远离"老登"股，拥抱小登股" 近日，因"老登买酒"一事引发的"老登"、"小登"之争热闹非凡，并进一步延伸出 老登小登之争：A股投资代沟图鉴 长江后浪推前浪，前浪被拍在沙滩上。 "今天这牛市不用躲了，牛直接从我身上踩过去了。"近期A股市场冲刺3900点的激烈博弈中，老登、中登、小登三世同堂，整整齐齐地在3900点争夺战里 干出了3万亿元的成交量。 老登们还在怀念2015年的疯牛行情，中登们遥想2020年的核心资产牛，而小登们正在迎来2025年属于自己的抱团时代。这场因"老登买酒"引发的投资理念 之争，已不再是简单的多空分歧，而是A股市场不同投资世代之间的对话与碰撞。 老登、中登、小登：一幅A股投资世代图鉴 老登，源自东北方言，原本指思想保守、爹味十足的中老年人。在股市中，他们代表那些投资经验丰富、在市场上摸爬滚打多年被锤炼得偏向保守的股 民，年龄多在50岁以上，偏好银行、水电、煤炭、石油、消费、白酒等传统行业。 小登，则指代30岁以下的年轻投资者，他们偏爱AI、云计算、半导体、算力、机器人等科技和新兴领域。这些投资者风险偏好极高，追求高成长性，往 往把"收益率50%起步，不翻倍说明交易水平一般"挂在嘴边。 中登 ...

全球大类资产表现 - 2025年初以来全球五类资产表现领先：贵金属、有色金属、新兴市场股票、主要市场科技股、另类资产 [1][6] - 资产表现背后三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [1] 技术革命宏观框架 - 当前处于第六轮技术革命开启前段 基于历史上五轮技术革命规律 [1] - 分析框架包含技术-经济范式理论、导入期与展开期划分、通用技术扩散假说、创造性破坏理论、索洛悖论 [1] - 技术变革对就业和资产定价产生显著影响 [1] 中国技术创新加速 - 医药行业体现中国经济"工程师红利"要素加速释放 [2][9] - 当前处于系列要素投入的"研发收获期" [2] 人民币升值逻辑 - 汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等因素 [2][11] - 本轮人民币升值具有内生性特征 [2][11] - 中期中国经济供需比改善将强化四大利好人民币升值逻辑 [2] 权益资产定价修复驱动 - 五大推动因素：总量修复、增长广谱性提升、居民资产活性提升、中长期资金入市、美元资产信用风险溢价上升 [2][13] - 后阶段驱动来自狭义流动性宽松、居民资产转移、供给端政策带来名义增长修复预期和新兴产业想象空间 [13] 权益市场与经济指标背离 - 长江商学院BCI与万得全A指数6月前吻合后背离 类似2021年二至四季度特征 [2] - 背离原因：狭义流动性宽松、居民资产转移、产业成长预期三重因素驱动 [2] 流动性影响机制 - 狭义流动性通过资金机会成本影响市场估值 [3] - 广义流动性通过实体融资充裕度影响信用扩张和企业盈利 [3] - 可通过"货币政策感受指数"与"贷款需求指数"差值观测狭义流动性驱动阶段 [3] 高成长叙事特征 - 宏观风险阶段性出清（敢买） [3][14] - 名义GDP增速尚未起来（传统资产赚钱效应低） [3][14] - 流动性充裕（资金机会成本低） [3][14] - 预期回报率存在粘性（高收益率资产荒） [3][14] - 产业叙事存在（有短期可充分预期的资产） [3][14] 高成长资产择时框架 - "5+1"择时框架包含五个胜率视角和一个赔率视角 [4] - 2006年以来等权加总策略累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% [4] 黄金定价体系 - 从金融、货币、商品、避险四大属性分析黄金定价 [4][16] - 叠加宏观范式特征构建分析框架 [4][16] - 十个实时监测指标：价格形态、期货持仓、库存及衍生指标、交割前瞻、期现基差、租赁成本、期限结构、期权未平仓、隐含波动率、ETF持仓变动 [4][17]

文章核心观点 - 生成式人工智能更可能类似集装箱运输革命而非微处理器革命 价值将被客户捕获而非技术构建者 大量资金正投向错误方向[2] - 人工智能可能成为信息通信技术浪潮的尾声而非新浪潮开端 现有巨头控制实验空间限制分布式创新[37][38] - 正确投资策略是向下游捕鱼而非向上游游泳 投资受益于人工智能效率提升的行业而非技术本身[40][45] 技术革命历史对比 - 微处理器革命(1971年)催生分布式创新 个人计算机从无需求到彻底改变世界 英特尔8080芯片初始标价360美元(相当于2023年2300美元)[3][5] - 集装箱运输革命(1956年)改变世界但价值过度分散 仅一位创始人短暂致富 一位投资者略微获利 100亿美元投入集装箱船建造(相当于2025年800亿美元)[1][24][33] - 技术浪潮需要时间积累势头 电力用近30年覆盖美国一半家庭 个人计算机普及花费相近时间[8] 人工智能行业现状 - 人工智能面临全面竞争混战 缺乏受保护的利润期 模型研发运营成本巨额且竞争激烈[36][40] - 大型语言模型公司控制生态 垂直领域模型优势难以维持 应用公司成功可能引发模型层公司垂直整合[40][41] - 基础设施企业估值已反映预期 英伟达等公司面临需求崩溃风险 类似集装箱船舶建造行业低迷[43] 投资机会分析 - 模型层投资机会已过时 早期投资者可能通过行业整合退出 山姆·奥特曼等早期推动者可能积累财富[40] - 真正机会在下游行业 专业服务/医疗/教育/金融服务/创意服务占全球GDP三分之一至二分之一 将因效率提升增加利润[45] - 知识密集型服务将降价 消费者支出结构改变 食品服装支出占比从1918年55%降至2023年16%[48] 企业战略启示 - 成功企业需将成本降低纳入战略 宜家通过集装箱运输实现全球扩张 沃尔玛建立即时供应链[35][45] - 新公司可以高销量低成本战略进入市场 好市多1983年仅融资一轮 1985年上市[46] - 价值转移方向是从拒绝变革公司向拥抱人工智能公司转移 类似沃尔玛从西尔斯手中夺取份额[47] 技术演进路径 - 若实验变得廉价分布式且无需许可 人工智能可能开启新浪潮 但目前受现有巨头限制[37] - 人工智能是信息通信技术浪潮缩影 20世纪60年代计算机先驱目标如今实现 能力与方向毫无意外[38] - 经济学家预测人工智能推动全球GDP增长1%至7% 对应1-7万亿美元新增价值[39]

A股市场整体表现 - A股市场自2024年9月24日起在全球主要市场中表现领先 呈现显著上涨行情 [1] - 市场强势格局由政策红利释放 资产配置转向及地缘政治波动等多重因素驱动 形成"红利资产+科技成长+回购激励"三大主线共振 [3] 红利资产表现 - 红利低波指数2024年累计上涨17.84% 显著跑赢上证指数同期12.67%的涨幅 [4] - 银行板块年度涨幅达34.39% 为非银金融(30.17%)和通信(28.82%)后表现最佳行业 [5] - 煤炭行业平均ROE达12.88% 优质银行ROE稳定在15%-18%区间 高ROE成为红利板块的"护城河" [6] - 高股息、低波动板块在全球地缘政治冲突和大宗商品价格波动背景下成为资金平衡风险与收益的最优选择 [4] 科技成长板块表现 - 公募基金对电子行业配置比例从2019年底的9.87%升至2025年6月的16.65% 提升约7个百分点 [7] - AI算力和半导体设备成为机构"超配"方向 科技股高波动性吸引大量个人投资者参与 [7] - 电子行业2024年营收同比增长17.41% 净利润同比增长27.58% [9] - 半导体板块净利润同比增速达74.67% 光学光电子板块净利润激增503.46% [9] 行业配置变化 - 公募基金对银行业配置比例从2019年7.62%降至2023年3.10%后 2025年6月回升至7.46% [8] - 非银金融配置比例呈现类似V型复苏 从2019年8.31%降至2022年4.06%后 2025年6月回升至7.30% [8] - 电力设备行业配置比例从2021年高点14.25%回落至2025年6月的8.35% [8] 回购与股权激励效应 - 股份回购公告发布日当天超额收益率平均达1.29% 产生脉冲式超额收益 [12] - 股权激励预案公告后20个交易日内累计超额收益约1.30% [14] - 股权激励预案发布200个交易日后累计超额收益达5.52% 300个交易日后回落至3.19% [14] 行业营收增长表现 - 电子行业2024年营收增长率17.41% 位居各行业之首 [11] - 非银金融行业营收增长16.48% 社会服务(6.99%)和汽车(6.87%)行业表现突出 [11] - 房地产行业营收下降21.15% 建筑材料(-12.41%)和钢铁(-9.58%)行业营收显著下滑 [11]

核心观点 - 当前AI驱动的技术革命推动美股结构性牛市 类比互联网革命时期但更为乐观 预计牛市持续至2026年 [1] - 标普500指数目标价基于高估值和高每股收益预期 2026年底目标价7750点(EPS 287美元 估值27倍) 乐观情景可达9000点(EPS 300美元 估值30倍) [2] - 与互联网泡沫时期相比 AI革命影响更迅速且市场广度更健康 公用事业和工业板块与科技板块共同参与牛市 [1] 市场行情分析 - 美股经历非衰退性熊市后 在美联储降息推动下迅速回升至历史高点 [1] - 2022-2025年股市呈现全面上涨态势 而互联网泡沫峰值前两年市场广度处于负值区间 [1] - 2025年底标普500指数目标价从5600点上调至6250点 因创新驱动牛市中回调与恐慌属于正常部分 [2] 估值与预期 - 标普500指数估值预期达27倍 接近2000年互联网技术革命时期28倍水平 [2] - 美联储政策提供宽松支持 2025-2026年不会加息 若过度刺激可能催生泡沫 [2] - 资本市场活动尚未达到结构性牛市后期水平 理性繁荣期仍在前方 [4] 投资策略 - VIX指数处于低位 下行保护成本低廉 看跌期权作为对冲工具具吸引力 [3] - 若市场回调发生 投资者应逢低买入 [4]

美股走势预测 - Evercore ISI预计标普500指数明年年底达7750点 较当前6460点上涨1290点 涨幅20% [1][2] - 乐观情景下该指数或触及9000点 悲观情景下可能跌至5000点 [2] - 标普500指数今年初至8月底已上涨近10% 科技板块领涨 英伟达 Meta和微软均涨超20% [2] 人工智能投资动态 - OpenAI计划在印度建设至少1千兆瓦数据中心 可能成为当地最大数据中心之一 [1][6] - 微软年初宣布向印度追加30亿美元投资建设数据中心 谷歌母公司计划投资60亿美元建设1吉瓦数据中心 信实集团投资建设容量达3吉瓦数据中心 [6] - OpenAI与阿联酋G42合作在阿布扎比建设总容量5GW数据中心集群 占地10平方英里 电力需求相当于5座核电站 [7] 市场技术指标 - 所有主要指数均高于20天均线 相对强弱指数接近或超过60 [4] - 恐慌指数VIX仍低于16 美债收益率未出现飙升 [4] - 美股广度增强 非必需消费品 工业和金融等周期性行业走强 [4] 政策与宏观环境影响 - 美联储利率决议 就业报告和关键通胀数据将在14个交易日内密集公布 [4] - 特朗普试图解雇美联储理事库克可能影响美联储独立性 导致收益率曲线变陡和通胀风险溢价上升 [3] - 8月非农数据可能决定加息是否从50个基点开始 [4] 企业战略布局 - OpenAI在印度推出特供ChatGPT Go订阅计划 月费399卢比 提供免费版10倍消息量和图片生成量 [7] - G42寻求芯片供应商多元化 正与AMD Cerebras和高通洽谈 同时与亚马逊AWS 微软 Meta和xAI协商成为数据中心租户 [8] - OpenAI印度市场是其全球第二大用户市场 正计划在新德里设办公室并扩大本地团队 [6]

资源储备与进口现状 - 新疆准东煤田探明储量达3900亿吨 占全国预测储量近10% 可满足中国当前能源消费需求近百年 [1] - 2024年前三季度中国煤炭进口量达3.89亿吨 同比增长11.9% 全年进口量预计创历史新高 [1] 新疆煤炭开发瓶颈 - 新疆煤炭预测总储量2.19万亿吨 占全国39.3% 但距东部工业核心区超3000公里导致陆运成本每吨超400元 [3] - 印尼煤海运至广东成本仅30美元/吨（约217元） 较新疆煤差价近半 [3] - 兰新铁路扩能后年运力达1.1亿吨 但2023年疆煤外运仅6023万吨 不足产能55% [3] 进口煤炭战略价值 - 国内炼焦煤占比不足30% 2024年1-10月进口炼焦煤9924万吨 其中澳大利亚优质焦煤占42% 用于高端特种钢生产 [5] - 江苏电厂混烧印尼煤（含硫量0.8%）与山西高硫煤 使硫化物排放下降37% 年减污成本节省2.6亿元 [5] - 2023年地缘冲突致国际煤价波动超60% 中国通过多元化进口（印尼42%/俄罗斯12%/蒙古11%）建立四国供应链缓冲池 [5] 技术升级与产业转型 - 准东能源基地投用无人装车系统 装煤效率提升300% 成本降至110元/吨 推动疆煤入关竞争力逼近进口煤 [7] - 煤制烯烃项目使1吨煤转化后增值8倍 2024年工业硅/多晶硅产能分别达42万吨/57万吨 替代进口高端材料 [7] - 2023年秦皇岛港存煤峰值达950万吨 其中进口煤占35% 有效平抑保供季价格波动 [7] 能源战略转型方向 - 进口煤支撑电力需求同时 新疆煤化工基地加速氢能耦合项目 预计2030年绿氢替代率超30% [7] - 煤炭进口本质是以空间换时间的能源战略 推动煤炭从燃料向化工原料转型 [7][9]

国际贸易与离岸金融的共生关系 - 国际贸易与离岸金融是天生一对"连体婴"，贸易突破地域与制度边界依赖特殊金融安排 [1] - 全球贸易网络包含跨境贸易、国际贸易与离岸贸易三个核心概念，均以跨越国界的商品或服务交换为核心 [2] - 离岸贸易是国际贸易的"离岸化"衍生形态，核心特征为交易标的不实际进出交易主体所在国关境 [3] 离岸金融的历史演化与创新 - 公元1世纪罗马商人将黄金存入境外神庙凭收据跨境交易，形成最早离岸账户雏形 [4] - 17世纪荷兰外汇银行发明统一记账单位推动贸易扩张，数字人民币使跨境支付手续费降至0.1%且到账时间从3天缩短至实时 [4][5] - 上海离岸经济功能区"离岸通"平台整合60国海关数据，实现多币种账户实时转换使手续费降低30%以上 [6] 离岸金融核心工具：结算、融资与保险 - 离岸结算作为全球国际贸易的"收银台"，全球80%大宗商品通过离岸账户结算节约成本20%~40% [6] - 离岸融资为国际贸易扩张提供资金支持，亚太地区中小企业2024年通过离岸融资完成贸易额突破5000亿美元 [6] - 离岸保险覆盖全流程风险包括海盗劫持、港口罢工、汇率突变及碳排放违约 [7] 离岸金融的三大支撑要素 - 资金养分：香港离岸人民币市场每年结算额超12万亿元，成为离岸银行交易"弹药库" [8] - 需求养分：伦敦金属交易所铜期货因全球80%铜贸易需要对冲风险成为定价基准 [8] - 流量养分：迪拜依托每天超1000万桶原油交易资金流转，新加坡依靠马六甲海峡每年10万亿美元货物贸易 [8] 全球标杆案例与闭环模式 - 伦敦金属交易所构建交易+仓储+融资+结算闭环，掌控全球90%工业金属定价权 [9] - 美国石油美元循环体系形成"沙特石油卖全球—美元流入纽约离岸账户—银行放贷"的闭环 [9] - 中国企业可借鉴整合交易所、仓库、账户、衍生品形成生态闭环，选择铜、原油等品种单点突破 [9] 中国创新实践与数字化应用 - 上海自贸试验区通过FT账户结算节省40%时间，实现欧元、人民币、美元2小时全流程流转 [10] - 海南自贸港推出离岸原油合约允许人民币或美元结算，配套衍生品对冲及油罐仓储 [10] - 数字人民币通过区块链实现三流合一，手续费0.1%且实时到账，重新定义行业边界 [10] 未来发展趋势与技术革新 - 绿色贸易催生离岸碳金融，新加坡、伦敦已上线相关账户，海南上海计划将碳转化为标准化资产 [11] - 区块链提单2024年处理超50万笔单据且欺诈风险降90%，AI风控监控6000个港口提升审核效率3倍 [11] - "一带一路"沿线100万中小贸易商通过数字人民币、离岸账户及多币种结算工具融入全球网络 [11]

交通基础设施建设成果 - 截至2024年底铁路营业里程达到16.2万公里 [1] - 公路总里程达到549万公里 [1] - 高等级航道通航里程达到1.76万公里 [1] - 港口万吨级以上泊位2971个 [1] - 颁证民航运输机场达263个 [1] 交通强国建设驱动因素 - 制度创新激活交通发展，通过《国家综合立体交通网规划纲要》等政策推动综合实力跨越式发展 [3] - 推进公路收费制度和养护体制改革、构建全要素水上交通管理体制、持续推进空管体制改革增强行业统筹协调能力 [3] - 消费升级促交通基建加速完善，高铁线路加密、旅游专线建设满足消费者对准点率和舒适度需求 [4] - 物流领域"即时性"需求推动城市配送中心、冷链物流枢纽建设，加速高铁快运、无人机配送等新型运输方式落地 [4] 技术赋能交通运输 - 5G、大数据、人工智能等技术在基础设施、交通装备、运输服务等方面落地应用 [5] - 京张高速铁路、深中通道等重大工程运用新技术、新材料、新工艺 [5] - 复兴号、C919大型客机、国产大型邮轮等体现交通装备制造实力 [5] - 技术推动行业向智能化、数字化转型，催生新业态、新模式 [5]

光伏行业转型与制度红利 - 光伏行业正经历从"低价竞争"向"价值竞争"的战略转型，政策引领、企业突围和技术赋能构成"反内卷"行动核心 [1] - 政策从"被动调控"升级为"主动重构"，通过划定销售成本底线、能耗与质量标准，构建"技术为王、效率为本"的长期制度框架 [1] - 中央将光伏行业纳入国家能源安全与产业升级全局，政策导向从短期调控转向长期建制 [1] 行业协同与企业实践 - 头部企业形成协同效应，多晶硅行业集中度超70%，隆基绿能、协鑫科技等龙头企业通过技术迭代和成本控制构建竞争力 [2] - 企业策略从"规模扩张"转向"价值深耕"，从"价格博弈"转向"技术突围"，避免盲目收缩或扩产 [2] - 行业格局与2015年前分散竞争形成鲜明对比，自律限产和联合挺价成为新竞争逻辑的体现 [2] 技术革命赋能 - AI技术全链条渗透，优化单晶炉热场控制、压缩硅片非硅成本，并缩短供应链采购周期 [2] - 技术变革推动劳动力结构向高技术岗位转型，生产效率实现量变到质变 [2] - 政策破除"低价倾销"土壤后，企业转向技术创新要效益，AI应用成为制度红利的必然结果 [2] 全球影响与行业前景 - 中国光伏"反内卷"实践为全球能源转型提供"中国方案"，助力光伏装机量超越煤电 [3] - 行业通过制度创新破解供需失衡，技术迭代夯实竞争力，协同思维平衡发展与民生 [3] - 具备政策把握能力、技术先机抢占能力和全球价值创造能力的企业将定义下一个黄金十年 [3]