投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868 HK）维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 小鹏汽车2025年第三季度业绩符合预期，营收同比增长101.8%至203.8亿元，净亏损持续收窄至3.8亿元 [8] - 公司综合毛利率水平持续增长，2025Q3达到20.1%，同比提升4.9个百分点，环比提升2.8个百分点 [8] - 公司在AI业务上四维推进，包括智能驾驶、Robotaxi、机器人和飞行汽车，落地节奏清晰，预计2026年将推出3款Robotaxi车型并开启试运营 [8] - 基于新车节奏和AI研发投入，报告下调了2025-2027年营收及净利润预测，但认为公司AI底层竞争力不断增强，维持买入评级 [8] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度实现营业总收入203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [8] - 汽车销售收入为180.5亿元，同比上升105.3%，环比增长6.9%，主要由于新车型交付增长 [8] - 服务及其他收入达23.3亿元，同比增长78.1% [8] - 单季度净亏损3.8亿元，较2025年第二季度的4.8亿元持续收窄，NON-GAAP净亏损为1.5亿元 [8] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司综合毛利率为20.1%，汽车毛利率为13.1% [8] - 费用控制得当，Q3研发费用率为11.9%，同比-4.2个百分点；销售、行政及一般费用率为12.2%，同比-3.9个百分点 [8] - 公司第二季度批发销量11.6万辆，同比增长149.3%，环比增长12.4%，对应汽车单车ASP为15.6万元 [8] AI业务布局 - 智能驾驶维度：探索出第二代VLA大模型，采用创新VLA结构，提升推理效率和反应速度 [8] - Robotaxi维度：与高德达成合作，计划2026年推出3款Robotaxi车型并开启试运营，同时发售面向普通消费者的L4级别自动驾驶汽车 [8] - 机器人维度：新一代IRON机器人搭载高阶能力组合，计划2026年在特定场景落地 [8] - 飞行汽车维度：计划2026年开放试乘试飞，2026年下半年向全球交付 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025/2026/2027年营业收入分别为785.43亿元/1402.06亿元/2009.86亿元，同比增长92.20%/78.51%/43.35% [1][8] - 预测2025/2026/2027年归属母公司净利润分别为-13.62亿元/53.60亿元/95.20亿元 [1][8] - 预测2025/2026/2027年EPS分别为-0.71元/2.81元/4.99元，2026/2027年对应PE分别为26倍/15倍 [1][8] 市场与基础数据 - 当前收盘价为85.95港元，一年最低/最高价为42.90/110.80港元 [6] - 市净率为4.98倍，港股流通市值为122,124.61百万港元 [6] - 每股净资产为15.70元，资产负债率为69.49% [7]

宏观策略 - 2026年中国财政政策展望：假设赤字率维持在4%，超长期特别国债和新增地方政府专项债务额度分别增长2000亿元，地方政府特殊再融资债发行2万亿元，据此测算全国狭义赤字规模预计达5.94万亿元（同比增长约2765亿元），广义赤字规模预计达14.54万亿元（同比增长约1670亿元），广义赤字率约为9.8%，同比小幅下降0.4个百分点[1][13] - 2026年财政支出结构变化：预计全国财政支出同比增长3.2%至43.54万亿元，广义财政支出同比增长1.9%至46.56万亿元，实物广义财政支出同比增长2.1%至41.62万亿元，显示总量增速放缓但实物支出占比提高[13] - 2026年中国出口展望：预计全年出口增速为3%-4%（2025年预计为4.5%-5%），韧性延续主要得益于欧美财政货币双宽松、AI投资周期开启带动相关需求、对非洲东盟等新兴经济体出口保持较高增长以及企业出海东盟形成正反馈[2][14][15] - 美国货币政策与经济数据：美联储官员鹰派表态导致12月降息预期回落，11月非农数据成为12月FOMC会议关键变量；预计特朗普干预下2026年宽货币周期将延续，降息幅度可能超预期[2][18] - 国内高频经济指标：截至2025年11月16日当周，ECI供给指数为49.97%（较上周回落0.01个百分点），ECI需求指数为49.87%（较上周回落0.02个百分点），显示需求延续降温，工业生产超季节性回落[16][17] - 实体经济流动性：10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%（同比下降约40个基点），个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%（同比下降约8个基点），实际贷款投放利率继续下行[17] 金融市场与产品 - A股市场行情展望：2025年11月万得全A指数可能短期调整但空间有限，小微盘表现相对较好；每日成交额维持在2万亿元左右，医药板块（尤其是恒生创新药指数）触发局部底右侧信号，后续机会较大[3][4][21] - 基金配置建议：预计市场处于宽幅震荡行情，结构性行情持续涌现，建议进行均衡型ETF配置[4][21] - 城投公募REITs价值研判指标：包括运营指标（当期营业收入、可供分配金额）、估值指标（预期分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数）、流动性指标（日换手率）和成交价指标（日涨跌幅）[5][22][23] - 城投公募REITs配置建议：交通基础设施类推荐浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT；园区基础设施类推荐中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT；保障性租赁住房类推荐国泰君安城投宽庭保租房REIT和中金厦门安居REIT[5][23] 行业分析 - 2025年双十一电商数据复盘：全网GMV达16,950亿元，同比增长14.2%；综合电商平台销售总额为16,191亿元，同比增长12.3%；即时零售销售额达670亿元，同比增长138%，表现亮眼[6][25] - 双十一热门品类：数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高，其中国补带动家电、手机数码、家具建材、电脑类产品增速快于大盘，宠物类销售额达92亿元，同比增长59%[25] - 2026年煤炭行业投资策略：预计煤炭供需弱均衡导致煤价在670-870元/吨区间震荡，常态预期770元/吨；投资逻辑关注“能源安全”主题（推荐广汇能源、昊华能源等）和高股息标的（中国神华、陕西煤业股息率预计从2025年4.5%降至2026年中3.5%）[7][8][26][27] 公司个股点评 - 零跑汽车2025年第三季度业绩：收入194.5亿元（同比+97.3%，环比+36.7%），归母净利润1.5亿元（去年同期亏损6.9亿元）；销量17.4万辆（同比+107.3%），毛利率14.5%（同比+6.4个百分点）；新品周期强势，Lafa5、D19、A10等车型陆续亮相[9][28] - 大名城收购佰才邦19%股权：交易价格6.94亿元，布局4G/5G/6G通信解决方案领域，有望打开第二增长曲线；基于此上调2025-2026年归母净利润预期至2.80亿元和2.49亿元[9][28] - 迈为股份业务进展：半导体前道刻蚀&ALD设备、后道先进封装设备交付多批客户；HJT技术目标组件功率突破760-780W；钙钛矿整线设备进展迅速[10][29][30] - 吉利汽车2025年第三季度业绩：营收891.9亿元（同比+26.5%），归母净利润38.2亿元（同比+59.3%）；销量76.1万台（同比+42.5%），单车盈利0.53万元（同比+19.1%）；极氪9x等新车上市表现出色[11][31] - 腾讯控股2025年第三季度业绩：营收1929.0亿元（同比+15%），Non-IFRS归母净利润706亿元（同比+18.0%）；网络游戏收入636.0亿元（同比+22.8%），其中国际游戏收入208.0亿元（同比+43%）；广告收入362亿元（同比+21%），AI驱动转化率提升[12][32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 构建 7 项指标的量化体系研判城投 REITs 价值，通过联动分析各指标为判断投资价值与价格趋势提供依据 [9] - 分底层资产类型解构城投 REITs 配置价值，推荐关注各类型中综合表现良好的产品 [1][44][74] 根据相关目录分别进行总结 城投公募 REITs 价值研判指标 - 运营指标包括当期营业收入和当期可供分配金额，反映底层资产经营成果与分红能力 [10][11] - 估值指标涵盖预期 REITs 分红率、中债估值收益率和 P/FFO 倍数，体现市场对未来现金流定价 [12][14][15] - 流动性指标选取日换手率，反映二级市场交易活跃程度 [16] - 成交价指标采用日涨跌幅，衡量当日价格较前一日的变化比例 [17] - 各项指标构建“经营—估值—交易”价值分析框架，联动分析可判断投资价值与价格趋势 [20] 城投公募 REITs 分指标解构配置价值 交通基础设施类 - 运营指标：2025 年三季度营业收入多数在 1 - 2 亿元，可供分配金额有分化，头部项目分红能力领先 [23][25] - 估值指标：整体估值收益率低位，分红率较高且分化，P/FFO 倍数曲线收敛趋稳 [29][30][31] - 流动性与成交价指标：日换手率中低位且有分化，日涨跌幅多在±2%内，近期价格波动收敛 [36][37] - 推荐关注标的：浙商沪杭甬 REIT 和中金安徽交控 REIT 综合表现良好 [44] 园区基础设施类 - 运营指标：2025 年三季度营业收入 0.19 - 0.26 亿元，可供分配金额 0.13 - 0.19 亿元，均处于较低区间 [49][50] - 估值指标：预期分红率 4.35% - 7.46%，估值收益率 1.13% - 8.00%，P/FFO 倍数 17.88 - 24.09 倍 [54][55][59] - 流动性与成交价指标：日换手率 0.10% - 4.57%，日涨跌幅 - 5.47% 至 - 0.08%，价格波动呈“短期突出、长期收敛”特征 [66][67] - 推荐关注标的：中金湖北科投光谷 REIT 与易方达广开产园 REIT 综合表现良好 [74] 保障性租赁住房类 - 运营指标：2025 年三季度国泰君安城投宽庭保租房 REIT 营收和分配居首，部分项目走势平稳 [77][78] - 估值指标：预期分红率国泰君安城投宽庭保租房 REIT 最高，中债估值收益率有分化，P/FFO 倍数华夏北京保障房 REIT 最高 [83][85] - 流动性与成交价指标：日换手率中金厦门安居 REIT 最高，日涨跌幅红土创新深圳安居 REIT 价格弹性较大 [91] - 推荐关注标的：国泰君安城投宽庭保租房 REIT、中金厦门安居 REIT 综合表现良好 [96] 能源基础设施类 - 华夏华电清洁能源 REIT 上市时间短有估值溢价，营收可观但可供分配金额低，分红率尚可但估值收益率偏低，流动性稳中有降，价格波动可控，建议关注底层资产营运能力 [98][99][100] 水利设施类 - 银华绍兴原水水利 REIT 2025 年三季度营收和可供分配金额表现好，预期分红率有竞争力但估值溢价明显，流动性低水平平稳，价格波动可控，建议配置型资金关注 [111][113][115] 市政设施类 - 国泰君安济南能源供热 REIT 因供热业务有季节性，2025 年一季度营收和可供分配金额差距大，分红率稳定但估值性价比低，流动性弱，价格波动小，需观察 2025 年四季度运营数据 [123][124][126] 仓储物流类 - 华安外高桥 REIT 运营基本面稳健，分红回报预期高且流动性好，但估值偏高价格波动大，建议交易型资金待估值调整博弈收益，配置型资金关注中长期分红 [139][140][141]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度维持正盈利，单季度权益持有人应占净利为1.5亿元，显示出持续的盈利能力改善 [7] - 公司新品周期强势，Lafa5、D19、A10等多款新车相继亮相或上市，为未来增长提供动力 [7] - 尽管因行业竞争加剧下调了2025-2027年盈利预测，但报告仍看好公司前景 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3收入为194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [7] - 2025Q3销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [7] - 单季度平均售价为11.2万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [7] - 第三季度碳积分交易带来约2.5亿元收入 [7] - 单季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.9%/3.2%/6.2%，同比持续改善 [7] - 单车盈利为0.09万元/辆，环比下降29% [7] 运营与渠道拓展 - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期新增88城 [7] - 共布局866家销售门店，较第二季度末新增60家 [7] - 2025Q3出口1.7万辆，环比增长36% [7] - 零跑国际在海外建立超过700家销售服务网点，较第二季度末新增100家 [7] - 公司计划于2026年上半年完成马来西亚本地化项目，并于2026年底前在欧洲落地本地化项目 [7] 财务预测与估值 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为658.03亿元/1161.58亿元/1403.67亿元，同比增长104.58%/76.52%/20.84% [1][8] - 预测归母净利润2025E/2026E/2027E分别为6.94亿元/33.46亿元/68.04亿元 [1][8] - 预测每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.49元/2.35元/4.79元 [1][8] - 对应市盈率2025E/2026E/2027E分别为103.14倍/21.39倍/10.52倍 [1][8] - 预测毛利率2025E/2026E/2027E分别为15.00%/15.62%/16.42% [8]

投资评级 - 报告对大名城维持“买入”评级 [1][24] 核心观点 - 公司通过全资子公司名城金控以6.94亿元收购北京佰才邦技术股份有限公司19.4293%的股权，布局先进通信领域 [1] - 此次收购旨在实现资源协同，为公司在房地产主业之外打开第二增长曲线 [8][24] - 基于主业房地产行业景气度逐步见底及此次收购，报告上调了公司2025-2026年归母净利润预期至2.80亿元（前值1.43亿元）和2.49亿元（前值1.29亿元），并给予2027年归母净利润预测为2.68亿元 [8][24] 佰才邦公司概况 - 佰才邦是一家全球领先的新兴通信网络设备提供商，专注于5G/4G/2G移动通信及面向未来的空天地一体化通信（6G）端到端解决方案 [13] - 公司业务横跨地面通信和空天通信，核心产品包括无线接入网设备（如一体化小基站、分布式基站）、核心网软件及面向非地面网络的通信设备 [13] - 公司创始团队专业实力强，股东背景雄厚，包括中国互联网投资基金、小米集团旗下的金米投资、高通中国、无锡国联、广州越秀等知名产业资本和投资机构 [13] - 在无线接入网产品方面，公司自主研发的分布式基站RRU SoC芯片是国内首颗将中频数字信号处理和射频收发单元高度集成的RRU芯片，大幅降低了基站射频单元的功耗和成本 [14] - 在核心网产品方面，公司研发了可嵌入式高弹性核心网、分布式核心网等软件产品，支持多种制式和应用场景，采用云原生分布式架构 [14][17] - 在空天通信领域，公司针对低空无人机通信和低轨卫星通信推出解决方案，并自主研制星载基带信号处理SoC芯片 [19] - 公司客户与市场遍布全球，业务覆盖全球100多个国家和地区，累计服务超过1,400家运营商及行业客户 [20] 收购协同效应与市场前景 - 佰才邦拥有端到端整网解决方案能力，是国内少数掌握从无线接入到核心网完整技术栈的企业，其技术具有国产替代和自主可控的战略意义，建网成本可较传统方案下降一半以上 [21] - 佰才邦所处市场空间广阔且高速增长，全球5G网络建设尚处高峰期，新兴市场和垂直行业带来持续设备需求，公司已在一带一路沿线国家实现4G/5G网络从无到有的快速建设 [21][22] - 大名城在地产和产业园区的政府及企业客户资源可与佰才邦的5G专网、智慧城市通信解决方案形成协同，助力打造智慧园区、智慧社区 [22][23] - 收购有助于完善大名城在新基建领域的布局，构建“地产+数据中心+通信网络”的综合能力，形成更完整的数字基础设施产业链 [23] 财务数据与估值 - 公司当前股价为4.28元，市净率为0.97倍，总市值为99.5079亿元 [5] - 盈利预测显示，2025年归母净利润预计为2.7965亿元，同比增长111.97%，每股收益为0.12元，对应市盈率为35.58倍 [1][8] - 2026年归母净利润预计为2.4892亿元，每股收益为0.11元，对应市盈率为39.98倍 [1][8] - 2027年归母净利润预计为2.6772亿元，每股收益为0.12元，对应市盈率为37.17倍 [1][8]

行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年双十一全网电商销售总额约为16,950亿元，同比增长14.2%[4][9] - 综合电商平台（含货架电商+直播电商）销售总额为16,191亿元，同比增长12.3%[4][9] - 即时零售表现亮眼，双十一期间销售额达670亿元，同比大幅增长138%[4][10] - 双十一超额增长主要源于活动周期延长，若不延长则大促增速与线上消费大盘接近[4][16] - 双十一行业增速能很好反映行业大盘情况，建议关注宠物等增速较快赛道[4][16] - 择股上建议关注具备alpha、质地优秀的企业[4][16] 本周行业观点 - 2025年双十一周期为10月7日至11月11日，较2024年（10月14日至11月11日）再次延长[4][9] - 分品类看：数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高[4][15] - 国补政策带动家电、手机数码、家具建材、电脑类产品增速快于大盘[4][15] - 食品饮料类占比为5.9%，同比提升0.6个百分点[4][15] - 宠物类销售额为92亿元，同比增长59%[4][15] 本周行情回顾 - 本周（11月10日至11月16日）申万商贸零售指数上涨4.06%，表现优于大盘（上证综指-0.18%，沪深300指数-1.08%）[4][17] - 申万社会服务指数上涨2.28%，申万美容护理指数上涨3.75%[4][17] - 年初至今（1月2日至11月16日）申万商贸零售指数累计上涨8.43%[4][17] - 申万社会服务累计上涨11.61%，申万美容护理累计上涨6.45%[4][17] - 主要股指表现：上证综指+19.06%，深证成指+26.90%，创业板指+45.29%，沪深300指数+17.62%[4][17] 细分行业公司估值 - 报告覆盖化妆品&医美、培育钻石&珠宝、免税旅游出行、出口链、产业互联网、小家电、超市&其他专业连锁等多个细分领域重点公司[24] - 提供各公司总市值、收盘价、2024A/2025E/2026E归母净利润及市盈率数据[24] - 部分重点公司投资评级：珀莱雅（买入）、丸美生物（买入）、上海家化（买入）、华熙生物（增持）等[24]

投资评级 - 报告对迈为股份的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为迈为股份在半导体设备领域加速放量，并在钙钛矿技术领域具备明显先发优势 [1] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年营业总收入为7,561百万元，同比下降23.09% [1] - 预测公司2025年归母净利润为764.86百万元，同比下降17.39% [1] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为2.74元/股 [1] - 预测公司2025年市盈率（P/E）为38.92倍 [1] - 预测公司2026年归母净利润同比增长14.88%至878.68百万元，2027年同比增长24.85%至1,097.05百万元 [1] - 预测公司毛利率将从2024年的28.11%提升至2027年的33.26% [8] - 预测公司归母净利率将从2024年的9.42%提升至2027年的11.65% [8] 业务进展与市场地位 - 公司前道晶圆刻蚀设备和原子层沉积设备已完成多批次客户交付，进入量产阶段 [7] - 在半导体封装领域，公司多款设备已交付国内封测龙头企业并实现稳定量产，晶圆激光开槽设备市场占有率位居行业第一 [7] - 2024年公司拓展半导体封装产品矩阵，成功开发出晶圆临时键合机、热压键合及混合键合机等多款新品 [7] - 在显示设备领域，公司2024年上半年中标京东方第6代AMOLED产线OLED激光切割&激光修复设备 [7] - 公司HJT技术通过四项技术升级，目标使组件功率在2025年底突破760-780W [7] - 公司在钙钛矿设备方面新增喷墨打印设备、真空干燥机、蒸镀机等全套设备 [7] 财务与市场数据 - 公司当前股价为106.54元，一年最低价为64.60元，最高价为140.14元 [5] - 公司市净率为3.79倍，总市值为29,767.81百万元 [5] - 公司最新每股净资产为28.13元，资产负债率为63.92% [6]

投资评级 - 对吉利汽车维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，营收与利润实现同环比双增长 [2] - 基于前三季度销量表现及极氪9x等新车上市后的出色反馈，上调2025年归母净利润预测至181亿元（原为150亿元） [2] - 考虑到新能源车购置税减半及以旧换新补贴政策可能退坡的影响，下修2026/2027年归母净利润预期至195/272亿元（原为221/295亿元） [2] - 当前估值对应市盈率分别为9/8/6倍，具备吸引力 [2] 第三季度业绩表现 - 2025年第三季度单季度营收为891.9亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7% [2] - 第三季度归母净利润为38.2亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [2] - 第三季度总销量达76.1万台，同比增长42.5%，环比增长7.9% [2] - 第三季度单车平均售价为11.7万元，同比下降11.2%，环比上升6.3% [2] - 第三季度毛利率为16.6%，同比提升1.5个百分点，环比下降0.5个百分点 [2] - 第三季度销售/研发/行政费用率分别为6.0%/4.9%/1.5% [2] - 第三季度剔除特殊项目后的单车盈利为0.53万元，同比增长19.1%，环比增长19.0% [2] 极氪品牌表现 - 极氪科技集团第三季度净亏损为4.6亿元，单车亏损为0.3万元，亏损幅度环比缩窄 [2] - 极氪（含领克）品牌第三季度销量为14万辆，同比增长12.5%，环比增长7.1% [2] - 极氪9x于9月底上市，终端反馈出色，预计将对极氪品牌的销量和利润产生显著拉动 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业总收入为3444.31亿元，同比增长43.40% [1] - 预测2025年归母净利润为180.90亿元，同比增长8.76% [1] - 预测2026年营业总收入为4447.50亿元，同比增长29.13% [1] - 预测2026年归母净利润为195.05亿元，同比增长7.83% [1] - 预测2027年营业总收入为5118.79亿元，同比增长15.09% [1] - 预测2027年归母净利润为272.48亿元，同比增长39.70% [1] - 基于最新摊薄每股收益，当前股价对应2025至2027年预测市盈率分别为8.76倍、8.12倍和5.81倍 [1] 财务状况预测 - 预测公司毛利率将从2024年的15.90%持续提升至2027年的16.80% [9] - 预测净资产收益率2025年至2027年分别为17.26%、15.69%和17.98% [9] - 预测每股净资产将从2024年的8.61元增长至2027年的14.98元 [9] - 预测资产负债率将从2024年的59.71%上升至2026年的67.74%，2027年略降至66.49% [9]

港股市场观点 - 港股短期以震荡为主，上行斜率或放缓，但中长期配置角度看当前位置具有吸引力 [1] - 短期宏观政策面暂无更多利好消息，预计12月中央经济工作会议前市场会重新关注政策面 [1] - 港股科技板块短期仍在调整，自10月初美股AI泡沫叙事再起叠加产业缺乏新催化剂，港股AI科技类股票上涨动能不足 [1] - 历史经验显示11-12月红利股相对胜率较高，当前市场仍遵循此规律 [1] - 本周恒生科技指数下降0.4%，恒生指数上升1.3%，恒生港股通指数上升1.4% [4] - 南向资金主要流入金融业，主要流出非必需性消费业 [4] 美股市场表现与驱动因素 - 本周道指领涨0.3%，标普500上涨0.1%，纳指下跌0.5% [1] - 行业表现上电信业务和能源领涨，信息技术和工业领跌 [1] - 美联储持续释放鹰派信号，增加12月潜在降息的不确定性，市场对12月降息概率从10月底的98%回落至53% [1] - 美国政府结束历史上最长43天停摆，通过临时拨款法案将大多数机构资金延长至1月30日 [2] - AI去风险化趋势显现，在英伟达财报前市场偏向止盈离场 [2] - 中长期看美股回归经济基本面和企业盈利主导，主要趋势依然向上，Mag7的PE中值为27倍，离历史泡沫顶峰估值仍有距离 [5] - 标普500市场广度回落至58% [5] 全球资金流向与ETF动态 - 全球股票ETF净流入加速至376.51亿美元，边际流入59.89亿美元，债券ETF净流入143.01亿美元，边际流入30.64亿美元 [6] - 美国股票ETF净流入最多，达204.0亿美元，发达市场中日本股票净流出7.9亿美元，新兴市场中中国股票ETF净流入最多达8.7亿美元 [6] - 全球股票ETF行业净流入Top3为医疗保健、科技、能源，净流出Top2为材料、可选消费 [6] - 黄金ETF中SPDR黄金信托流入最多达11.36亿美元，华安易富黄金ETF流入3.55亿美元，iShares黄金信托流入2.21亿美元 [5] 宏观经济与政策观察 - 美联储官员讲话显示政策利率已近中性，不宜过快宽松，强调对进一步降息保持克制 [1][18] - 关税对通胀影响体现为一次性，美国就业下行风险不容忽视，预计10月及11月数据集中在12月初发布，为美联储12月会议前提供数据窗口，预计美联储仍会在12月降息 [3] - 美国政府停摆结束后，TGA金额下降将释放流动性，缓解美国流动性紧张 [2] 重点事件与财报前瞻 - 重点关注财报包括11月18日小米集团、百度、爱奇艺、Boss直聘、拼多多，11月19日快手、中兴通讯、多邻国、联想集团，11月20日英伟达、沃尔玛、网易 [7] - 重点关注事件包括11月18-21日微软Ignite技术大会，11月19日纽约联储主席讲话及日本国债拍卖，11月20日美联储公布货币政策会议纪要 [7] - 基本面数据关注11月17日日本三季度实际GDP季环比初值，11月21日欧元区及美国11月制造业PMI初值 [7]

投资评级 - 报告对腾讯控股维持“买入”投资评级 [1][3][39] 核心观点 - 腾讯控股2025年第三季度业绩整体超预期，营业收入和Non-IFRS净利润均高于市场一致预期 [1][9][14] - AI技术持续赋能游戏和广告业务，驱动毛利率提升和收入增长，公司生态强大且业务壁垒坚实 [3][9][25][36][39] - 维持2025-2027年经调整净利润预测为2555亿元、2858亿元和3182亿元，对应Non-IFRS市盈率分别为21倍、19倍和17倍 [3][39] 营业收入及利润 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的1888亿元 [9][14] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，高于彭博一致预期 [9][14] - 2025年预计营业总收入7489.62亿元，同比增长13.43% [1] 分业务表现 - **网络游戏业务**：2025年第三季度收入636亿元，同比增长22.8% [9][19] - 本土游戏市场收入428亿元，同比增长15%，高于彭博一致预期的423亿元，受益于《三角洲行动》和长青游戏增长 [9][19] - 国际游戏市场收入208亿元，同比增长43%，高于彭博一致预期的181亿元，得益于Supercell游戏、《PUBG MOBILE》及新游《消逝的光芒》贡献 [9][19][20] - **广告业务**：2025年第三季度收入362亿元，同比增长21%，高于彭博一致预期，AI驱动广告曝光量、点击率和转化率提升 [9][25] - **社交网络业务**：2025年第三季度收入323亿元，同比增长4.5%，受益于小游戏平台服务费、视频号直播及音乐付费会员增长 [23] - **金融科技及企业服务业务**：2025年第三季度收入582亿元，同比增长9.6%，低于彭博一致预期，但受益于支付、云服务及AI需求增长 [27] 用户数据 - 微信（含WeChat）合并月活跃用户于2025年第三季度达14亿，同比增长2% [30][31] - QQ移动终端月活跃用户5.17亿，同比下降8% [30] - 收费增值服务注册账户数2.65亿，同比保持稳定 [30] 盈利能力 - 2025年第三季度整体毛利率56%，同比提升2.6个百分点 [9][36] - 增值服务毛利率61%，同比提升3.5个百分点 [9][36] - 广告业务毛利率57%，同比提升4.0个百分点 [9][36] - 金融科技及企业服务毛利率50%，同比提升2.2个百分点 [9][36] - 2025年预计Non-IFRS净利润2555.14亿元，同比增长14.73% [1] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用115亿元，同比增长22%，销售费用率同比提升0.3个百分点，主要因AI应用推广及游戏营销活动增加 [37] - 2025年第三季度管理费用342亿元，同比增长18%，管理费用率同比提升0.4个百分点，主要因AI研发投入及雇员成本增加 [37] 盈利预测 - 2025-2027年预计归母净利润分别为2066.86亿元、2402.90亿元和2747.20亿元，同比增长6.50%、16.26%和14.33% [1] - 2025-2027年预计每股收益分别为22.60元、26.28元和30.04元 [1][39]