投资评级 - 报告对联想集团的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为AI驱动公司营收与利润双增长，业务结构持续优化 [1] - 公司FY2026H1业绩表现强劲，营收同比增长18.0%至392.82亿美元，归母净利润同比增长40.5%至8.5亿美元 [8] - 三大业务集团协同发力，AI成为提升整体竞争力的关键驱动力 [8] - 基于AI浪潮的持续受益，报告上调了公司FY2026-FY2028的归母净利润预测 [8] 业务分部分析 - **IDG（智能设备业务集团）**：FY2026H1营业收入达285.7亿美元，同比增长14.6%，经营利润同比增长13%，经营利润率达7.2% [8] - IDG业务增长由AI设备渗透与产品高端化驱动，第二财季全球市场份额同比提升1.8个百分点至25.6%，创历史新高 [8] - 公司在全球Windows AI PC市场位居第一，中国市场具备五大功能的AI笔记本占总出货量的30% [8] - 智能手机业务中，edge及razr等高端机型表现强劲，新机激活量创下新高 [8] - **ISG（基础设施方案业务集团）**：FY2026H1营业收入达83.8亿美元，同比增长29.6% [8] - ISG增长受云基础设施业务和企业基础设施业务双重拉动，AI服务器业务受益于全球AI训练与推理需求，上半财年收入实现高双位数同比增长 [8] - 海神液冷技术表现亮眼，第一财季收入实现双位数同比增长，第二财季收入进一步实现三位数同比增长 [8] - **SSG（方案服务业务集团）**：FY2026H1营业收入创历史新高，达48.1亿美元，同比增长18.9%，经营利润率达22% [8] - SSG业务中，运营服务与项目解决方案收入占比提升至58.9%，创历史新高 [8] - TruScale平台订单量实现三位数同比增长，得益于设备即服务（DaaS）和基础设施即服务（IaaS）的成功推进 [8] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，FY2026E/FY2027E/FY2028E归母净利润预期分别为18.7亿/20.9亿/23.3亿美元 [8] - 基于2025年11月21日收盘价，对应FY2026E/FY2027E/FY2028E的市盈率（PE）分别为9.0倍/8.1倍/7.2倍 [8] - 预测公司FY2026E营业总收入为76,417百万美元，同比增长10.63% [1] - 预测公司FY2026E每股收益（EPS）为0.15美元 [1] 市场表现与财务数据 - 公司股价收盘价为9.68港元，一年内最低/最高价分别为6.57港元/13.60港元 [5] - 公司市净率（PB）为2.25倍，港股流通市值为120,077.10百万港元 [5] - 公司FY2025A资产负债率为84.97% [6] - 预测公司FY2026E净资产收益率（ROE）为24.90%，投资资本回报率（ROIC）为17.33% [9]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 证券行业并购稳步推进，中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，整合后总资产将达1万亿元，排名行业第四 [5][20] - 保险业总资产突破40万亿元，资金运用余额达37.5万亿元，核心权益资产规模在第三季度大幅提升 [5][22][25] - 非银金融行业当前平均估值较低，具备安全边际，行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年11月17日-2025年11月21日），非银金融各子板块中仅保险行业跑赢沪深300指数，保险行业下跌3.06%，证券行业下跌4.89%，多元金融行业下跌6.53%，非银金融整体下跌4.40%，沪深300指数下跌3.77% [5][10] - 2025年初以来（截至2025年11月21日），保险行业表现最好，上涨14.17%，多元金融行业上涨5.05%，券商行业上涨0.47%，非银金融整体上涨4.69%，沪深300指数上涨13.18% [11] 证券行业观点 - 2025年11月交易量环比下降，截至11月21日，11月日均股基交易额为23,101亿元，较上年11月上涨7.83%，但较上月下降10.22% [5][15] - 两融余额持续增长，截至11月20日达24,917亿元，同比提升35.29%，较年初增长33.63% [5][15] - 证监会优化ETF注册流程，取消无异议函要求，以推动ETF高质量发展 [17][19] - 中金公司、东兴证券、信达证券三家公司整合后，简单加总净利润达95亿元，排名行业第六 [5][20] - 2025年11月21日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.2倍 [5][21] 保险行业观点 - 2025年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达40.4万亿元，较年初增加4.5万亿元，增长12.5% [5][22] - 2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5%；赔款与给付支出1.9万亿元，同比增长7.6% [5][22] - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在提升保险公司费用管理的科学性与合理性 [5][23][24] - 2025年第三季度末保险行业资金运用余额37.5万亿元，较年初增长12.6%；第三季度单季"股票+基金"规模增加8,640亿元，股票+基金合计占比提升至15.4% [5][25] - 2025年11月21日保险板块估值处于0.56-0.95倍2025E P/EV的历史低位 [5][26] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年信托资产规模达29.56万亿元，同比增长23.58%；但2024年信托行业利润总额为231亿元，同比大幅下降45.5% [5][29] - 期货行业2025年10月全国期货交易市场成交量为6.03亿手，成交额为61.22万亿元，同比分别下降13.26%和增长4.56% [5][35] - 2025年9月期货公司净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比8月下降2.92% [5][37] - 以风险管理业务为代表的创新型业务被视为期货行业未来转型发展的重要方向 [38] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] - 重点推荐公司包括中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [5][44] - 保险行业受益于经济复苏与利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计将显著改善 [5][44] - 证券行业受益于市场回暖与友好政策环境，经纪、投行、资本中介等业务均有望受益，转型将带来新的业务增长点 [5][44]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 医药板块本周调整幅度较大，但连锁药房行业出现积极拐点，头部公司通过精细化管理实现业绩边际改善，当前估值具备性价比，重点推荐益丰药房、大参林等[4][9][20] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[9] 本周及年初至今医药股收益情况总结 - 本周A股医药指数涨幅为-6.9%，年初至今涨幅为13.7%；相对沪深300的超额收益分别为-3.1%和0.5%[9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-7.8%，年初至今为74.2%；相对于恒生科技指数跑赢-0.6%和53.4%[9] - 本周医药子板块跌幅：医疗器械-6.4%、中药-6.5%、医疗服务-6.9%、化学制药-7.0%、生物制品-7.5%、医药商业-7.7%[9] - A股涨幅居前个股：海南医药+24%、*ST长药+20%、*ST苏吴+15%；跌幅居前个股：金迪克-26%、海辰药业-23%、特一药业-22%[9] - H股涨幅居前个股：来凯医药-B+13%、嘉和生物-B+2%、永泰生物+2%；跌幅居前个股：泰格医药-17%、药明巨诺-B-16%、昭衍新药-15%[9] 药房行业分析总结 - 连锁药房门店总数拐点已现，行业进入存量竞争阶段：2024Q4单季度净减少4000家，趋势延续至2025全年[4] - 上市药房业绩边际改善：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%；单Q3增速分别为1.9%、35.6%、15.7%[4][20] - 估值处于低位：2025年11月23日SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍[4][22] - 头部公司降本增效成效显著：益丰药房25Q3销售费用率25.44%（同比下降1.5个百分点），销售净利率6.75%（同比提升0.55个百分点）；大参林25Q3销售费用率22.34%（同比下降2.43个百分点），销售净利率4.62%（同比提升1.29个百分点）[27] - 门店调改打造第二增长曲线：各家连锁药房探索大健康、多元消费等品类，如益丰药房聚焦功能性食品、流量快消品；大参林聚焦器械、医美、保健品等[30] 研发进展与企业动态总结 - 重要创新药获批：辉瑞长效血友病疗法马塔西单抗在华获批（11月21日）[4][34] - 信达生物玛仕度肽（IBI362）III期临床研究达成主要终点，将递交9mg用于成人体重控制的上市申请[4] - 多项创新药/改良药研发进展，涉及企业包括阿斯利康、拜耳、罗氏、瑞吉生物等，涵盖肿瘤、神经纤维瘤、肺癌、滤泡淋巴瘤、结核病mRNA疫苗等领域[34] - 仿制药及生物类似物申报活跃，涵盖艾拉莫德片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、帕博利珠单抗注射液等多个品种[40] 具体配置建议总结 - 创新药角度：重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等[9] - PD1/VEGF双抗角度：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[10] - GLP1角度：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等[11] - CXO及上游科研服务角度：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等[12] - 中药角度：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[13] - 医疗器械角度：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等[14] - AI制药角度：建议关注晶泰控股等[15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周全球避险情绪升温，美股回调，美元趋升，源于联储25年最后一次降息或已结束的预期边际上行，每一次泡沫瓦解催化常来自货币政策预期转向 [2][35] - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，中低价风格四季度中观层面经历估值等业绩阶段，宏观层面联储降息节奏或放缓，12月可能不降息，触发美科技股回调，压制国内科技主线 [2][36] - 行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37] 根据相关目录分别进行总结 周度市场回顾 权益市场总体下跌 - 本周权益市场总体下跌，全指数收跌，两市日均成交额较上周缩量约1759.86亿元至18487.98亿元，周度环比下跌8.69% [7][9] - 上证综指累计下跌3.90%，收报3834.89点；深证成指累计下跌5.13%，收报12538.07点；创业板指累计下跌6.15%，收报2920.08点；沪深300累计下跌3.77%，收报4453.61点 [7] - 31个申万一级行业中0个行业收涨，电力设备、基础化工、商贸零售、钢铁、医药生物跌幅居前，跌幅分别达10.54%、7.47%、7.24%、6.98%、6.88% [11] 转债市场整体下跌 - 本周中证转债指数下跌1.78%，29个申万一级行业中1个行业收涨，社会服务涨幅居前，上涨0.31%；有色金属、煤炭、基础化工、商贸零售、钢铁跌幅居前，分别下跌1.93%、1.72%、1.63%、1.57%、1.35% [14] - 本周转债市场日均成交额为656.75亿元，大幅缩量56.65亿元，环比变化-7.94%；成交额前十位转债分别为东时转债、大中转债、福新转债、恒锋转债、国城转债、天赐转债、奥飞转债、惠城转债、振华转债、中能转债 [14] - 约6.70%的个券上涨，约4.47%的个券涨幅在0 - 1%区间，0.74%的个券涨幅超2% [14] - 全市场转股溢价率回升，本周日均转股溢价率39.86%，较上周上升了2.05pcts [19] - 分价格区间，除120元以上价格区间走阔2.27pcts外，其余价格区间的转债日均转股溢价率均走窄，100 - 110元价格区间的转债日均溢价率走窄幅度最大，达25.23pcts [19] - 分平价区间，除90元以下平价区间和110 - 120元平价区间的转债日均转股溢价率走窄外，其余平价区间的转债日均转股溢价率均走阔，90 - 100元平价区间的转债走阔幅度最大，达2.70pcts [19] - 26个行业转股溢价率走阔，18个行业走阔幅度超2pcts；食品饮料、电力设备、电子、医药生物、非银金融等行业走阔幅度居前，分别达6.40pcts、4.82pcts、4.08pcts、3.94pcts、3.53pcts；社会服务、美容护理、石油石化等行业走窄幅度居前，分别达153.82pcts、1.09pcts、0.13pcts [25] - 7个行业平价有所走高，2个行业走阔幅度超2%；社会服务、钢铁、环保、石油石化、美容护理等行业走阔幅度居前，分别达32.81%、5.17%、1.28%、0.42%、0.40%；电子、电力设备、食品饮料、非银金融、建筑材料等行业走窄幅度居前，分别达4.93%、4.14%、4.00%、3.80%、3.71% [29] 股债市场情绪对比 - 本周转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，转债周度跌幅更小 [30] - 转债市场成交额环比下降7.94%，位于2022年以来57.20%的分位数水平；正股市场成交额环比减少17.87%，位于2022年以来84.00%的分位数水平；正股、转债成交额均大幅缩量，正股成交额跌幅更大且所处分位数水平更高 [30] - 约11.33%的转债收涨，约5.80%的正股收涨；约91.99%的转债涨跌幅高于正股；转债市场交易情绪更优 [30] - 周一正股市场交易情绪更佳，周二至周五转债市场交易情绪更佳 [31][33] 后市观点及投资策略 - 短期四季度科技主线或承压，海外压力传导至国内；26年联储大概率维持宽松，AI题材扩散方向未收敛，结构性机会围绕科技主线 [2][35] - 转债短期以守代攻，行业风格层面考虑分散和扩散，分散推荐部分化工标的，扩散着重寻找科技主线扩散方向，如AI端侧消费电子，今年到明年或产生超额收益，小票在扩散期表现不错 [2][36] - 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为恒邦转债、楚天转债、烽火转债、立中转债、希望转债、利群转债、鹰19转债、柳药转债、建工转债、鲁泰转债 [2][37]

投资评级 - 报告对快手-W的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩超预期，收入同比增长14.2%至355.54亿元，经调整净利润同比增长26.3%至49.86亿元，经调整净利润率为14.0% [8] - AI大模型（尤其是OneRec）对平台生态变现的助力正逐渐体现，为线上营销服务收入带来约4%-5%的提升，并驱动电商业务增长 [8] - 电商GMV同比增长15.2%至3850亿元，略好于市场预期，预计第四季度广告及电商业务将继续保持高于行业的同比增速 [8] - 子公司可灵（Kling）AI业务进展亮眼，Q3收入超3亿元人民币，其技术突破有望推动视频生产行业渗透率提升 [8] 财务业绩与预测 - **收入表现**：2025年第三季度总收入为355.54亿元（yoy+14.2%），其中直播业务收入96亿元（yoy+2.5%），线上营销服务收入201亿元（yoy+14.0%），其他服务（含电商）收入59亿元（yoy+41.3%）[8] - **盈利预测调整**：基于业绩表现及对AI潜在投入的考虑，报告将公司2025-2027年Non-IFRS净利润预测调整为206亿元、229亿元、252亿元，对应市盈率分别为12倍、11倍、10倍 [8] - **历史与预测数据**：公司2024年营业总收入为1268.98亿元（yoy+11.83%），预计2025年至2027年收入将分别达到1421.22亿元、1550.45亿元、1670.72亿元，增速分别为12.00%、9.09%、7.76% [1] - **盈利能力**：预计销售净利率将从2024年的12.08%稳步提升至2027年的13.23%，毛利率预计从54.60%微升至55.60% [9] AI技术赋能与业务进展 - **OneRec大模型应用**：该模型已从短视频内容推荐扩展至线上营销服务和电商商城等场景，Q3通过AIGC营销素材带动线上营销服务消耗超30亿元 [8] - **电商场景AI应用**：推出OneSearch端到端生成式检索架构，驱动商城搜索订单量提升近5.0%，并为电商商城信息流GMV带来高单位数增长 [8] - **可灵（Kling）AI进展**：可灵2.5 Turbo模型发布后登顶全球文生视频及图生视频模型榜单第一，预计2025年收入达1.4亿美金 [8] 市场数据与估值 - 公司当前收盘价为64.00港元，市净率为3.37倍，港股流通市值约为2102.11亿港元 [5] - 基于最新摊薄每股收益，公司当前市盈率为16.42倍（2024年），预计2025年至2027年将降至13.95倍、12.58倍、11.39倍 [1]

市场表现与数据 - 截至2025年11月21日当周，北证50指数下跌9.04%，同期沪深300指数下跌3.77%，创业板指数下跌6.15%，科创50指数下跌5.54%[4] - 北证A股成分股数量为284只，平均市值29.02亿元，本周日均成交额179.15亿元，较上周下降16.21%，区间日均换手率为4.31%，环比下降0.21个百分点[4] - 北证A股当前市盈率为68.20倍，低于科创板的186.34倍，但高于创业板(66.81倍)、深证主板(38.19倍)和上证主板(13.57倍)，呈现结构性估值分化[25] - 本周北交所个股表现分化显著，大鹏工业周涨幅达1211.11%，北矿检测周涨幅289.55%；而路桥信息周跌幅为23.20%，泰鹏智能周跌幅19.81%[21] 行业与政策动态 - 2025年1-10月证券交易印花税收入1629亿元，同比增长88.1%，反映资本市场交易活跃；同期一般公共预算收入18.65万亿元，同比增长0.8%[9] - 2025年1-10月汽车制造业固定资产投资同比增长17.5%，10月汽车制造业增加值同比增长16.8%，新能源汽车生产1267.2万辆，同比增长28.1%[10] - 人民银行将构建中阿跨境支付合作监管框架，实现两国快速支付系统互联，以提升跨境支付效率和服务水平[14] - 广东省发布数字经济新三年方案，目标到2027年数字经济核心产业增加值占GDP比重超16%，人工智能核心产业规模超4400亿元[13] 投资策略与风险 - 投资建议关注稀缺龙头及高景气题材个股，重点布局机器人、商业航天、低空经济、储能、锂电材料、固态电池、液冷等方向[4] - 风险提示包括政策风险（制度推进不及预期）、流动性风险（市场情绪转向）和外部环境波动风险（地缘政治等因素）[26]

投资评级 - 报告对携程集团-S（09961.HK）的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告看好公司海外业务成长，特别是国际业务市场份额提升及利润空间 [1] - 核心观点基于公司国际业务保持较快增长，份额提升趋势显著，以及入境游继续高增 [8] 业务表现总结 国际业务拓展 - 公司与土耳其旅游促进和发展局加深合作，旨在将土耳其打造为“超级目的地”；2025年上半年土耳其入境航班预订量同比增长38%，酒店预订量同比增长16%，印度尼西亚市场预订量同比大幅增长178% [8] - 第三季度出境酒店和机票预订量攀升至2019年同期水平的140%，同比增长近20%；黄金周期间同比增长约30% [8] - Trip.com第三季度总预定量同比增长约60%，其中亚太地区同比增长逾50%，中东、欧洲等新市场展现亮眼增长 [8] - Trip.com APP在10-11月全球市场（不含中国大陆）双端MAU同比增长69%，亚洲市场（不含中国大陆）同比增长64% [8] 国内业务与入境游 - 第三季度公司整体住宿预订营业收入同比增长18%、环比增长29% [8] - 第三季度国内酒店价格同比降幅收窄至低个位数，黄金周期间呈上涨趋势 [8] - 第三季度入境游预订量同比增长超过100%，亚太地区为主要客源地，欧洲和美国也实现强劲增长 [8] 盈利预测 - 报告将2025年公司经调整净利润预测从183亿元上调至323亿元，维持2026/2027年预测200/220亿元 [8] - 2025年营业总收入预测为61878百万元，同比增长16.11%；2026年预测为69635百万元，同比增长12.54% [1][9] - 2025年归母净利润预测为32267百万元，同比增长89.06%；2026年预测为19109百万元 [1][9] - 对应2025-2027年经调整口径PE为11/17/16倍 [8]

市场回顾（2025.11.17-2025.11.21） - 主要宽基指数中，北证50跌幅最大为-9.77%，上证50跌幅相对最小为-1.87%[3][9] - 风格指数中，小盘成长跌幅最大为-6.21%，大盘价值跌幅最小为-0.78%[3][12] - 申万一级行业指数中，银行板块唯一上涨为0.42%，电力设备板块跌幅最大为-9.92%[3][15] 市场展望与模型信号 - 宏观择时模型月度评分为-5分，预示万得全A指数短期调整概率较大，但调整空间有限[19] - 历史数据显示11月指数上涨概率较大，尤其小微盘股，但情绪影响下小微盘基金不再推荐[19] - 高频日度宏观模型分数转负，截至11月21日综合信号为-3分，预示大盘可能呈震荡走势[30][31] - 风险趋势模型显示，万得全A指数综合评分为18.89分，短期和中期趋势均为下跌[21] 板块与行业关注点 - 算力板块出现反抽迹象，恒生创新药指数触发局部底右侧信号，历史胜率约80%[20] - 风险趋势模型中，国防军工、美容护理、医药生物行业综合评分最高，分别为61.33、58.34、56.24分[59][61] - 历史月频数据显示，11月建筑材料行业平均收益率最高为4.00%，12月食品材料行业最高为3.44%[66][68] 配置建议与风险 - 建议进行均衡型ETF配置，关注化工、钢铁、港股创新药等领域的ETF[72][74] - 风险提示包括模型可能失效、宏观经济不及预期、重大预期外事件发生[75]

核心观点 - 报告认为2026年商社行业应围绕“强”、“变”、“新”三大主线布局，核心方向包括消费出海、黄金珠宝、大宗供应链复苏以及零售旅游等板块的企业变革 [1][33][34][35] - 消费出海与贸易安全是长期重要方向，中国供应链优势外溢及品牌化出海趋势明确 [28][36][42] - 大宗商贸在“反内卷”政策下迎来拐点，行业集中度提升，龙头企业成长空间广阔 [30][50][54] - 黄金价格高位运行，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍具投资机会 [29][179] - 社服板块关注需求边际改善和政策催化，包括免税、酒店、景区、餐饮、茶饮、教育及人力资源等细分领域 [60][177] 2025年商社行业复盘 社零总额与消费结构 - 2025年1-10月社零总额在国补政策带动下呈现复苏态势，3月、5月同比增速大幅高于Wind一致预期，10月因餐饮恢复、黄金珠宝高增等因素小幅跑赢预期 [8][9][12] - 限额以上可选消费品类实现高增长：体育娱乐用品、家电音像、文化办公、家具、通讯器材等品类同比增速达18%~21%；金银珠宝类受益金价上涨增幅较大；服装、化妆品、日用品等实现4%或以上增速 [13][14] - 商品零售表现优于餐饮收入，餐饮在10月开始复苏；线上消费增速仍快于线下，线上渗透率持续提升 [15][19] 生产环节与大宗商贸 - “反内卷”政策下，8月起PPI、工业企业利润总额恢复增长，8-9月规模以上工业企业利润总额均实现同比20%以上增速 [21][22][23] - 下游企业回暖带动大宗供应链企业有望随货量、价格及利润率提升迎来业绩复苏 [23] 年度主题总结 - 新消费崛起：以泡泡玛特、老铺黄金为代表，具备“人传人”特性，渗透率快速提升 [24] - 消费出海：受贸易战影响产生波动，但优质公司勇闯新高，成为长期重要方向 [25] - 黄金大涨：黄金价格大幅上涨，黄金珠宝品牌商商业模式佳、壁垒高 [26] - 内需消费待提振：新品牌、新品类、新改革值得期待 [27] 消费品出海 行业趋势与驱动因素 - 2024年我国跨境电商出口金额达2.6万亿元，同比增长10.8%，2020-2024年复合增长率达12% [37][42] - 驱动因素包括中国消费品供应链优势外溢、海外电商渗透率提升（如美国电商渗透率从疫情前不足10%提升至2025年Q2的15%以上） [39][42] - 中国卖家在亚马逊头部卖家中占比超过50%，且持续提升；Temu、Shein、TikTok等平台崛起促进行业成长 [43][45] 投资思路与重点公司 - 投资思路包括具备品牌力的出海公司（如安克创新、名创优品）及产业链核心环节（如小商品城） [48][49] - 小商品城：义乌小商品产业链枢纽，市场涨租、新市场开业、chinagoods平台及跨境支付新业务高增长 [49] - 安克创新：品牌认可度高，储能、安防等新品类高增长，开拓欧洲线下及新兴市场 [49] - 绿联科技：渠道扩张（欧美日线上高增、线下KA突破）、产品突破（3C充电、NAS新品高增） [49] 大宗供应链 行业格局与成长空间 - 行业格局分散，2024年大宗供应链CR5市占率仅为5.42%，但集中度持续提升（2021年CR5为4.81%） [54] - 国内龙头企业营收规模约5000亿元，较全球巨头（如嘉能可、托克营收超1万亿人民币）仍有较大成长空间 [55][57] - 随着制造业企业追求安全、效率、便捷，龙头企业规模、效率、服务优势凸显，市场份额有望持续提升；供应链头部企业出海打开全球空间 [58] 重点公司 - 推荐厦门象屿、建发股份、厦门国贸、苏美达、汇通达网络等 [59] 社服板块 免税行业 - 离岛免税：赴岛客流同比降幅收窄，9月销售额同比转正；政策优化（如新增岛民“即买即提”）有望驱动增长 [63][65][68] - 口岸免税：Q3民航出入境人次同比增长13%；政策放宽品类及审批权限利好行业 [63][68] - 上市公司表现：中免Q3收入同比降幅收窄，王府井低基数下降幅收窄，珠免资产置换后减亏 [77][78][82] 酒店行业 - 行业房量同比增速维持中高个位数，ADR同比转正带动RevPAR阶段性转正，预计2026年RevPAR同比持平略增 [83][85][103] - 龙头公司Q3房量增速：华住18%>君亭12%>锦江8%>首旅7%；RevPAR同比降幅收窄，华住-0.1%、锦江-2.0% [103] 景区行业 - Q3收入增速分化，祥源文旅（资产并购）、长白山（暑期客流高增）领先；净利率方面，长白山、丽江股份因收入增长带动利润率提升 [111][112][117] - 上市公司稳步推进产能扩张或资产整合，如长白山定增落地、黄山旅游东大门开放、九华旅游索道项目等 [118][119] 餐饮行业 - 行业供给出清，25Q2北上广江浙门店数环比增5.6%，Q3环比-1.9%；线上化率有望提升至30%以上 [120][125][126] - 收入增速分化，利润率普遍上行；茶饮行业景气度上行，头部品牌加速开店（如蜜雪H1净开6535家） [127][134][137][138] 教育行业 - K12、职业教育、公考培训需求旺盛；K12教培营收增速放缓，但净利率提升；AI+教育带来新型产品供给 [146][153][160][162] - 关注粉笔、学大教育等公司在AI化布局方面的进展 [162] 人力资源服务 - 市场格局分散，服务机构数量增速高于服务人次；2025H1就业市场稳定，城镇职工养老保险收入同比增速高单位数 [164][168][170] - 上市公司Q3表现：科锐国际收入增速领先，BOSS直聘营收增速加速，净利率环比显增 [171][176] 黄金珠宝 行业消费趋势 - 2024年中国黄金首饰消费量532.02吨；2023年以来黄金首饰消费占比维持在60%左右，2025年Q2占比升至59% [180][182][183] - 金条及金币消费量2024年达373.13吨，同比增长25% [185] 投资逻辑 - 黄金价格已处高位，但消费习惯存在时滞，2026年黄金珠宝零售品牌仍为重点方向 [29][179]

投资评级 - 对华住集团-S（01179 HK）的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 报告核心观点认为华住集团作为酒店行业标杆，其品牌和会员体系构筑了竞争壁垒，结构升级带动经营数据跑赢行业 [7] - 基于基数下移，预计RevPar将转正，同时考虑到汇兑收益及公司营收结构优化，报告上调了公司盈利预测 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 第三季度收入为70亿元，同比增长8.1%，超过公司指引的2%至6%增速上限 [7] - 第三季度归母净利润为14.7亿元，同比增长15.4%，主要得益于轻资产化带动毛利率提升0.6个百分点，以及DH业务一次性费用减少和汇兑收益增加，整体净利率提升1.3个百分点 [7] - 第三季度管理加盟及特许经营收入为33亿元，同比增长27.2%，超出公司指引的20%至24%增速上限 [7] - 第三季度中国大陆业务收入为57亿元，同比增长10.8%，DH分部收入为12亿元，同比下降3.0% [7] - 第三季度经调整EBITDA为25亿元，同比增长18.9%，其中DH分部为0.7亿元，同比增长179% [7] 业务运营与门店发展 - 截至2025年第三季度末，华住集团中国大陆门店总数达到12,580家，同比增长17.5%，加盟门店数占比达到95.8% [7] - 截至第三季度末，储备门店为2,727家，环比减少6.8% [7] - 中国大陆业务中，中端及中高端以上酒店数量占比为52.1%，环比略有增长 [7] - 第三季度单季中国大陆新开门店749家，同比下降3.2%，净增开门店452家，同比增长6.0% [7] - 2025年前三季度累计新开门店2,038家，净增开门店1,555家，正积极完成全年新开2,300家、净开1,700家的指引目标 [7] 经营指标与未来指引 - 第三季度中国大陆RevPAR为256元，同比微降0.1%，其中入住率同比下降0.8个百分点至84.1%，平均每日房价同比增长0.9%至304元 [7] - 公司预计2025年第四季度营收同比增速为2%至6%，不含DH分部口径下的营收同比增速为3%至7% [7] - 预计加盟业务营收增速为17%至21%，较第三季度有所降速 [7] - 预计第四季度RevPAR同比持平或略有增长，全年RevPAR同比下滑幅度为低个位数 [7] 盈利预测与估值 - 报告上调盈利预测，预计2025年至2027年归母净利润分别为46.24亿元、48.95亿元、53.95亿元 [1][7] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.49元、1.58元、1.74元 [1] - 基于最新股价，对应2025年至2027年的预测市盈率分别为20.80倍、19.65倍、17.82倍 [1] - 预计2025年至2027年营业总收入分别为251.62亿元、273.35亿元、291.17亿元，同比增速分别为5.32%、8.63%、6.52% [1]