报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前是30年国债的配置良机，从期限利差看，30减10期限利差回到近年高位，居民部门加杠杆前，风险偏好修复难使超长端期限利差到更高位置；从利率比价看，扣除税收后30年国债收益率和房贷利率持平，30年国债收益率不应大幅上行；从机构行为看，近期公募规避风险，银行自营配置，大行买入超长端，券商放大波动，交易情绪驱动超长期国债收益率上行是配置时机 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 30年国债超跌了吗 - 年末理财和保险机构有抢筹意愿，年内债市或区间震荡，年末有提前抢筹契机；30年国债收益率大幅上行是交易情绪和行为结果，公募为规避风险卖出，券商跟随放大波动，大行认可配置价值逆势买入 [3][9] - 超长债期限利差与风险偏好相关，反映居民部门债务周期边际变化，居民部门杠杆率进入稳杠杆阶段，风险偏好极致压缩，超长期期限利差系统性下行，房地产周期出清未结束，居民风险偏好改善有限，超长债期限利差难回高区间 [11] - 从“五组利率比价关系”看，当前30年国债有配置价值，扣除税收后30年国债收益率与房贷利率接近，可作顶部参考，大行买盘构成护盘力量 [12]

宏观策略 - 预计2026年货币政策延续支持性立场，数量上通过流动性工具搭配呵护市场，降准仍有1-2次操作空间，国债买卖操作将常态化并成为降准有效补充[1][9] - 价格上政策利率预计有1-2次降息空间，对应10-20bps调降幅度，政策导向上保持合理利率比价关系[1][9] - 10年期国债利率或在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率或在1.90%-2.30%区间波动，合理期限溢价是货币政策和市场交易动态博弈结果[1][9] - 新版利率走廊引导DR001围绕7天期逆回购利率波动，DR001和DR007等货币市场利率波动继续收窄[9] - 若央行在公开市场净买入1万亿元国债，其流动性投放规模等同于一次50bps降准[9] 固收金工 - 城投公募REITs价值研判指标包括运营指标（当期营业收入、当期可供分配金额）、估值指标（预期REITs分红率、中债估值收益率、P/FFO倍数）、流动性指标（日换手率）和成交价指标（日涨跌幅）[2][12] - 交通基础设施类REITs中推荐关注浙商沪杭甬REIT和中金安徽交控REIT[2][12] - 园区基础设施类REITs中推荐关注中金湖北科投光谷REIT与易方达广开产园REIT[2][12] - 保障性租赁住房类REITs中推荐关注国泰君安城投宽庭保租房REIT和中金厦门安居REIT[2][12] - 能源基础设施类、水利设施类、市政设施类、仓储物流类等REITs亦可关注[2][12] 商贸零售行业 - 2025年双十一全网电商销售总额约16,950亿元，同比增长14.2%，综合电商平台销售总额16,191亿元，同比增长12.3%[3][14] - 双十一周期再次延长，2025年为10月7日至11月11日，2024年为10月14日至11月11日[3][14] - 即时零售在双十一期间销售额达670亿元，同比增长138%[14] - 数码家电、食品饮料、家具、宠物等品类增速较高，宠物类销售额92亿元，同比增长59%[14] - 双十一超额增长主要来自活动周期延长，建议关注宠物等增速较快赛道[14] 煤炭行业 - 煤炭供需弱均衡导致煤价震荡运行，正常状态煤价在670-870元/吨区间震荡，煤价合理常态预期770元/吨左右[4][15][17] - 新疆地区大规模露天煤矿产能成为重要弹性供给部分，煤价低于700元/吨时煤矿亏损停产，上涨至800元/吨以上时盈利改善产量释放[15][17] - 2025年中国预计煤炭进口量下降0.5-0.6亿吨，印尼总出口量大约下降同等规模[15][17] - 投资意见关注受益于疆煤外运逻辑产量有增长且动力煤价格上涨带来业绩弹性的广汇能源，其次昊华能源、兖矿能源和陕西煤业[4][17] - 高股息逻辑下，中国神华、陕西煤业股息率有望从2025年4.5%左右下降至2026年中3.5%左右[5][17] 小米集团 - 2025Q3实现营收1,131.2亿元，同比增长22.3%，经调整净利润113.1亿元，同比增长80.9%，毛利率22.9%，同比提升2.5个百分点[18][20] - 汽车业务首次实现单季度经营盈利7亿元，25Q3新车交付量108,796辆，同比增长173.4%，ASP环比提升9.0%至260,053元[18][20] - 25Q3手机出货量43.3百万台，同比增长0.5%，中国大陆地区3000元以上手机出货量占比同比提升4.1个百分点至24.1%[18][20] - 公司2025-2027年归母净利润调整至453/530/656亿元，对应2025-2027年PE分别为21/18/15倍[6][20] 阿特斯 - 控股股东CSIQ预计25Q4销售额13-15亿美元（约92.4-106.7亿元人民币），毛利率14%-16%[21] - CSIQ预计25Q4组件出货4.6-4.8GW，全年24.5-24.7GW，26年组件出货25-30GW，同比增长1%-22%[21] - 储能在手订单31亿美元，预计26年储能出货14-17GWh，同比增长73%-115%[21] - 公司预计25年归母净利润15.0亿元，26-27年归母净利润32.4/42.7亿元，同比变动-33%/+115%/+32%[7][21] 小鹏汽车 - 2025Q3实现营收203.8亿元，同比增长101.8%，汽车销售收入180.5亿元，同比上升105.3%，单季度净亏损收窄至3.8亿元[22] - 公司综合毛利率20.1%，同比提升4.9个百分点，汽车毛利率13.1%，研发费用率11.9%[22] - 公司Q3批发销量11.6万辆，同环比增长149.3%/12.4%，对应汽车单车ASP15.6万元[22] - 公司2025-2027年营业收入预期分别为785/1,402/2,010亿元，同比分别增长92%/79%/43%[8][22]

货币政策立场与工具 - 预计2026年货币政策将延续支持性立场，数量工具上“降准”有1-2次操作空间，价格工具上政策利率有1-2次“降息”空间，对应10-20个基点（bps）的调降幅度[1] - 2026年通过公开市场净买入1万亿元国债的流动性投放规模等同于一次50个基点的“降准”[4] - 截至2025年11月中旬，货币政策在2025年内已落地10个基点的降息和50个基点的降准[9] 利率水平调节 - 新版“利率走廊”引导DR001围绕7天期逆回购操作利率波动，走廊上下限可能调整，波动范围或继续收窄[4] - “降准”投放基础货币的机会成本为35个基点，而国债买卖操作（如“2倍买入2年期、1倍卖出7年期”）的基础货币投放成本为116个基点[16] - 截至2025年10月末，MLF余额占基础货币的比例从年初的11%提升至16%[19] 利率比价关系与净息差 - 2025年三季度末人民币贷款加权平均税后利率为1.787%，与10年期国债收益率1.76%基本匹配，贷款利率进一步单边调降空间受限[37] - 2022年至2025年三季度，1年期LPR累计下调70个基点，5年期LPR下调110个基点，但实际人民币贷款加权平均利率降幅达141个基点，导致银行净息差持续压缩[42] - 截至2025年10月末，债券投资占金融机构总资产比例升至22.92%，同比增速17.61%，而贷款类资产占比降至71.60%，同比增速6.34%[35] 利率市场展望 - 预计2026年10年期国债利率在1.70%-2.0%区间波动，30年期利率在1.90%-2.30%区间波动[58] - DR007的250日移动均线（年线）约为1.74%，是10年期国债收益率的重要估值锚[55] - 7天期逆回购利率加点40个基点（OMO+40bps）是静态利差参考，10年期与政策利率的利差仍有陡峭化空间[58]

央行货币政策框架演进思路 - 央行货币政策框架凸显淡化数量目标、强化利率比价、优化结构工具的鲜明特征 [1] 宏观经济形势判断 - 国内经济长期向好基础未变但回升基础需巩固 国际环境复杂且增长动能不足 需推动内需主导和消费拉动的增长模式 [2] - 通胀形势改善 未来将通过推进全国统一大市场建设和提振消费促进物价合理回升 [2] 货币政策立场 - 货币政策保持适度宽松基调 注重稳增长、提通胀与防风险之间的平衡 [3] - 商业银行不良率与净息差倒挂未明显改善 制约宽松力度 [3] 政策框架演进：数量目标淡化 - 货币政策淡化对信贷增速等数量目标的关注 转向更全面衡量金融总量的社会融资规模和货币供应量指标 [4][5] - 10月金融机构人民币贷款增速降至6.6% 较过去五年平均增速下降4.1个百分点 主因融资渠道多元化和经济结构演变 [5] - 未来金融总量增速下降是自然现象 贷款增速略低于社融和M2增速是合理的 重点提升存量资金使用效率 [5][6] 政策框架演进：价格调控强化 - 因货币创造渠道多元化削弱数量型调控效能 货币政策将更注重价格型调控作用 [7] - 强调五组关键利率比价关系：政策利率与市场利率、银行资产与负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率 [8] - 市场基准利率DR007和国债利率将围绕政策利率窄幅波动 并将持续开展利率政策执法检查 [8] 政策框架演进：结构工具优化 - 结构性货币政策工具除支持金融五篇大文章外 新增加强科技金融领域数据开发利用的政策引导 [9] - 下一步将发挥数字技术和数据要素双轮驱动作用 制定十五五金融科技规划 推动金融领域AI应用和征信创新 [9]

宏观经济形势判断 - 央行对国内经济总形势判断为国民经济稳中有进，实现全年预期目标有基础有支撑[1] - 支撑判断的因素包括供给端产能充足、以旧换新政策促使消费潜力持续释放以及宏观政策积极有为[1] - 相较于二季度报告，本次报告对完成既定增长目标信心更强，并强调需依托国内大循环力量推动经济增长，着力点是消费[1] 物价形势分析 - 10月CPI同比转涨，核心CPI同比涨幅连续六个月扩大，PPI环比年内首次上涨，显示物价温和回升[2] - 自二季度规范部分行业无序竞争导致产能过度扩张以来，行业竞争秩序开始优化，价格出现边际改善[2] - 报告提出促进物价合理回升需要宏观政策协同发力，在明年项目投资启动及消费政策加力作用下，物价有望稳中有升[2] 货币政策导向与框架 - 报告重提跨周期调节，将根据国内外形势把握政策力度和节奏，改为综合运用多种工具保持社会融资条件相对宽松[2] - 跨周期调节代表十五五期间货币政策将兼顾短期与中长期，并侧重长期和结构方向，以完善调控框架应对未来总量和结构兼具的任务[2] - 货币政策将关注金融总量合理增长，以推动现代化产业体系及战略性新兴产业发展，但未来金融总量增速有所下降是自然的，与经济转向高质量发展一致[3] 货币政策传导与利率体系 - 央行强调保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要，制约传导的主要问题在于不同类型利率之间存在期限、风险、流动性等方面的错配[4] - 下一阶段货币政策将通过规范利率比价，来理顺政策利率-市场基准利率-市场利率这一传导链条，市场基准利率要围绕政策利率波动，市场利率要根据市场基准利率变化[4] - 将根据不同的利率比价关系，继续完善利率体系的风险结构和期限结构，保持银行净息差，保持正向的收益率曲线[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度货币政策执行报告基调偏友好，经济基本面压力显现，货币宽松预期下利率可创新低 [3] - 主基调更乐观，“择机”倾向弱化，新增跨周期表述，货币政策从注重力度节奏转向保持融资条件宽松及跨周期调节 [3][6] - 全文未提资金空转套利，资金表述乐观，资金主基调更宽松，买断式逆回购操作时间明确，DR007中枢将围绕7天OMO政策利率运行 [3][8][12] - 注重利率比价，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”约束贷款利率下限，LPR难单独下调，银行或缩表、抢占份额或增加配债额度，债市利率需调降 [3][17][18] - 后期信贷表现或偏弱，货币政策中介目标从数量型向价格型转换，淡化数量目标关注 [3][19][21] - 强调中央银行利率执行，利率围绕政策利率波动，5月至今政策利率稳健，DR001回落但长端利率调整，后续长债或有补降空间 [3][23] 根据相关目录分别进行总结 制约了一年的“择机”有弱化的倾向 - 报告删除“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”，新增“跨周期”表述 [6][7] 全文未提资金空转套利问题，资金表述也更乐观 - 删除防止资金空转，新增保持社会融资条件相对宽松，资金主基调更乐观 [8] - 买断式逆回购工具操作时间明确化 [11] - DR007中枢将打破2023年7月后略高于7天OMO政策利率的趋势，回归围绕7天OMO政策利率运行 [12] 注重利率比价，债市利率要更低 - 专栏《保持合理利率比价关系》涉及品种利差、期限利差和信用利差，“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”约束对公贷款利率下限，LPR难单独下调，银行信贷投放压力大，或增加配债额度 [17] - 若引导实体融资成本下降，债市利率需调降 [18] 中介目标延续调整，从数量型向价格型转换 - 2024年4月金融数据弱，本次报告凸显信贷因多种因素增速略低合理，10月信贷表现或偏弱 [19] - 信贷增速后续略低，数量型框架“可测性、可控性、与最终目标的高度相关性及抗干扰性”下降，货币政策将淡化数量目标关注，向价格型转换 [21] 利率围绕政策利率做波动，不能显著偏离 - 5月至今政策利率稳健，DR001回落但长端利率调整，后续长债利率或有下行空间 [23] - 货币政策执行报告强调短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，利率传导机制顺畅时影响整个市场利率水平 [23] 附录：三季度货币政策执行报告对比 - 国际经济增长动能不足，通胀走势分化，劳动力市场降温，部分经济体关税政策影响持续，主要经济体债务规模高，全球经济和通胀仍存不确定性 [28] - 国内前三季度经济延续稳中有进，GDP同比增长5.2%，生产供给平稳，新动能成长，民生保障加力，但经济回升向好基础需巩固，外部不稳定不确定因素多 [28] - 信贷总量合理增长，但信贷需求走弱，央行引导满足实体经济有效信贷需求 [28] - 物价运行有所改善，前三季度CPI同比下降0.1%，核心CPI自春节后回升，9月涨幅至1%，前三季度同比上涨0.6%，PPI环比连续两月持平，三季度降幅收窄 [28] - 政策基调强调构建科学稳健货币政策体系和宏观审慎管理体系，做好逆周期和跨周期调节，提升宏观经济治理效能 [28] - 货币政策综合运用工具保持社会融资条件宽松，完善框架，强化执行和传导 [28] - 降成本加强利率政策执行和监督，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [28] - 结构性货币政策工具落实各类工具，支持科技创新、消费、小微企业、外贸等重点方向 [28] - 货币政策传导发挥市场利率定价自律机制作用，未再提防止资金空转 [28] - 汇率保持弹性，强化预期引导，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [28] - 防风险守住不发生系统性金融风险底线 [28] - 房地产推动保障性住房贷款政策落地，完善金融基础性制度，助力构建发展新模式 [28] - 专栏涉及科学看待金融总量指标、基础货币和货币的关系、“十四五”金融支持数字经济发展成效与展望、保持合理的利率比价关系 [28]