行业投资评级 - 报告对燃气Ⅱ行业维持“增持”评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，展望2025年，天然气行业将呈现供给宽松、燃气公司成本优化的局面，同时价格机制继续理顺、需求有望放量 [4] - 报告指出，2025年11月国内用气需求出现边际改善 [1][4] 价格跟踪 - 截至2025年12月19日，美国亨利港（HH）天然气现货价周环比下跌12.1%至0.9元/方，主要因气温偏高 [4][9][14] - 同期，欧洲TTF现货价周环比微增1.8%至2.4元/方，主要因提取库存 [4][9][14] - 同期，东亚JKM现货价周环比下跌9.6%至2.5元/方 [4][9][14] - 同期，中国LNG出厂价周环比下跌3.7%至2.7元/方，中国LNG到岸价周环比微降0.3%至2.4元/方 [4][9][14] - 美国市场方面，截至2025年12月12日，天然气储气量周环比减少1670亿立方英尺至35790亿立方英尺，同比下降1.2% [4][16] - 欧洲市场方面，2025年1-9月天然气消费量为3138亿方，同比增长4.1% [4][18] - 在2025年12月11日至17日的一周内，欧洲天然气供给周环比大幅下降37.1%至73582吉瓦时，其中来自库存消耗、LNG接收站和挪威北海管道气的供应分别周环比下降33.8%、32.9%和45.5% [4][18] - 在2025年12月13日至19日的一周内，欧洲日平均燃气发电量周环比大幅增长30.8%，同比增长41.9%至1588.1吉瓦时 [4][18] - 截至2025年12月17日，欧洲天然气库存为780太瓦时（约753亿方），同比减少105.2太瓦时，库容率为68.24%，同比下降8.9个百分点，周环比下降3.1个百分点 [4][18] 供需分析（国内） - 2025年1-11月，中国天然气表观消费量同比增长1.5%至3920亿方，报告认为原因可能是2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖用气需求 [4][24] - 2025年11月单月，中国天然气表观消费量同比增长9.3%，显示边际改善 [4][24] - 2025年1-11月，中国天然气产量同比增长6.4%至2389亿方，进口量同比下降4.8%至1611亿方 [4][28] - 2025年11月，国内液态天然气进口均价为3384元/吨，环比下降0.7%，同比下降18.3%；气态天然气进口均价为2427元/吨，环比下降1.1%，同比下降10.2%；天然气整体进口均价为2983元/吨，环比下降1%，同比下降15.3% [4][28] - 截至2025年12月19日，国内进口接收站库存为441.96万吨，同比增长5.67%，周环比下降2.69%；国内LNG厂内库存为58.93万吨，同比下降9.1%，周环比增长3.68% [4][28] 顺价进展 - 2022年至2025年11月，全国已有67%（195个）的地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.22元/方 [4][38] - 2024年龙头城市燃气公司的价差在0.53至0.54元/方，2025年上半年普遍修复了0.01元/方 [4][38] - 报告测算认为，城市燃气配气费的合理值在0.6元/方以上，当前价差仍有约10%的修复空间，预计顺价政策将继续落地 [4][38] 重要事件 - 美国LNG进口关税调整：自2025年2月10日起，中国对原产于美国的液化天然气加征15%关税，随后在4月10日加征税率一度提升至140%，后经中美经贸会谈，自2025年5月12日起，关税税率降至25%，并于2025年11月10日起维持该税率一年 [4][47] - 报告测算，在加征25%关税后，美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，与沿海地区其他气源相比仍具有0.08至0.55元/方的价格优势 [4][48][50] - 2024年，中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量的约5.4%，占全国表观消费量的约1.4%，占比较小 [4][48] - 省内管输价格机制完善：2025年8月1日，国家发展改革委、国家能源局印发指导意见，旨在完善省内天然气管道运输价格机制 [4][51] - 新政策统一按照“准许成本加合理收益”方法定价，明确管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，并设置不低于50%的最低负荷率 [4][51] - 报告指出，新标准的准许收益率上限和最低负荷率要求均高于各省现有水平，体现出降低管输费、放松负荷率要求的趋势 [4][52] 投资建议 - 报告的投资建议围绕三条主线展开 [4] - 主线一：城市燃气降本促量、顺价持续推进 - 重点推荐：新奥能源（预计2025年股息率4.7%）、华润燃气、昆仑能源（预计2025年股息率4.7%）、中国燃气（预计2025年股息率6.4%）、蓝天燃气（预计2025年股息率6.5%）、佛燃能源（预计2025年股息率3.6%） [4][53] - 建议关注：深圳燃气、港华智慧能源 [4][53] - 主线二：海外气源释放，关注具备优质长协和成本优势的企业 - 重点推荐：九丰能源（预计2025年股息率3.2%）、新奥股份（预计2025年股息率5.1%）、佛燃能源 [4][54] - 建议关注：深圳燃气 [4][54] - 主线三：美气进口不确定性提升，关注能源自主可控 - 建议关注具备气源生产能力的新天然气、蓝焰控股 [4][54] - 报告提示需关注对美LNG加征关税后，新奥股份等拥有美国气源的公司能否通过转售等方式消除关税影响，以及涉及省内管输业务的公司面临的管输费下调风险 [4]