营收表现 - 8月规模以上工业企业营业收入同比增长1.9%，较7月加快1.0个百分点 [1][6] - 前8个月累计营业收入同比增长2.3%，持平前值，结束了此前连续4个月的放缓趋势 [1][6] - 年内营收同比增速呈现波动，2-4月中枢在2.6%-4.2%之间，5-7月降至0.9%-1.0%的区间 [1][6] 利润表现 - 8月利润总额当月同比大幅跳升至20.4%，前值为下降1.5%，增速加快21.9个百分点 [1][7] - 前8个月利润累计同比由负转正至0.9%，前值为下降1.7% [1][7] - 利润大幅改善部分源于去年8月基数偏低，当月同比由4.1%降至-17.8% [1][7] 量价与利润率分析 - 8月工业部门呈现“量缩价升”格局，工业增加值同比增速由5.7%放缓至5.2%，PPI同比由-3.6%回升至-2.9% [2][10] - 价格改善是8月企业营收好转的关键，并对利润率形成支撑 [2][10] - 1-8月营收利润率为5.24%，同比下降0.06个百分点，但显著优于6-7月0.21-0.22个百分点的降幅 [2][10][11] - 8月营收利润率环比回升0.09个百分点，表现优于季节性，可能包含“反内卷”政策的影响 [2][10] 行业分化 - 前8个月利润增速偏高的行业包括有色金属采选和冶炼（利润同比33.9%和12.7%）、公用事业（废弃资源利用34.8%、电热供应13%）、部分必选消费（农副食品11.8%、饮料茶酒19.9%）、电气机械（11.5%）及交运设备（37.3%）等 [3][15][16] - 饮料茶酒行业利润同比实现由负转正 [3][15] - 利润降幅最大的行业集中在煤炭（下降53.6%）、黑色采选（下降30.3%）、石化、纺服、轻工制造等 [3][15][17] 库存与供给约束 - 8月末产成品名义库存同比增长2.3%，环比下降0.1个百分点，连续5个月环比回落 [4][18][19] - 实际库存（剔除PPI）同比增长5.2%，环比下降0.8个百分点，连续3个月回落 [4][18][20] - 工业增加值季调环比连续两个月位于0.37%-0.38%低位，反映企业自发和“反内卷”政策引导下的供给约束特征 [4][18] 资产负债与资本开支 - 8月末规上工业企业资产负债率为58.0%，环比上行0.1个百分点，同比上行0.2个百分点 [4][22] - 负债增速在3-7月震荡回落后，8月出现小幅反弹，回升0.3个百分点至5.4% [4][22] - 低产能利用率和低利润中枢制约广泛的企业投资扩张，但“人工智能+”等新兴领域投资和设备更新有望带来结构性增长 [4][22] 未来展望 - 前8个月营收和利润累计同比分别为2.3%和0.9%，均处于小幅正增长区间 [5][25] - 9-11月利润基数较低（去年同期当月同比分别为-27.1%、-10%、-7.3%），表观利润增速预计持续得到支撑，年度累计利润增速中枢有望巩固 [5][25] - 若实现正增长，将是2022年以来规模以上工业企业利润增速首次回正 [5][25]

研究框架创新 - 传统流动性研究采用货币与信用的两分法，但存在局限性，无法解释流动性进入实体后的流转使用问题，如居民资产负债表受损、超额储蓄等叙事[1][11] - 研究提出新框架，以居民部门为研究对象，通过搭建居民活动收支表来跟踪分析居民各项收支活动及背后资金流的变化[1][11][67] 居民活动收支表构建方法 - 构建基础是整合统计局编制的非金融交易表和央行编制的金融交易表，从而得到完整精确的年度居民活动收支表[2][16][71][72] - 非金融交易表统计居民部门通过生产、出让要素使用权及政府再分配获得的可支配收入，以及其用于消费、非金融投资与净金融投资的规模[2][16][72] - 金融交易表作为非金融交易表的延续，将净金融投资拆分为金融负债与金融资产，统计居民债务收入及各类金融资产投资规模[2][16][73] 年度居民收支表收入端结构 - 近五年居民收入总额以年均6%速度增长，2023年达106万亿元[2][19] - 收入主要构成：劳动报酬占比45%-49%，增加值占比22%-25%，与广义政府相关部分（社保福利、社会救助、实物转移）合计占比16%-19%，财产收入占比稳定在5%-6%[2][19] - 债务收入占比从10%单边降至5%，回到金融危机前水平，居民杠杆率等指标也显示资产负债表初步修复[2][19][22] 年度居民收支表支出端结构 - 近五年支出规模及增速与收入一致，重点在于结构变化：实际最终消费占比从54%升至57%，但居民最终消费/可支配收入口径在64%-67%波动，处于历史低位[3][24] - 资本形成总额（非金融投资）占比从14%降至10%，主要因购房及个体经济固投放缓[3][24] - 金融投资占比在20%-24%波动，以存款和保险为主[3][24] - 利息支出占比从1.5%升至1.7%，偿债压力未实质性改善[3][24] 季度居民活动收支表与短周期分析 - 利用高频指标构建季度表，收入端简化为可支配收入与债务收入，支出端简化为消费、购房、金融投资等大项[4][28] - 2024Q2-2025Q1居民可支配收入增速回升，2025Q2下降，与名义增长走势吻合[6][33][34] - 居民贷款规模在2024Q3开始稳定在2.4-2.7万亿元/季度，占总收入比重稳定在3%附近，主因存量房贷利率下调及信贷政策积极[6][35] 消费行为分析 - 消费增速在2024Q2-2025Q1回升，2025Q2下降0.3个百分点，服务性消费增速明显下降是拖累主因[5][37] - 恒等式拆解显示，2025Q2消费转弱主因可支配收入放缓（拉动率降0.7pct）和债券类投资增多（挤占提高4pct）[5][37] - 2024Q3-2025Q2时段，债务收入对消费的拉动率合计提升1.1pct，体现了金融政策对消费的影响[5][37] 剩余流动性框架与资产配置 - 提出“剩余流动性”概念，即居民总收入扣除消费、非金融投资后用于投资金融资产的部分，再扣除存款后得到投资股债的剩余流动性[6][42][44] - 2016年以来剩余流动性经历三轮扩张：2016Q2-2017Q4扩张2.4万亿元、2018Q4-2021Q3扩张7万亿元、2023Q3-2024Q4扩张8.5万亿元[6][42][45][46][47] - 三轮扩张中剩余流动性流向各异：第一轮主要流向低风险货币基金；第二轮在分子分母共振下主要流向股票类资产；第三轮因名义增长低位、预期谨慎，主要流向债券类资产[6][42][46][47] 近期剩余流动性动向与展望 - 2025年上半年剩余流动性规模保持高位（约11万亿元），但未进一步扩张，流向从债券类资产转向股票类资产，债券类资产同比少增1.44万亿元，股票类资产同比多增1.07万亿元[7][49][50] - 流向转变主因利率低位债券回报率下降，以及去年924后权益资产赚钱效应显现、政策兜底风险和产业周期提供机会[7][49] - 展望后续，居民股票投资规模及占金融投资比重仍处近十年中低水平（2025Q2为5.2%），债券投资处高位，权益资产仍有空间[8][52] - 居民增配股票资产通常需要利率下降支撑估值或清晰产业周期/经济复苏预期支撑盈利，目前估值有支撑，关键看分子盈利能否续接[8][52] 存款搬家叙事再审视 - 存款搬家是剩余流动性框架的一个子集，更广义的视角是居民可支配收入加债务收入扣除消费和非金融投资后的剩余部分均可用于股债投资[9][54] - 以存款占居民金融资产投资比重衡量，2016年至今有三轮存款搬家，对应剩余流动性扩张时段，该比重分别下降11、18、32个百分点[9][54] - 2025年二季度存款占比约为59%，较2021年三季度的43%和2027年四季度的35%仍有空间，但资产定价趋势更取决于基本面坐标[9][54]

全球大类资产表现 - 2025年初以来全球五类资产表现领先：贵金属、有色金属、新兴市场股票、主要市场科技股、另类资产 [1][6] - 资产表现背后三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [1] 技术革命宏观框架 - 当前处于第六轮技术革命开启前段 基于历史上五轮技术革命规律 [1] - 分析框架包含技术-经济范式理论、导入期与展开期划分、通用技术扩散假说、创造性破坏理论、索洛悖论 [1] - 技术变革对就业和资产定价产生显著影响 [1] 中国技术创新加速 - 医药行业体现中国经济"工程师红利"要素加速释放 [2][9] - 当前处于系列要素投入的"研发收获期" [2] 人民币升值逻辑 - 汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等因素 [2][11] - 本轮人民币升值具有内生性特征 [2][11] - 中期中国经济供需比改善将强化四大利好人民币升值逻辑 [2] 权益资产定价修复驱动 - 五大推动因素：总量修复、增长广谱性提升、居民资产活性提升、中长期资金入市、美元资产信用风险溢价上升 [2][13] - 后阶段驱动来自狭义流动性宽松、居民资产转移、供给端政策带来名义增长修复预期和新兴产业想象空间 [13] 权益市场与经济指标背离 - 长江商学院BCI与万得全A指数6月前吻合后背离 类似2021年二至四季度特征 [2] - 背离原因：狭义流动性宽松、居民资产转移、产业成长预期三重因素驱动 [2] 流动性影响机制 - 狭义流动性通过资金机会成本影响市场估值 [3] - 广义流动性通过实体融资充裕度影响信用扩张和企业盈利 [3] - 可通过"货币政策感受指数"与"贷款需求指数"差值观测狭义流动性驱动阶段 [3] 高成长叙事特征 - 宏观风险阶段性出清（敢买） [3][14] - 名义GDP增速尚未起来（传统资产赚钱效应低） [3][14] - 流动性充裕（资金机会成本低） [3][14] - 预期回报率存在粘性（高收益率资产荒） [3][14] - 产业叙事存在（有短期可充分预期的资产） [3][14] 高成长资产择时框架 - "5+1"择时框架包含五个胜率视角和一个赔率视角 [4] - 2006年以来等权加总策略累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% [4] 黄金定价体系 - 从金融、货币、商品、避险四大属性分析黄金定价 [4][16] - 叠加宏观范式特征构建分析框架 [4][16] - 十个实时监测指标：价格形态、期货持仓、库存及衍生指标、交割前瞻、期现基差、租赁成本、期限结构、期权未平仓、隐含波动率、ETF持仓变动 [4][17]

文章核心观点 - 2025年前三季度中国科技资产领跑大类资产 万得科技大类指数年内涨幅达50% 显著超越美股科技指数及黄金等传统资产[1][9][42] - 科技资产超额收益源于中国经济产业升级和工程师红利兑现 同时需要特定宏观定价条件配合[1][9][48] - 研究构建"5+1"高成长择时策略框架 通过五个胜率维度和一个赔率维度进行综合量化评估 2006年以来该策略年化收益达13.96% 年化超额收益2.98%[8][36][38] 宏观风险出清程度 - 美债MOVE波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1176.91% 年化收益14.10% 年化超额收益3.11%[2][13][69] - 月度名义GDP下行波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1227.15% 年化收益14.33% 年化超额收益3.34% 月胜率66%[2][13][73] - 两者等权加总策略年化收益14.16% 年化超额收益3.18% 月胜率68% 夏普比率0.51[2][13][78] 名义增速中枢水平 - 名义GDP处于近五年5%-50%分位时加仓策略自2006年累计收益1184.04% 年化收益14.13% 年化超额收益3.15%[3][17][18] - 名义增速中低位且边际上行时加仓策略自2009年月胜率73.13% 累计收益702.75% 年化收益13.27% 年化超额收益2.81%[3][17][90] - 最利好高成长板块的宏观场景组合为"名义增速处于中低位+边际上行"[3][17][19] 高收益资产荒 - 债市负carry程度指标显示 当"中债国开债到期收益率(1个月)-R001"为负或连续收窄时利好科技资产[4][21][98] - 城投债AA(5年-1年)信用利差处于低位且边际收窄时加仓策略自2014年累计收益268.20% 年化收益11.77% 年化超额收益1.71%[4][21][100] - 高收益资产荒综合择时策略自2014年累计收益258.06% 年化收益11.50% 年化超额收益1.44% 月胜率60.3%[4][21][102] 内外流动性条件 - 内部流动性采用1年期shibor利率边际下行或处于近三年低位时加仓策略 结合期限利差收窄信号[5][25][111] - 外部流动性采用标准化美债利率边际下行且存在供给干扰时加仓策略[5][25][122] - 中美流动性综合择时策略自2012年累计收益433.01% 年化收益12.97% 年化超额收益2.76% 月胜率61.82%[5][25][124] 产业叙事短期定价 - 通过万得科技大类指数市销率PS与市盈率PE轧差衡量长期叙事在即期定价中的影响程度[6][30][131] - 当轧差值小于近三年滚动-1倍标准差时 产业叙事具有较充足交易空间[6][30][32] - 基于产业叙事空间的择时策略自2009年累计收益518.05% 年化收益11.51% 年化超额收益1.05% 月胜率64.7%[6][30][32] 高成长赔率视角 - 采用双创指数成分股站上240日均线占比作为市场宽度健康度代理变量[7][34][35] - 基于市场宽度的择时策略自2013年累计收益264.87% 年化收益10.71% 年化超额收益0.24%[7][34][35] - 成交额集中度指标暂未显示超额收益 赔率维度仍需优化[7][34][35] 综合择时策略 - "5+1"综合择时策略自2006年累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% 月胜率56.47%[8][36][38] - 最新9月择时得分为5分 较7-8月的9分和5分有所趋平[37][38] - 策略主要跑赢时间段为2009年、2012年6月-2015年5月、2017年、2019年、2021年7月至今[39] 中美科技股表现对比 - 万得科技大类指数YTD涨幅50% 恒生科技38% 黄金43%[9][43] - TAMAMA科技指数YTD涨幅17% 纳斯达克综合指数18% 最大回撤均大于万得科技指数的21%[9][43] - 同比视角下万得科技大类指数上涨90.8% 显著超越TAMAMA科技指数的29.4%[10][43]

战略性新兴产业采购经理人指数(EPMI)表现 - 9月EPMI环比上行4.6个点至52.4 显示秋旺季特征 环比上行幅度大致持平于2014-2024年9月季节性均值水平(上行4.5个点) [1][5][6] - 绝对景气水平为历史同期次低 52.4的景气值低于去年同期0.9个点 [1][6] - 7大细分新兴行业中 位于景气扩张区间的行业个数由8月的2个增加至4个 [1][7] 分项指标改善情况 - 生产量指数环比上行7.8个点(前值-0.3个点) 产品订货指数环比上行6.5个点(前值+2.5个点) 出口订货指数环比上行6.8个点(前值+2.8个点) [2][9][10] - 出口订单环比连续2个月上行 同期高频数据显示集装箱出口订单仍处高位 [2][9] - 产需比例再度转正至0.7(前值-0.6) 2025年前三季度产需比例均值为0.7 较2021-2024年均值(分别为0.7、2.2、3.3和3.6)显示供需失衡特征改善 [2][9][10] - 购进价格环比上行0.8个点(前值+5.3个点) 销售价格环比上行0.2个点(前值+1.5个点) 但上行幅度较7-8月有所收敛 [2][9][12] 细分行业景气分化 - 新一代信息技术景气位于60以上高景气区间 环比上行13.1个点 高出季节性均值7.1个点 [19][20] - 节能环保行业绝对景气较高 环比上行3.8个点 高出季节性均值3.9个点 [19][20] - 新能源汽车景气度环比上行11.9个点 乘联会数据显示9月前14日零售同比增长6% 环比增长10% [19] - 新能源、生物产业、高端装备景气位于50以下收缩区间 环比分别下降1.9个点、上行3.7个点和下降2.4个点 [19] 价格指标行业差异 - 新能源汽车销售价格指数环比连续3个月上行 9月环比上行4.0个点 [19][20] - 高端装备销售价格指数环比上行4.2个点 节能环保环比上行5.6个点 [20] - 新能源、新材料、新一代信息技术销售价格在7-8月连续改善后出现环比回调 [19][20] 融资环境与就业 - EPMI贷款难度指标环比下降0.9个点(前值+2.6个点) 狭义流动性保持宽松 [2][15][16] - 就业指标环比连续2个月回升 本月环比上行2.6个点(前值+1.2个点) 强于季节性平均水平 [2][15][16] 传统工业与制造业展望 - 9月工业开工率涨跌互现 石油沥青、山东地炼、汽车全钢胎、江浙涤纶长丝开工率环比上行 而高炉、PVC和汽车半钢胎开工率环比走弱 [5][23] - 预计整体制造业PMI有望与季节性特征接近 2014-2024年9月制造业PMI环比均值为上行0.2个点 [5][23] 政策与经济周期定位 - 三季度经济出现延续放缓迹象 8月起个人消费贷款贴息、北上深房地产政策优化拉开新一轮政策发力序幕 [4][24] - EPMI数据显示经济在"秋旺"阶段环比季节性回升仍在 但回升力度不足 实现年度增长率目标仍需政策继续发力 [4][24]

宏观经济政策周期 - 2025年以来宏观经济政策经历三轮集中发力期，第一轮于年初侧重居民部门预期，包括实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策、下调存量贷款利率、优化住房公积金政策及推动中长期资金入市[1] - 第二轮于5月侧重金融条件，包括降准降息等货币政策放松、推动"两重"项目落地及加快科技金融体制构建[2] - 第三轮于9月形成逆周期政策发力期，特征为财政货币政策协同、个人消费贷款贴息及北上深房地产政策优化[3] 经济数据表现 - 一季度GDP同比增长5.4%，驱动因素为出口高开、地产好转及"两新"高增[2] - 二季度GDP同比增长5.2%，在海外关税扰动下保持韧性，出口、"两新"及高技术产业起关键支撑作用[2] - 三季度经济加快放缓，工业增加值7-8月回落至5.7%、5.2%，社零回落至3.7%、3.4%，固定资产投资累计同比回落至1.6%、0.5%[3] - 高频模型显示9月第三周经济价量进入偏平观察期，前三周指引9月实际GDP回升至4.78%，名义GDP回升至3.65%[19] 资产市场表现 - 美联储降息落地后全球股市延续走高，美股纳指周涨2.21%，标普500涨1.22%，道指涨1.05%[6] - 恒生科技指数周涨5.09%，连续两周累计上涨10.4%，纳斯达克金龙指数周涨3.4%[10] - 伦敦黄金现货收涨0.33%至3663美元/盎司，年内累计涨幅超40%[7] - 10年期美债利率上行8BP收于4.14%，美元指数V型反弹全周收涨0.03%[9] 行业与政策动态 - 工信部等三部门发布《轻工业稳增长工作方案（2025-2026年）》，2024年轻工业增加值占工业部门15.4%，规上企业营收23.2万亿元占全部规上工业16.8%[25] - 方案取消行业增加值和营收规模目标，强化智能家居、老年婴童用品等新增长点发展要求[26] - 国务院常务会议研究政府采购中实施本国产品标准，商务部等9部门推出19条举措扩大服务消费[30][31] - 证监会会议强调加快推进新一轮资本市场改革开放，上海优化个人住房房产税试点政策[32][33] 流动性及财政状况 - 税期扰动下DR001上行至1.51%，央行改革14天逆回购操作招标方式强化7天逆回购利率政策属性[21] - 8月金融数据显示居民短期经营贷及中长期消费贷同比少增，政府债投资、实体信贷与同业资产对M2拉动率下滑[22] - 样本建筑工地资金到位率59.39%，非房建项目升至61.21%，房建项目降至50.58%[23] - 8月财政数据中企业所得税、个人所得税等主要税种表现较强，土地出让数据及基建支出明显回落[24]

文章核心观点 - 2025年政策重点从化解隐性债务转向加快清理地方政府对实体企业的拖欠款，以修复企业现金流量表 [1][9] - 年内推出两项主要增量“清欠”政策：安排专项债额度直接偿还企业拖欠款、允许地方债支持存量PPP项目政府支出责任 [2][13] - 专项债结构发生显著变化，用于化债和存量项目（如清欠、PPP、土储）的比例大幅提升至近40%，挤压新增基建投资空间 [6][22] - 前期化债政策对基建相关企业现金流有初步助益，但传导至地方城投基建开支端的效果尚不显著，企业现金流修复仍需增量政策带动 [7][25] 广义政府性债务分类 - 显性债务（法定债务）截至2024年末为82.1万亿元，包含国债、地方一般债和专项债，以借新还旧为主偿还 [2][11] - 隐性债务截至2024年末为10.5万亿元，较2023年末14.3万亿元减少3.8万亿元，主要通过地方债置换化解 [2][11] - 广义债务还包括政府支付责任（如PPP项目支出14.34万亿元）、对企业拖欠款以及事业单位和国企存量债务 [2][12] 2025年“清欠”增量政策 - 政策一：在全年4.4万亿元新增专项债中专门安排部分额度用于偿还企业拖欠款，预计规模约4000亿元，占全国额度10% [3][14] - 政策二：国办函84号文允许使用地方一般债和专项债支付存量PPP项目建设成本中的政府支出，以缓解14.34万亿元支出责任压力 [5][19][20] - 辅助政策：专项债可用于回购闲置土地，截至8月24日已发行3131亿元，占比10%，若年内全部发行拟议规模接近5500亿元，占比12% [6][22] 专项债用于清欠的特点与进展 - 今年专项债用于清欠是独立切割的额度，专注于实体企业拖欠款，且不涉及隐性债务，对企业现金流的活化效果更强 [4][17] - 截至分析时，各省已发行特殊新增专项债（化债用）合计约1.2万亿元，超出原计划8000亿元规模达4000亿元 [3][15] - 特殊新增专项债省际分布变化明显，北京、上海、广东等隐债清零地区今年规模显著增加，反映出额度用途向非隐债拖欠款倾斜 [3][15] 政策效果与传导 - 规模以上工业企业应收账款同比连续4个月下降，显示清欠成效，但建筑和制造业小微企业应收账款压力占比仍为各行业最高 [7][25][26] - 2025年上半年城投有息债务同比增长5%，增速较2023年同期的11%和2024年同期的12%明显放缓，但仍为正增长 [25][26] - 城投企业购买商品、接受劳务支付的现金在2024年中及2025年中同比均为负增长（-6%、-5%），而基建上市公司该支出同比略有好转（2%、6%） [25][26] 未来政策空间 - 现有政策存在扩大落地空间，如地方债支付PPP成本尚未见案例，专项债支付拖欠款下半年启动，明年实施规模可扩大 [8][31] - 可进一步多元化清欠手段，例如金融“清欠”（中国电建财务公司已投放超150亿元贷款）、中央转移支付支持、国企提高清欠优先级等 [13][31]

美联储9月议息会议降息决策 - 美联储于9月16-17日议息会议决定下调联邦基金利率25bp至4.00%-4.25%，为2024年9月启动降息周期后首次降息 [1][7] - 理事Stephen Miran投异议票主张一次性降息50bp，但未获广泛支持，美联储同时表示将继续资产负债表缩减 [1][7] - 降息符合市场预期，重点在于点阵图对政策路径的指引、美联储对就业与通胀的理解，以及鲍威尔对降息的解释 [1][7] 点阵图与经济预测更新 - 9月点阵图显示至2025年底累计降息75bp（较6月预测的50bp增加25bp），2026年和2027年各降息25bp（与6月一致） [2][9][11] - 经济预测（SEP）上调2025年、2026年实际GDP增速预测0.2pct至1.6%和1.8%，2027年上调0.1pct至1.9% [2][9][11] - 2025年失业率预测维持4.5%，2026年和2027年下修0.1pct至4.4%和4.3%；2025年核心PCE预测持平3.1%，2026年上修0.2pct至2.6% [2][9][12] 鲍威尔新闻发布会基调 - 鲍威尔解读本次降息为"风险管理降息"（risk management cut），政策重点从通胀转向就业 [3][12] - 强调会议中完全无支持降息50bp的广泛共识，未来政策路径保持数据依赖，由逐次会议决定 [3][12] - 声明删除"劳动力市场稳健"表述，新增"就业增速放缓、失业率小幅上升但低位、就业下行风险上升"等内容 [13] 历史降息模式类比分析 - 本次降息属"预防性降息"，类比1967年和1995年，而非2001年或2007年"应急性降息" [4][15][29] - 1967年预防性降息后因通胀反弹紧急加息，上半年标普500上涨12.8%，但政策回摆导致市场承压 [18][20] - 1995年预防性降息三次（联邦基金利率从6%降至5.25%），经济软着陆，标普500全年上涨约34% [21][22][23] 当前经济环境特征 - 经济增速放缓但未衰退：纽约联储预测三季度实际GDP同比约2%，名义同比4.5-5.0%，失业率4.3%处于历史低位 [31][32] - 部门资产负债表无显著问题：金融条件宽松，私人部门杠杆率低位，去监管政策可能支撑经济增长 [31][34][35] - 通胀可控但偏高：核心PCE等指标处于可控区间，降息后需警惕通胀反弹风险 [31][36] 资产定价影响分析 - 美股：降息助推企业盈利修正，对短期表现形成支撑，后续需观察经济变化与降息可持续性 [6][43][44] - 债券：短端利率随政策下行，长端受财政与期限溢价约束，收益率曲线呈牛陡格局 [6][44] - 黄金：实际利率下行与制度风险溢价支撑金价，全球黄金ETF连续三个月净流入55亿美元 [6][45][46] - 美元：利差逻辑构成下行驱动，但部分已定价；非美资产受益于全球流动性改善 [6] - 长久期资产：流动性改善带来受益，但高估值资产可能因预期兑现而波动加剧 [6][44]

财政收入表现 - 8月财政收入同比增长2.0%，其中税收收入增长3.4%，非税收入下降3.8%，延续5月以来税收强于非税的特征 [1][5] - 1-8月一般公共预算收入累计同比增长0.3%，略超年初预算草案目标增速0.1%，但绝对增速仍偏低 [1][5][6] - 税收收入累计同比年内首次转正至0.02%，非税收入累计同比增长1.5%，降低非税依赖度符合年初计划方向 [4][6][25] 主要税种分化明显 - 企业所得税同比大幅增长33.4%，个人所得税增长9.7%，国内增值税增长4.4%，三大税种表现强劲 [2][11][12] - 证券交易印花税同比增速达226.0%，资本市场活跃带动证券业税收增长超70%，保险业税收增长超10% [2][12] - 契税同比下降18.3%，土地增值税下降25.8%，地产相关税收降幅扩大 [2][11][12] 财政支出结构变化 - 8月财政支出同比增速降至0.8%，支出进度6.3%低于近年同期平均水平7.1% [3][16] - 基建相关支出明显放缓，农林水事务支出下降22.9%，城乡社区事务支出下降16.8%，交通运输支出增长18.1% [3][16] - 社保就业支出保持高增长，8月同比增长10.9%，1-8月累计增长10.0%，为所有分项中领跑指标 [3][16] 广义财政承压 - 政府性基金收入同比下降5.7%，其中国有土地使用权出让收入下降5.8%，8月土地出让同比降幅达34.3% [3][21] - 1-8月政府性基金收入累计同比下降1.4%，距离全年目标增速0.7%的差距扩大 [3][21] - 政府性基金支出保持韧性，8月同比增长19.8%，受特别国债和专项债带动 [3][21] 政策与趋势展望 - 企业盈利呈现"1-4月上行、5月回调、6-7月修复"节奏，高技术产业和文旅服务消费税收贡献突出 [2][11] - 税务监管加强显著缩小个人所得税和企业所得税的违规偷漏税空间 [2][11] - 新型政策性金融工具落地紧迫性加大，财政部提前下达2026年地方债额度以优化发行节奏 [4][25]

电力与能源 - 9月前11日火力发电量显著偏弱，累计发电量同比回落14.8%，同比读数降至年内低位，而8月同比为-1.3% [1][6] - 电力需求呈现季节性回落，非电需求维持刚需采购，市场交易活跃度一般，但水力发电贡献提升，9月前两周三峡水电站入库流量同比升至64.4%，为一年来高位 [1][6][7] 工业开工与生产 - 工业开工率整体较8月变化不大，呈现涨跌互现格局，高炉开工率同比增长5.6个百分点，焦化企业开工率同比增长7.5个百分点 [1][7][8] - 重点企业钢产量环比小幅回落，截至9月12日，主要钢厂螺纹钢日均产量为215.3万吨，月环比回落1.1%，热轧卷板产量月环比回落0.3% [2][8][9] - 汽车轮胎开工率分化，半钢胎开工率同比回落5.7个百分点，全钢胎开工率同比回升9.2个百分点 [1][7] 基建与实物工作量 - 基建资金到位率趋稳，截至9月16日全国工地资金到位率为59.39%，月环比回升0.17个百分点，非房建项目资金到位率环比回升0.29个百分点 [2][11] - 实物工作量同环比小幅上行，全国水泥发运率环比回升1.8个百分点，同比回升4.2个百分点；石油沥青开工率环比回升5.1个百分点，同比回升8.5个百分点 [2][11] 消费与服务业 - 高温背景下居民生活半径相对偏弱，9月前两周十大城市地铁客运量均值6024万人次，环比回落3.5%，同比增速为3.3% [2][12] - 国内执行航班日均12885架次，同比增速放缓至0.7%，国际航班日均值同比回升7.9%，增速亦较前值放缓 [2][12] - 全国电影票房月均值同比增速为3.0%，相较8月48.7%的高位显著回落 [2][13] 房地产销售 - 地产销售环比仍偏弱，但低基数下同比有所好转，9月前15日30大中城市日均成交面积19.5万方，同比回升6.3%，一、二、三线城市同比分别录得7.0%、8.7%、0.7% [3][15] - 二手房市场表现强于新房，9月前11日82城二手房中介认购套数同比15.4%，核心11城二手房网签面积同比回升16.2% [3][15][16] - 土地市场热度小幅回升，100大中城市成交土地溢价率月均值录得3.7%，较8月小幅上升 [3][17] 汽车与家电销售 - 乘用车零售同比增速放缓，9月1-14日乘用车零售同比回落4%，批发销量同比回落3%，新能源汽车零售同比增长6% [3][19] - 高基数叠加前期资源释放较快，家电销售增速显著放缓，9月1-7日空调、冰箱、洗衣机线上销额同比降幅在-33.9%至-0.3%之间，线下销额同比降幅在-44.1%至-37.1%之间 [4][19][20] - 产业在线数据显示，2025年9月空冰洗排产总量2707万台，同比下降7.2% [4][19] 对外贸易与航运 - 国内港口集装箱吞吐量增速较高，9月1-14日均值同比11.7%，货物吞吐量均值同比7.8%，均较8月有所加快 [4][20][21] - 对美发船数据偏弱，截至9月13日，中国对美国集装箱发船数量月均值同比-22.1%，船只吨位月均值同比-18.2% [4][21] - 9月前10日韩国出口同比增速为3.8%，较前月有所回升 [4][22] 大宗商品与价格指数 - 价格信号分化，美联储降息预期下有色指数表现偏强，生意社BPI指数小幅回踩0.2%，其中有色指数月环比上升2.7% [5][25] - 内盘工业品价格多数下行，但反内卷政策影响下焦煤、玻璃价格相对偏强，期货价月环比分别录得0.4%和11.8% [5][26] - 化工产品价格指数月环比回落0.9%，水泥价格指数月环比回落2.6% [5][26] - 新兴制造业领域价格涨跌互现，碳酸锂期货价月环比下行7.0%，工业硅期货价月环比回升4.7%，存储芯片DXI指数月环比回升4.6% [5][27]