广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 第一， 长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升 （图1） ，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预 期。我们理解这可能是环比同比共同作用的结果。BCI是一个兼具环同比特征的指标，企业会被询问在销售、利润、 库存等经营指标上，未来6个月与去年同期相比如何变化。从环比来看，9月是工业旺季，8月以来稳增长也有所升 温；从同比来看，去年9月恰是景气低点。一个启示是今年9月工增等经济数据可能在同比也具有一定优势。 第二， BCI销售前瞻指数、利润前瞻指数环比分别上行13.9、7.2个点，"秋旺"的季节性特征初步呈现。回看数据， 企业销售预期的年内低点是8月，匹配同期需求端投资加速下行，"两新"、出口均有所放缓。9月回升或来自广义财 政带动有所增强。在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出建设项目资金到位率中房建止跌回升，非 房建持续改善，实物工作量中沥青开工率回升，或与新型政策性金融工具即将下达有关。 第三， 两个价格指数也均有上行，消费品价格预期较中间品改善幅度更明显，这意味着在企业眼中，未来消费品价 格会有所好转。这一 ...

广发宏观周度述评（第33期） 广发宏观周度述评 （第1-32期，复盘必读） 第一，资产重估行至当下：约束与动能。 2024 年" 924 "以来，宏观面主要表现为增长中枢好转、资产定价修复、 AI 产业趋势强化等三大特征。 以 2024 年 9 月 23 日为基准，至 2025 年 9 月 26 日上证指数、万得全 A 指数、上证科创 50 指数涨幅分别为 39.3% 、 58.8% 、 125.6% 。在报告《本 轮权益资产定价修复：复盘与展望》、《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们分别解析了今年 6 月前、 6 月后两个阶段的由来。 权益资产修复至当前阶段，宏观面主要面临三个约束： 一是资产定价已初步反映名义增长绩效。 2024 年底万得全 A 指数五年复合增长率为 3.1% ，低于同期名义 GDP 增速；经过本轮定价有效修复，至 9 月 26 日 万得全 A 指数六年复合增长率约 6.3% ，已不低于同期名义 GDP 年均复合增速的 5.8% （以 2025 年名义 GDP 同比 4.4% 估算）。 二是短期增长存在一定放缓特征，海外逆全球化亦有新的升温。从 7-8 月经济数据来看，固定 ...

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 8 月规上工业企业营业收入同比增长 1.9% ，较前值加快 1.0 个点。回顾年内趋势， 2-4 月营收同比中枢在 2.6%-4.2% 之间，相对偏高； 5-7 月同比中枢降至 0.9%-1.0% 的区间。 8 月营收增速小幅改善，带动营收年内累计同比增长 2.3% ，持平前值，结束了此前连续 4 个月的放缓趋势。 第二， 8 月规上工业企业利润总额当月同比跳升至 20.4% ，前值为下降 1.5% 。基数偏低是原因之一，去年 8 月利润当月同比由前值的 4.1% 降至 -17.8% 。从累计值来看，前 8 个月累计同比由负转正至 0.9% 。 第三， 简单来看，规模以上工业企业营收、盈利数据要略好于同期以"三驾马车"为代表的经济数据。这个原因是什么？拆分量、价来看，价格改善是 8 月 企业营收有所好转的关键，对利润率也起到了支撑作用。 8 月工业部门的结构是"量缩、价升"，工增同比增速由前值的 5.7% 小幅放缓至 5.2% ， PPI 同 比由 -3.6% 回升至 -2.9% 。价格进一步影响利润率， ...

广发证券资 深宏观分析师 钟林楠 zhonglinnan@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 传统流动性研究采用两分法，将流动性划分为狭义（货币）与广义（信用）两个维度，解决了流动性观测、创造与进入实体路径规模等问题。这种研究范式 简洁实用，但近些年开始显现出一定局限性。比如它无法回答流动性进入实体之后的流转使用问题，对近些年投资者广泛关注的居民资产负债表受损、超额储蓄、 存款搬家、资金空转等叙事缺乏解释力。本文基于这一点展开研究。我们以居民部门为研究对象，先搭建居民部门活动收支表，再据此跟踪分析居民各项收支活动 及其背后资金流的变化。 第二， 搭建居民活动收支表，一个较好的切入视角是统计局与央行编制的资金流量表。统计局编制的是非金融交易表，它统计了居民部门生产、出让劳动与资本要 素使用权与政府再分配所获得的可支配收入，以及可支配收入用于消费、非金融投资与净金融投资的规模；央行编制的是金融交易表，它是非金融交易表的延续， 将净金融投资进一步拆分为金融负债与金融资产，统计了居民部门的债务收入以及各类金融资产的投资规模。将这两张表整合，我们可得到完整精确的年度居民活 动收支表，具体过程及两张表 ...

全球大类资产表现 - 2025年初以来全球五类资产表现领先：贵金属、有色金属、新兴市场股票、主要市场科技股、另类资产 [1][6] - 资产表现背后三条主线：美元信用弱化与资产端"软脱钩"、全球供应链重塑与供给端"备份化"、新一轮技术革命与产业端"抢布局" [1] 技术革命宏观框架 - 当前处于第六轮技术革命开启前段 基于历史上五轮技术革命规律 [1] - 分析框架包含技术-经济范式理论、导入期与展开期划分、通用技术扩散假说、创造性破坏理论、索洛悖论 [1] - 技术变革对就业和资产定价产生显著影响 [1] 中国技术创新加速 - 医药行业体现中国经济"工程师红利"要素加速释放 [2][9] - 当前处于系列要素投入的"研发收获期" [2] 人民币升值逻辑 - 汇率取决于购买力平价、利差、风险溢价等因素 [2][11] - 本轮人民币升值具有内生性特征 [2][11] - 中期中国经济供需比改善将强化四大利好人民币升值逻辑 [2] 权益资产定价修复驱动 - 五大推动因素：总量修复、增长广谱性提升、居民资产活性提升、中长期资金入市、美元资产信用风险溢价上升 [2][13] - 后阶段驱动来自狭义流动性宽松、居民资产转移、供给端政策带来名义增长修复预期和新兴产业想象空间 [13] 权益市场与经济指标背离 - 长江商学院BCI与万得全A指数6月前吻合后背离 类似2021年二至四季度特征 [2] - 背离原因：狭义流动性宽松、居民资产转移、产业成长预期三重因素驱动 [2] 流动性影响机制 - 狭义流动性通过资金机会成本影响市场估值 [3] - 广义流动性通过实体融资充裕度影响信用扩张和企业盈利 [3] - 可通过"货币政策感受指数"与"贷款需求指数"差值观测狭义流动性驱动阶段 [3] 高成长叙事特征 - 宏观风险阶段性出清（敢买） [3][14] - 名义GDP增速尚未起来（传统资产赚钱效应低） [3][14] - 流动性充裕（资金机会成本低） [3][14] - 预期回报率存在粘性（高收益率资产荒） [3][14] - 产业叙事存在（有短期可充分预期的资产） [3][14] 高成长资产择时框架 - "5+1"择时框架包含五个胜率视角和一个赔率视角 [4] - 2006年以来等权加总策略累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% [4] 黄金定价体系 - 从金融、货币、商品、避险四大属性分析黄金定价 [4][16] - 叠加宏观范式特征构建分析框架 [4][16] - 十个实时监测指标：价格形态、期货持仓、库存及衍生指标、交割前瞻、期现基差、租赁成本、期限结构、期权未平仓、隐含波动率、ETF持仓变动 [4][17]

文章核心观点 - 2025年前三季度中国科技资产领跑大类资产 万得科技大类指数年内涨幅达50% 显著超越美股科技指数及黄金等传统资产[1][9][42] - 科技资产超额收益源于中国经济产业升级和工程师红利兑现 同时需要特定宏观定价条件配合[1][9][48] - 研究构建"5+1"高成长择时策略框架 通过五个胜率维度和一个赔率维度进行综合量化评估 2006年以来该策略年化收益达13.96% 年化超额收益2.98%[8][36][38] 宏观风险出清程度 - 美债MOVE波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1176.91% 年化收益14.10% 年化超额收益3.11%[2][13][69] - 月度名义GDP下行波动率见顶回落时加仓策略自2006年累计收益1227.15% 年化收益14.33% 年化超额收益3.34% 月胜率66%[2][13][73] - 两者等权加总策略年化收益14.16% 年化超额收益3.18% 月胜率68% 夏普比率0.51[2][13][78] 名义增速中枢水平 - 名义GDP处于近五年5%-50%分位时加仓策略自2006年累计收益1184.04% 年化收益14.13% 年化超额收益3.15%[3][17][18] - 名义增速中低位且边际上行时加仓策略自2009年月胜率73.13% 累计收益702.75% 年化收益13.27% 年化超额收益2.81%[3][17][90] - 最利好高成长板块的宏观场景组合为"名义增速处于中低位+边际上行"[3][17][19] 高收益资产荒 - 债市负carry程度指标显示 当"中债国开债到期收益率(1个月)-R001"为负或连续收窄时利好科技资产[4][21][98] - 城投债AA(5年-1年)信用利差处于低位且边际收窄时加仓策略自2014年累计收益268.20% 年化收益11.77% 年化超额收益1.71%[4][21][100] - 高收益资产荒综合择时策略自2014年累计收益258.06% 年化收益11.50% 年化超额收益1.44% 月胜率60.3%[4][21][102] 内外流动性条件 - 内部流动性采用1年期shibor利率边际下行或处于近三年低位时加仓策略 结合期限利差收窄信号[5][25][111] - 外部流动性采用标准化美债利率边际下行且存在供给干扰时加仓策略[5][25][122] - 中美流动性综合择时策略自2012年累计收益433.01% 年化收益12.97% 年化超额收益2.76% 月胜率61.82%[5][25][124] 产业叙事短期定价 - 通过万得科技大类指数市销率PS与市盈率PE轧差衡量长期叙事在即期定价中的影响程度[6][30][131] - 当轧差值小于近三年滚动-1倍标准差时 产业叙事具有较充足交易空间[6][30][32] - 基于产业叙事空间的择时策略自2009年累计收益518.05% 年化收益11.51% 年化超额收益1.05% 月胜率64.7%[6][30][32] 高成长赔率视角 - 采用双创指数成分股站上240日均线占比作为市场宽度健康度代理变量[7][34][35] - 基于市场宽度的择时策略自2013年累计收益264.87% 年化收益10.71% 年化超额收益0.24%[7][34][35] - 成交额集中度指标暂未显示超额收益 赔率维度仍需优化[7][34][35] 综合择时策略 - "5+1"综合择时策略自2006年累计收益1147.47% 年化收益13.96% 年化超额收益2.98% 月胜率56.47%[8][36][38] - 最新9月择时得分为5分 较7-8月的9分和5分有所趋平[37][38] - 策略主要跑赢时间段为2009年、2012年6月-2015年5月、2017年、2019年、2021年7月至今[39] 中美科技股表现对比 - 万得科技大类指数YTD涨幅50% 恒生科技38% 黄金43%[9][43] - TAMAMA科技指数YTD涨幅17% 纳斯达克综合指数18% 最大回撤均大于万得科技指数的21%[9][43] - 同比视角下万得科技大类指数上涨90.8% 显著超越TAMAMA科技指数的29.4%[10][43]

战略性新兴产业采购经理人指数(EPMI)表现 - 9月EPMI环比上行4.6个点至52.4 显示秋旺季特征 环比上行幅度大致持平于2014-2024年9月季节性均值水平(上行4.5个点) [1][5][6] - 绝对景气水平为历史同期次低 52.4的景气值低于去年同期0.9个点 [1][6] - 7大细分新兴行业中 位于景气扩张区间的行业个数由8月的2个增加至4个 [1][7] 分项指标改善情况 - 生产量指数环比上行7.8个点(前值-0.3个点) 产品订货指数环比上行6.5个点(前值+2.5个点) 出口订货指数环比上行6.8个点(前值+2.8个点) [2][9][10] - 出口订单环比连续2个月上行 同期高频数据显示集装箱出口订单仍处高位 [2][9] - 产需比例再度转正至0.7(前值-0.6) 2025年前三季度产需比例均值为0.7 较2021-2024年均值(分别为0.7、2.2、3.3和3.6)显示供需失衡特征改善 [2][9][10] - 购进价格环比上行0.8个点(前值+5.3个点) 销售价格环比上行0.2个点(前值+1.5个点) 但上行幅度较7-8月有所收敛 [2][9][12] 细分行业景气分化 - 新一代信息技术景气位于60以上高景气区间 环比上行13.1个点 高出季节性均值7.1个点 [19][20] - 节能环保行业绝对景气较高 环比上行3.8个点 高出季节性均值3.9个点 [19][20] - 新能源汽车景气度环比上行11.9个点 乘联会数据显示9月前14日零售同比增长6% 环比增长10% [19] - 新能源、生物产业、高端装备景气位于50以下收缩区间 环比分别下降1.9个点、上行3.7个点和下降2.4个点 [19] 价格指标行业差异 - 新能源汽车销售价格指数环比连续3个月上行 9月环比上行4.0个点 [19][20] - 高端装备销售价格指数环比上行4.2个点 节能环保环比上行5.6个点 [20] - 新能源、新材料、新一代信息技术销售价格在7-8月连续改善后出现环比回调 [19][20] 融资环境与就业 - EPMI贷款难度指标环比下降0.9个点(前值+2.6个点) 狭义流动性保持宽松 [2][15][16] - 就业指标环比连续2个月回升 本月环比上行2.6个点(前值+1.2个点) 强于季节性平均水平 [2][15][16] 传统工业与制造业展望 - 9月工业开工率涨跌互现 石油沥青、山东地炼、汽车全钢胎、江浙涤纶长丝开工率环比上行 而高炉、PVC和汽车半钢胎开工率环比走弱 [5][23] - 预计整体制造业PMI有望与季节性特征接近 2014-2024年9月制造业PMI环比均值为上行0.2个点 [5][23] 政策与经济周期定位 - 三季度经济出现延续放缓迹象 8月起个人消费贷款贴息、北上深房地产政策优化拉开新一轮政策发力序幕 [4][24] - EPMI数据显示经济在"秋旺"阶段环比季节性回升仍在 但回升力度不足 实现年度增长率目标仍需政策继续发力 [4][24]

广发宏观周度述评（第32期） 广发宏观周度述评 （第1-31期，复盘必读） 内容 第一，年内第三轮政策集中发力期。 2025年以来，宏观经济政策经历两轮集中发力。 第一轮是年初，侧重点是居民部门预期。抓手之一是"两新"加力。1月5日《2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》落地 ；抓手之二 是落实地产领域政策，1月1日后各地批量下调存量贷款利率、优化住房公积金政策 ；抓手之三是巩固资本市场预期。1月24日六部门印发实施方案大力推动中长 期资金入市 。 从现实效果来看，一季度GDP同比增长5.4%，出口高开、地产好转、"两新"高增是背后的主要驱动。 第二轮是5月，侧重点是金融条件。抓手之一是货币政策放松，5月7日国新办发布会宣布了包括降准、降息、结构性货币政策工具扩容在内的一揽子政策 ；抓手之 二是加快"两重"项目落地，5月20日发改委发布会表示将推动一大批"两重"项目开工投产 ；抓手之三是进一步推动金融支持科技，七部委联合印发《加快构建科 技金融体制 有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》的通知 。 从现实效果来看，二季度GDP同比增长5.2%，在海外关税的扰动下依然保持了较明显的 ...

广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2024 年的" 6+4 "地方债化债解决方案主要针对被中央认定的 14.3 万亿元隐性债务 （债务方以融资平台为 主，债权方以金融机构为主）。实际上，除隐性债务外，还有规模未知的实体企业拖欠款等，后者对实体企业现金 流量表的修复更加关键。因此 2025 年伊始，政策便多次强调要尽力解决这一问题。 3 月 5 日解读《政府工作报 告》吹⻛会 指出 " 今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款 " ； 3 月底《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》 强调 " 确保清欠工作取得实实在在成效 " ， " 加力加快 " 相较此 前的《清理拖欠企业账款专项行动方案》 也有所升级。因此我们简单梳理一下今年以来关于地方治理拖欠款的"清 欠"增量政策及其进展。 第二， 首先需要了解广义政府性债务的分类情况。一是显性债务，即法定债务，包含了地方专项债、地方一般债 和国债，截至去年末共计 82.1 万亿元；偿还方式以借新还旧为主。二是被中央财政认定的隐性债务，截至去年末 共计 10.5 ...

美联储9月议息会议降息决策 - 美联储于9月16-17日议息会议决定下调联邦基金利率25bp至4.00%-4.25%，为2024年9月启动降息周期后首次降息 [1][7] - 理事Stephen Miran投异议票主张一次性降息50bp，但未获广泛支持，美联储同时表示将继续资产负债表缩减 [1][7] - 降息符合市场预期，重点在于点阵图对政策路径的指引、美联储对就业与通胀的理解，以及鲍威尔对降息的解释 [1][7] 点阵图与经济预测更新 - 9月点阵图显示至2025年底累计降息75bp（较6月预测的50bp增加25bp），2026年和2027年各降息25bp（与6月一致） [2][9][11] - 经济预测（SEP）上调2025年、2026年实际GDP增速预测0.2pct至1.6%和1.8%，2027年上调0.1pct至1.9% [2][9][11] - 2025年失业率预测维持4.5%，2026年和2027年下修0.1pct至4.4%和4.3%；2025年核心PCE预测持平3.1%，2026年上修0.2pct至2.6% [2][9][12] 鲍威尔新闻发布会基调 - 鲍威尔解读本次降息为"风险管理降息"（risk management cut），政策重点从通胀转向就业 [3][12] - 强调会议中完全无支持降息50bp的广泛共识，未来政策路径保持数据依赖，由逐次会议决定 [3][12] - 声明删除"劳动力市场稳健"表述，新增"就业增速放缓、失业率小幅上升但低位、就业下行风险上升"等内容 [13] 历史降息模式类比分析 - 本次降息属"预防性降息"，类比1967年和1995年，而非2001年或2007年"应急性降息" [4][15][29] - 1967年预防性降息后因通胀反弹紧急加息，上半年标普500上涨12.8%，但政策回摆导致市场承压 [18][20] - 1995年预防性降息三次（联邦基金利率从6%降至5.25%），经济软着陆，标普500全年上涨约34% [21][22][23] 当前经济环境特征 - 经济增速放缓但未衰退：纽约联储预测三季度实际GDP同比约2%，名义同比4.5-5.0%，失业率4.3%处于历史低位 [31][32] - 部门资产负债表无显著问题：金融条件宽松，私人部门杠杆率低位，去监管政策可能支撑经济增长 [31][34][35] - 通胀可控但偏高：核心PCE等指标处于可控区间，降息后需警惕通胀反弹风险 [31][36] 资产定价影响分析 - 美股：降息助推企业盈利修正，对短期表现形成支撑，后续需观察经济变化与降息可持续性 [6][43][44] - 债券：短端利率随政策下行，长端受财政与期限溢价约束，收益率曲线呈牛陡格局 [6][44] - 黄金：实际利率下行与制度风险溢价支撑金价，全球黄金ETF连续三个月净流入55亿美元 [6][45][46] - 美元：利差逻辑构成下行驱动，但部分已定价；非美资产受益于全球流动性改善 [6] - 长久期资产：流动性改善带来受益，但高估值资产可能因预期兑现而波动加剧 [6][44]