长江商学院BCI指数总体表现 - 长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期 [1] - BCI指数自2024年9月46.0的低点震荡修复，2025年1-3月BCI分别为49.4、52.8、54.8；4-5月分别为50.1、50.3；6-8月则分别为49.3、47.7、46.9，9月较明显上行至51.1 [5] 企业销售与利润前瞻指数 - BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数环比分别上行13.9、7.2个点，"秋旺"的季节性特征初步呈现 [1] - 企业销售预期的年内低点是8月，匹配同期需求端投资加速下行，"两新"、出口均有所放缓，9月回升或来自广义财政带动有所增强 [1] - 9月BCI销售前瞻指数为60.9，这一指标3月为65.1；4-5月放缓，均为57.3；6-7月进一步回落至54.6、51.1，8月则大幅回落至47.0，9月上行至60.9 [7] - 9月BCI利润前瞻指数为48.3，这一指标3月为49.4；4-5月放缓至47.7、46.6；6-7月进一步回落至43.8、44.3，8月则进一步回落至41.0，9月上行至48.3 [7] 价格指数表现 - 两个价格指数也均有上行，消费品价格预期较中间品改善幅度更明显，这意味着在企业眼中，未来消费品价格会有所好转 [2] - 8月消费品价格前瞻指数为48.0，高于前值的36.5 [9] - 8月中间品价格前瞻指数为38.0，高于前值的35.5 [10] 库存与投资招工前瞻指数 - 库存前瞻指数8月大幅上升、9月快速下降，这对应着被动的库存变化，8月需求走弱带来库存积压，9月需求改善带来库存去化 [2] - 9月库存前瞻指数为47.7，低于8月的53.4，5-7月这一指标分别为48.3、49.8、49.4 [11] - 环比叠加低基数背景下，企业投资、招工前瞻指数9月均有不同程度改善，9月企业投资前瞻指数为53.4，高于前值的48.4；企业招工前瞻指数为50.5，高于前值的44.1 [2][12] 企业融资环境指数 - 企业融资环境指数环比小幅上行，再度延续了"季度末好转"的特点，今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月） [3] - 9月企业融资环境指数为47.6，高于前值的46.4，但这一指标今年3月、6月分别为51.8、49.1，显示9月企业融资环境指数仍明显弱于3月、6月，信用扩张动能不足 [3][14][15] BCI与资产价格关系 - 如果把BCI当做经济基本面的影子指标，回溯其与股票、利率的关系，大部分时段仍是吻合的，股票的背离主要是今年1月、6-8月；利率的背离主要是2024年11月、今年1月、7-8月 [4] - 去年底和今年初主要是围绕政策节奏的预期和兑现形成的波动；三季度前后可能和"反内卷"政策框架下的中期名义增长改善预期有关，高风险偏好驱动股票定价"高成长叙事"、债券定价赔率不足和中期通胀风险 [4] - 四季度经济数据会比较关键，基本面是股债的最终定价坐标 [4]

一般公共预算收支 - 1-8月一般公共预算收入累计14.82万亿元，同比增长0.3%，略超年初0.1%预算目标[2][4] - 1-8月一般公共预算支出累计17.93万亿元，同比增长3.1%，低于年初4.4%预算目标[2][4] - 8月一般公共预算收入1.24万亿元，同比增长2.0%，较7月2.6%放缓[2][4] - 8月一般公共预算支出1.86万亿元，同比增长0.8%，较7月3.0%显著回落[2][4] 税收结构特征 - 税收收入8月同比增长3.4%，连续5个月正增长，制造业税收占比超30%且增幅超5%[5] - 证券交易印花税8月同比大幅增长226%，主要受资本市场交易活跃驱动[8] - 房地产相关五类税种8月合计同比下降11.6%，土地增值税同比降25.8%[9] - 企业所得税8月同比增33.4%，个人所得税增9.7%，增值税增4.4%[6][8] 支出结构分化 - 8月社保就业支出同比增10.9%，教育支出增4.0%，民生类支出保持强势[13] - 8月基建相关支出合并同比降13.2%，农林水支出降22.9%，城乡社区支出降16.8%[13] 政府性基金与债务 - 1-8月政府性基金收入累计同比降1.4%，土地出让收入是核心拖累[16][18] - 8月政府性基金支出同比增19.8%，1-8月新增专项债发行进度达74%[18][21] - 四季度政府债券发行收尾，广义财政支出可能承压，需关注准财政工具接续[2][18]

财政收支概况 - 2025年1-8月全国一般公共预算收入148198亿元同比增长0.3%[1][5] - 2025年1-8月全国一般公共预算支出179324亿元同比增长3.1%[1][5] - 2025年8月广义财政收入同比增速0.3%较7月下降3.3个百分点[1][5][16] - 2025年8月广义财政支出同比增速6%较7月下降6.1个百分点[1][5][26] 预算完成度分析 - 前8月广义财政收入预算完成61.9%低于过去五年平均62.7%[1][5] - 前8月广义财政支出预算完成57.3%低于过去五年平均58.8%[1][5] - 2025年8月政府性基金收入预算完成5.3%低于过去五年平均7.1%[18] 债务融资与支出支持 - 截至8月底政府债务累计发行8.5万亿元发行进度72%[2][8] - 特别国债资金中8000亿元"两重"项目资金已全部下达完毕[10] - 政府债务对财政支出的大规模支持阶段已接近尾声[2][8][11] 分项收支表现 - 2025年8月政府性基金收入同比-5.7%土地出让收入同比-26%[16][18] - 2025年8月一般财政收入同比2%税收收入同比3.4%[16][20][21] - 2025年8月印花税同比152.2%企业所得税同比33.4%[21][25] 经济影响与政策展望 - 设备购置投资和以旧换新相关商品零售增速自6月起回落[2][11][14] - 财政对冲手段包括政策性银行"准财政"作用和新增债务限额[2][13] - 新增政府债务限额政策需全国人大常委会审批落地周期约两个月[2][13]

证券研究报告 | 2025年09月18日 2025 年 8 月财政数据快评 又到政策蓄力时 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 联系人： | 王奕群 | | wangyiqun1@guosen.com.cn | | 事项： 1-8 月，全国一般公共预算收入 148198 亿元，同比增长 0.3%。其中，全国税收收入 121085 亿元，同比微 增 0.02%；非税收入 27113 亿元，同比增长 1.5%。 1-8 月，全国一般公共预算支出 179324 亿元，同比增长 3.1%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级 支出 26570 亿元，同比增长 8%；地方一般公共预算支出 152754 亿元，同比增长 2.3%。 评论： 一般公共预算收支两端同时边际转弱。收入增速边际回落。8 月一般公共预算收入当月同比 2%，前值 2.6%。 税收收入当月同比 3.4%，前值 5%；非税收入当月同比-3.8%，前值 ...

财政收入表现 - 8月财政收入同比增长2.0%，其中税收收入增长3.4%，非税收入下降3.8%，延续5月以来税收强于非税的特征 [1][5] - 1-8月一般公共预算收入累计同比增长0.3%，略超年初预算草案目标增速0.1%，但绝对增速仍偏低 [1][5][6] - 税收收入累计同比年内首次转正至0.02%，非税收入累计同比增长1.5%，降低非税依赖度符合年初计划方向 [4][6][25] 主要税种分化明显 - 企业所得税同比大幅增长33.4%，个人所得税增长9.7%，国内增值税增长4.4%，三大税种表现强劲 [2][11][12] - 证券交易印花税同比增速达226.0%，资本市场活跃带动证券业税收增长超70%，保险业税收增长超10% [2][12] - 契税同比下降18.3%，土地增值税下降25.8%，地产相关税收降幅扩大 [2][11][12] 财政支出结构变化 - 8月财政支出同比增速降至0.8%，支出进度6.3%低于近年同期平均水平7.1% [3][16] - 基建相关支出明显放缓，农林水事务支出下降22.9%，城乡社区事务支出下降16.8%，交通运输支出增长18.1% [3][16] - 社保就业支出保持高增长，8月同比增长10.9%，1-8月累计增长10.0%，为所有分项中领跑指标 [3][16] 广义财政承压 - 政府性基金收入同比下降5.7%，其中国有土地使用权出让收入下降5.8%，8月土地出让同比降幅达34.3% [3][21] - 1-8月政府性基金收入累计同比下降1.4%，距离全年目标增速0.7%的差距扩大 [3][21] - 政府性基金支出保持韧性，8月同比增长19.8%，受特别国债和专项债带动 [3][21] 政策与趋势展望 - 企业盈利呈现"1-4月上行、5月回调、6-7月修复"节奏，高技术产业和文旅服务消费税收贡献突出 [2][11] - 税务监管加强显著缩小个人所得税和企业所得税的违规偷漏税空间 [2][11] - 新型政策性金融工具落地紧迫性加大，财政部提前下达2026年地方债额度以优化发行节奏 [4][25]

广义财政收支 - 1-8月广义财政收入增速为0%与前期持平[2][8] - 1-8月广义财政支出增速为8.9%较前值9.3%小幅放缓[2][8] - 财政支出与收入增速差较上月出现小幅回落[2][8] 一般公共预算收入 - 1-8月一般公共预算收入同比增长0.3%较前值0.1%延续改善[5][10] - 税收收入累计增速收敛至0%较前值-0.3%修复[5][10] - 非税收入增速回落至1.5%较前值2%下降且大幅低于五年平均增速10.4%[5][10] 税收结构 - 1-8月印花税同比增长27.4%其中证券交易印花税同比增81.7%[5][15] - 证券交易印花税占税收收入0.98%拉动税收增速0.8个百分点[5][15] - 8月证券交易印花税同比增长2.26倍A股新开户数同比增165%[5][15] - 增值税累计增速3.2%企业所得税累计增速转正至0.3%[5][15] 政府性基金与土地收入 - 1-8月政府性基金收入累计增速-1.4%较前值-0.7%降幅走阔[6][17] - 土地出让收入累计增速-4.7%8月当月值2313亿元低于前值2679亿元[6][17] - 房地产销售回款走弱8月订金及预收款录得-10.6%个人按揭贷款录得-10.71%[6][17] 财政支出结构 - 1-8月一般公共预算支出累计增速3.1%较前值3.4%放缓[7][20] - 基建四项支出合计增速下滑至-5%城乡事务支出当月同比-16.8%[7][20] - 社保支出累计增10%教育支出累计增5.6%民生支出保持稳定[7][20] 政府债发行 - 1-8月国债发行10.46万亿元发行进度66.4%低于去年同期1.9个百分点[7][20] - 1-8月新增专项债发行3.26万亿元发行进度74.2%高于去年同期8.3个百分点[7][21] - 专项债发行放缓拖累二本账支出增速回落至30%[7][21]

8月社融数据总体表现 - 8月社融增加2.57万亿元 同比少增4630亿元 与市场平均预期2.53万亿元基本持平 [1][6] - 社融存量增速为8.8% 较上月下降0.2个百分点 [1][6] - 前八个月社融规模增量累计26.56万亿元 比上年同期多4.66万亿元 [6] 实体信贷表现及原因分析 - 实体信贷增加6233亿元 较7月显著改善 但同比少增4178亿元 远低于2017-2024年同期1-1.5万亿元的正常区间 [1][7] - 同比少增原因包括：经济短期景气度弱企稳但仍待提升 银行信贷投放更重视稳息差与结构优化 商品房成交面积低位约束居民融资需求 化债带来净偿还效应 [1][7] - 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 其中住户贷款增加7110亿元 企事业单位贷款增加12.22万亿元 [8] 企业部门信贷亮点 - 企业短贷增加700亿元 为2017年以来同期最高 5-8月企业短贷同比多增9800亿元 [2][9] - 企业短贷多增与反内卷带动库存回补 银行偏好短贷替代票据融资 结构性工具落地加速三个因素相关 [2][9] - 企业中长贷增加4700亿元 同比仅少增200亿元 明显好于7月的少增3900亿元 [2][9] - PSL余额变化+政策性金融债净融资8月为2316亿元 同比多增1395亿元 政策行信贷投放加速 [9][10] 政府债券与企业债券融资 - 政府债融资增加1.37万亿元 同比少增2519亿元 主要受去年同期高基数影响 高基数将延续至年末 [3][10] - 2024年8月政府债融资1.62万亿元 显著高于2021年以来同期水平 9-12月融资规模继续偏高 [10][11] - 企业债融资增加1343亿元 同比少增360亿元 主因股债跷跷板效应下信用债配置力量减弱 [3][10] - 城投债净融资在低基数环境下同比改善但仍为负值 [3][10] 外币贷款与未贴现票据 - 外币贷款减少90亿元 同比多增522亿元 延续4月以来改善趋势 微观主体汇率预期继续改善 [3][11] - 未贴现银行承兑汇票增加1974亿元 同比多增1323亿元 主因票据融资贴现至表内规模同比偏弱 [3][11] - 委托贷款与信托贷款继续稳定在低位 变化不大 [3][11] M1与M2增速及剪刀差 - M1同比增速为6% 较上月提升0.4个百分点 去年同期低基数与企业结汇规模同比多增是主要驱动 [4][12] - M2同比增速为8.8% 与上月持平 主要支撑是财政净支出多增 [4][12] - M1-M2增速剪刀差为-2.8% 创2021年7月以来新高 主因定期存款相对于活期存款增速放缓 [4][13] - 剪刀差走阔与定期存款利率下调 股市赚钱效应改善居民风险偏好 企业增加流动性备付 财政净支出多增四个因素相关 [4][13] - 前八个月人民币存款增加20.5万亿元 其中住户存款增加9.77万亿元 非银存款增加5.87万亿元 [12] 综合评估与政策线索 - 8月金融数据主要亮点是广义财政发力与企业部门融资需求修复 主要短板是居民部门加杠杆意愿偏低 [5][15] - 两重建设与政策性金融工具落地将继续强化广义财政力度 消费贷款贴息与房地产政策松动有利于居民加杠杆意愿 [5][15] - 9-10月数据将是重要观察期 广义流动性扩张需要承接狭义流动性偏宽带来的估值回升 [5][15]

广义财政收支状况 - 前7个月广义财政收入合计15.9万亿元 与去年同期基本持平 [2] - 前7个月广义财政支出21.5万亿元 同比增长9.3% [2] - 广义财政支出超出收入5.6万亿元 同比增长47% [2] 财政收入结构变化 - 前7个月税收收入降幅缩窄至0.3% 较一季度同比下降3.5%显著改善 [3] - 国有土地使用权出让收入约1.7万亿元 同比下降4.6% 降幅持续收窄 [5] - 证券交易印花税大幅增长 增值税等主要税种保持稳定增长 [3] 财政政策实施效果 - 广义财政支出增速9.3%明显高于上半年GDP增速5.3% 体现政策扩张性 [2] - 政府债券净融资8.9万亿元 同比增加4.88万亿元 支撑支出力度 [7] - 民生领域支出增速高于总体 社保就业/教育/卫生支出得到重点保障 [7] 未来政策展望 - 地方政府专项债券及特别国债加速发行 新型政策性金融工具将出台 [1][8] - 下半年调整后财政支出增速预计4.1%-6.7% 与上半年4.5%基本持平 [8] - 中央财政预留充足储备工具和政策空间 可根据形势变化推出增量政策 [9]

文章核心观点 - 新型政策性金融工具旨在通过补充重大项目资本金带动广义信贷扩张和基建投资增长 首批规模预计5000亿元 有望在2024年三季度落地实施 其设计融合"准财政+宽货币"双重功能 与2015-16年PSL工具具有相似性但融资机制和覆盖领域存在差异 [1][4][16] 广义财政扩张态势 - 2024年1-6月中央加地方政府财政总支出同比增长8.9% 显著高于去年同期-2.8%的增速 且超出同期名义GDP增速4.3个百分点 体现财政逆周期调节作用增强 [6][7][9] - 2024年前7个月国债加地方债净发行占全年总额度比例达56% 较去年同期的45%明显提升 其中地方专项债发行进度达全年额度63.1% 快于去年同期的45.5% [7] - 地方政府化债进度加快 前7个月发行置换债1.88万亿元 占年度计划2万亿元额度的92% 发行用于化债的特殊专项债7954亿元 占8000亿元总额度的94.4% [8] 准财政政策体系特征 - 中国准财政体系包含中央政府 地方政府 地方平台及政策性银行等多方主体 其扩张可通过政府债发行 政策性银行扩表及地方平台加杠杆实现 [10][11] - 2015-18年通过地方债置换 央行PSL和政策性银行扩表等多重手段 推动基建投资与地产周期回升 期间地方政府共计发行13.7万亿元置换债 相当于2015年GDP的20% [11][13] - 央地财政不平衡问题凸显 地方政府以54%的收入占比承担86%的支出责任 2017年以来地方财政收支差距持续扩大 [13] 新型政策性金融工具设计 - 工具首批规模5000亿元 通过三大政策性银行下设基金公司以股东借款或股权投资方式运作 资金占项目资本金比例原则上不超过50% 重点领域可提升至80% [2][17] - 投资期限5年以上 经中央财政贴息后利率约为2.5% 低于2024年二季度加权平均贷款利率3.3% 主要支持数字经济 人工智能 低空经济等八大领域 [2][17][19] - 资金可能通过发行政金债或央行类似PSL的再贷款工具募集 预计9月底前完成投放 且可能向广东 浙江 山东等经济大省倾斜 [18][20][21] 与历史PSL工具对比 - 新型工具与PSL均体现"准财政+宽货币"功能 但PSL属于基础货币投放 乘数效应可达货币乘数8.9倍 而新型工具主要通过信贷派生机制 杠杆倍数约为3-6倍 [3][23][24] - PSL主要支持传统基建及棚改项目 而新型工具覆盖领域更广 包含数字经济 人工智能等新兴领域 且投放节奏更快 [22][25] - 当前政金债利率低于1.7% 较PSL利率2%更具成本优势 但若市场利率上行 不排除央行通过再贷款方式提供支持 [22][27] 政策效果评估 - 若全部由央行通过PSL机制提供资金 可带动基础货币扩张5000亿元 按货币乘数8.9倍计算 有望拉动广义信贷扩张约4.4万亿元 相当于2024年社融存量的1.1% [4][27] - 若通过增发金融债融资 预计带动1.5-3万亿元信贷扩张 相当于2024年贷款存量的0.6%-1.2% 对基建投资拉动倍数约为3-6倍 [4][28][29] - 5000亿元工具若在年内形成实物工作量 预计拉动2024年基建投资增速约2个百分点 参考2022年7400亿元工具撬动5.7倍投资 为当年固投增长贡献7.4个百分点 [4][28][29] 实施进展与观察指标 - 发改委于8月1日明确表示将加快设立投放工具 各地项目储备工作已启动 可通过社融环比增速 PSL净投放 央行资产负债表变化及基建高频指标跟踪实施效果 [16][26][30] - 2024年前5个月国开行已发放城市更新领域贷款5751亿元 对应国开债净发行同比多增4556亿元 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月财政数据延续回暖态势，收入端有个税亮点、卖地收入边际企稳，支出端体现财政发力特征，全年一般预算收支目标有望完成，政府性基金可能有小幅缺口，下半年政策性金融工具和地方债限额空间或提供弹性，总体财政状况好于去年 [11] - 上半年广义财政赤字完成5.3万亿，大幅高于2023、2024年同期，与2022年相当，下半年有望延续积极 [11] - 后续重点关注重大基建项目、“城市更新”等政策抓手，若堵点打通或带来增量投资、额外利率债供给压力及促进通胀预期，雅江工程等重大基建项目是财政发力关键抓手 [11] 根据相关目录分别进行总结 6月税收同比提速，非税同比下滑 - 6月全国一般预算收入同比下降0.3%，非税拖累明显，税收同比增长1.0%，非税同比下滑3.7%且今年来持续探底，除高基数因素外，体现对营商环境和微观主体的呵护，上半年罚没收入同比下降4.3% [1] - 今年税收收入预算增速是3.7%、非税预算增速是 -14.7%，上半年税收、非税累计同比分别为 -1.2%、3.7%，预计非税下滑将延续，税收是今年收入端重心 [1] - 上半年一般预算收入累计同比下降0.3%，距离全年目标（0.1%）差0.4个百分点，完成全年预算进度约53%，略快于去年同期，与近五年同期基本持平，6月中央财政收入同比下降1.8%，地方本级财政收入同比增长0.6% [2] 税收结构上：主要税项同比稳中有升 - 增值税、个人所得税延续平稳运行，6月单月同比分别录得6.8%、5.0%，较前值有回落，但上半年累计同比、绝对规模处于近年同期较高水平，个税同比提速除基数效应外，还与居民收入传导、个税汇算清缴及征管强化、二手房和股市回暖有关，持续性待观察 [3] - 消费税、企业所得税增速提升，6月企业所得税同比增长2.7%（前值0.0%），车辆购置税同比增长6.0%，消费税提速（2.0%）与社零同比回落有背离，或反映税收征缴节奏差异，后续关注促消费政策及服务业消费 [3] - 地产相关税边际改善，6月交易环节税同比降幅小幅收窄，保有环节税如房产税、耕地占用税明显提速，同比分别增长20.7%、9.6%，可能与地产新开工、施工面积回升有关，但投资端仍在磨底 [4] - 印花税、证券交易印花税同比大幅增长，单月同比分别增长30.7%、67.1%，与股市成交放量及活跃度提升有关，6月上交所、深交所A股成交额同比分别达67.3%、60.0% [5] 一般预算支出增速回落，科技分项领跑，基建类偏弱 - 6月一般公共预算支出同比增长0.4%，较前值（2.6%）回落，上半年累计同比增长3.4%，回落至全年目标（4.4%）下方 [6] - 民生类分项支出平稳运行，6月社保就业、卫生分项同比分别录得8.2%、5.6%，教育分项增速放缓至2.4%（前值3.5%） [6] - 基建类支出表现偏弱，农林水、交运、城乡社区单月同比分别下降10.0%、12.7%、8.1%，6月狭义基建投资同比2.0%（ -3.1pct），可能与基建资金空档期有关 [6] - 科技支出同比大增18.1%，债务付息同比明显下降6.3%，上半年政府债发行进度过半，截至6月底，国债累计净发行规模为3.4万亿，地方债净发行规模为4.4万亿，政府债合计净发行规模为7.8万亿，占全年总额度近60%，上半年预算支出完成进度约48%，与去年持平，受非税下滑、狭义基建空档期制约，财政存款大幅增长，资金有望支撑下半年财政支出，增量财政工具三季度末或四季度落地较好 [8] 6月政府性基金收入同比明显提速 - 6月全国政府性基金收入同比增长20.8%（前值 -8.2%），创2021年以来单月新高，上半年累计同比降幅收窄至 -2.4%，靠近0.7%的全年预算目标，国有土地使用权出让收入累计同比降幅收窄至 -6.5%（前值 -11.9%），上半年完成全年进度约31%，快于过去两年 [9] - 土地出让收入滞后性强，上半年降幅收窄可能反映去年下半年及今年初土地成交溢价率，今年3月后新房与二手房成交动能减弱，地产复苏基础不牢固，后续土地出让收入企稳持续性待观察，地产热度与限购收储等政策空间是关键，当前地产需求端政策基本释放完毕，供给侧城市更新可能成新发力方向 [9] 6月政府性基金支出同比大幅提速至79.2% - 6月全国政府性基金支出同比增速高达79.2%，较前值提升70个百分点，上半年累计同比增长30.0%，超过全年23.1%的预算目标，全年预算完成进度约37%，明显快于去年同期 [10] - 政府性基金支出同比大增，一方面源自土地出让收入持续边际好转，另一方面源自专项债发行使用进度加快，上半年全国发行新增地方政府专项债券2.16万亿元，同比增长45%，各地发行专项债券用作项目资本金1917亿元，同比增长16%，5000亿元中央金融机构注资特别国债于4 - 6月发行完毕，大部分于6月形成支出，支撑6月中央本级政府性基金支出同比高达600% [10]