11月社融数据总览 - 11月社会融资规模增量为2.49万亿元，高于Wind统计的市场平均预期（2万亿元），同比多增1597亿元 [1][5] - 社融存量增速为8.5%，与上月持平 [1][5] - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元 [5] 社融分项结构分析 - **实体信贷**：增加4053亿元，同比少增1163亿元，为连续第5个月同比少增，但情况好于7-10月（每月少增3000-4000亿元）[1][6] - **政府债券融资**：为1.2万亿元，同比少增1048亿元；前11个月政府债融资13.2万亿元 [2][8] - **企业债券融资**：增加4169亿元，同比多增1788亿元 [2][8] - **表外融资**：未贴现银行承兑汇票增加1490亿元，同比多增580亿元；信托贷款增加844亿元，同比多增753亿元；委托贷款减少188亿元 [3][9] 实体信贷结构：居民部门持续疲弱 - **居民贷款是主要拖累**：居民短期贷款多减1788亿元，居民长期贷款少增2900亿元 [1][6] - **疲弱背景**：房地产市场尚待止跌回稳；家电销售在地方补贴政策调整后放缓，居民消费贷款放缓始于7月，与耐用品消费增速拐点一致；中小微企业及个体工商户经营贷需求偏弱 [1][6] - **数据佐证**：11月30大中城市商品房成交面积为784万平方米，低于10月的1171万平方米 [7] 实体信贷结构：企业部门表现偏强 - **企业贷款偏强**：与11月BCI企业融资环境指数较高（52.50）的特征匹配 [7] - **驱动因素**：在居民贷款难以放量背景下，银行考核更依赖企业部门；结构性工具加快落地（11月其他结构性工具增加1150亿元）带动相关产业投融资需求；政策性金融工具落地撬动基建投融资需求，政策行负债扩张，带动企业中长贷少增幅度收敛 [2][7] 债券融资与表外融资细节 - **政府债展望**：按照两会目标及四季度盘活的5000亿元结存限额推算，12月政府债融资预计在1.2万亿元左右 [2][8] - **企业债多增原因**：政策鼓励科技金融，科创债继续放量（11月净融资2250亿元）；企业债融资成本偏低对表内信贷形成替代 [2][8] - **表外融资分析**：未贴现银承汇票增加可能与利率偏低、企业偏好票据结算有关；信托贷款增加部分因政策性金融工具撬动的基建需求外溢，部分因10月末资管信托新规征求意见稿促使信托公司抢跑业务 [3][9] - **信托数据**：11月基础产业类信托成立规模环比增长近四成；非标信托产品平均预期收益率为4.91%，环比上升0.02个百分点 [9] 货币供应量（M1、M2）变化 - **M1增速下降**：同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点，为9月触顶后连续第二个月回踩 [3][10] - **M1下降原因**：受去年四季度金融政策集中出台形成的高基数拖累；居民部门存在去杠杆特征，利用活期存款偿还贷款（11月居民存款增量为2021年同期最低）；金融市场短期调整导致居民风险偏好收敛 [3][10] - **M2增速下降**：同比增长8.0%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷派生力度下降 [3][10] - **货币总量**：11月末，广义货币(M2)余额336.99万亿元，狭义货币(M1)余额112.89万亿元 [10] 数据亮点、短板与未来观测点 - **主要亮点**：企业部门融资需求有所好转，政策性金融工具的影响初步显现 [4][11] - **未来观测点一**：政策性金融工具在四季度淡季落地，需关注其在明年一季度开工季是否会对企业融资需求产生更显著带动 [4][11] - **主要短板**：居民部门融资需求疲弱，地产市场量价调整带来的资产负债表效应是主要背景 [4][11] - **未来观测点二**：年底会议强调“着力稳定房地产市场”，通常3-4月销售旺季前是政策加码合理时段，此为后续重要观测线索 [4][11]

2025年中央经济工作会议核心观点 - 会议提出了五个新的“必须”，构成了2026年宏观政策的顶层框架，政策将更具“跨周期”特征，旨在挖掘经济潜能、平衡政策支持与改革、激发市场活力、加大人力资本投资并增强经济内生韧性以应对外部挑战 [1][9] - 会议针对当前经济形势，明确了一系列具体政策方向，核心在于推动投资止跌回稳、稳定物价与增长、促进居民增收以扩大消费、稳定房地产市场，并持续推进“反内卷”、能源转型、地方税制及金融体系改革 [2][3][4][5][6][7][8][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 宏观政策框架 - **五个新“必须”**：1) 充分挖掘经济潜能以弥补有效需求不足；2) 政策支持与改革创新并举以激发要素活力；3) 既“放得活”又“管得好”以平衡市场活力与监管；4) 投资于物与投资于人紧密结合，加大教育、医疗、社保等人力资本投入；5) 以苦练内功应对外部挑战，聚焦内需、科技自立、产业链安全与绿色转型 [1][9] - **财政政策**：将保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，并适当增加中央预算内投资规模，以推动投资止跌回稳 [2][10][11] - **货币政策**：把促进经济稳定增长和物价合理回升作为重要考量，明确将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，并引导金融机构优先支持扩大内需 [3][12] 投资与需求管理 - **推动投资止跌回稳**：2025年前10个月固定资产投资同比为-1.7%，资本形成不足是内需不足的原因之一，政策将通过增加中央投资、优化地方政府专项债、发挥政策性金融工具及激发民间投资来改变这一状况 [2][10] - **扩大内需与促进消费**：政策将“制定实施城乡居民增收计划”作为“十五五”期间关键思路，明年即启动，旨在以收入促消费，并特别关注释放服务消费潜力 [4][13] - **稳定房地产市场**：房地产的多线调整是2025年经济的约束之一，2026年政策将着力稳定市场，侧重点在于销售端的“因城施策控增量、去库存、优供给”，而非投资端 [5][14] 产业与结构性改革 - **深入整治“内卷式”竞争**：2025年下半年PPI已连续4个月告别环比负增长，“反内卷”取得初步效果，2026年将通过“制定全国统一大市场建设条例”使其长期化、制度化 [6][7][16][17] - **能源强国建设**：将制定《能源强国建设规划纲要》，重点领域包括构建新型电力系统、推进煤电改造升级、发展新型储能、智能电网及扩大碳市场覆盖范围 [7][18] - **清理拖欠企业账款**：加紧清理拖欠企业账款，有利于修复企业信用体系，应收账款比例较高的行业和企业将在此过程中受益 [5][15] 财税与金融改革 - **健全地方税体系**：中央经济工作会议将此项作为明年工作之一，预计消费税相关改革会加快，旨在激励地方从“生产端竞争”转向“消费端竞争” [7][19] - **中小金融机构改革**：将“深入推进中小金融机构减量提质”，预计其兼并重组、扎根当地特色化经营的进程会加快，作为风险防范化解的一部分 [8][19]

美联储12月议息会议决议与降息 - 美联储于12月9-10日举行议息会议，FOMC投票决定下调联邦基金利率25个基点至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息 [1][7] - 本次降息符合市场基准预期，但内部存在分歧：堪萨斯城联储主席施密德和芝加哥联储主席古尔斯比倾向于不降息，而理事米兰则倾向于降息50个基点 [1][7] 经济预测摘要与政策指引 - 12月点阵图显示，美联储官员预期2026年和2027年将各再降息25个基点，与9月预测一致 [2][9][10] - 12月经济预测摘要大幅上修经济增长预期：将2025年、2026年和2027年实际GDP增速预测分别上调0.1、0.5和0.1个百分点，至1.7%、2.3%和2% [2][9][10] - 通胀预期进一步回落：将2025年和2026年核心PCE预测各下修0.1个百分点，分别至3%和2.5%，2027年预测保持在2.1% [2][9][12] - 失业率预测基本稳定：2025年和2026年预测中值分别维持在4.5%和4.4%，2027年下修0.1个百分点至4.2% [2][9][11] - 长期中性利率预测维持在3%，但内部分歧较大，9位委员认为高于3%，10位委员认为在3%或以下 [10] 政策声明与新闻发布会基调 - 12月FOMC声明基调偏中性，主要变化有三点：1) 将失业率描述从“保持在低位”改为“截至9月有所上升”，显示对劳动力市场下行风险的敏感度增加；2) 新增关于未来政策调整“幅度”和“时机”的表述，转向更谨慎的数据依赖模式；3) 明确判断准备金余额已降至充足水平，并宣布将根据需要开始持续购买短期国债 [3][14][15] - 鲍威尔新闻发布会表述偏鸽派：1) 承认就业市场面临下行压力，并暗示官方非农就业数据可能被高估；2) 将高通胀主要归因于暂时性关税冲击，认为剔除关税后基础通胀率已在2%出头；3) 明确表示加息不是任何委员的基准情形 [3][16][17][18] - 这种对通胀高容忍、对就业敏感的不对称风险评估框架，暗示政策重心在于防御衰退而非抵抗通胀 [3][16] 储备管理购买操作分析 - 美联储将于12月12日启动储备管理购买，规模约为每月400亿美元，旨在将准备金维持在“充裕”水平 [4][18][19] - 加上每月将200亿美元的抵押贷款支持证券再投资于短期国债，未来几个月每月短期国债购买总量将达到约600亿美元 [4][18][19] - 该操作本质并非传统量化宽松刺激，而是为了在隔夜逆回购缓冲垫耗尽之际，主动维护充裕准备金框架的下限稳定性 [4][18] - 该操作有助于降低银行体系的融资流动性风险，防止金融机构因预防性流动性囤积而导致信贷收缩，为信用周期平稳延续提供支撑 [4][18][20] 对本轮降息周期的定性 - 本轮美联储降息更符合“预防性宽松”而非“衰退式救火”，其宏观背景是经济增速放缓但未失衡、就业降温但未失速、通胀从高位回落但中枢仍不低 [5][21] - 这一组合更接近1967年和1995年的“中周期调整”，与2001年或2007-2009年的危机式降息有本质区别 [5][21][22] - 美联储旨在防止限制性利率触发“就业走弱、收入下行、消费疲软、就业进一步弱化”的负反馈机制 [5][21] - 历史经验表明，若预防性降息顺利带来软着陆，风险资产往往持续改善；若通胀重新抬头造成政策摇摆，市场可能短期受压 [5][21] 市场即时反应与资产表现 - 议息会议结束后，市场对降息路径的预期调整：CME FedWatch显示2026年1月降息概率从30.2%降至22.1%，4月降息概率从37.6%升至44.2%，市场定价2026年全年降息2次 [5][24] - 主要资产价格变动：10年期美债收益率下降5个基点至4.13%；美元指数从99.24降至98.64；美股全线收涨，道指涨1.05%，标普500指数涨0.68%，纳指涨0.33%，罗素2000指数涨1.32%；纳斯达克中国金龙指数上涨0.6% [5][6][24] - 表现优异的板块包括：工业综合体、机械、运输、区域性银行、私募股权、信用卡、房屋建筑商、汽车、旅游休闲、工业金属、化工及制药；科技股表现出现分化 [6][24]

2025年12月政治局会议精神解读 - 文章核心观点：2025年12月政治局会议对经济形势的判断和政策基调保持了与去年底的连续性，但在具体表述和侧重点上有所微调，反映出政策从“超常规逆周期调节”阶段向强调“存量与增量集成”、“逆周期与跨周期结合”的常规化阶段过渡，政策协同性增强，并更注重实体经济的短板和供需平衡 [1][3][7] 对经济形势的判断 - 关键提法保持连续性，认为“经济运行总体平稳、稳中有进”、“新质生产力稳步发展” [1][4] - 对风险化解的表述更为积极，从去年的“有序有效”变为“取得积极进展” [1][4][5] 宏观政策基调 - 政策保持连续性，继续“实施更加积极有为的宏观政策”及“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策” [1][6] - 政策表述从去年的“加强超常规逆周期调节”变为“发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度”，显示政策从快速升温阶段转向常规化与结合阶段 [1][7] - 政策特征强调“协同性”，注重财政、货币与产业政策的协同配合 [2][8] 政策侧重点与抓手 - 工作重点从去年底的“稳住股市楼市”、“稳定预期、激发活力”转向“着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，更聚焦实体经济短板 [2][7] - 在“持续扩大内需”后新增“优化供给、做优增量、盘活存量”的表述，政策更加重视供需平衡与新老动能平衡 [2][10] - 结合“纵深推进全国统一大市场建设”，预计明年将继续“反内卷”并进一步改善存量经济 [2][11] 对金融市场的含义 - 政策连续性有利于资产定价环境的稳定 [3] - 政策从“超常规”到常规化，意味着资产定价逻辑可能从依赖流动性、风险偏好过渡至依赖盈利基本面 [3] - “优化供给、做优增量、盘活存量”的提法分别对应反内卷、新产业突破和内需激活三条投资线索 [3] - 未提及的领域重要性需关注后续中央经济工作会议的定调 [3]

11月出口表现与结构分析 - 11月出口同比增速为5.9%，略超预期，而10月同比为-1.1%低于预期，分析认为10月底中美吉隆坡磋商达成联合安排后，出口出现积极回补 [1][4] - 10-11月合并出口增速为2.4%，在高基数下属于正常，今年10-11月合并出口额与三季度合并出口额之比为65.4%，与过去三年均值65.0%大致相当 [1][4] 主要出口区域结构变化 - 对美出口降幅扩大，11月同比为-28.6%，低于前值的-25.2% [7][8] - 对欧盟、非洲、拉美出口表现强劲，11月同比分别处于双位数区间，具体为欧盟14.8%、非洲27.6%、拉美14.9% [7][8] - 出口市场结构持续多元化，对比去年底和今年前11个月，对美出口占比从14.7%降至11.3%，对欧盟出口占比从14.4%升至14.9%，对东盟、非洲、拉美合并占比从29.1%升至31.4% [1][7] 主要出口产品景气分化 - 传统劳动密集型与电子产品出口疲软，11月四大劳动密集型产品（纺织品、服装、箱包、玩具）合并出口同比-8.5%，传统电子产品（手机、自动数据处理设备）合并出口同比-9.7%，家电出口同比-5.8% [2][8] - 高端制造产品出口高速增长，11月汽车、船舶、集成电路合并出口同比高达42.3%，其中汽车出口同比53.0%，船舶出口同比46.4%，集成电路出口同比34.2% [2][8][9] - 部分细分门类出口增长迅猛，今年前10个月摩托车出口同比26.6%，钢坯出口同比131.7%，水泥及水泥熟料出口同比51.1%，农业机械出口同比34.8%，肥料前11个月出口同比61.5% [2][9] 出口的中期支持线索 - 当前出口存在三个中期线索支持：一是欧美财政扩张下的名义增长红利；二是汽车、船舶、锂电池、集成电路等领域代表的国内高端产品红利；三是非洲、拉美、东南亚、东欧等地区的新工业化红利 [2][10][11] - 南方国家工业化进程加速，例如2024年非洲外商直接投资流量同比增长达75.1%，东部非洲GDP增速高达4.9%，今年前10个月中国对非洲出口同比增速高达26.2% [10] 11月进口表现与内需信号 - 11月进口同比增长1.9%，略高于前值，今年前11个月进口累计同比-0.6%，显示内需仍需修复 [3][11] - 主要进口产品中，大豆11月进口量同比13.4%，铁矿砂11月进口量同比8.5%，集成电路11月进口额同比13.9%，而铜11月进口量同比-19.4%，可能与价格走高有关 [3][11]

促消费的政策空间 - **短期政策空间**：包括延续并扩大直接补贴（如扩充耐用商品支持范围、补贴服务消费）、延续并扩大消费贷贴息（目前贴息比例1%，可延长期限、扩大范围、加大力度）、落实带薪错峰休假、清理汽车住房等消费不合理限制（如放松车牌摇号）、改善一般物价环境以激励消费意愿、推动房地产止跌回稳以改善财富效应和现金流、优化公积金使用范围 [1][2][3] - **中期政策空间**：包括加快消费税改革以激励地方培育税源、推动消费基础设施升级（如提升旅游景点容纳能力、建设国际消费中心城市）、利用新技术培育新产品和新场景（如健康、养老、体育、娱乐新场景）、在就业领域“反内卷”（如鼓励企业扩大招聘、规范加班） [4] - **长期政策空间**：包括完善收入分配制度（提高居民收入比重、健全最低工资调整机制）、完善社会保障制度（如提高城乡居民基础养老金，有望提升5.4亿人收入预期，其中1.8亿人消费倾向显著提升）、通过优化生育支持政策带动增量人口消费、在全球需求框架下激活入境消费需求 [5] 全球市场表现与资产动态 - **全球股市risk on**：美联储降息预期升温（市场预期12月降息25个基点概率接近九成），推动全球风险偏好修复。标普500恐贪指数回升至187。美股纳指、标普500、道指分别上涨0.91%、0.31%、0.5%。VIX收于15.4%附近，VVIX指数升至90.65。资金回归AI产业链，费城半导体指数上涨3.84%，TAMAMA科技指数上涨0.88% [6][7] - **全球股商联动与大宗商品**：铜价积极突破，沪铜指数、伦铜LME3个月期货、纽约期铜活跃合约分别收涨6.2%、4.4%、3.6%。伦敦白银现货周涨7.8%，年内涨幅达62.5%；伦敦黄金现货周涨1.2%，年内涨幅101%。金银比降至73，为滚动三年-2.27倍标准差。布伦特原油期货周涨1.08% [9] - **美债与汇率**：10年期美债利率上行12BP至4.14%，创8个月以来最差表现。美元指数大幅下挫0.46%，重回98.98一线。非美货币多数升值，美元兑欧元、美元兑日元分别下行0.5%、0.4%。人民币小幅升值，USDCNY周跌0.12%至7.0706 [10][11] - **中国资产表现**：A股受外部风偏带动小幅修复，万得全A上涨0.72%，但成交额缩量至日均1.7万亿元。市场呈现“有色+硬科技”领涨（有色金属行业周涨5.3%）、消费弱势的分化格局。港股定价更积极，恒科、恒指分别收涨0.87%、1.13% [12][14] 海外宏观与政策动向 - **美联储政策倾向**：鉴于9月PCE通胀温和（核心PCE环比0.20%，同比2.8%）及关键官员态度，倾向于美联储将在12月降息25bp，未来路径回归数据依赖模式。市场定价12月降息概率升至80%以上 [15][16] - **美国经济数据分化**：11月ISM服务业指数回升0.2个百分点至52.6。初请失业金人数下降至19.1万人，为2022年9月以来最低。但9月实际个人消费支出环比为0%，不及预期，汽车消费连续第二个月环比下降 [18][19] - **美国对华战略调整**：美国发布新版《国家安全战略》，称将调整与中国的经济关系，以互惠平等为原则，重振美国经济自主地位 [19] 中国经济高频数据 - **短期经济“价升量降”**：预计12月实际GDP为4.28%（11月预估4.39%），名义GDP为4.02%。工业生产因基数走高预计放缓至4.36%，但出口仍显韧性。社零同比预计小幅回落至3.66% [20] - **通胀表现**：预计12月CPI环比0.07%，同比0.80%；PPI环比0.07%，同比-1.94%。有色金属价格强势（受产业叙事和流动性转松共振），推动PPI新涨价因素。平减指数同比预计回升至-0.26% [21][22] 国内货币流动性 - **狭义流动性宽松**：货币市场利率进一步下降，DR007降至1.44%，DR001降至1.3%以下创近一年新低。可能与季末财政净支出、银行融出意愿高及汇率升值较快有关 [23] - **央行流动性操作“收短放长”**：11月央行净买入国债500亿元，PSL增加254亿元（为2024年1月以来首次净投放），但7天逆回购净回笼5562亿元。分析认为此次操作主要为稳定银行负债端，与2016年政策意图不同，货币政策仍持支持性立场 [24][25] 投资与项目情况 - **项目资金到位率环比下降**：截至12月2日，样本建筑工地资金到位率为59.49%，周环比下降0.07个百分点。主要拖累为非房建项目（到位率60.59%，周降0.09个百分点），房建项目到位率微升至54.02% [26] - **土建活动预期仍高**：11月土建PMI经营活动状况指数52.5，新订单和在手订单指数环比回落，或因开工淡季。但经营活动预期指数仍位于55.7高位，预计主要开工将落于明年一季度 [26] 房地产与公积金政策 - **多地优化公积金政策**：深圳、河南信阳、江苏常州、海南等地出台政策，包括提高提取额度、拓宽使用范围至装修、向多子女家庭和高品质住宅倾斜、支持“商转公”等。2024年住房公积金年末缴存余额10.9万亿，2023-2024年提取率明显上升至76%左右 [27][28][29] 中观行业价格动态 - **工业品价格涨跌互现**：生意社BPI指数回升0.9%至886点。外盘有色指数强势，周环比回升2.8%，铜价领涨2.57%。内盘螺纹钢期货价周涨2.5%，但动力煤、玻璃价格下跌。化工产品价格指数微升0.4% [30][31] - **消费品价格**：猪肉平均批发价周环比回落0.8%至17.68元/千克，蔬菜水果价格回升。非食品项ICPI总指数微降0.03% [32] 近期重要政策与会议 - **国常会研究节能降碳**：强调更高水平做好节能降碳工作，加快形成绿色生产生活方式 [33] - **国务院专题学习城乡融合**：强调深入推进以人为本的新型城镇化，充分释放城乡融合发展的内需潜力 [34] - **商务部促消费举措**：将促进大宗耐用商品消费，推进汽车流通消费改革试点，全链条扩大汽车消费，并推动“人工智能+消费” [35] - **证监会加快打造一流投行**：证监会主席吴清指出“十五五”是加快打造一流投资银行和投资机构的战略机遇期，对行业发展提出五点希望 [35]

11月产业景气度总体分化 - 11月产业大类景气度分化，制造业和建筑业PMI环比向上，服务业PMI环比向下[1][5] - 制造业PMI为49.2，环比小幅回升0.2个点；建筑业PMI为49.6，环比上行0.5个点；服务业PMI为49.5，环比下行0.7个点[5] - 服务业PMI为年内首次降至50以下，拖累综合PMI产出指数环比下降0.3个点至49.7，为2023年以来首次降至50以下[1][6] 制造业景气变化线索 - 新兴制造活跃是线索之一：电气机械、专用设备、医药景气环比分别上行6.7、1.0、2.7个点，前两个行业与动力电池、储能等领域需求上行相关[1][10] - 大宗价格变动是线索之二：11月有色冶炼行业景气环比上行4.1个点，石油炼焦行业景气环比大幅下降20.2个点[1][10] - 新产业叙事叠加“反内卷”是线索之三：化工PMI环比上行2.0个点，精细化工等行业景气度上升背后包含新能源、AI等产业需求以及己内酰胺、有机硅等产品稳价减产[1][10] - 政策性金融工具落地影响是线索之四：非金属行业PMI环比上行5.1个点，水泥价格指数在11月最后一周有企稳回升迹象[1][10] 制造业细分行业表现 - 15个细分制造行业中，位于景气扩张区间（PMI>50）的行业个数为8个，连续3个月持平[7] - 10个细分制造业PMI在11月环比改善，其中电气机械、化纤橡塑环比均上行6.7个点，金属制品上行5.2个点，非金属矿制品上行5.1个点，有色冶炼上行4.1个点，医药制造上行2.7个点，化工上行2.0个点[11] - 5个行业景气环比下降，其中石油炼焦环比大幅下降20.2个点，农副食品下降4.2个点，计算机通信电子下降3.1个点[11] - 从绝对景气度看，汽车行业景气度最高，位于60以上；医药、非金属矿制品景气度高于55；计算机通信电子、有色冶炼等行业景气位于扩张区间[14] 高技术产业与新兴产业表现 - 高技术制造业PMI为50.1，连续10个月位于临界点以上；装备制造业、消费品行业、高耗能行业PMI分别为49.8、49.4和48.4[17] - 高技术产业与传统产业分化收窄：高技术制造业与高耗能行业PMI比值连续2个月边际下降，与消费品制造业PMI比值连续3个月边际下降[2][17] - 新兴产业方面，新能源汽车景气度最高，位于60以上；新一代信息技术、生物产业景气亦保持领先，分别连续3个月和2个月位于55以上[3][18] - 与9月相比，生物产业和新能源汽车景气改善幅度较大，均超过5个点[3][18] 建筑业与房地产景气分化 - 建筑业PMI环比上行0.5个点至49.6，但连续4个月位于收缩区间[19] - 基建方面，土木工程建筑新订单在9-10月连续2个月环比改善，但11月进入开工淡季，新订单和经营活动状况指数均环比转降，估计开工高峰可能要到2026年一季度[3][18] - 地产前端仍弱：房地产经营活动状况指数连续第2个月走弱，新订单指数连续4个月回调[3][18] - 产业链中端房建经营活动状况指数环比上行6.2个点，可能与近期房建项目样本工地到位资金率的回升有关[3][18] 服务业景气回落 - 假期效应和电商促销结束，服务行业景气重回收缩[4][23] - 出行相关服务（航空、水上、道路、住宿、餐饮）回落幅度明显偏大[4][23] - “双十一”电商促销活动影响消退，邮政景气环比大幅下降20.4个点[4][23] - 从绝对景气看，新兴服务业（互联网及软件信息、电信广播电视）、货币金融服务、航空和铁路运输等仍然保持景气扩张[4][23] 经济数据与市场影响 - 从目前公布的11月软数据看，EPMI经历一轮“过山车”，11月大致持平9月；BCI略有回调，但企业投资预期、招工预期出现超季节性跃升[4][25] - PMI三个指标均处于50以下，整体并不强，但制造业、建筑业企稳降低经济的短期风险[4][25] - 经济暂时没有进一步的信号，这也是万得全A、上证科创50指数、10年期国债收益率在11月均持平徘徊的背景之一[4][25] - 后续等待月度工增、固投等“硬数据”锚定方向，以及中央经济工作会议对于政策线索的部署[4][25]

发电量 - 11月前20日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同比回落7.4%，而10月同比增长6.2% [1][6] - 燃煤电厂耗煤量累计同比回落7.6%，10月同比为3.9% [6] - 火电企业因低耗用和高库存，对高价煤接受力度不足，仅维持刚需采购，非电行业如水泥、化工需求少量释放 [1][6] 工业开工率 - 上游钢铁行业高炉开工率同比增长0.2个百分点，但增速低于前值的2.8个百分点 [7][8] - 焦化企业开工率同比回落0.7个百分点，前值为同比增长2.5个百分点 [7][8] - 下游化工行业PVC开工率同比增长0.5个百分点，苯乙烯开工率同比回升1.7个百分点 [7][8] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比回落0.34个百分点，山东地炼开工率同比上升1.3个百分点 [7][8] - 汽车行业半钢胎开工率同比回落7.2个百分点，全钢胎开工率同比上升3.2个百分点 [7][8] 重点钢厂产量 - 主要钢厂螺纹钢产量环比回落0.2%，同比回落12.3% [8][9] - 主要钢厂热轧卷板产量月环比回落1.9%，同比增长2.8% [8][9] 建筑业 - 样本工地资金到位率环比回落0.1个百分点，非房建资金到位率环比回落0.5个百分点，房建资金到位率环比上升1.2个百分点 [11] - 石油沥青开工率环比回落5.4个百分点，同比回落2.6个百分点，11月均值降至27.8% [11] - 全国水泥发运率为33.4%，环比回落4.3个百分点 [11][12] 居民生活半径 - 11月全国十大城市地铁客运量均值6401万人次，较去年同期回升3.3% [12] - 国内执行航班日均值12409架次，相较去年同期回升2.0% [12] - 国际航班日均值较去年同期增长14.5% [12] 光伏行业 - 光伏经理人指数录得139.6点，月内高点为150.3点 [13] - 下游电站分项环比回升3.0个百分点，中上游制造业分项环比回升16.8个百分点 [13] 地产销售 - 11月前29日全国30大中城市商品房日均成交同比回落33.8%，一、二、三线城市销售同比分别为-43.5%、-29.7%、-29.8% [15] - 11月前27日80城二手房中介认购同比-17.7%，11城二手房网签同比-14.8% [15] 乘用车销售 - 11月1日-23日乘用车零售同比回落11%，批发销量同比回落8% [17] - 新能源汽车零售同比增长3% [17] 家电销售 - 11月3日-23日空冰洗线上销额同比分别为-37%~2%、-21%~6%、-44%~-12%，线下销额同比分别为-62%~-54%、-49%~-43%、-67%~-56% [18][19] - 2025年12月空冰洗排产合计总量3018万台，同比下降14.1% [18][20] 港口与出口 - 11月3日-23日国内港口完成集装箱吞吐量周均值同比7.4%，略高于10月的6.6% [20] - 截至11月26日中国对美国集装箱发船数量月均值同比-16.8%，船只吨位月均值同比-15.5% [20] - 11月前20日韩国出口同比增速8.2% [21] 经济总结 - 居民生活半径对应一般消费活跃度有所上升，集装箱吞吐量显示出口仍较为韧性 [24] - 光伏行业景气度延续好转，工业开工率较为平淡，预计工业生产同比会继续有所放缓 [24] - 地产销售、耐用消费品环比动能弱势，基建淡季实物工作量改善尚不明显 [24]

大宗商品价格整体回暖 - 11月生意社BPI指数录得878点，相较10月末环比回升1.0% [1][4][5] - 能源指数月环比上涨0.4%，有色指数月环比上涨2.7% [1][4][5] - 南华综合指数期末值环比上涨0.5%，月均值同比由10月的-0.3%转为0.2% [9] 内盘定价商品分化明显 - 动力煤现货价格月环比上涨7.0%，玻璃期货价月环比上涨7.6% [1][9] - 螺纹钢期货价格环比回落0.6%，焦煤期货价月环比大幅回落18.3% [1][9] - 化工产品价格指数月环比回落0.1%，水泥价格指数月环比回落1.0%，但最后一周有企稳好转迹象 [9] 房地产价格持续调整 - 截至11月17日，四大一线城市二手房挂牌价格指数相较10月最后一周环比分别录得-0.7%、-1.2%、-1.5%、-1.5% [1][11] 新兴制造业上游价格强势 - 11月光伏行业综合指数（SPI）环比回落2.6%，其中多晶硅、组件价格持平，其余分项收跌 [2][11][12] - 碳酸锂期货结算价环比回升16.3% [2][11][12] - DXI指数（DRAM内存产业链综合景气指数）月环比大幅上涨70.7%，六氟磷酸锂价格月环比上涨67.4% [2][11][12] 出口航运价格走势不一 - 截至11月第四周，中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比上涨9.8% [2][14] - 对美集运价格走弱，WCID集装箱运价指数（上海-洛杉矶）环比下降14.3%，（上海-纽约）环比下降23.3% [2][14] - 波罗的海干散货指数（BDI）环比大幅回升30.2% [2][14] 物流与食品价格多数企稳回升 - 11月公路物流运价指数月均值同比回升0.8%，高于前值-0.1% [2][17] - 11月全国猪肉平均批发价环比回升0.2%，28种重点蔬菜价格环比回升1.8% [2][17] - 7种重点监测水果平均批发价环比回升2.6%，黄玉米期货结算价环比回升6.6% [2][17] 部分消费与工业品价格变化 - 临沂商城价格指数环比微升0.05%，其中五金电料分项领涨，日用品、服装服饰、家用电器价格回落 [3][19] - 清华大学ICPI（非食品项价格）月度指数为99.90，高于10月的99.18，交通通信分项涨幅较大 [3][19] - “暖经济”及原材料成本变化推动羽绒服价格上涨，含绒量90%的白鸭绒价格同比上涨13.69%，近两个月涨幅近20% [3][20] 价格信号整体稳中有升 - 价格强势领域包括：储能需求增长驱动的六氟磷酸锂、碳酸锂；供给收敛与采暖需求支撑的动力煤；产业叙事集中的有色金属、芯片存储 [3][21] - 政策性金融工具落地背景下，水泥价格有触底好转迹象 [3][21]

人民币汇率升值加速原因分析 - 截至11月28日，人民币兑美元中间价和离岸人民币汇率较去年末分别升值1.5%和3.6%，年内中间价涨幅约1000个基点[1] - 11月升值加速的内生性原因包括：10月底中美经贸磋商达成联合安排降低出口不确定性；"十五五"规划明确以经济建设为中心及中等发达国家目标，并投放5000亿元新型政策性金融工具支持2300多个项目，总投资约7万亿元[2] - 11月人民币中间价处于偏强状态，央行在香港发行450亿元央票强化预期；四季度企业季节性结汇需求集中，前10个月美元计价出口额同比增长5.3%，部分企业为规避美联储降息不确定性提前结汇[2] 全球资产表现与跨市场传导 - 11月第四周美元流动性回补与AI叙事担忧缓解为主线，降息预期推动美元走软0.71%，全球股债商普涨[3] - 美股纳指、标普500、道指分别上涨4.91%、3.73%、3.18%；欧日市场跟涨，STOXX600上涨3.48%，日经225上涨3.35%[4] - 大宗商品中有色领涨，伦敦黄金现货周涨2.9%至4191美元/盎司，白银涨10.2%；铜价震荡上扬，纽约期铜活跃合约涨6.1%[5][6] - 美欧债市牛平，10年期美债收益率跌破4%至4.02%；美元兑欧元下行0.71%，人民币升值突破7.08，USDCNH周跌0.48%[7][8] 中国资产市场表现 - A股全线反弹，万得全A上涨2.9%，科技领涨（通信、电子分别涨8.7%、6.0%），红利金融落后[9][11] - 市场成交缩量，日均成交额降至1.7万亿元，环比下降6.9%；估值方面，万得全A市盈率小幅回升至21.69倍[9][10] - 港股恒生科技指数和恒生指数分别上涨3.77%、2.53%，海外中概股纳斯达克金龙指数周涨3.71%[9] 海外宏观与政策动态 - 美联储12月降息概率升至86.4%，哈塞特成为下任主席热门人选，提名概率达32.8%；9月美国零售销售环比增0.2%低于预期，亚特兰大联储下调三季度GDP增长预期至4%[12][13] - 美国非必需消费品销售疲软，汽车销售环比下滑0.3%，但加油站销售环比反弹2.0%，服务消费保持韧性[14] 国内经济高频数据 - 11月实际GDP预计为4.39%，平减指数回升至-0.37%；工业生产平淡，出口彰显韧性，对美集装箱发船量同比降幅收窄至-17.2%[15] - 社零同比预计回升至3.99%，乘用车批发销量同比降8%；CPI同比预计0.72%，PPI同比改善至-2.08%[16][17] - 狭义流动性平稳，11月MLF净投放1000亿元；社融增速可能持平于8.5%，M1增速或降至5.2%[18][20] 财政与产业政策 - 新增专项债发行规模超4.4万亿元，其中1.4万亿元用于化债清欠；建筑工地资金到位率为59.56%，非房建项目资金到位率环比下降0.43个百分点[21][22] - 商业航天获政策支持，国家航天局设立商业航天司并发布2025-2027年行动计划，工信部启动卫星物联网商用试验[23][24] 商品与价格指数 - BPI指数周环比回升0.1%，有色指数涨1.9%，白银领涨6.38%；内盘玻璃期货价周涨7.4%，碳酸锂期货价涨0.9%[26][27] - 猪肉批发价环比回落0.4%，蔬菜和水果价格分别上涨1.9%、1.8%；ICPI非食品项总指数微升0.03%[28]