财政收入表现 - 8月财政收入同比增长2.0%，其中税收收入增长3.4%，非税收入下降3.8%，延续5月以来税收强于非税的特征 [1][5] - 1-8月一般公共预算收入累计同比增长0.3%，略超年初预算草案目标增速0.1%，但绝对增速仍偏低 [1][5][6] - 税收收入累计同比年内首次转正至0.02%，非税收入累计同比增长1.5%，降低非税依赖度符合年初计划方向 [4][6][25] 主要税种分化明显 - 企业所得税同比大幅增长33.4%，个人所得税增长9.7%，国内增值税增长4.4%，三大税种表现强劲 [2][11][12] - 证券交易印花税同比增速达226.0%，资本市场活跃带动证券业税收增长超70%，保险业税收增长超10% [2][12] - 契税同比下降18.3%，土地增值税下降25.8%，地产相关税收降幅扩大 [2][11][12] 财政支出结构变化 - 8月财政支出同比增速降至0.8%，支出进度6.3%低于近年同期平均水平7.1% [3][16] - 基建相关支出明显放缓，农林水事务支出下降22.9%，城乡社区事务支出下降16.8%，交通运输支出增长18.1% [3][16] - 社保就业支出保持高增长，8月同比增长10.9%，1-8月累计增长10.0%，为所有分项中领跑指标 [3][16] 广义财政承压 - 政府性基金收入同比下降5.7%，其中国有土地使用权出让收入下降5.8%，8月土地出让同比降幅达34.3% [3][21] - 1-8月政府性基金收入累计同比下降1.4%，距离全年目标增速0.7%的差距扩大 [3][21] - 政府性基金支出保持韧性，8月同比增长19.8%，受特别国债和专项债带动 [3][21] 政策与趋势展望 - 企业盈利呈现"1-4月上行、5月回调、6-7月修复"节奏，高技术产业和文旅服务消费税收贡献突出 [2][11] - 税务监管加强显著缩小个人所得税和企业所得税的违规偷漏税空间 [2][11] - 新型政策性金融工具落地紧迫性加大，财政部提前下达2026年地方债额度以优化发行节奏 [4][25]

广发证券 资深宏观分析师 贺骁束 hexiaoshu@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 9月前11日火力发电数据偏弱。中电联口径截至9月11日纳入统计的发电集团燃煤电厂累计发电量同 比回落14.8%，同比读数降至年内低位，8月同比为-1.3%。中电联指出"电力需求季节性回落，化工等非电 需求维持刚需采购，市场交易活跃度一般"。不过单看火电可能低估发电数据，9月前两周三峡水电站入库流 量同比升至一年来高位，对应水力发电量贡献提升。 第二， 工业开工率涨跌互现，整体来说较8月变化不大。截至9月第二周，全国247家高炉开工率（期末值， 下同）同比增长5.6pct（前值同比6.8pct）；焦化企业开工率同比增长7.5pct（前值同比4.5pct）。PVC开 工率同比增长1.3pct（前值同比1.2pct）；苯乙烯开工率同比回升4.6pct（前值同比9.7pct）；涤纶长丝江 浙 织 机 开 工 率 同 比 回 落 3.8pct （ 前 值 同 比 -3.4pct ） 。 汽 车 半 钢 胎 开 工 率 同 比 回 落 5.7pct （ 前 值 同 比-6.2pct），全钢胎开工率同比回升9.2pc ...

8月经济放缓态势 - 8月经济延续放缓，六大口径数据出口、工业、服务业、社零、投资、地产销售同比均低于前值，生产法估算GDP指数同比约4.80%，支出法估算约4.55%，均值为4.67%，低于7月的4.91% [1][7] - 出口同比4.4%低于前值7.2%，工业增加值同比5.2%低于前值5.7%，服务业生产指数同比5.6%低于前值5.8%，社零同比3.4%低于前值3.7% [8] - 固定资产投资单月同比-6.3%低于前值-5.2%，地产销售单月同比-10.3%低于前值-8.0% [9] 工业增加值分析 - 工业增加值同比5.2%低于前值5.7%，主要受出口交货值同比-0.4%拖累，为年内首次负增长，出口交货值特征为季末高、季初低，9月数据关键 [1][12] - 高技术产业增加值同比9.3%持平前值，新能源汽车产量同比22.7%、发电设备30.7%、太阳能电池16.8%、金属切削机床16.4%、工业机器人14.4% [13] - 传统产品中钢材产量同比9.7%高于前值6.4%，焦炭3.9%高于前值0.5%，水泥产量同比-6.2%低于前值-5.6%，服务业机器人产量同比-6.5%转负，智能手机产量同比3.2% [13][14] 消费市场表现 - 社零同比3.4%低于前值3.7%，乡村消费同比4.6%高于前值3.9%，城镇消费同比3.2%低于前值3.6% [3][14][15] - 餐饮增速连续第二个月改善，高增速品类包括体育娱乐用品零售同比16.9%、金银珠宝16.8%、家电14.3%、家具18.6% [3][15] - 汽车零售额同比0.8%接近乘联会零售量同比3%，价格趋势企稳，但家电、手机销售增速明显下降，可能与"两新"补贴充裕度降低有关 [3][14] 固定资产投资下滑 - 固定资产投资累计同比从1.6%下降至0.5%，单月同比-6.3%较前值-5.2%降幅扩大，地产、制造业、基建均拖累 [4][16] - 制造业投资单月同比-1.3%较上半年变化大，设备更新带动力放缓，大小口径基建单月同比分别为-6.4%、-5.9%，与建筑业PMI偏低印证 [4][16] - 水利投资进入高基数区间增速下行快，道路投资累计同比-3.3%，公共设施管理投资累计同比-1.1%，代表地方基建偏弱 [4][17] 房地产量价趋势 - 地产销售面积、新开工、施工、投资同比降幅扩大，投资单月同比-19.4%低于前值-17.2%，新开工面积同比-20.3%低于前值-15.4% [4][20] - 新房价格环比-0.3%持平前值，二手住宅价格环比-0.6%降幅扩大，一线城市新房环比-0.1%收窄且上海正增长，但一线二手房价格降幅大于二三线 [4][21] - 房地产开发到位资金同比-11.9%，其中国内贷款同比1.1%转正，但个人按揭贷款同比-19.4%大幅下降 [21] 经济阶段与政策展望 - 2024年经济节奏分三阶段：一季度实际GDP同比5.4%，二季度5.2%，7-8月放缓，若三季度GDP按4.8%估算，四季度需4.64%同比才能实现全年5.0%目标 [5][22] - 四季度环比需达9.94%，高于过去10年季节性均值9.47%，因高基数效应 [5][22] - 稳增长政策分三阶段：目前处于第二阶段前段，聚焦推动名义GDP好转，政策逆周期调节预计进一步升温 [6][23]

年初以来大类资产表现及定价逻辑 - 2025年初至9月12日，COMEX黄金上涨38.8%、COMEX白银上涨45.8%、LME铜上涨14.9%、锡上涨20.3%、钴上涨60%、MSCI新兴市场指数上涨19.7%、越南VN30指数上涨38.7%、纳指上涨14.7%、费城半导体指数上涨20.5%、上证科创50指数上涨35.3% [1] - 资产表现背后有三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [2][3] - 打破上述逻辑的潜在变化包括美国经济"不着陆"或再通胀打断货币宽松周期、地缘政治"再融合"降低避险需求、技术革命预期从"颠覆性扩张"转为稳态趋势 [3] 9月第二周全球资产表现 - 美股纳指周涨2.03%、标普500涨1.59%、道指涨0.95%，罗素2000涨0.3%，TAMAMA科技指数涨2.38%，费城半导体指数涨4.17% [5] - 欧股STOXX600涨0.95%，英国富时100涨0.82%，德国DAX涨0.43%，日股涨4.07% [5] - 伦敦黄金现货涨1.6%至3651美元/盎司，年内累计涨近40%，白银涨3.7%，金银比收窄至三年0.11倍标准差附近 [6] - 沪金Au9999近三周涨7.58%，伦敦金现涨9.50%，纽约期金涨8.08%，SPDR黄金ETF净流出7.17吨，国内黄金ETF流入31.60亿元 [7] - 伦铜涨1.7%，纽约期铜涨2.2%，布伦特原油涨2.27% [7][8] 全球债汇市场动态 - 10年期美债利率降至4.06%，2年期降至3.56%，30年期降至4.68%，曲线走平 [8] - 美元指数走软0.12%，维持在97~98区间，美元兑欧元走弱0.09%，兑日元走强0.17% [8] - 除日元外多数非美货币升值，美元兑港币下行0.21%，兑离岸人民币下行0.04%，兑在岸人民币下行0.22% [9] 中国资产与市场表现 - 万得全A周涨2.12%，10年期国债利率上行4.1BP至1.87，两市成交额日均2.3万亿元，环比降10.6% [9] - 融资买入占比回升至11.9%，处于历史高分位，市场宽度回升，超240日均线个股占比从76%升至80.6% [10] - 科创50涨5.5%，创业板指涨2.1%，电子板块涨6.1%，地产涨6.0%，农牧涨4.8%，有色涨3.8% [11] - 万得全A市盈率22.25倍，"P/E-名义GDP增速"处于五年+1.81倍标准差 [11] 海外政策与数据 - 美国8月CPI同比增2.9%，核心CPI增3.1%，失业率上升，新增非农弱化，预计美联储9月降息25bp [13][15] - 欧央行维持存款利率2%不变，上调2025年增长预期从0.9%至1.2% [15][16] - 中美将于西班牙举行会谈，讨论关税、出口管制及TikTok等经贸问题 [16] 中国经济高频数据 - 8-9月实际GDP增速预计4.76%、4.88%，名义GDP回升至3.75%附近，平减指数回升至-1.1% [17] - 9月工增预计5.93%，社零预计3.61%，服务业生产指数4.93% [18] - 9月CPI环比+0.22%，同比-0.18%，PPI环比-0.13%，同比-2.44% [19] 流动性及金融数据 - DR001升至1.43%后降至1.36%，央行净投放3000亿元维持宽松 [20][21] - 8月M1增速回升0.4pct至6%，M2增速稳定8.8%，社融存量增速从9.0%降至8.8% [21] 行业政策与目标 - 电力装备行业2025-2026年目标：传统装备营收年均增6%，新能源装备出口增长，龙头企业营收增10% [24][25] - 汽车行业2025年目标：销量3230万辆增3%，新能源车销量1550万辆增20%，制造业增加值增6% [26][27] 商品及价格动态 - BPI指数回落0.1%，有色指数涨1.2%，白银涨2.58%，铝涨1.84%，黄金涨1.74% [29] - 碳酸锂期货涨0.1%，工业硅期货跌3.3%，存储芯片DXI指数涨3.1% [30] - 猪肉批发价涨0.2%至19.88元/千克，蔬菜批发价跌1.2%，水果跌2.7% [30] 政策动向 - 国常会部署促进民间投资，支持新质生产力、新兴服务业、新型基础设施投资 [31] - 工信部强调"十五五"期间保持制造业合理比重，推动科技创新与产业融合 [32]

8月社融数据总体表现 - 8月社融增加2.57万亿元 同比少增4630亿元 与市场平均预期2.53万亿元基本持平 [1][6] - 社融存量增速为8.8% 较上月下降0.2个百分点 [1][6] - 前八个月社融规模增量累计26.56万亿元 比上年同期多4.66万亿元 [6] 实体信贷表现及原因分析 - 实体信贷增加6233亿元 较7月显著改善 但同比少增4178亿元 远低于2017-2024年同期1-1.5万亿元的正常区间 [1][7] - 同比少增原因包括：经济短期景气度弱企稳但仍待提升 银行信贷投放更重视稳息差与结构优化 商品房成交面积低位约束居民融资需求 化债带来净偿还效应 [1][7] - 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 其中住户贷款增加7110亿元 企事业单位贷款增加12.22万亿元 [8] 企业部门信贷亮点 - 企业短贷增加700亿元 为2017年以来同期最高 5-8月企业短贷同比多增9800亿元 [2][9] - 企业短贷多增与反内卷带动库存回补 银行偏好短贷替代票据融资 结构性工具落地加速三个因素相关 [2][9] - 企业中长贷增加4700亿元 同比仅少增200亿元 明显好于7月的少增3900亿元 [2][9] - PSL余额变化+政策性金融债净融资8月为2316亿元 同比多增1395亿元 政策行信贷投放加速 [9][10] 政府债券与企业债券融资 - 政府债融资增加1.37万亿元 同比少增2519亿元 主要受去年同期高基数影响 高基数将延续至年末 [3][10] - 2024年8月政府债融资1.62万亿元 显著高于2021年以来同期水平 9-12月融资规模继续偏高 [10][11] - 企业债融资增加1343亿元 同比少增360亿元 主因股债跷跷板效应下信用债配置力量减弱 [3][10] - 城投债净融资在低基数环境下同比改善但仍为负值 [3][10] 外币贷款与未贴现票据 - 外币贷款减少90亿元 同比多增522亿元 延续4月以来改善趋势 微观主体汇率预期继续改善 [3][11] - 未贴现银行承兑汇票增加1974亿元 同比多增1323亿元 主因票据融资贴现至表内规模同比偏弱 [3][11] - 委托贷款与信托贷款继续稳定在低位 变化不大 [3][11] M1与M2增速及剪刀差 - M1同比增速为6% 较上月提升0.4个百分点 去年同期低基数与企业结汇规模同比多增是主要驱动 [4][12] - M2同比增速为8.8% 与上月持平 主要支撑是财政净支出多增 [4][12] - M1-M2增速剪刀差为-2.8% 创2021年7月以来新高 主因定期存款相对于活期存款增速放缓 [4][13] - 剪刀差走阔与定期存款利率下调 股市赚钱效应改善居民风险偏好 企业增加流动性备付 财政净支出多增四个因素相关 [4][13] - 前八个月人民币存款增加20.5万亿元 其中住户存款增加9.77万亿元 非银存款增加5.87万亿元 [12] 综合评估与政策线索 - 8月金融数据主要亮点是广义财政发力与企业部门融资需求修复 主要短板是居民部门加杠杆意愿偏低 [5][15] - 两重建设与政策性金融工具落地将继续强化广义财政力度 消费贷款贴息与房地产政策松动有利于居民加杠杆意愿 [5][15] - 9-10月数据将是重要观察期 广义流动性扩张需要承接狭义流动性偏宽带来的估值回升 [5][15]

美国8月CPI通胀数据 - 8月美国CPI同比增2.9%，前值2.7%，符合预期；环比+0.4%，高于预期的0.3%；核心CPI同比增3.1%、环比0.3%，均持平于前值且符合市场预期 [1][5] - 回顾本轮美国通胀，2022年6月触顶（9.1%），后整体震荡下行；2025年年内CPI同比低点是4月的2.3%，后逐步反弹至6-7月的2.7%、8月的2.9%，反映特朗普对外关税的影响 [1][5] 核心商品价格表现 - 8月核心商品价格同比1.5%，前值1.2%，为连续第5个月回升，环比0.3%，前值0.2%；二手车价格反弹是影响因素之一，剔除二手车后的核心商品环比0.2%，持平于前值 [2][11] - 多种受关税影响的商品分项价格继续回升或保持高位，包括电视机（+2.5%）、新车（+0.3%）、服装（+0.5%）、工具（+0.8%）、家用电器（+0.4%）、其他家具用品（环比+1.8%）；但也有部分受关税影响的商品价格有所回落，比如鞋履（环比-0.4%，前值1.4%）和个人电脑（环比-0.6%，前值-1.2%） [2][11] - 服装价格上涨0.5%，前值+0.1%；新车价格上涨0.3%；二手车价格大幅上涨1.0%，结束此前的连续下滑 [12] 先导指标与通胀前景 - ISM制造业PMI价格指数自6月以来一直保持在60以上，最新读数为64；历史数据显示，当PMI输出价格高于60时，绝大多数月份的核心商品PCE数据都是正值 [2][16] - 关税对商品的影响会在未来数月继续体现；但由于产品间的分化以及企业端负担更多关税压力，整体通胀回升幅度仍属温和，这在一定程度降低了美联储预防性降息的门槛 [2][15] - S&P Global制造业PMI产出价格近期也处于抬升区间，调查评论直指关税是推动成本与售价上行的主因，并提示未来几个月消费者通胀面临上行风险 [16] 核心服务价格表现 - 8月核心服务CPI同比3.6%，环比+0.4%，均持平于前值；住房项依旧是最大推力，业主等价租金环比回升至0.4%，前值0.3%；酒店价格环比+2.3%，前值-1% [3][18] - 剔除住房的超级核心服务（supercore）环比回落至+0.3%，前值+0.5%；同比+3.2%，持平前值 [3][18] - 交通服务环比上涨1.2%，其中机票价格大幅反弹5.9%；医疗保健服务则环比下降0.1%；汽车保险在连续数月快速上行后，本月环比持平（0.0%） [20] PCE与CPI差异 - 基于8月CPI数据，Cleveland Fed预计8月核心PCE环比和同比分别为0.3%和3%，均要略高于前值 [3][18] - 在PCE口径中权重相对更高的分项如医疗保健服务和商品价格8月环比分别回落0.1%和0.3%，核心通胀在PCE口径下的通胀压力预计更温和 [3][23] - 医疗保健服务在PCE口径中权重显著更高，这意味着同样的医护降温对PCE核心的缓和作用大于对CPI核心的影响；相反，居住（shelter）环比+0.4%在PCE中的权重显著低于CPI，对PCE核心的推升效应被稀释 [24] 就业市场与降息预期 - 初请失业金人数增加2.7万至26.3万，高于市场预期；叠加前期非农增速放缓，以及BLS近期较大幅度下修美国就业数据，就业市场的降温信号要更为显著 [4][25] - BLS对2024年4月至2025年3月的非农就业数据做出的基准修正初值为-91.1万人（即每月平均减少7.6万个就业岗位），市场此前预期为-55万至-95万；若最终修正维持这一水平，将成为自2000年以来最大规模的非农就业下修 [25] - 通胀和就业数据的对照加大了美国9月降息的概率；FED WATCH显示9月降息概率为93.9%，前值91.1% [4][26] 市场反应 - 美债利率回落，短端2年期国债收益率小幅下行2bp至3.52%，10年期回落3bp至4.01%；降息预期下美元指数走弱至97.53 [4][26] - 美股三大股指均涨，道琼斯指数涨1.36%，标普500涨0.85%，纳指涨0.72%，流动性敏感的罗素2000指数涨幅较大（+1.83%） [4][26] - 领涨板块包括受管医疗组织（MCOs）、医疗服务、中国科技股、semi设备、房屋建造商、邮轮、资产管理、银行、化工和工业金属；落后板块包括能源、航空、娱乐、软件、赌场、地区性银行、汽车零部件、服装零售以及一元店 [26]

要素市场化改革试点背景与意义 - 启动要素市场化改革试点是因为中国商品市场和服务市场已实现市场化但要素市场仍不完善 旨在通过试点推进要素市场化配置体制机制建设 试点期两年至2027年完成 [1][8] - 改革基于2020年顶层设计和2022年总体方案 本次试点是对前述方案的推进落地 [1][8] 试点城市选择特点 - 试点地区涵盖京津冀协同发展 长三角一体化 粤港澳大湾区建设 成渝地区双城经济圈等区域战略重点城市 与区域战略内在吻合 [1][9] - 各试点实施方案结构基本一致但侧重点各异 如北京突出技术要素创新和数据要素流通 重庆侧重数据要素流通交易体系和城乡统一的建设用地市场 [1][9] - 所涉城市2024年经济总量合计超过全国四分之一 影响力大且牵引性强 [1][9] 改革涵盖要素范围 - 改革广泛涵盖技术 土地 人力 数据 资本 资源及新型要素如算力 空域 频谱轨道等 [2][10] - 具体包括推动科技成果转化 深化产业用地市场化改革 畅通劳动力和人才流动 拓展数据开发应用场景 增加有效金融服务供给 完善资源市场化交易机制等 [2][10] 数据要素市场化思路 - 更大力度释放公共数据资源价值 北京城市副中心 杭甬温 郑州等地试点加强公共数据共享 开放和授权运营 形成可复制可推广的公共数据资源开发利用模式 [2][12][13] - 协同创新培育数据开发利用场景 合肥依托中国声谷 长株潭布局国家级车联网先导区 成都作为国家算力枢纽节点 因地制宜加大数据供给和释放数据需求 [2][12][13] - 探索数据流动交易机制 福厦泉 重庆 粤港澳大湾区内地九市及苏南重点城市完善数据流通交易规则和加强数据安全保护 [2][12][14] 技术要素市场化思路 - 建机制 开展国家层面技术市场专项法规研究 构建统一技术市场规则体系 如北京试点国有企业研发准备金制度 苏南试点赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权 合肥试点完善职务科技成果转化激励政策 [3][15][16] - 搭平台 推动各地区各领域技术交易服务平台互联互通 如苏南试点鼓励发展跨地区知识产权交易中介服务 [3][15][16] - 优生态 发展科技服务业 加强技术要素与资本要素协同 如北京试点支持金融机构采用知识产权质押 应收账款质押等融资方式 开发知识产权保险和产品研发责任保险 [3][15][17] - 促开放 发展国际技术交易和加强国际科技合作 如北京试点支持建设国际化技术转移平台 [3][15][17] 土地要素市场化思路 - 深化土地管理制度改革 新增建设用地与存量人口和变化趋势匹配 有序推进农村集体经营性建设用地入市改革 如重庆试点开展城乡建设用地增减挂钩节余指标调剂和农村产权流转交易市场规范化建设 [4][18][19] - 创新产业用地供应 包括长期租赁 先租赁后出让 弹性年期供应等 支持不同产业用地类型合理转换 如北京试点探索增加混合产业用地供给和推行综合用地管理 [5][18][19] - 盘活存量土地和低效用地再开发 细化完善低效用地认定标准 推动城镇低效用地腾退和主动退出 如粤港澳大湾区内地九市试点制定城镇低效用地认定标准和鼓励通过依法协商收回等措施盘活城镇低效用地 [5][18][19] 人力要素市场化思路 - 增机会 坚持就业优先和增加流动机会 如支持粤港澳大湾区内地九市加大事业编制统筹力度 福厦泉试点建立事业单位通过特设岗位引进急需高层次专业化人才制度 [6][20][21] - 强服务 加强就业公共服务供给 如苏南试点打造统一的公共就业服务平台和实现试点地区户籍准入年限同城化累计互认 粤港澳大湾区内地九市试点支持探索外籍人才停居留便利制度 [6][20][21] - 优环境 优化市场环境和激发流动活力 如北京试点向用人主体授权 以企业年金 股权 期权等综合薪酬为重点探索人才市场化配置 [6][20][22] - 提能力 注重能力培养和释放流动潜力 如郑州试点丰富职业技能等级认定职业和标准目录清单 鼓励用人单位建立薪酬 岗位晋升与职业技能等级相衔接的激励制度 [6][20][22] 改革对中国经济影响 - 要素市场化是中国高标准市场体系建设的最后一块主要短板 [7][23] - 中短期内有助于破除内卷式竞争和建设全国统一大市场 解决经济最迫切的供求平衡问题 [7][23] - 激发微观效率和提高经济全要素生产率 巩固潜在增长率水平 [7][23] 中长期投资机会 - 要素交易平台建设为信息技术服务商和相关基础设施企业带来业务机会 [7][23] - 数据资产形成和要素产业链价值激活带动数据采集 存储 加工 分析 交易 安全等产业发展 [7][23] - 数据和技术应用场景培育为人工智能 工业互联网 智慧城市 自动驾驶等相关产业链带来中长期机会 算力 空域 频谱轨道等新型要素指向新兴产业和未来产业发展方向 [7][23] - 推动科技创新与科技成果转化 促进早期研发资产化 [7][23] - 土地要素盘活和不同产业用地类型合理转换带来相关企业资产负债表变化逻辑 [7][23]

8月CPI与PPI数据表现 - 8月CPI同比-0.4%，低于模型预测的-0.13%；PPI同比-2.9%，接近预测的-2.96%；模拟平减指数约为-1.40%，与前值-1.44%大致持平 [1][5] - 8月CPI和PPI环比均为零增长，但较前期小幅改善；PPI分项年内首次环比告别负增长；核心CPI同比升至0.9%，创本轮新高 [1][6][7][8] 价格分项结构性特征 - CPI非食品环比弱于7月，主因耐用消费品价格节奏变化：通信工具（手机）7月环比0.3%（年内首次正增长），家用器具7月环比2.2%；8月家用器具环比仍达1.1%，同比升至4.6% [2][13][14] - PPI上游价格企稳明显：采掘工业环比1.3%（前值-0.2%），原材料工业环比0.2%（前值-0.1%）；煤炭开采、煤炭加工、黑色冶炼、电力热力环比均由负转正 [2][16][17] - 下游汽车制造环比-0.3%，拖累主要来自燃油车；光伏设备及新能源车制造价格同比降幅分别收窄2.8和0.6个百分点 [2][16][17] 政策影响与行业动态 - PMI价格指标连续三个月上行，反映"反内卷"政策初步见效；政策明确要求巩固新能源汽车行业整治成效，加强光伏等行业治理 [3][17][18][19] - 7月底第三批"以旧换新"国补资金下达，影响耐用消费品补贴节奏；铜等原材料成本上涨在促销期结束后显现 [2][13] 未来展望与预测 - 9月CPI和PPI基数有利，预测CPI同比0.15%、PPI同比-2.55%，平减指数可能改善至-0.94%；10-11月翘尾因素助力同比上行 [3][19][20] - 平减指数若回到-1%以内，将进一步影响企业盈利、增值税和实际利率，推动名义增长与微观体感改善 [3][19][20] - 广义流动性承接狭义流动性后，权益资产或从流动性驱动转向盈利驱动，实际增长与名义增长见底回升是关键，建筑业和PPI是核心观测线索 [4][20]

8月出口表现 - 8月出口额达3218.1亿美元 与7月3217.8亿美元基本持平 显示趋势性平稳 [1][4] - 8月出口环比增长0.1% 低于过去十年8月均值0.9% 主要因7月基数较高 [1][4] - 8月出口同比增长4.4% 去年同期为基数高点 两年平均增速与近三个月均值相当 [1][4] - 5-8月出口同比增速分别为4.7%/5.8%/7.2%/4.4% 两年平均增速分别为6.0%/7.1%/7.1%/6.5% 5-7月均值为6.7% [5] 出口区域结构 - 对美出口显著走弱 8月同比-33.1% 较前值-21.7%进一步下滑 [6] - 非美市场表现强劲 不含对美出口的8月同比增速达11.2% 略低于前值12.4% [1][6] - 欧盟和东盟为最大出口市场 前8个月累计占比分别达17.7%和15.1% [1][6] - 对非洲出口成为结构性亮点 前8个月累计占比5.7% 8月同比增速达25.9% [1][6] - 对越南出口同比增31.0% 体现中国供应链对其工业部门的上游支撑作用 [1][6] - 主要区域出口增速分化明显：欧盟(10.4% vs 前值9.2%)/日本(6.7% vs 2.5%)/东盟(22.5% vs 16.6%)/拉美(-2.3% vs 7.7%) [6] 出口商品结构 - 劳动密集型产品表现疲软 四大品类(纺织纱线/箱包/服装/玩具)合并同比-7.7% [2][7] - 电子产品(手机/自动数据处理设备)合并同比-8.1% 家电出口同比-6.6% [2][7] - 通用机械设备表现中性 同比增长4.3% [2][7] - 高端装备领域保持高增长：集成电路(同比32.8%)/汽车(同比17.3%)/船舶(同比35.0%) [2][7] - 锂电池前期保持两位数增速 8月数据未更新 [2][7] 进口表现及动因 - 8月进口额同比增1.3% 低于7月的4.1% 但优于前几个月累计的-2.7% [3][10] - PMI进口分项48.0 略高于前值47.8 显示进口动能低位徘徊 [3][10] - 大宗品价格拖累进口金额：原油进口数量同比0.8%但金额同比-15.1% 钢材数量同比-2.0%但金额同比-6.7% [3][10] - 企业补库存特征尚未出现 7月工业企业名义和实际库存均较弱 [3][10] 贸易环境与前瞻 - 中美关税暂停措施延续：5月暂停24%关税90天 8月12日继续暂停90天 9-10月贸易条件不确定性较低 [2][9] - 基数效应影响显著：9月基数偏低利于出口表现 10-12月基数抬升将压制同比增速 [2][9] - 四季度出口增速可能放缓 粗略估算环比1.9%情况下同比约2.96% [9] - 11月上旬后关税最终走向将成为关键影响变量 [2][9] 经济驱动结构 - 当前经济由出口和"两新"形成上拉力量 地产和地方基建形成约束 [3][11] - 7月以来出口带动延续 但地产和基建压力加大 "两新"面临资源边际下降和基数抬升问题 [3][11] - 8月出台新一轮稳增长政策：政策性金融工具加快下达/"两重"加速/北上深地产政策优化/个人消费和服务业贷款贴息 [3][11]

2025年经济节奏特征 - 2025年经济呈现季末高、季初低特征 工业增加值3月同比7.7%、6月同比6.8%超预期 而4月同比6.1%、7月同比5.7%明显放缓 [1] - 生产法GDP模拟显示3月和6月分别为5.7%、5.5% 4月和7月分别为5.4%、5.0% PMI数据同样呈现季度末环比反弹、季度初环比回落格局 [1] 经济节奏成因分析 - 出口交货节奏影响显著 3月出口交货值同比7.7%、6月同比4.0% 其余月份（不含春节）仅0-1% 与企业应对贸易不确定性相关 [2] - 政策脉冲效应明显 2025年初"两新"政策影响在3月达到峰值 5月降息降准政策影响在6月达到峰值 新增人民币贷款仅3月、6月同比为正 [2] 下一阶段经济展望 - 中美斯德哥尔摩经贸会谈后对等关税暂停90天 预计9-10月将出现"抢出口"现象 [3] - 第三批"以旧换新"资金7月底下达 8月出台新一轮逆周期政策 包括"两重"建设、地产和消费刺激 预计9-10月将出现"秋旺"季节性景气修复 [3] 全球资产表现 - 9月第一周全球股市震荡 美股分化 纳指涨1.14% 标普500涨0.33% 道指跌0.32% 欧股收平 日股涨0.70% [4][5] - 黄金突破平台期 伦敦现货黄金周涨4.82%至3594美元/盎司 白银涨5.0% 金银比维持在0.44倍标准差附近 [6] - 美债收益率下行13BP至4.10% 30年期美债一度触及5.0% 美元指数震荡收跌0.11% 人民币汇率稳定在7.12-7.14区间 [7][8] 中国资产表现 - A股呈"N"型走势 万得全A周跌1.37% 创业板指反包上涨2.4% 电力设备涨7.4%、有色涨2.1%、医药涨1.4%领涨 [9][12] - 市场宽度下降 超240日均线个股占比从83.2%降至79.7% 成交额收缩至日均2.6万亿元 环比降12.7% [10][11] - 估值水平回落 万得全A市盈率21.87倍 "P/E-名义GDP增速"处于+1.74倍标准差 [12] 美国经济与政策动态 - 就业市场确认降温 8月新增非农2.2万人（预期7.7万） 失业率升至4.32% 时薪同比增3.7% 9月大概率启动降息 [14][15] - 美日达成关税协议 汽车进口关税从27.5%下调至15% 但对日资5500亿美元投资实施更严格要求 [15] - 美国准备重启美墨加协定谈判 拟对海外半导体企业加征新关税 [16] - 8月ISM服务业指数52.0 创2月以来新高 新订单指数跃升至56.0 但就业指数连续三个月处于收缩区间 [16][17] 中国经济高频数据 - 9月实际GDP增速预计4.71% 名义GDP回升至3.8%附近 平减指数步入"-1"以内 [18][20] - 工业生产预计小幅回升 出口保持韧性 但电厂耗煤同比-6.2% 集装箱发船吨位量同比-15.7% [18] - 9月CPI预计同比0.15% PPI同比-2.55% 食品价格中猪肉环比降0.5% 蔬菜环比涨3.8% [20][31] 货币与流动性 - 狭义流动性保持宽松 DR001稳定1.3% DR007稳定1.44% 央行开展10000亿元买断式逆回购 [21] - 二季度非金融企业现金及等价物同比-0.1% 较一季度升4.6pct 但低于M1增速4.6% 显示政策对中小微企业支持更强 [22] 行业与政策动态 - 电子信息制造业新政出台 行业增加值目标从5%提高至7% 要求5个省份营收过万亿 服务器产业规模超4000亿元 [26][28] - 光伏和锂电池行业强调"反内卷" 依法治理低价竞争 引导有序布局 强化质量管理 [26][29] - 体育产业目标到2030年总规模超7万亿元 推出6项20条重点举措 [32] - 深圳优化房地产政策 多区取消限购 不再区分首套和二套住房利率 [33] 大宗商品与价格 - 大宗商品价格整体变化不大 BPI指数周环比回落0.1% 能源指数跌0.6% 有色指数涨1.3% [30] - 工业品价格多数下跌 动力煤现货跌1.4% 螺纹钢期货跌2.9% 焦煤跌3.4% 化工产品价格指数回落0.6% [30] - 碳酸锂期货延续下行 周环比回落3.8% 工业硅期货受新政影响周涨3.9% [31]