大类资产表现 - 2025年5月大类资产表现为纳指＞日经＞恒指＞LME铜期货＞欧指＞创业板指＞沪深300＞恒生科技＞布油＞0 > 中债＞美元＞黄金现货＞科创50＞南华综合，6月以来商品上涨 [1][14] - 美股科技股(TAMAMA指数)收涨11.4%，德国DAX指数、日经225涨超5% [2][18] - 伦敦金5月收跌0.7%(6月初重新回升)，伦敦银补涨2.7% [2][17] - 万得全A全月上行2.39%，10年期国债收益率上行4.7BP至1.67% [2][29] 宏观交易主线 - 资产表现围绕三条核心线索：关税主线、赔率主线和结构确定性 [3][59] - 关税缓和推动全球股市"risk on"，但波折较多导致短期波动增加 [3][59] - A股市场下限巩固但上限待打开，板块轮动加快，量能未能扩张 [3][59] - 出口敞口小的红利资产、金融板块和"新消费"跑赢整体 [3][59] 经济基本面 - 国内高频模拟模型预计5月实际GDP月度指数为5.19%，二季度或为5.2%左右 [4][65] - 美国硬数据与软数据5月呈现弥合迹象，消费者信心指数上升 [4][65] - 中国5月制造业PMI升至49.5%，建筑业PMI回落至51.0% [66] - 预计5月CPI环比+0.03%、PPI环比-0.10%，平减指数-1.13% [71][74][79] 权益资产驱动因素 - 消费类资产兼具赔率与胜率优势，中信消费风格指数股息率2.54% [5][88] - 市场下限已获抬升，71.8%个股站上60周均线 [88][94] - 政府投资、供求关系改善和中美经贸关系是打开上限的关键线索 [88][94] - 重要产业技术突破和7月政治局会议政策红利是潜在新主题 [5][95] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系显示6-7月沪深300信号保持平稳(+0.145) [6][106] - 股债性价比重回中性区间，10年国债利率-股息率处于12.6%分位 [7][121] - 红利资产择时模型提示5月中旬至6月中旬中证红利仓位48.4% [8][126] - 万得全A市盈率18.94倍，估值宏观偏离度+0.83~+0.89倍标准差 [9][142] 跨资产比较 - 核心CPI周期位置回升至66.7%历史分位，提示消费类资产修复 [146][147] - A股较美股更具吸引力但差异程度处于常态区间 [146][153] - 美债靠近极致性价比区间，中美利差倒挂扩大至近三年极值 [146][157] - 债市资产荒转为"中性偏审慎"信号，股市结构性机会更重要 [162][164]

工业原材料价格 - 5月工业原材料价格整体偏弱，仅化工品价格收涨，截至5月31日生意社BPI指数录得856点，环比回落0.8%，化工品价格月环比涨幅1.6% [1][4] - 分项表现：化工指数受聚酯开工回暖、PTA检修增多及短纤补库需求推动环比上涨1.6%，能源指数因地缘事件及OPEC+增产环比回落2.8%，有色和建材指数跌幅1.7%-3.0% [5] 内需定价商品 - 焦煤、水泥价格跌幅显著，焦煤期货价环比-26.8%，水泥价格指数环比-7.3%，螺纹钢期货价月内高点3073元/吨（5月16日），最终收于2925元/吨环比回落3.9% [7] - 南华工业品指数同比降幅扩大至-20.4%（前值-17.1%），石油化工指数环比转正至1.8%，有色金属指数跌幅收窄至-0.3% [7] 房地产市场 - 一线城市二手房挂牌价普遍下跌，北京、广州、深圳环比分别-0.8%、-0.8%、-1.3%，上海持平，四大城市年内高点均出现在1-3月 [9] 新兴产业链 - 光伏行业综合指数（SPI）环比继续下行6.3%，硅片分项拖累明显（-10.4%），碳酸锂期货结算价环比回落9.6% [9][10] - 半导体景气度强劲，DXI指数环比上涨9.7%至63617点创历史新高 [10] 商品贸易与航运 - 临沂商城价格指数环比微降0.16%，日用品、五金下行，服装服饰、家电小幅回升；义乌小商品总价格指数环比-0.23%，但出口价格指数4月下旬以来累计上涨3.8% [12] - 出口航运价格分化：CCFI指数环比-0.3%，但对美航线运价大幅回升，上海-洛杉矶/纽约航线环比分别上涨42.8%/43.2%，欧线期货价环比+41.6%，BDI指数止跌回升2.3% [13][14] 食品价格 - 猪肉批发价月均值环比微升0.2%，28种重点蔬菜价格环比-1.4%，7种水果价格受干旱及供应不足影响环比上涨3.3% [14] 价格趋势总结 - 工业品价格弱势明显，EPMI购进价格、BCI中间品价格前瞻指数分别下行1.3点和5.7点，消费品价格脱离单边下行区间，BCI消费品价格前瞻指数环比上升2.4点 [15] - 后续需关注"两重"项目推进及钢铁、水泥、光伏、汽车等领域的边际变化 [15]

发电量 - 中电联口径燃煤电厂5月累计发电量同比增长1.9%，为年内首次转正，4月同期为下降4.5% [1][7] - 火电数据可作为发电量的大样本参考，同口径增速比较仍有意义，新能源占比提升削弱了火电对经济的绝对代表性 [1][7] - 燃煤电厂耗煤量5月累计同比下降0.5%，降幅较4月的5.2%显著收窄，高温天气及工业用电需求回升有望推动边际改善 [7] 工业开工率 - 钢铁产业链：5月高炉开工率同比+2.2pct（4月+3.7pct），焦化企业开工率同比+1.6pct（4月+8.8pct），内需相关领域增速放缓 [1][8][9] - 外需相关领域：涤纶长丝江浙织机开工率环比+7.2pct，同比降幅收窄至7.2pct（4月-17.3pct），苯乙烯开工率同比+1.9pct（4月+1.7pct） [1][8][9] - 汽车产业链：半钢胎开工率同比-2.4pct（4月-2.9pct），全钢胎同比+3.9pct（4月-1.0pct），呈现分化 [1][8][9] 建筑与基建 - 5月末全国工地资金到位率58.9%，环比微升0.07pct，其中房建项目资金到位率环比+0.26pct，非房建项目+0.02pct [2][10] - 实物工作量指标走弱：水泥发运率同比-0.2pct（4月-0.1pct），石油沥青开工率同比-1.0pct（4月+4.7pct），下旬表现弱于上中旬 [2][10][11] 居民消费与出行 - 5月十大城市地铁客运量同比+0.8%（4月+3.3%），国内航班日均执行量同比+3.2%（4月+3.6%），国际航班同比+17.7%（4月+22.5%），增速均放缓 [2][12] - 三大白电线下零售波动显著：5月19-25日空调/冰箱/洗衣机销额同比+66.1%/75.2%/85.2%，但前两周分别出现过-38.2%和+143.3%的极端波动 [4][16][17] 房地产与汽车 - 5月30城新房日均成交面积同比-4.1%（4月-12.1%），一线城市同比+20.5%，二三线分别-18.5%和+3.9%，二手房市场维持热度（84城中介认购同比+19.2%） [3][14][15] - 乘用车零售保持景气：5月1-25日零售同比+16%（4月+17%），批发同比+17%（4月+12%），新能源车零售同比+31%（4月+37%） [3][15] 进出口与航运 - 5月集装箱吞吐量同比+5.0%（4月+7.3%），货物吞吐量同比+4.3%（4月+5.6%），对美发船数量及吨位同比转负（-17.2%/-13.6%），下旬明显走弱 [5][18][19] - 韩国5月出口增速转负至-1.3%（4月+3.7%），反映外需波动 [19] 经济图景总结 - 政策红利领域（汽车/家电）保持高活跃度，工业增加值韧性较强，但基建实物工作量下旬放缓，"两重"项目落地成关键 [6][20] - 新房销售跌幅收窄，外需相关工业部门修复，但关税滞后影响导致对美出口下旬承压 [6][20]

广发宏观周度述评（第16期） 广发宏观周度述评（第1-15期，复盘必读） 内容 第一， 回看本轮消费触底 的案例，其中包含两点启示。 消费目前仍不算强，但相对最弱的阶段已经过去。 从社会消费品零售总额来看， 2023 年以来的同比增速低点在 2024 年 6-8 月附近， 6 月和 8 月同比分别只有 2.0% 、 2.1% 。其中一线城市更低，上海社零同 比分别只有 -9.4% 和 -6.8% 。 "924" 之后，消费初步修复， 2024 年四季度社零同比月均值为 3.8% ； 2025 年一季度进一步修复至 4.6% ； 4 月进一步上 行至 5.1% 。 从 GDP 口径的批零来看， 2024 年三季度低点的同比为 5.0% ，四季度同比回升至 5.7% ， 2025 年一季度进一步回升至 5.8% 。 三是政策对于新消费业态的明确支持。在 " 创新多元化消费场景，扩大服务消费 " 的政策导向之下，文旅、冰雪、国潮、银发等领域均发展较快。 去年四季度初，我们曾提出 " 战略性关注消费类资产 " ，其中关键理由是 BCI 消费品价格前瞻指数、核心 CPI 同比均已经触底。 当时我们认为" BCI 消费品 ...

5月PMI数据分析 经济整体表现 - 三个软指标（EPMI、BCI、PMI）指向一致：4月因关税扰动经济回踩，5月关税缓和叠加金融政策使经济环比好转[1][4] - 经济呈现"弱企稳"特征：EPMI环比上升1.6点至51.0（历史同期第三低），BCI微升0.2点至50.3（仍低于去年同期），制造业PMI升0.5点至49.5（低于荣枯线），非制造业PMI降至50.3[2][6][7] 行业分化特征 - 中游装备制造业景气度领先（PMI 51.2，环比+1.6点），下游消费品次之（PMI 50.2，环比+0.8点），上游原材料最差（PMI 47.0，环比-0.7点）[8][9][10][11] - 中游优势源于机电产品出口占比高及"两新"政策红利集中[8] 外贸与生产 - 新出口订单显著反弹（环比+2.8点至47.5），带动生产指数（50.7，环比+0.9点）和采购量指数（47.6，环比+1.3点）回升[15][16][17] - 出口修复与中美日内瓦联合声明相关，内需订单改善较弱（新订单49.8，环比+0.6点）[15][16] 价格与库存 - 价格下行压力缓和：购进价格指数（46.9）和出厂价格指数（44.7）环比仅微降0.1点，较4月2.8/3.1点跌幅明显收窄[17][18][19] - 企业被动去库：产成品库存指数降至46.5（环比-0.8点），但未主动补库反映对关税不确定性的审慎态度[19][22] 建筑业与政策影响 - 建筑业PMI 51.0（环比-0.9点）分化明显：基建景气度上行（土木工程指数62.3%，环比+1.4点），地产开工拖累总量[23][24] - 超长期特别国债和"两重"项目加速落地支撑基建[23] 市场影响总结 - 货币金融政策放松与外贸缓和推动经济积极变化，确认基本面"下限"[3] - 但PMI斜率不足叠加特朗普政策不确定性，短期缺乏打开"上限"弹性的线索[3]

制造业PMI与行业景气度 - 5月制造业PMI环比上行0.5个点至49.5，略高于季节性均值的0.1个点，但绝对景气值为过去十年同期第三低，仅优于2019年和2023年5月[1][7][8] - 15个细分制造业中仅4个行业位于景气扩张区间（环比减少1个），电气机械（55以上）、计算机通信电子、化纤橡塑、农副食品（50-55）表现领先[1][8][11] - 景气改善行业分三类：新兴制造（计算机通信电子环比+5.9pct、电气机械+6.5pct）、必选消费（农副食品+2.1pct）、石化产业链（石化炼焦+7.8pct、化纤橡塑+2.4pct），主因高关税取消、AI需求及油价修复[2][9][10] - 建筑链（专用设备-5.8pct、有色冶炼-9.5pct）和可选消费（医药-2.4pct、纺服-5.7pct）景气回调显著，医药出口订单连续两月下降（4月-19.3pct后5月再降0.9pct）[2][9][12] 新兴产业与出口订单 - 新一代信息技术景气度最高（60以上），新材料（+6.7pct）、高端装备（+4.8pct）、节能环保（+2.0pct）环比改善，生物产业（-2.1pct）表现最弱[3][12] - 出口订单反弹显著：化工（+22pct）、新材料（+21pct）、节能环保（+22.7pct）、新一代信息技术（+16.5pct），电气机械（+14.6pct）和计算机通信电子（+11.3pct）受益于关税取消[10][12] - 电气机械行业涵盖新能源（电池制造、输配电设备）和家电，受"两新"政策及新能源汽车需求驱动，景气分位值达80%-100%[3][11][12] 建筑业与服务业动态 - 建筑业呈现"基建改善、地产拖累"特征：土木工程建筑景气连续两月改善（环比+1.4pct至60以上），房建和建安景气低于荣枯线（环比分别-2.4pct、-0.9pct）[13][15] - 地产销售端持续走弱：30大中城市日均销售面积4-5月同比分别为-12.1%、-4.1%，连续两月负增长[13] - 服务业PMI环比微升0.1pct至50.2，航空（+4.2pct）、水上运输（+13.0pct）、信息技术服务保持领先，与"AI+"及线上消费趋势相关[16][17] 政策与技术驱动线索 - "两新"政策红利集中体现在电气机械、计算机电子等高景气行业，节能环保因废旧家电回收订单激增受益[5][12] - AI应用落地推动新一代信息技术产业景气领先（环比+9.9pct），服务业中信息技术板块持续领跑[6][12] - 超长期特别国债和"两重"项目加速落地支撑土木建筑景气，但地产链上游原材料行业仍低迷[6][13]

规上工业企业营收表现 - 1-4月规上工业企业营收累计同比增长3.2%，略低于前值的3.4%，推算4月单月营收同比增速为2.6%，低于1-2月的2.8%和3月的4.2% [1][7][8] - 营收放缓主因包括关税临时扰动和内需建筑需求偏弱，4月工业增加值同比增速较3月放缓1.6个百分点，PPI同比降幅扩大0.2个百分点 [1][8] - 出口交货值同比增速较3月回落6.8个百分点，显示关税扰动对生产端影响显著 [1][8] 利润表现与结构分化 - 4月规上工业企业利润同比增长3.0%，连续第二个月改善，高于3月的2.6%和1-2月的-0.3%，1-4月累计利润同比增长1.4% [2][9][10] - 利润率改善主因包括上游价格调整提升中游利润率、"两新"政策受益行业营收增长较快，以及清偿拖欠账款政策推动融资成本下降 [2][9] - 四类行业利润增速领先：有色系（采选47.8%/冶炼24.5%）、中游制造（如半导体设备三位数增长）、农副食品（45.6%）、公用事业（废弃资源利用91.6%） [3][12][13] 中游装备制造表现突出 - 4月中游装备制造增量利润占比达36.6%，环比上升4.4个百分点，同比高6.9个百分点，为唯一利润占比高于去年同期的类别 [4][18] - 电气机械（15.4%）、计算机通信电子（11.6%）、仪器仪表（22%）等行业利润增速环比提升显著 [13][14] - 黑色冶炼行业扭亏为盈，1-4月利润总额169.2亿元，去年同期为亏损 [20] 库存与资产负债状况 - 4月末产成品库存同比增长3.9%，实际库存同比增长6.6%，呈现被动与主动去库存并存特征，企业通过"抢出口"对冲对美出口21%的降幅 [6][21][22] - 资产负债率57.7%环比持平，所有者权益同比增速自2024年12月的4.2%持续回升至4.7%，负债增速微降至5.7% [5][23] 行业价格与政策影响 - PPI同比连续回调，4月达-2.7%，煤炭、钢铁（国内定价）和原油链（全球定价）为主要拖累因素，分别反映建筑需求弱化和关税影响 [8][9] - "两新"政策及数智化转型推动中游制造结构性增长，专项债发行提速对黑色系（采选）、非金属矿等行业利润形成支撑 [4][14]

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 2025年5月BCI读数为50.3，较前值小幅上行0.2个点。从这一指标可以理解"924"以来的经济节奏：2024年10-11月，政策初步见效，微观状况连续好 转；2024年12月，地方集中化债，经济景气度有所回踩；2025年1-3月，民营企业家座谈会叠加Deep Seek重大突破，微观景气度第二轮上行；4月，关税扰动 下经济再度出现回踩；5月，一揽子金融政策叠加关税缓和，经济再度企稳。从万得全A指数观测，股票市场基本上是相似的节奏，可见市场定价的有效性。 第二， 和总量上的弱修复特征对应，从主要分项指标来看，微观状况仍冷热参半：较前值好转的主要是企业融资环境、就业、消费品价格预期分项；继续下行的主 要是中间品价格预期、盈利预期、投资预期分项。 第三， 融资环境改善应主要与5月初一揽子金融政策有关，包括货币政策一端"降准+降息+结构性工具扩容"，以及金融政策一端确保外贸企业"应贷尽贷、应续尽 续"；同时中美日内瓦联合声明后，外需产业链的基本面和信用状况也有所改善。BCI融资环境指数环比上行1.1个点，估计5月信贷情况会好于4月。从大的 ...

基本面线索 - 政府投资加速迹象显现，4月发债提速，特别国债和超长期特别国债发行提前一个月，5月项目落地加快，石油沥青开工率5月中枢初步上行 [2] - 政策密集管理低物价和整治"内卷式竞争"，央行一季度货币政策报告提出从管高价转向管低价，发改委点名炼油、钢铁等行业低效产能 [3] - 中美经贸关系出现积极信号，日内瓦会谈后首次高级别官员通话，可能改善基本面和风险偏好 [4] 全球市场表现 - 美日债市供需矛盾推动无风险利率显著上行，10年期美债利率升至4.58%，周涨8BP，2年期美债利率达4.0% [7] - 全球股市risk off，纳指、道指、标普500周跌2.5%-2.6%，罗素2000回调明显，VIX重回20上方 [5] - 黄金领涨大类资产，伦敦金现周涨5.0%，COMEX黄金期货周涨5.6%，金银比破百 [6] 国内资产表现 - A股日均成交额回落至1.17万亿元，红利和大盘价值风格占优，上证50周跌0.2%，中证1000周跌1.3% [8] - 行业分化明显，医药生物、有色金属、汽车领涨，通信、机械设备、计算机表现靠后 [8] - 恒指逆势周涨1.1%，显现独立行情，但恒生科技指数周跌0.7% [5] 海外政策动态 - 美联储官员普遍持观望态度，亚特兰大联储主席建议等待3-6个月，纽约联储主席认为6-7月才能明确情况 [9] - 美国众议院通过"美丽大法案"，CBO测算未来十年或增加2.3万亿美元赤字，考虑利息后或超3万亿美元 [12] - 美欧贸易摩擦升级，特朗普威胁6月1日起对欧盟商品征收50%关税，可能推高通胀并抑制就业 [13] 国内经济数据 - 5月第四周工业生产受"抢出口"支撑，洛杉矶港集装箱进口同比升至55.2%，工增同步扩散指数回升至50以上 [14] - 5月1-18日乘用车销量同比增12%，地产销售同比降幅收窄，CPI预计环比-0.04%，同比小幅升至-0.04% [15] - 1-4月工业增加值同比6.4%，显著高于二产用电量同比2.3%，电气机械、计算机等行业增加值增速保持稳健 [20] 政策动向 - 国常会审议通过《制造业绿色低碳发展行动方案》，强调传统产业绿色转型和新兴产业高起点绿色发展 [24] - 发改委整治"内卷式竞争"，要求加快淘汰炼油、钢铁低效产能，科学论证煤化工、氧化铝新增项目 [25] - 央行重启国债买卖需满足宏观环境波动和债市供求平衡两个条件，目前条件尚不成熟 [17]

美国预算协调法案进展 - 美国众议院预算委员会于5月16日以21:16否决共和党预算协调法案草案，保守派要求修改 Medicaid 工作要求、废除清洁能源补贴及进一步削减开支 [1][8] - 5月21日修订版法案通过委员会表决，修改内容包括：将州与地方税（SALT）扣除上限提高至4万美元、提前 Medicaid 工作要求至2026年、风能/太阳能税收优惠终止时间提前至2028年 [9][15] - 法案命名为"大而美"（big and beautiful bill），下一步将提交众议院全体审议，共和党最多仅能失去3票党内支持 [10][11] 预算协调程序机制 - 预算协调程序允许参议院以简单多数（无需60票）通过影响赤字和债务的立法，流程包括6步：预算决议、委员会审议、Byrd规则审查、两院协商、最终投票、总统签署 [2][10] - 当前处于第二步（委员会审议），众议院预算委员会已通过草案，后续需通过 Byrd 规则审核（确保条款不影响10年外赤字）并在参议院进行20小时辩论及"Votarama"连续表决 [12][13] - 若两院版本不一致需协商生成统一文本，程序时限严格，若失败需重新启动预算决议 [13][14] 法案核心内容与财政影响 - **减税与支出调整**：总额3.8万亿美元减税（永久化2017年税改条款+新增专项优惠）、削减医疗补助6250亿美元/10年、终止IRA清洁能源补贴、增加国防及移民执法支出3000亿美元/10年 [3][15][16] - **债务上限**：一次性提高4万亿美元以避免偿债危机 [15][18] - **赤字影响**：2026财年赤字率预计达7%（2024年为6.4%），未来10年增债3.1万亿美元（若临时条款延续则达5.1万亿美元）；2027年赤字较CBO基准多0.6万亿美元，赤字率额外上升1.8个百分点 [3][18][20] - **结构性特征**：55%赤字增量集中前五年（2.8万亿美元），70%非利息借款前置；抵消措施（如Medicaid削减）后置至2028年后 [20][21] 财政可持续性分析 - **r<g逻辑**：美国国债平均利率3.3%低于名义GDP增速（近年超5%），理论上可承受赤字扩张；但增长四大红利（财政扩张、科技开支、移民、低成本进口）中后两项已受政策收紧破坏 [6][7][32] - **德国教训**：债务刹车导致2023-2024年GDP连续负增长（-0.3%/-0.2%），10年期德债收益率（2.4%）超过名义增速（2.3%），反噬债务可持续性 [5][28][29] - **3%赤字率目标**：可能仅为前瞻指引，实际创收难抵支出扩张；DOGE官网披露支出节省1400亿美元（实际发票数据仅710亿美元），远低于承诺的1万亿美元 [4][24] 收入补充措施可行性 - **特朗普金卡**：乐观情景（年售5000张）收入250亿美元，但受移民政策及EB-5签证竞争限制 [25] - **关税收入**：10%全球关税+30%中国关税预计10年收入2.5万亿美元，动态调整后或降至2.1万亿美元 [25] - **主权财富基金**：短期无实质进展 [26]