投资评级 - 对百度集团-SW维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 看好百度集团AI业务商业化前景，认为其AI基建能力领先 [1] - 公司短期资产减值影响利润，预计2025年第三季度是利润率低点 [8] - 持续回购体现公司注重股东回报 [8] 盈利预测与估值 - 预测2025年至2027年营业总收入分别为1294.95亿元、1361.40亿元、1424.09亿元，同比变化分别为-2.73%、5.13%、4.60% [1] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为213.91亿元、188.40亿元、216.82亿元，同比变化分别为-9.97%、-11.93%、15.08% [1] - 预测2025年至2027年Non-GAAP净利润分别为194.30亿元、217.14亿元、247.42亿元，同比变化分别为-28.04%、11.76%、13.95% [1] - 预测2025年至2027年每股收益分别为7.78元、6.85元、7.88元 [1] - 基于Non-GAAP净利润，对应2025年至2027年市盈率分别为14.56倍、13.03倍、11.43倍 [1] AI业务表现与前景 - 2025年第三季度AI新业务收入达100亿元，同比增长超过50% [7] - AI云业务2025年第三季度营收达62亿元，同比增长21%，其中智能云基础设施收入42亿元，同比增长33%，AI高性能计算设施订阅收入同比增长128% [7] - 公司通过自研昆仑芯、百度天池超节点及百度百舸夯实AI基础设施能力 [7] - 2025年第三季度AI应用（包括百度文库、百度网盘及数字员工等）收入达26亿元，同比增长6%，百度文库及百度网盘合计月活跃用户已超过3亿人 [7] - AI原生营销服务（含智能体、数字人）2025年第三季度收入达28亿元，同比增长262%，占百度核心在线营销营收的18%（2024年同期为4%） [7] 智能驾驶业务进展 - 萝卜快跑2025年第三季度提供全无人自动驾驶营运订单310万单，同比增长212%（第二季度为148%） [7] - 截至2025年11月，萝卜快跑累计服务订单超1700万单，10月周均订单超25万单 [7] - 业务加速全球化扩张，截至10月全球已覆盖22个城市，11月获得阿布扎比颁发的首批全无人商业化运营许可 [7] 市场与财务数据 - 报告基准日收盘价为111.80港元，一年最低/最高价分别为73.25港元/141.40港元 [5] - 市净率为1.06倍，港股流通市值约为2265.26亿港元 [5] - 2024年公司资产负债率为35.24% [6]

报告投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 宏观降息预期下降叠加产业步入淡季，工业金属价格本周出现回调，但整体宏观环境仍处于做多周期内，需专注需求落地情况[1] - 贵金属价格因美国ADP就业数据超预期及联储官员鹰派言论而环比走弱，但贵金属仍处于宏观做多框架内，对2026年整体降息节奏不担忧[1] - 需关注近期日债利率上行带来的潜在carry trade unwind风险[1] 行情回顾 - 本周（11月17日-11月21日）有色金属板块下跌6.75%，在申万一级行业中排名第25位，跑输上证指数2.85个百分点[14] - 申万有色金属二级行业全线下跌：贵金属板块下跌3.32%，能源金属板块下跌5.04%，小金属板块下跌5.08%，金属新材料板块下跌7.21%，工业金属板块下跌8.28%[14] - 个股方面，盛新锂能上涨12.16%，涨幅居前；闽发铝业下跌25.40%，跌幅最大[20][22] 工业金属基本面 - 工业金属价格回调主因是数据真空期美联储官员密集鹰派发声，美国12月降息预期一度下行至30%[26] - **铜**：伦铜报收10,778美元/吨，周环比下跌0.63%；沪铜报收85,660元/吨，周环比下跌1.43%[28] 供给端，进口铜矿TC维持-42美元/吨，刚果铜矿事故加剧供应担忧；需求端终端消费弱势，社库开始累积[29] LME库存周环比上升14.22%至15.50万吨，SHFE库存周环比上升1.09%至11.06万吨[30] 预计未来两个季度供给减量，铜价盘整后将继续震荡走强[29] - **铝**：LME铝报收2,808美元/吨，周环比下跌1.77%；沪铝报收21,340元/吨，周环比下跌2.29%[28] 美国欲促俄乌重启和平谈判，市场担忧停战将释放俄欧电解铝产能[36] 供应端理论开工产能维持4413.50万吨，需求端电解铝社会库存环降0.11%至62.92万吨[36] LME库存周环比下降0.79%至54.80万吨，SHFE库存周环比上升7.67%至12.37万吨[30] - **锌**：伦锌收盘价2,992美元/吨，周环比下跌0.75%；沪锌收盘价22,395元/吨，周环比下跌0.13%[37] LME库存周环比上升21.42%至4.73万吨，SHFE库存周环比下降0.54%至10.03万吨[30] - **锡**：LME锡收盘价36,970美元/吨，周环比上涨0.30%；沪锡收盘价290,740元/吨，周环比下跌0.24%[40] 刚果（金）延长矿产易禁令加剧供应偏紧预期，锡价维持震荡走势[40] 贵金属基本面 - COMEX黄金收盘价4,062.80美元/盎司，周环比下降0.53%；SHFE黄金收盘价926.94元/克，周环比下跌2.75%[43] - 美国9月ADP新增就业11.9万人，大幅超出预期的5.1万人，但7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人，9月失业率走高至4.4%[43] 数据未凸显劳动力市场复苏预期，但导致联储理事态度谨慎[43] - 贵金属仍处于宏观做多框架内，需关注日债利率上行带来的流动性风险[44] 稀土与小金属 - 稀土价格维持震荡走势：氧化镨钕收报539,000元/吨，周环比上涨0.75%；氧化镝报收1,460元/千克，周环比下跌0.68%[62] - 供给端个别分离企业开工下降，需求端磁材企业开工较满，海外需求逐渐恢复[62] 人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[62]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 钢铁、水泥、电解铝三大高耗能行业碳排放配额方案落地，碳成本约束加强，利好碳监测设备与CCER资产增值收益标的[4] - 固废运营板块基本面强劲，资本开支下降带动自由现金流改善与分红提升，供热、IDC等多元化拓展提质增效[4][23][24][25] - 水务运营板块迎来市场化改革与现金流拐点，水价调整保障合理回报，自由现金流改善有望驱动估值提升，成为下一个垃圾焚烧板块[4][26][27][28] - 环卫装备新能源化趋势显著，渗透率持续快速提升[4][29] - 重点公司动态积极：高能环境战略布局金矿资源化协同，龙净环保获国资增持及紫金矿业定增赋能[4][13][18] 行业新闻与政策动态 - 生态环境部正式印发2024、2025年度钢铁、水泥、铝冶炼行业碳排放配额方案，明确配额范围、温室气体种类、预分配与核定机制、清缴方式及结转规则[4][8][9][10][11] - 2025年配额管理转向强度约束，预分配量为上一年度核查排放量的70%，CCER抵销机制允许使用2024年1月22日后登记的核证自愿减排量，配额可结转至未来年度，基础结转量为10万吨[4][9][10][11] - 政策影响在于强化减排约束，推动行业结构优化，并带动碳监测、节能改造等环保产业链需求抬升[4][11][12] 重点公司跟踪 高能环境 - 战略进军矿业，以自有资金0.63亿元收购控股3家矿业公司（合计估值1.4亿元），获得4个金矿项目探矿权，金矿资源处于详查与普查阶段，储量有望增加[4][13][15] - 金矿项目资源优质，例如青山洞金矿保有矿石量725,585吨，金金属量2,445千克，平均品位3.37×10⁻⁶[15] - 此次布局旨在打开资源化协同第二成长曲线，公司同时筹划发行H股，资源化技改效益良好，库存金铜涨价弹性加速体现[4][13][16] 龙净环保 - 紫金矿业拟现金全额认购公司20亿元定增，发行价11.91元/股，定增完成后紫金矿业持股比例将从25%提升至33.8%[4][18][19] - 资金将用于补充流动资金，优化资本结构，紫金矿业承诺定增完成后6个月内不减持，彰显信心[4][19] - 2025年1-9月绿电业务贡献净利润近1.7亿元，储能电芯产能约8.5GWh，累计交付5.9GWh，环保板块新签订单76.26亿元（同比+1.1%），在手订单充足[4][20][21] 固废运营（垃圾焚烧） - 2025年第三季度业绩基本面强劲，归母净利润同比增长12%，毛利率提升2.7个百分点，财务费用率下降0.5个百分点[4] - 自由现金流持续增厚，2025年1-9月经营现金流净额133亿元（同比+28%），资本开支54亿元（同比-12%），简易自由现金流78亿元（2024年同期为41亿元），国补回收在2025年7-8月显著加速[4][23] - 行业提质增效效果显著，2025年上半年7家垃圾焚烧公司平均吨发电量（还原供热后）同比提升1.8%，吨上网电量同比提升1.2%，供热业务加速拓展[4] - 垃圾焚烧与IDC（互联网数据中心）结合成为新趋势，三种合作模式下盈利增量弹性显著，综合ROE有望提升[4][25] - 分红比例持续提升，例如绿色动力2024年分红比例达71.45%，军信股份达94.59%[4][23] 水务运营 - 板块处于现金流左侧布局时机，2025年1-9月板块自由现金流为-21亿元（2024年同期为-68亿元），预计兴蓉环境、首创环保等公司资本开支自2026年起将大幅下降，自由现金流改善可期[4][26] - 水价改革持续推进，广州、深圳等核心城市自来水提价落实，佛山拟调整污水收费标准，水价制度保障合理投入回报，有望重塑成长性与估值[4][26][27] - 2024年水务板块分红比例为34%，参照垃圾焚烧板块自由现金流转正后分红比例持续提升的路径，核心公司如兴蓉环境（2024年分红比例28%）提升空间较大[4][26][28] 细分行业跟踪 环卫装备 - 2025年1-10月环卫车总销量60,675辆（同比+4.61%），其中新能源环卫车销量10,931辆（同比+63.32%），新能源渗透率达18.02%，同比提升6.33个百分点[4][29] - 2025年10月单月新能源环卫车销量1,235辆（同比+48.08%），单月渗透率达25.01%[29] - 市场竞争格局方面，盈峰环境、宇通重工、福龙马在新能源环卫车领域的市占率分别为30.96%、14.52%、7.26%[35] 生物柴油 - 2025年11月14日至20日，生物柴油均价8,200元/吨（周环比持平），地沟油均价6,484元/吨（周环比+0.4%），考虑一个月库存周期测算单吨盈利为-168元/吨（周环比-23.3%）[42] 锂电回收 - 碳酸锂价格上涨带动盈利能力改善，截至2025年11月21日，电池级碳酸锂价格9.24万元/吨（周环比+8.4%），根据模型测算，单吨废料毛利为0.37万元/吨（周环比+0.078万元/吨）[4][43][44] - 三元极片粉折扣系数周环比上涨，锂折扣系数为73.8%（周环比+0.8个百分点）[44]

行业投资评级 - 推荐客车板块 [3] 核心观点 - 客车行业代表中国汽车制造业将成为技术输出的世界龙头，海外市场业绩贡献在3-5年内有望至少再造一个中国市场 [2] - 驱动因素包括：符合国家中特估和一带一路战略方向（天时）、技术与产品具备世界一流水平（地利）、国内市场价格战结束且需求受益于旅游复苏和公交车更新（人和） [2] - 行业盈利有望创新高，支撑因素包括国内无价格战、寡头龙头格局、海外市场净利率更优以及碳酸锂成本下行 [6] - 行业市值空间的小目标是重新挑战2015-2017年峰值，大目标是打开新天花板成为世界龙头 [6] 行业月度表现总结 - 2025年10月客车行业整体批发量为5.0万辆，同比增长14.96%，环比增长3% [9] - 2025年10月客车终端销量为4.7万辆，同比增长8.73%，环比下降17.84% [9] - 大中客销量同比上升、环比分化，10月大中轻型客车批发销量同比分别为+11.37%/-3.81%/+18.81% [9] - 大中客出口3845辆，同比下降10%，环比下降31% [9] 细分市场表现 - 大中公交车10月月销3511辆，同比增长57.51%，环比增长13.55% [17] - 大中座位客车10月月销1844辆，同比增长2.73%，环比下降29.29% [17] - 分区域看，10月大部分地区公交车销量同比强劲上升，东北/华北/华东/华南/华中/西南地区同比分别增长108%/403%/79%/299%/84%/152%，仅西北地区下降47% [27] - 10月大部分地区座位客车销量同比下降，东北/华北/华东/华中/西北/西南地区同比分别下降45%/11%/28%/74%/47%/51%，仅华南地区增长54% [30] 市场竞争格局 - 国内公交车市场格局分散，10月宇通市占率11.5%，金龙市占率31.6% [33] - 国内座位客车市场集中度高，10月宇通市占率50%，金龙市占率19% [33] - 公交车出口格局波动较大，10月宇通市占率27%，金龙市占率24.2%，比亚迪市占率18%，CR3为70% [43] - 座位客车出口格局稳固，10月宇通市占率23%，金龙市占率26%，中通市占率12%，CR3为61% [43] 重点公司分析 - 宇通客车预计2025-2027年归母净利润为46.3/55.2/66.8亿元，同比增长12%/19%/21%，具备高成长和高分红属性 [4] - 金龙汽车预计2025-2027年归母净利润为4.4/6.4/8.3亿元，同比增长182%/45%/28%，呈现困境反转利润弹性 [4] - 宇通客车2025年10月销量3040辆，同比下降5.62%，环比下降57.1%，大中客出口950辆，同比持平，环比下降55% [48] - 金龙汽车2025年10月销量4121辆，同比下降14.71%，环比下降15.5%，大中客出口973辆，同比下降37.1%，环比下降38.3% [52]

投资评级 - 报告对王府井的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 王府井第三季度营收同比降幅收窄至-4.7%，但归母净利润同比大幅下降68.2% [8] - 公司重资产业态导致毛利率和净利率承压，25Q3毛利率为36.2%，同比下降2.1个百分点，归母净利率为1.8%，同比下降3.6个百分点 [8] - 海南自贸港全岛封关运作进入冲刺阶段，免税政策红利有望释放，王府井作为拥有全牌照的零售集团有望受益 [8] - 基于线下零售业态承压，报告下调了公司2025年和2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.80亿元、4.28亿元和6.03亿元 [8] - 公司当前市净率（PB）为0.81倍，位于历史低位 [6][8] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为113.72亿元，同比下降6.97% [1][8] - 2024年归母净利润为2.69亿元，同比下降62.14% [1][8] - 预测2025年营业总收入为109.73亿元，同比下降3.50%，2026年和2027年将恢复增长，同比增幅分别为5.32%和5.39% [1][8] - 预测2025年归母净利润为1.80亿元，同比下降32.90%，2026年和2027年将大幅增长，同比增幅分别为137.63%和40.81% [1][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.16元、0.38元和0.54元 [1][8] 业务运营分析 - 公司主营业务为遍布全国的大型综合零售门店，包括奥莱、购物中心、百货及免税等重资产商业业态 [8] - 分销售类别看，服务零售总体表现好于商品零售 [8] - 公司自2020年取得免税品运营资质后，已实现免税主要业务类型全覆盖，投运项目包括万宁王府井国际免税港、哈尔滨机场王府井免税店、武汉市内免税店，并筹备长沙市内免税店 [8] - 新调整的离岛旅客免税购物政策实施后，截至11月17日，海关监管离岛免税销售金额达13.25亿元，同比提升28.52% [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 四季度经济处于缓慢筑底阶段，但地产链面临2024年四季度高基数的考验 [3] - 供给侧出清接近尾声，消费赛道已显现alpha机会，若能通过四季度高基数考验，星星之火或能燎原 [3] - 短期推荐装修消费方向及欧美出口产业链，中长期关注科技自立自强带来的国产半导体、洁净室工程、AI端侧应用等投资机会 [3] - 地产链三季报业绩平淡，但大部分公司费用率下降，印证出清近尾声的判断，随着好房子和城市更新政策作用，格局改善将更明显 [3] - 中美贸易协议定调未来一年全球贸易稳定形势，美欧日财政扩张倾向利好AI和创新药板块，美元降息路径谨慎，出海企业积极开拓东南亚、中东、非洲等市场 [3][4] 大宗建材基本面与高频数据总结 水泥 - 本周全国高标水泥市场价格为350.8元/吨，较上周下跌1.5元/吨，较2024年同期下跌77.7元/吨 [3][10][11] - 价格环比上涨地区：泛京津冀地区（+3.3元/吨）、西南地区（+6.0元/吨）；价格下跌地区：长三角（-2.5元/吨）、长江流域（-4.3元/吨）、两广（-5.0元/吨）、东北（-10.0元/吨）、华东（-5.7元/吨）、中南（-0.8元/吨）；华北、西北地区价格持平 [3][11] - 全国样本企业平均水泥库位为69.2%，较上周下降0.6个百分点，较2024年同期上升2.4个百分点 [3][18] - 全国样本企业平均水泥出货率为45.7%，较上周下降0.5个百分点，较2024年同期下降4.4个百分点 [3][18] - 南方地区需求微幅回升，北方受降温影响需求减弱，预计后期水泥价格维持震荡调整 [10] 玻璃 - 全国浮法白玻原片平均价格为1168.4元/吨，较上周下跌27.0元/吨，较2024年同期下跌289.7元/吨 [3][42] - 全国13省样本企业原片库存为6005万重箱，较上周增加43万重箱，较2024年同期增加1723万重箱 [3][45] - 市场稳中偏弱运行，成交乏力，多数区域价格重心下移，企业亏损范围扩大，短期价格或仍有下移，但长线随着亏损扩大和产线冷修预期增加，价格将逐步探底企稳 [40] 玻纤 - 无碱粗纱市场价格大稳小动，2400tex缠绕直接纱主流成交价3250-3700元/吨，全国报价均价3531.75元/吨，较上一周均价上涨0.2%，同比上涨0.19% [3][55] - 电子纱G75主流报价8800-9300元/吨，7628电子布报价3.9-4.4元/米，均较上周基本持平 [3][56] - 中期粗纱盈利有望重回改善趋势，供给冲击最大阶段已过，资本开支大幅收缩，行业库存有望逐步去化 [5] 行业动态跟踪 - 坦赞铁路激活项目开工，中方愿协助推动铁路繁荣带建设，实施更多“小而美”项目，推进基础设施“硬联通”和海关、商检等领域“软联通”，利好布局该区域的国际工程和建材企业 [70][71] - 2025年1-10月全国一般公共预算支出225825亿元，同比增长2%，但基建相关支出强度下降，财政前置发力后年末后劲不足，预计后续政策托底意愿强化，支出节奏有望改善 [72][74] 本周行情回顾及板块估值 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅-5.68%，同期沪深300指数涨跌幅-3.77%，万得全A指数涨跌幅-5.13%，超额收益分别为-1.91%和-0.55% [3][75] - 涨幅前五个股：*ST金刚（+13.31%）、国统股份（+10.38%）、奥普科技（+6.73%）、海鸥住工（+6.28%）、友邦吊顶（+3.55%） [76] - 跌幅前五个股：凯盛新能（-11.68%）、金晶科技（-12.04%）、康欣新材（-12.93%）、海螺新材（-14.27%）、海象新材（-15.50%） [80] - 板块估值处于历史低位，例如海螺水泥2025年预测市盈率12.89倍，华新建材14.70倍，旗滨集团15.41倍 [80]

行业投资评级 - 燃气Ⅱ行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“降温将至美国气价上涨、库存提取欧洲气价下行”，指出受天气转冷影响，美国天然气价格显著上涨，而欧洲因提取库存导致气价下行，同时国内供应充足，气价保持稳定 [1][5] 价格跟踪 - 截至2025年11月21日，美国亨利港（HH）天然气现货价周环比大幅上涨18.9%至1.0元/方，欧洲TTF价格周环比下降1.7%至2.6元/方，东亚JKM价格周环比上涨3%至2.9元/方，中国LNG出厂价周环比微降0.1%至2.9元/方，中国LNG到岸价周环比上涨6.7%至2.9元/方，海内外气价基本持平 [5][10][12] - 美国市场方面，因12月天气转冷预期，天然气价格周环比上涨18.9%；截至2025年11月14日，美国天然气库存周环比减少140亿立方英尺至39460亿立方英尺，同比下降0.6% [5][15] - 欧洲市场方面，气价周环比下降1.7%，2025年1-8月欧洲天然气消费量为2884亿方，同比增长4.6%；在2025年11月13日至19日期间，欧洲天然气供给周环比增加12.3%至82041GWh，其中来自库存消耗的部分周环比大幅增加103.6%至17327GWh，来自LNG接收站的供给周环比增加1.8%至29748GWh，来自挪威北海管道气的供给周环比下降0.9%至18755GWh；同期欧洲日平均燃气发电量周环比上升12.9%，同比上升29.9%至1435GWh；截至2025年11月19日，欧洲天然气库存为922TWh（约合891亿方），同比减少109.7TWh，库容率为80.71%，同比下降9.2个百分点，周环比下降1.5个百分点 [5][16][17][23] - 中国市场方面，国内气价周环比微降0.1%，供应整体充足；2025年1-10月，中国天然气表观消费量同比增长0.7%至3541亿方，报告分析原因可能为2024年冬季偏暖影响了2025年1-3月的采暖用气需求；同期，国内天然气产量同比增长6.5%至2171亿方，进口量同比下降6.3%至1444亿方；2025年10月，国内液态天然气进口均价为3409元/吨，环比下降4.3%，同比下降19.1%，气态天然气进口均价为2453元/吨，环比下降1.5%，同比下降9.0%，天然气整体进口均价为3013元/吨，环比下降1.1%，同比下降17.2%；截至2025年11月21日，国内进口接收站库存为384.38万吨，同比下降13.79%，周环比下降0.21%，国内LNG厂内库存为55.52万吨，同比下降8.86%，周环比增加0.16% [5][19][24][34] 顺价进展 - 2022年至2025年10月，全国已有65%（即189个）地级及以上城市进行了居民用气顺价调整，平均提价幅度为0.21元/方 [5][31] - 2024年龙头城市燃气公司的价差在0.53-0.54元/方，2025年上半年普遍修复0.01元/方；报告测算认为城市燃气配气费的合理值在0.6元/方以上，当前价差仍有约10%的修复空间，预计顺价工作将继续推进 [5][31] 重要事件 - 美国液化天然气（LNG）进口关税税率由140%降至25%并维持一年，提升了美国天然气回国的经济性；测算显示，即使叠加25%关税，2024年美国LNG长协到达中国沿海地区终端用户的成本约为2.80元/方，仍具备0.08-0.55元/方的价格优势；2024年中国自美国进口LNG约416万吨，占LNG进口总量约5.4%，占全国表观消费量约1.4%，占比较小对整体供给影响有限 [39][40][42] - 欧洲议会和欧盟成员国谈判代表已暂时同意放宽欧盟的天然气储存目标，允许90%的满库目标偏离10个百分点，并延长实现目标的期限，以增加灵活性应对供应短缺和价格波动 [43] - 中国国家发展改革委、国家能源局印发《关于完善省内天然气管道运输价格机制促进行业高质量发展的指导意见》，旨在加强自然垄断环节价格监管，提升管道运输效率；《意见》明确省内管道运输价格由省级部门制定，统一采用“准许成本加合理收益”的定价模式，管道资产折旧年限原则上为40年，准许收益率不高于10年期国债收益率加4个百分点，并设置不低于50%的最低负荷率，监管周期原则上为3年，有助于规范定价、形成“全国一张网” [44][45] 投资建议 - 报告展望2025年，认为天然气供给宽松有利于燃气公司成本优化，价格机制继续理顺，需求有望放量 [5] - 投资建议重点关注三个方向：一是城市燃气公司，因其受益于成本下降促进销量增长以及顺价持续推进，重点推荐新奥能源（2025年预测股息率4.7%）、华润燃气、昆仑能源（2025年预测股息率4.8%）、中国燃气（2025年预测股息率5.9%）、蓝天燃气（2025年预测股息率5.3%）、佛燃能源（2025年预测股息率3.6%），建议关注深圳燃气、港华智慧能源 [5][47][49] - 二是关注具备优质海外长协资源、调度灵活、成本优势突出的企业，因海外气源释放，重点推荐九丰能源（2025年预测股息率3.7%）、新奥股份（2025年预测股息率5.6%）、佛燃能源，建议关注深圳燃气 [5][48][49] - 三是鉴于美国天然气进口不确定性提升，能源自主可控重要性凸显，建议关注具备气源生产能力的公司，如新天然气、蓝焰控股 [5][48]

行业投资评级 - 电力设备行业投资评级为“增持”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 储能锂电需求旺盛，预计明年盈利将迎来修复 [1] - 全球储能装机明年预计增长50-60%，未来三年复合增长率30-50% [3] - 锂电板块因储能需求超预期、价格已上涨以及材料供需关系好转，预计Q4开始盈利明显修复，明年反转 [3] - 人形机器人板块处于0-1阶段，远期市场空间上亿台，25-26年为国内外量产元年 [3] - 光伏行业受政策引导反内卷，硅料成为主要抓手，当前价格企稳 [3] - 风电行业25年国内海风装机预计8GW+，陆风装机同增25%，风机价格有所上涨 [3] - 电网投资增长，出海变压器高景气 [3] 行业层面动态总结 储能 - **政策驱动**：黑龙江省提出到2027年新型储能装机达到6GW以上的目标，独立储能电站功率需≥50MW、时长≥4小时 [3] - **市场价格**：四川2026年电力市场交易方案规定，独立储能按每15分钟现货实时市场出清价结算，现货出清范围-50至800元/MWh [3] - **美国市场**：美国大储8月新增装机1085MW（+13%/-25%），对应3489MWh（+47%/-28%），平均配储时长3.2小时；2025年1-8月累计装机8043MW（+33%），对应25.1GWh（+46%）[8] - **德国市场**：9月德国大储装机28.7MWh（+61.24%/-5.59%），配储时长增长至2.4小时；1-9月大储累计装机775MWh（+87.88%），预计25年德国大储有望翻番增长至1.5GWh [16] - **澳大利亚市场**：25Q2澳大利亚大储新增并网325MW/760MWh，25H1新增大储并网381MW/858MWh，平均配储时长从24年平均2.7h下降至2.3h [19] - **项目招标**：2025年10月储能EPC中标规模为12.15GWh，环比下降4% [24] 电动车 - **国内销量**：10月国内电动车销量171.5万辆，同环比+20%/+7%，累计1291万辆（+32%）；10月电动车出口25.6万辆，同环比+100%/+15%，累计198万辆（+88%）；全年预计增长30%，26年预计15%+增长 [28] - **欧洲销量**：10月欧洲9国合计电动车注册26.3万辆，同环比+39%/-16%，渗透率29.3%；1-10月累计销量232万辆（+31%），全年预计近400万辆（+35%），26年预计维持30%+增长 [29] - **美国销量**：25年1-9月电动车销127.2万辆（+9%）；25年9月注册18.1万辆（+42%/+2%），其中特斯拉销量6万辆（+10%/+20%）[32] - **产业链进展**：固态电池产业链发展迅速，比亚迪、国轩高科、一汽集团60Ah车规级电芯已下线，能量密度达350-400Wh/kg [32] 光伏产业链价格 - **硅料**：致密复投料价格区间49-55元/公斤，致密料47-52元/公斤，颗粒料50-51元/公斤；海外硅料均价17-18美元/公斤 [32] - **硅片**：183N硅片主流均价1.28元/片，部分成交可至1.25元/片；210RN主流均价1.28元/片；210N主流成交价1.60元/片 [34] - **电池片**：183N型均价0.295元/W，210RN型均价0.28元/W，210N型均价0.29元/W [35] - **组件**：TOPCon国内集中式项目价格0.64-0.70元/W，分布式项目0.66-0.70元/W；700W+高功率210N组件报价0.72-0.75元/W [36] 风电 - **招中标情况**：本周招标1.18GW（均为陆上）；本周开/中标均价：陆风1773.5元/KW，陆风（含塔筒）2228.1元/KW；本月招标13.58GW（+0.36%）；25年累计招标113.66GW（+5.45%）[39] 工控与电力设备 - **宏观数据**：2025年9月制造业PMI为49.8%，环比+0.4pct；2025年1-8月工业增加值累计同比+6.2%；制造业固定资产投资完成额累计同比+5.1% [42] - **电网投资**：2025年1-9月电网累计投资4378亿元，同比增长10% [42] - **特高压建设**：25年计划开工"6直5交"特高压工程，藏东南-粤港澳大湾区±800kV直流工程已核准，额定输电容量10GW [43] 公司层面动态总结 - **隆基绿能**：董事长累计增持公司股份613万股（占总股本0.08%），增持金额约1亿元 [3] - **亿纬锂能**：完成与SK On的股权置换，间接持有亿纬集能100%股权 [3] - **天合光能**：与北美、欧洲、拉美客户签订储能产品销售合同，总规模2.66GWh [3] - **大金重工**：与欧洲能源企业签署供货合同，为德国海上风电项目供应过渡段，合同总额13.39亿元 [3] - **亚星锚链**：拟投资不超过3亿元建设深远海大型浮体关键系泊装备和集成系统研发及产业化项目 [3] 投资策略与建议总结 储能 - 国内容量补偿电价逐步出台，大储需求超预期，供应紧张，明年预计60%+增长 [3] - 美国大美丽法案后抢装超预期，叠加数据中心储能爆发 [3] - 欧洲、中东等新兴市场大储需求大爆发，欧洲户储去库完成，出货恢复，工商储需求开始爆发 [3] - 预计全球储能装机明年50-60%增长，未来三年复合30-50%增长 [3] 锂电与固态电池 - 电池供不应求，11月排产进一步提升0-5%，明年一季度淡季不淡，预计环比仅个位数下降 [3] - 储能需求超预期，价格已上涨3-5分/W，材料方面6F和VC价格大幅上涨 [3] - 固态电池中试线预计2025年下半年密集落地 [3] 机器人 - 人形机器人远期空间超1亿台，对应市场空间超15万亿 [13] - 当前阶段相当于2014年的电动车产业，十年产业大周期即将爆发 [13] 光伏 - 四季度国内终端需求支撑偏弱，排产端暂时小幅下降 [3] - 今明年全球光伏装机增速预计为15%/5% [3] 投资建议涉及的重点公司 - 报告列出了超过50家公司的投资建议，涵盖电池（如宁德时代、亿纬锂能）、材料（如天赐材料、湖南裕能）、储能集成、风电、电网、机器人等多个环节龙头公司 [3][4]

报告行业投资评级 - 报告对汽车行业持积极看法，继续看好汽车板块 [1] 报告核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换阶段，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人创新在0-1阶段 [5] - 第四季度应重视AI智能车的投资机会 [3] - 建议配置三类主线投资机会：AI智能车主线、AI机器人主线、红利&好格局主线 [5] 本周板块行情复盘 - 本周A股汽车板块在SW一级行业中排名第17位，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第22位 [9][11] - 本周汽车子板块中，SW商用载货车表现最佳，跌幅为-2.1%，表现优于SW乘用车的-5.9%和SW汽车零部件的-4.9% [2][17] - 本周已覆盖标的涨幅前五为：春风动力、江淮汽车、苏轴股份、明阳科技、银轮股份 [2] - 本周SW汽车板块PE（TTM）为万得全A的1.28倍，SW乘用车PE为汽车零部件的0.96倍 [34][36] - 全球整车估值PS（TTM）本周总体持平，非特斯拉的A股&港股整车PS为1.0倍，美股特斯拉最新PS为13.6倍 [43][45][47] 板块景气度跟踪 - 报废/更新政策落地，乘用车全年消费高景气可期，预计2025年国内零售销量2362万辆，同比增长3.8% [52] - 2025年新能源乘用车销量预计达1308万辆，同比增长21.5%，渗透率预计达55.4% [53] - 2025年L3（城市NOA）智能化渗透率预计达20%，L2+（高速NOA）智能化渗透率预计达34% [55][56] - 预计2025年重卡批发销量105.4万辆，同比增长16.9%，其中上险量75.2万辆，同比增长24.9% [57][58] - 预计2025年大中客批发销量13.68万辆，同比增长18%，其中国内销量预计增长15%，出口销量预计增长20% [59][60] 核心关注个股跟踪 - 小鹏汽车首款增程车型X9正式上市，Max版售价30.98万起，Ultra版售价32.98万起 [2][66] - 吉利汽车2025年第三季度营收891.9亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7%，归母净利润38.2亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [2][66] - 零跑汽车2025年第三季度收入194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7%，单季度权益持有人应占净利1.5亿元 [2][66] - 地平线HSD量产阵营持续扩大，全新合作车型风云T9L与iCAR V27亮相广州车展 [2][67] - 小马智行第四代自动驾驶卡车家族将于明年量产，文远知行Robotaxi拿下瑞士纯无人牌照 [2][67] 投资建议 - AI智能车主线：关注Robotaxi（如特斯拉、小鹏汽车、地平线机器人等）、Robovan（如德赛西威）及C端整车（如小鹏汽车、理想汽车等）相关标的 [5] - AI机器人主线：推荐零部件优选标的，如拓普集团、均胜电子、新泉股份等 [5] - 红利&好格局主线：关注客车（宇通客车）、重卡（中国重汽、潍柴动力）、两轮（春风动力）等 [5] - 2025年下半年汽车年度金股组合进行调整，增加高股息红利风格权重，调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [71]

宏观策略：2026年中国经济展望 - 2025年中国经济主线为应对内外变化，包括特朗普关税变动、中国资产重估、反内卷及固投增速转负等挑战[1][4] - 2026年中国经济主线转为做好接力，不确定性减弱，能见度加强，重点包括政策端十五五接力、供给端AI接力、消费端以旧换新接力、财富端资产负债修复接力及价格端反内卷接力[1][4] - 预计2026年财政延续积极，经济增速在4.9%左右，消费和出口增速小幅回落，投资增速回升成为改善主要来源，增长节奏呈“前高中低后稳”[1][4] - 供给端关注AI创造的新需求叙事，价格方面预计CPI小幅正增长0.5%，PPI降幅从2025年-2.5%收窄至2026年-0.9%[1][4] 固收金工：茂莱转债分析 - 茂莱转债发行规模5.63亿元，债底估值83.16元，YTM为2.82%，债底保护一般，转换平价96.12元，平价溢价率4.04%[5][6] - 转债条款中规中矩，总股本稀释率2.84%，下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”[5][6] - 预计上市首日价格在129.60~143.56元之间，中签率为0.0018%，建议积极申购[2][6] - 茂莱光学为高端光学科技创新标杆，2024年营业收入5.03亿元，同比增长9.78%，归母净利润0.36亿元，同比减少23.98%[6] 行业与个股：联德股份 - 联德股份为全球商用空调压缩机铸件龙头，深度绑定江森自控、英格索兰等全球500强客户，顺势切入AIDC赛道，供应数据中心制冷与备用电源所需高端精密铸件[7][8] - 公司受益于AIDC驱动需求高增，全球科技巨头资本开支持续加码，数据中心功率密度迈向MW时代，制冷端铸件市场空间到2028年有望突破100亿元[7][8] - 公司通过“铸造+机加工”一体化能力形成差异化竞争，盈利能力领先同行，并以“德清+墨西哥”双核心产能布局抢占先机，规避关税风险[7][8] - 预计2025-2027年归母净利润为2.2/3.0/4.1亿元，当前市值对应PE分别为38/28/20倍，首次覆盖给予“买入”评级[3][8]