核心观点 - 2026年钢铁行业供给过剩仍为主要矛盾，价格或维持震荡态势，但受益于成本下行，行业盈利有望维稳或向好 [3] - “反内卷”政策趋势持续，预计供给侧改革2.0将约束粗钢产量5%-10%，主要考量环保及碳排达标程度 [3][84] - 投资策略聚焦产品结构转型和细分赛道高成长，建议关注头部钢企业绩稳健及下游细分领域景气度上行的标的 [3][86] 供给端分析 - 2025年上游铁水产量处于近5年较高水平，截至2025年11月铁水日均产量平均238万吨/天，同比+3.7% [3][8] - 2025年钢材产量总体小幅减少，截至2025年10月中国粗钢产量累计8.2亿吨，同比-4%，长材下滑速度较板材更快 [3][15] - 全国钢企高炉开工率2025年持续处于近5年高位，Q2-11月基本在80%-85%区间震荡，电炉开工率维持在60%左右 [3][19] - 2026年预计铁矿供给较为充足，247家高炉企业日均铁水产量或维持在230-240万吨左右，供给仍以板强长弱趋势为主 [8][15] 需求端分析 - 2025年钢材表观消费量同比小幅上升，截至2025年10月中国钢材总表观消费量9.3亿吨，同比+5% [3][22] - 需求结构呈现长弱板强格局，热轧、冷轧及中厚板消费量同比+1%/+2%/+5%，螺纹钢、线材同比-5%/-8% [3][22] - 需求主要受地产拖累，2025年1-10月地产开工投资同比-20%，但汽车、制造业、造船、出口等行业需求正增长，起到弥补作用 [3][24] - 2025年钢材出口保持以价换量趋势，截至2025年10月出口总量9776万吨，同比+6%，出口单价约700美元/吨，处于2015年以来低位 [3][42] - 2026年预计基建用钢需求同比+4%，汽车用钢需求同比+0%，造船用钢需求同比+5%，但地产用钢仍有拖累，总需求预计同比下降3%左右 [50][52][54][56] 价格与盈利展望 - 2025年钢材价格震荡走弱，处于3000-3500元/吨区间，Q3为年内价格最低点 [3][61] - 2025年焦煤价格大幅下跌30%，带动炼钢成本下移，2026年预计铁矿价格下行0-5%，钢价或仍有下行空间 [3][62] - 2025年行业盈利显著好转，钢材毛利在7-9月处于较高水平，其他时间接近盈亏平衡线，全年平均为2021-2025年最好水平 [3][67][73] - 2026年预计螺纹价格有望修复至3500元/吨左右，盈利或增加50-100元/吨，行业盈利率维持在50%左右 [3][67][84] 行业格局与政策影响 - 钢铁行业供过于求形势严峻，2024年净出口量位于2007年以来最高水平，2025年预计粗钢减产3000万吨左右，2026年减产趋势延续 [3][78] - 供给侧改革2.0预计约束粗钢产量5%-10%，下放指标主要考虑环保及碳排达标程度，推动行业“反内卷” [3][84] - 2026年行业向“头部利润稳定+产能出清格局向好+多元需求弥补地产缺口”方向发展 [86] 投资策略 - 投资主线一：关注产品结构优质的头部钢铁公司，如宝钢股份、华菱钢铁、南钢股份、中信特钢等，因长材、板材需求相对较好 [3][86] - 投资主线二：关注下游细分领域景气度上行的成长性标的，如翔楼新材、甬金股份、久立特材等，因其在细分赛道盈利能力更强 [3][86]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司为全球商用空调压缩机铸件龙头，凭借“铸造+机加工”一体化能力深度绑定江森自控、英格索兰、卡特彼勒等全球500强客户，合作关系均超10年 [8][14] - 公司充分受益于AI数据中心（AIDC）驱动的制冷与备用电源需求高增，新业务AIDC制冷&发电打开成长空间，传统工程机械业务亦迎来景气度复苏 [8][36] - 公司通过“德清+墨西哥”的双核心产能布局抢占先机，全球化产能有望进一步提升在核心客户中的供应份额 [8][118] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2/3.0/4.1亿元，对应PE分别为38/28/20倍 [1][8] 公司概况与竞争优势 - 公司是全球商用空调压缩机铸件龙头、工程机械铸件领先企业，产品主要应用于商用空调（2024年收入占比54%）、工程机械（35%）和能源动力三大领域 [14][17] - 公司股权高度集中，实控人孙袁先生和朱晴华女士夫妇通过多家主体共同持有公司62.3%的股份，有利于保障公司战略稳定 [18][20] - 公司采用“铸造+机加工”一体化模式，深度参与客户研发设计，产品附加值高，2016-2020年毛利率稳定在40%以上，盈利能力显著领先同行 [8][110][112] - 公司客户资源优质，前五大客户收入占比平均70%以上，且均为全球行业龙头，客户黏性强，合作关系稳固 [8][61][110] 财务表现与预测 - 2016-2024年公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为12.7%和13.3% [8][23] - 2024年受全球商用空调需求下滑等因素影响，公司营业收入同比下滑9.32%至10.98亿元，归母净利润同比下滑25.41%至1.87亿元 [1][23] - 2025年上半年受益于数据中心订单兑现，公司业绩重回增长区间 [8][23] - 盈利预测显示，2025E-2027E公司营业收入预计分别为12.87亿元、16.17亿元和21.64亿元，同比增速分别为17.15%、25.67%和33.80% [1] - 同期归母净利润预计分别为2.17亿元、3.02亿元和4.14亿元，同比增速分别为15.93%、38.89%和37.24% [1] 行业前景与增长动力 - AIDC制冷端：全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度提升对散热要求变高，压缩机作为制冷系统“心脏”需求旺盛，预计到2028年仅美国AIDC制冷端铸件市场空间便有望突破100亿元 [8][42][44][51] - AIDC发电端：美国电力设施老旧，供需缺口扩大，“燃气轮机+柴油发电机”成为主流解决方案，市场空间广阔 [8][66][67] - 工程机械：全球工程机械需求有望于2025年开始新一轮上行周期，公司核心客户卡特彼勒即将进入新一轮加库周期 [8][99][102] - 关税背景下，客户对供应链安全要求更加严格，全球产能布局成为必要条件，公司墨西哥工厂投产后有望在卡特彼勒等北美核心客户中提高供应份额 [8][103][118] 产能扩张与战略布局 - 公司正加速推进全球化产能布局，在中国德清、墨西哥及美国同步建设三大工厂，合计规划产能超16万吨 [118] - 墨西哥工厂将于2025年底建成、2026年初投产，可有效规避关税，为卡特彼勒、康明斯等北美客户供货 [118] - 公司2025年已完成限制性股票激励计划首次登记，向156名激励对象授予165.16万股，授予价9.92元/股，与核心人员完成利益绑定 [8]

宏观策略：2026年中国经济展望 - 2025年中国经济主线为应对内外变化，外部受特朗普关税政策影响，内部面临资产重估、反内卷及固投增速转负等挑战 [1][4] - 2026年经济主线转为接力，不确定性减弱，政策能见度提升，重点关注政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力及价格端反内卷接力五个方向 [1][4] - 预计2026年经济增速在4.9%左右，财政政策延续积极，消费和出口增速较2025年小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈"前高中低后稳" [1][4] - 预计2026年物价增速回升，CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从2025年的-2.5%收窄至-0.9%，但"供强需弱"格局短期难改 [1][4] 固收金工：茂莱转债分析 - 茂莱转债（118061.SH）发行规模5.63亿元，募集资金用于超精密光学生产加工项目、技术研发中心及补充流动资金 [5] - 债底估值83.16元，YTM为2.82%，债底保护一般；转换平价96.12元，平价溢价率4.04%；转股期为2026年05月27日至2031年11月20日 [5][6] - 转债条款中规中矩，下修条款为"15/30，85%"，总股本稀释率2.84%，对流通盘稀释率8.41%，摊薄压力较小 [5][6] - 预计上市首日价格区间为129.60~143.56元，网上中签率0.0018%，建议积极申购 [2][6] - 发行方茂莱光学为高端光学科技创新企业，2024年营业收入5.03亿元，同比增长9.78%；归母净利润0.36亿元，同比减少23.98% [6] - 公司销售净利率从2019年的19.68%降至2024年的7.06%，销售毛利率从56.71%降至48.41% [6] 公司研究：恒银科技（603106） - 公司是银行智能终端领跑者，深耕智能终端赋能数字化转型，2024年营收恢复增长，2025年上半年增长势头保持，2025H1国际业务收入达1,679万元，同比增长769% [7] - 公司毛利率持续改善，海外毛利率高于国内，未来数字人民币出海将带动海外业务成为重要利润增长点 [7] - 公司制定"四个转变"发展战略，推动国内市场向全球市场、银行场景向非银行场景等转型，并探索AI+金融生态及区块链技术在金融安全领域的应用 [8] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为5.0亿元、6.3亿元、8.0亿元，给予2026年12倍PS，目标价14.4元；2027年11倍PS，目标价17.0元 [3][8] - 公司金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手 [3][8]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][8][56] 核心观点 - 恒银科技是国内银行智能终端领跑者，其金融终端设备具备区块链加密技术，将成为数字人民币走向世界的关键抓手 [1][8][49] - 公司经营状况持续向好，2024年实现扭亏为盈，营收恢复增长，毛利率持续改善，海外业务呈现爆发式增长 [8][16][20] - 公司明确“四个转变”发展战略，推动从国内市场向全球市场、从硬件提供商向软件和服务商转型，并积极拥抱AI技术，探索“AI+金融”新生态 [8][41][44] 业务与财务表现 - **主营业务结构**：公司主营业务围绕“智能终端+算法+场景生态”展开，现金类设备及服务是主要收入来源，2025年上半年收入占比为64.29%；设备配件类是毛利率最高的业务板块之一，同期毛利率达49.50% [15] - **营收与利润**：2024年营业总收入为4.37亿元，同比增长2.53%，归母净利润为0.40亿元，实现扭亏为盈（2023年亏损2.08亿元）[1][8][16]；预计2025-2027年营业收入分别为5.04亿元、6.25亿元、8.04亿元，同比增速分别为15.30%、23.98%、28.56% [1][52][56] - **毛利率改善**：2024年公司毛利率为25.65%，预计2025-2027年将分别提升至27.44%、28.80%、30.14% [52][53] - **海外业务突破**：2025年上半年国际业务营业收入达1,679万元，同比增长769%，且海外毛利率整体高于国内水平 [8][20] 行业背景与公司战略 - **数字人民币发展**：央行“十五五”改革发展规划将“加强数字人民币基础设施建设和推广应用”写入规划，截至2025年9月末，数字人民币累计交易规模达14.2万亿元，交易笔数33.2亿笔，个人钱包开立数量2.25亿个 [8][22][29] - **区块链技术应用**：区块链技术具有去中心化、数据不可篡改的特性，或将成为新一代关键数字基础设施，公司正探索其在金融安全领域的应用 [8][37] - **“四个转变”战略**：具体包括市场从国内转向全球、场景从银行延伸至非银行、产品从网点外设备扩展至网点内全覆盖、业务模式从硬件提供商转向软件与服务商 [8][41] - **AI技术赋能**：公司正式接入阿里千问大模型及蚂蚁集团“灵光”AI助手，着力研发大模型智能客服系统，打造“AI+金融机具”专属解决方案 [44] 估值分析 - **估值方法**：采用PS估值法，选择新大陆、广电运通、中科金财作为可比公司 [55][56] - **估值依据与目标价**：基于公司营收增长预测及在数字人民币出海中的独特地位，给予2026年12倍PS，对应目标价14.4元；2027年11倍PS，对应目标价17.0元；当前股价（11.70元）对应2025-2027年PS预计分别为12.3倍、9.9倍、7.7倍 [56]

宏观经济展望 - 2026年中国经济主线为“接力”，不确定性减弱，预计GDP增速为4.9%[1][11] - 增长节奏呈“前高中低后稳”，一季度受2025年末财政政策推动达5.1%，后续季度放缓至4.7%-4.9%[9][11] 财政政策 - 财政政策延续积极，2026年赤字率预计稳定在4%，赤字规模增至5.94万亿元[19][25] - 专项债额度小幅增加至4.6万亿元，超长期特别国债增至2万亿元，增量资金合计6800亿元[19][25] - 宏观税负需稳定，小口径税负从2012年18.4%降至2024年13.0%，将规范地方政府税收优惠[26][27] 投资与基建 - 固定资产投资增速回升至3.0%，制造业投资增6.0%，基建投资增8.0%，房地产投资降幅收窄至-9.0%[11] - 基建投资改善源于专项债资金增加及十五五新项目启动，如安全韧性和新基建方向[29][41][42] 供给端与AI - 新经济占比超旧经济，2025年三新经济占GDP18.8%，AI拉动高技术服务业投资增6.1%[45][54] - AI推高实物需求，2030年中国数据中心用电量预计增170%，关键矿产如铜需求占2024年总需求2%[61][62] 消费与物价 - 消费以旧换新接续，2026年补贴规模或持平3000亿元，服务消费补贴可能扩大[74][81] - CPI预计小幅正增长0.5%，PPI降幅收窄至-0.9%，反内卷政策支撑物价但力度减弱[1][117] - 核心商品价格受以旧换新和黄金推动，但明年支撑可能减弱，旅游价格前高后低[127][128][135] 风险因素 - 美国关税政策不确定性可能影响出口，国内政策及房地产市场情绪波动为潜在风险[1]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 中金公司拟换股吸收合并东兴证券、信达证券，合并后总资产将突破1万亿元，净利润排名行业第六，总资产排名行业第四[1][4] - 此次合并是中央汇金系券商整合的重要动作，旨在加速建设一流投资银行，且为券业首例三家券商共同整合[4] - 行业供给侧改革持续推进，头部券商通过并购可快速提升规模与综合实力，实现业务互补和规模效应[4] 事件概述 - 中金公司公告正筹划换股吸收合并东兴证券、信达证券，拟向东兴和信达全体A股换股股东发行A股股票，三家公司A股、H股股票自11月20日起停牌，预计不超过25个交易日[4] 合并背景与意义 - 三家券商实控人均为中央汇金，此次并购是汇金系自2月接收三家AMC股权后的重要整合动作[4] - 汇金系旗下直接或间接持有多家券商股权，包括中国银河、申万宏源等，未来仍有进一步重组可能[4] - 2024年以来监管推动证券行业供给侧改革，已有多家券商完成重组，如国联证券合并民生证券、国泰君安合并海通证券等[4] 财务指标分析 - 2025年前三季度中金公司、东兴证券、信达证券净利润分别为66亿元、16亿元、14亿元，同比增长130%、70%、53%[4] - 截至2025Q3，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649亿元、1164亿元、1283亿元[4] - 简单加总后合并公司净利润达95亿元（行业排名第六），总资产达1万亿元（行业排名第四）[4] 业务互补性分析 - 中金公司在投行业务、机构业务、高净值财富管理及国际业务方面优势显著[4] - 东兴证券依托股东中国东方在AMC领域积累优势，信达证券在并购重组、大资管业务方面具有优势[4] - 三家券商营业网点布局互补：中金财富集中在经济发达地区，信达和东兴在辽宁、福建等地有比较优势，整合可拓展网点触达[4] 历史整合经验 - 中金公司2015年合并中投证券，通过整合零售经纪业务和网点布局弥补零售短板，统一打造"中金财富"品牌，实现财富管理业务全方位快速发展[4] 行业趋势展望 - 资源整合成为券商快速提升规模与综合实力的重要方式，大型券商通过并购补齐短板、巩固优势，中小券商有望通过外延并购实现弯道超车[4]

宏观策略 - 预计2026年货币政策延续支持性立场，数量上通过流动性工具搭配呵护市场，降准仍有1-2次操作空间，国债买卖操作将常态化并成为降准有效补充[1][9] - 价格上政策利率预计有1-2次降息空间，对应10-20bps调降幅度，政策导向上保持合理利率比价关系[1][9] - 10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间波动，合理期限溢价是货币政策和市场交易动态博弈结果[1][9] - 新版利率走廊引导DR001围绕7天期逆回购利率波动，DR001和DR007等货币市场利率波动继续收窄[9] - 若央行在公开市场净买入1万亿元国债，其流动性投放规模等同于一次50bps降准[9] 固收金工 - 城投公募REITs价值研判指标包括运营指标（当期营业收入、当期可供分配金额）、估值指标（预期REITs分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数）、流动性指标（日换手率）和成交价指标（日涨跌幅）[2][12] - 交通基础设施类REITs中推荐关注浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT[2][12] - 园区基础设施类REITs中推荐关注中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT[2][12] - 保障性租赁住房类REITs中推荐关注国泰君安城投宽庭保租房REIT和中金厦门安居REIT[2][12] - 能源基础设施类、水利设施类、市政设施类、仓储物流类等REITs亦可关注[2][12] 商贸零售行业 - 2025年双十一全网电商销售总额约16,950亿元，同比增长14.2%，综合电商平台销售总额16,191亿元，同比增长12.3%[3][14] - 双十一周期再次延长，2025年为10月7日至11月11日，2024年为10月14日至11月11日[3][14] - 即时零售在双十一期间销售额达670亿元，同比增长138%[14] - 数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高，宠物类销售额92亿元，同比增长59%[14] - 双十一超额增长主要来自活动周期延长，建议关注宠物等增速较快赛道[14] 煤炭行业 - 煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，正常状态煤价在670-870元/吨区间震荡，煤价合理常态预期770元/吨左右[4][15][17] - 新疆地区大规模露天煤矿产能成为重要弹性供给部分，煤价低于700元/吨时煤矿亏损停产，上涨至800元/吨以上时盈利改善产量释放[15][17] - 2025年中国预计煤炭进口量下降0.5-0.6亿吨，印尼总出口量大约下降同等规模[15][17] - 投资意见关注受益于疆煤外运逻辑产量有增长且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源，其次昊华能源、兖矿能源和陕西煤业[4][17] - 高股息逻辑下，中国神华、陕西煤业股息率有望从2025年4.5%左右下降至2026年中3.5%左右[5][17] 小米集团 - 2025Q3实现营收1,131.2亿元，同比增长22.3%，经调整净利润113.1亿元，同比增长80.9%，毛利率22.9%，同比提升2.5个百分点[18][20] - 汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，25Q3新车交付量108,796辆，同比增长173.4%，ASP环比提升9.0%至260,053元[18][20] - 25Q3手机出货量43.3百万台，同比增长0.5%，中国大陆地区3000元以上手机出货量占比同比提升4.1个百分点至24.1%[18][20] - 公司2025-2027年归母净利润调整至453/530/656亿元，对应2025-2027年PE分别为21/18/15倍[6][20] 阿特斯 - 控股股东CSIQ预计25Q4销售额13-15亿美元（约92.4-106.7亿元人民币），毛利率14%-16%[21] - CSIQ预计25Q4组件出货4.6-4.8GW，全年24.5-24.7GW，26年组件出货25-30GW，同比增长1%-22%[21] - 储能在手订单31亿美元，预计26年储能出货14-17GWh，同比增长73%-115%[21] - 公司预计25年归母净利润15.0亿元，26-27年归母净利润32.4/42.7亿元，同比变动-33%/+115%/+32%[7][21] 小鹏汽车 - 2025Q3实现营收203.8亿元，同比增长101.8%，汽车销售收入180.5亿元，同比上升105.3%，单季度净亏损收窄至3.8亿元[22] - 公司综合毛利率20.1%，同比提升4.9个百分点，汽车毛利率13.1%，研发费用率11.9%[22] - 公司Q3批发销量11.6万辆，同环比增长149.3%/12.4%，对应汽车单车ASP15.6万元[22] - 公司2025-2027年营业收入预期分别为785/1,402/2,010亿元，同比分别增长92%/79%/43%[8][22]

投资评级 - 对小米集团-W（01810 HK）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩表现强劲，汽车业务首次实现单季度盈利，手机业务高端化战略成效显著 [7] - 公司“手机×AIoT”核心业务受益于高端化及全球化布局，汽车业务凭借产品力与供应链能力市场地位持续提升 [7] - 基于业绩表现及未来展望，分析师上调了公司2025-2027年的盈利预测 [7] 2025年三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业收入1131.2亿元，同比增长22.3%，环比下降2.4% [7] - 2025年第三季度实现经调整净利润113.1亿元，同比增长80.9%，环比增长4.4% [7] - 2025年第三季度毛利率达到22.9%，同比提升2.5个百分点，环比提升0.4个百分点 [7] 汽车及创新业务 - 汽车及AI等创新业务2025年第三季度营收290.1亿元，同比增长199.2%，环比增长36.4% [7] - 该业务毛利率为25.5%，同比提升8.3个百分点，环比下降1.0个百分点，环比下滑主要因核心零部件成本增加及SU7 Ultra交付量占比减少 [7] - 汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元 [7] - 2025年第三季度新车交付量达108,796辆，同比增长173.4%，环比增长33.8% [7] - 平均销售单价环比提升9.0%至260,053元，主要得益于产品结构优化 [7] - 销售与服务网络持续扩展，汽车销售门店和服务网点分别增至402家和209家，覆盖119和125个城市 [7] - 公司推出Xiaomi-MiMo-Audio语音开源大模型及Xiaomi Miloco智能家居方案，探索大模型驱动的全屋智能生活 [7] 智能手机业务 - 智能手机业务2025年第三季度营收459.7亿元，同比下降3.1%，环比增长1.0% [7] - 手机业务毛利率为11.1%，同比下降0.6个百分点，环比下降0.4个百分点，环比下滑主要因核心零部件价格上涨 [7] - 2025年第三季度全球手机出货量4330万台，同比增长0.5% [7] - 手机平均销售单价为1062.8元，同比下降3.6%，环比下降1.0% [7] - 公司在全球和中国大陆智能手机市场的占有率分别为13.6%和16.7%，保持稳定 [7] - 公司高端化战略推进，在中国大陆市场3000元以上手机出货量占比同比提升4.1个百分点至24.1%；其中4000-6000元价位段市占率同比提升5.6个百分点至18.9% [7] - 2025年9月发布的新一代旗舰Xiaomi 17系列开售首月销量较上一代增长约30%，其中Pro与Pro Max型号销量占比超80% [7] IoT与生活消费产品业务 - IoT与生活消费产品业务2025年第三季度营收275.5亿元，同比增长5.6%，环比下降28.8% [7] - 该业务毛利率为23.9%，同比提升3.2个百分点，环比提升1.4个百分点 [7] - 细分产品中，可穿戴产品收入同比增长22.5%，智能大家电收入同比下降15.7%，主要受国补退坡及市场竞争加剧影响 [7] - 2025年10月小米智能家电工厂投产，规划峰值年产能达700万台空调，实现了设计、研发、生产、验证的闭环 [7] - 新零售渠道持续扩张，门店总数已达1.8万家，其中500平米以上大店约210家，海外新零售门店约300家 [7] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年营业总收入分别为4745.83亿元、5918.45亿元、6690.74亿元，同比增长率分别为29.70%、24.71%、13.05% [1][7] - 预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为453.22亿元、529.62亿元、656.05亿元，同比增长率分别为91.57%、16.86%、23.87% [1][7] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为1.74元、2.03元、2.52元 [1][7] - 以2025年11月18日收盘价计算，对应2025年至2027年市盈率分别为21倍、18倍、15倍 [1][7]

投资评级 - 对阿特斯维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 公司控股股东CSIQ在手订单充沛，储能业务增长强劲，预计2026年储能出货量将实现73%至115%的同比增长 [8] - 公司组件业务采取稳健经营策略，优先保障盈利，并持续推进美国本土产能建设 [8] - 尽管短期盈利能力承压导致2025年盈利预测下调，但基于储能业务的高速成长及清晰的产能扩张规划，看好其中长期盈利弹性 [8] 财务表现与预测 - 2025年第三季度（25Q1-Q3）公司期间费用为27.9亿元，同比增长8%，费用率为8.9%，同比上升1.4个百分点 [8] - 2025年第三季度（25Q1-Q3）公司经营性净现金流为54.7亿元，同比增长120.9% [8] - 2025年第三季度（25Q1-Q3）公司资本开支为50.8亿元，同比下降19.5% [8] - 截至2025年第三季度末，公司存货为76.1亿元，较年初增加6.2% [8] - 预测公司2025年归母净利润为15.04亿元（同比-33.05%），2026年归母净利润为32.37亿元（同比+115.15%），2027年归母净利润为42.74亿元（同比+32.03%） [1][8] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.41元，2026年为0.88元，2027年为1.16元 [1][8] - 以当前股价计算，公司2025年预测市盈率（P/E）为45.65倍，2026年预测P/E为21.22倍，2027年预测P/E为16.07倍 [1][8] 业务展望与产能规划 - 组件业务：CSIQ预计2025年第四季度组件出货量为4.6GW-4.8GW，2025年全年组件出货量为24.5GW-24.7GW；预计2026年全年组件出货量为25GW-30GW，同比增长1%至22% [8] - 组件产能：预计CSIQ至2025年底拉棒/硅片/电池/组件产能分别为31.0GW/37.0GW/32.4GW/51.3GW，至2026年底将分别达到31.0GW/33.2GW/33.2GW/55.8GW [8] - 储能业务：截至2025年10月31日，CSIQ储能在手订单达31亿美元（含长期服务协议），较2025年6月30日增长约1亿美元 [8] - 储能出货：CSIQ预计2025年第四季度储能出货量为2.1GWh-2.3GWh，2025年全年储能出货量为7.9GWh-8.1GWh；预计2026年全年储能出货量为14GWh-17GWh，同比增长73%至115% [8] - 储能产能：预计CSIQ至2025年底储能电芯/储能系统产能分别为3GWh/15GWh，至2026年底将分别达到9GWh/24GWh [8] - 美国本土化产能建设：CSIQ位于美国印第安纳州的电池片工厂第一期预计于2026年3月投产；位于美国肯塔基州的储能工厂一期工程预计于2026年12月投产 [8]

货币政策立场与工具 - 预计2026年货币政策将延续支持性立场，数量工具上“降准”有1-2次操作空间，价格工具上政策利率有1-2次“降息”空间，对应10-20个基点（bps）的调降幅度[1] - 2026年通过公开市场净买入1万亿元国债的流动性投放规模等同于一次50个基点的“降准”[4] - 截至2025年11月中旬，货币政策在2025年内已落地10个基点的降息和50个基点的降准[9] 利率水平调节 - 新版“利率走廊”引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，走廊上下限可能调整，波动范围或继续收窄[4] - “降准”投放基础货币的机会成本为35个基点，而国债买卖操作（如“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”）的基础货币投放成本为116个基点[16] - 截至2025年10月末，MLF余额占基础货币的比例从年初的11%提升至16%[19] 利率比价关系与净息差 - 2025年三季度末人民币贷款加权平均税后利率为1.787%，与10年期国债收益率1.76%基本匹配，贷款利率进一步单边调降空间受限[37] - 2022年至2025年三季度，1年期LPR累计下调70个基点，5年期LPR下调110个基点，但实际人民币贷款加权平均利率降幅达141个基点，导致银行净息差持续压缩[42] - 截至2025年10月末，债券投资占金融机构总资产比例升至22.92%，同比增速17.61%，而贷款类资产占比降至71.60%，同比增速6.34%[35] 利率市场展望 - 预计2026年10年期国债利率在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率在1.90%-2.30%区间波动[58] - DR007的250日移动均线（年线）约为1.74%，是10年期国债收益率的重要估值锚[55] - 7天期逆回购利率加点40个基点（OMO+40bps）是静态利差参考，10年期与政策利率的利差仍有陡峭化空间[58]