统提供开放、可互操作的基础设施管理[5] * **存储技术进展**：JEDEC接近完成SPHBM4内存规范，其I/O引脚数量为512个，仅为标准HBM4（2048个引脚）的1/4，通过提高工作频率和采用4:1串行化技术以实现相当的数据传输速率，并有利于提升单一封装内的内存堆栈数量[5][6] * **内容生态合作**：迪士尼与OpenAI达成为期三年的授权协议，允许Sora生成基于迪士尼、漫威、皮克斯和星球大战品牌中超过200个角色的视频内容[7] * **AI科研布局**：谷歌DeepMind计划于2026年在英国设立首个自动化实验室，专注于加速电池或半导体等新材料的发现，并将为英国科学家等量身定制包括Gemma在内的AI模型[8] AI 应用资讯 * **软件集成**：Adobe宣布将Photoshop、Express和Acrobat集成至ChatGPT中，用户可通过文字描述直接使用，这些工具在ChatGPT中可免费使用，使Adobe产品能触达ChatGPT超8亿周活跃用户[9] * **硬件产品**：谷歌宣布正开发两类AI眼镜（配备显示屏与主打音频功能），计划于2026年推出，早期硬件合作伙伴包括三星电子、Warby Parker及Gentle Monster[10] * **企业解决方案**：戴尔与OpenCSG合作推出面向企业的智能化IT基础架构参考方案，结合高性能计算节点与智能存储系统，旨在帮助企业实现向智能原生架构的平滑迁移[11] * **浏览器创新**：谷歌基于Gemini技术推出实验浏览器项目Disco，其首发功能GenTabs可将用户浏览器标签页转化为定制化的Web应用程序[12] AI 大模型资讯 * **模型发布**：OpenAI正式发布前沿模型GPT-5.2，定位为迄今最先进的模型，并通过API提供Instant、Thinking和Pro三类版本，分别侧重速度、处理结构化难题以及高难度稳健输出[13] * **研究能力开放**：谷歌推出Gemini Deep Research深度研究智能体并向开发者开放，同时开源深度搜索评估基准DeepSearchQA，标志着AI自主研究能力进入工业化应用阶段[14] * **功能规划**：OpenAI计划于2026年第一季度推出ChatGPT成人模式，在此之前将优先提升年龄预测能力以识别并限制未成年用户访问[15] * **浏览器整合**：Opera的AI浏览器Neon正式上线，将AI聊天机器人直接整合进浏览器界面，可处理网页内容询问、生成小程序与视频及代办任务[16] 科技前沿 * **能源方案**：超音速客机企业Boom Supersonic推出42GW燃气轮机发电系统Superpower，该系统源自其超音速发动机技术，无需水冷，并已获得Crusoe公司29台订单，用于驱动AI数据中心[17][18] * **智驾芯片**：Rivian发布自研5nm智驾处理器RAP1，单颗芯片神经引擎算力达800 TOPS (INT8稀疏)，其第三代自主计算机采用双芯片互联，整体算力翻倍，每秒可处理50亿像素[19] * **太空计算**：初创公司Starcloud完成史上首次太空轨道大模型训练，其在轨卫星搭载英伟达H100 GPU，正运行基于谷歌开源模型Gemma的应用[20] * **存储合作**：英伟达与SK海力士合作开发名为"Storage Next"的下一代SSD，目标是将数据传输速度提升8到10倍，以实现与HBM内存技术相当的创新性能[21]

投资评级与核心观点 - 报告对甲骨文（ORCL.N）的评级为“增持” [7] - 报告将甲骨文FY2026目标价调整至229美元 [9][12] - 报告核心观点：云需求持续强劲，但数据中心交付进度可能成为收入兑现的瓶颈 [1][3][9] 财务预测与业绩表现 - 报告调整了甲骨文的营收预测：FY2026E为670亿美元，FY2027E为843亿美元，FY2028E为1278亿美元 [9][12] - 报告调整了Non-GAAP净利润预测：FY2026E为211亿美元，FY2027E为239亿美元，FY2028E为335亿美元 [9][12] - 预计FY2026E营收同比增长16.8%，FY2027E同比增长25.8%，FY2028E同比增长51.5% [5] - 预计FY2026E Non-GAAP净利润同比增长21.9%，FY2027E同比增长13.7%，FY2028E同比增长39.9% [5] - 预计毛利率将从FY2025的70.5%下降至FY2026E的67.1%，并进一步降至FY2028E的61.1% [5] - 当前股价为184.92美元，当前市值为5312.99亿美元 [7][8] 业务亮点与增长驱动 - 甲骨文FY26Q2剩余履约义务（RPO）达到5230亿美元，环比净增680亿美元，其中包括与Meta和NVIDIA的合同 [9] - 甲骨文将FY2026资本支出指引大幅上调150亿美元至500亿美元，但维持全年总收入670亿美元的指引不变 [9] - 甲骨文云基础设施（OCI）设计灵活，可在数小时内完成工作负载切换，能快速适配多元化客户需求 [3][9] - 甲骨文在数据库方面积累的客户资源，结合AI推理能力，有望在企业AI推理端占据独特生态位 [12] 估值依据 - 估值方法：参考可比公司FY2028平均Forward PE 20.6X，给予甲骨文Forward PE 25X（估值溢价源于其高规模与高增长性的在手订单），对应FY2029合理估值389美元，再以19.4%的股权资本成本折现至FY2026，得出目标价229美元 [12] - 甲骨文自身预测PE（稀释）为：FY2026E 25.7倍，FY2027E 23.1倍，FY2028E 16.8倍 [5] 潜在挑战与公司应对 - 数据中心建设进度可能成为收入兑现的瓶颈，收入增长节奏可能无法匹配资本支出的节奏 [3][9] - 甲骨文采用多种手段应对融资和现金流问题：1）将数据中心建设风险转嫁给上游，仅在建成运营后确认现金支出；2）允许客户自带芯片安装（托管模式）；3）可以租赁GPU代替购买 [9] - 管理层预计融资需求低于1000亿美元 [9] - 报告指出，为OpenAI建设的数据中心目前均按计划推进，未出现延误 [9]

投资评级与核心观点 - 报告给予中航机载“增持”评级，目标价为15.00元 [6][12] - 核心观点认为，中航机载拟收购航投誉华以完善产业链布局、强化协同效应，此举将打开新的成长空间 [2][12] 公司财务与估值预测 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为11.25亿元、13.90亿元、17.23亿元，对应每股收益分别为0.23元、0.29元、0.36元 [4][12] - 预计公司2025年至2027年营业总收入分别为250.55亿元、279.51亿元、314.29亿元，同比增长率分别为4.9%、11.6%、12.4% [4] - 基于2025年65.22倍市盈率进行估值，对应目标价15元 [12] - 截至报告日，公司总市值为620.83亿元，当前股价为12.83元 [7][12] - 公司2024年归母净利润为10.41亿元，同比下降44.8%，但预计2025年将恢复增长至11.25亿元，同比增长8.1% [4] 收购交易详情 - 中航机载拟以2.02亿元收购航空投资持有的航投誉华59.1816%合伙份额，交易后将实现对航投誉华的控股 [12] - 航投誉华100%份额估值为3.42亿元，交易定价基于第三方评估，因交易双方同属航空工业构成关联交易 [12] - 航投誉华持有5家机载产业链核心企业股权，包括南京伺服、翔腾微、无锡雷华、上海埃威和凯天电子 [12] 收购标的业务分析 - 南京伺服聚焦工业自动化伺服电机及驱动系统 [12] - 翔腾微专攻航空电子高可靠芯片 [12] - 无锡雷华布局近程探测系统、测试仿真设备研制及航空电子设备维修等业务 [12] - 上海埃威是工业互联领域科技企业，聚焦工业互联终端 [12] - 凯天电子深耕智能感知与控制，产品应用于多高端领域 [12] - 报告认为，这五家企业各有技术专长，将助力中航机载完善产业链、强化协同并培育新增长点 [12] 近期经营表现 - 公司前三季度营业收入微增1.25%至167.74亿元，但净利润因信用减值损失下滑17.73% [12] - 前三季度毛利率有所提升，研发投入加码及费用优化体现主业韧性 [12] - 公司经营现金流缺口大幅收窄，经营质量边际改善 [12] 可比公司估值 - 报告选取了中直股份、航发动力、中航沈飞、中航西飞作为可比公司 [14] - 可比公司2025年预测市盈率平均值为73.67倍，中航机载2025年预测市盈率为65.22倍，低于行业平均水平 [14]