华夏时报记者张智北京报道 地方债是我国宏观经济稳定器的重要工具，地方政府债务的妥善处理事关经济平稳运行。 "我国地方政府债在过去五年实现了全方位的发展完善。一方面，体量翻番，存量规模从2020年末约25万亿元增加到2024年末的近50万亿元，每年新增债 务限额屡创新高，有效弥补了地方财政的缺口；另一方面，投向领域最大限度扩围，专项债从2020年重点投向7个领域到如今全面实施负面清单管理，灵 活支持了地方的发展。"在CMF宏观经济热点问题研讨会暨《中国地方政府债券蓝皮书(2025)》发布会上，财政部金融司原司长孙晓霞表示。 不过，中国人民大学经济研究所联席所长、中诚信国际首席经济学家毛振华提醒，债务持续性不是一个静态目标，而是动态治理过程，要把握好债务增长 与经济增长的关系。 "一方面地方政府债务是政府非常有效的筹资渠道，在关键时期为宏观经济注入了强心剂；另一方面也要看到长期累积下，不断膨胀的债务总量在财政放 缓期会成为影响社会经济稳定的重要变量。"毛振华在会上对《华夏时报》记者表示。 为了解决这种变量，支持化债，2024年，我国从建制县化债试点到全域无隐性债务试点到一揽子"6+4+2"化债组合拳以及通过特殊再 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕政府债券、货币政策和债市策略展开分析，指出政府债化债品种和特别国债接近发行完成，财政仍有加力空间；货币政策方面降息紧迫性不强，聚焦结构性工具；债市受稳增长政策扰动，配置盘在特定收益率下具备性价比，交易盘需谨慎[2][3][4] 各部分内容总结 政府债券分类、进度及展望 - 化债地方债有置换债、特殊再融资债、特殊新增专项债三类，2025年置换债额度接近发行完毕，特殊再融资债现有额度接近发行完毕，特殊新增专项债今年超出部分或用于偿还拖欠款[13][24][27] - 截至2025年9月19日，政府债中化债品种、特别国债接近发行完成，其余品种待发额度2.1万亿左右，较过去五季度平均水平偏低；四季度若政府债券增发，国债上调限额需过人大，使用结存限额空间有限，地方债使用结存限额和置换债额度已下达但发行需财政批准[32][36] 货币政策 - 9月中旬资金价格短暂收紧，季末资金或在最后7个交易日逐步放松，波动风险相对有限[44][47] - 14D逆回购招标方式改为多重利率招标，强化7D逆回购政策利率地位，理论价格1.55%，9月有望支持平稳跨季，后续操作更灵活[50][52] - 美联储降息打开国内货币政策宽松空间，但节奏“以内为主”，年末降息紧迫性不强，聚焦结构性政策工具助力宽信用发力[57][59] 债市策略 - 9月末至10月初稳增长政策或对债市形成扰动，收益率季节性抬升，机构情绪谨慎，交易需谨慎[4][61] - 配置盘而言，10y国债收益率在1.8%附近具备性价比；交易盘需谨慎，可进行小波段微操作、短信用票息打底、等待更好时机参与[65][66] - 部分品种性价比显现，可关注6y国开、7y地方债、10y国开，负债稳定资金关注20y国开和30y国债，交易盘宽松预期兑现可止盈[67] 利率债市场复盘 - 9月第三周，宽信用与宽货币预期反复，10y国债活跃券收益率在1.75 - 1.8%区间震荡，全周1y国债活跃券收益率下行1BP，10y上行0.55BP，30y上行1.3BP[9] - 资金面先紧后松，央行全口径净投放11923亿元，1y国股行存单发行价格上行至1.68%，DR007加权价格上行至1.5096%[10] - 国债期限利差走扩，国开债期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端[78]

广 发证券资 深宏观分析师 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 报告摘要 第一， 2024 年的" 6+4 "地方债化债解决方案主要针对被中央认定的 14.3 万亿元隐性债务 （债务方以融资平台为 主，债权方以金融机构为主）。实际上，除隐性债务外，还有规模未知的实体企业拖欠款等，后者对实体企业现金 流量表的修复更加关键。因此 2025 年伊始，政策便多次强调要尽力解决这一问题。 3 月 5 日解读《政府工作报 告》吹⻛会 指出 " 今年在这方面要采取一些措施，比如安排地方政府专项债用于消化地方政府拖欠企业账款 " ； 3 月底《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》 强调 " 确保清欠工作取得实实在在成效 " ， " 加力加快 " 相较此 前的《清理拖欠企业账款专项行动方案》 也有所升级。因此我们简单梳理一下今年以来关于地方治理拖欠款的"清 欠"增量政策及其进展。 第二， 首先需要了解广义政府性债务的分类情况。一是显性债务，即法定债务，包含了地方专项债、地方一般债 和国债，截至去年末共计 82.1 万亿元；偿还方式以借新还旧为主。二是被中央财政认定的隐性债务，截至去年末 共计 10.5 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着化债周期开启和化债资源落地，地方政府可用财力明显改善，地方债务及城投债务系统性风险缓释持续，当下无需过度担忧违约风险，可适当挖掘非热门区域高票息资产；但随着化债资源陆续落地，潜在提前偿还压力逐步释放，应防范面值或折价兑付带来的资本损失风险 [6] 根据相关目录分别进行总结 置换类地方债发行情况 - 年内特殊再融资债发行近收尾，规模明显前置，截至8月20日，已发待发规模合计19366.57亿元，占计划规模（2万亿）比重约96.8%，仅湖南、河南、贵州与湖北仍有待发额度，上半年累计发行约1.8万亿 [1] 特殊新增专项债发行情况 - 年内累计已发待发规模为9622.83亿元，超去年全年水平，北京、广东（含深圳）与上海为首次发行，江苏省累计规模1189亿元，是唯一破千亿省份，云南、四川与湖南超500亿元；发行节奏与特殊再融资债错开，发行高峰期在最近三个月，单月发行规模均超2000亿元 [2] 地方财力补充成效 - 截至2025年6月末，29个已披露财政性存款余额的省市地方财政性存款余额合计59650亿元，同比增速28.8%，为近年来最高，8个省份增速超50%，辽宁、甘肃与山东增速超70%；自2023年四季度化债周期开启，全国各省财政存款余额整体上行，除1月外，2至7月各月增速均在10%以上，天津多数时间财政性存款余额创同期历史新高 [3]

政府化债与国企角色 - 国企被视作政府第二钱袋子 通过非市场化手段承担化债功能 如长江电力200亿资金调配事件传递政策干预信号 [1][2] - 存在替代方案争议 如通过特别分红(类似茅台模式)分两年完成200亿资金筹集 既可满足政府需求又能维护股东权益 [2] - 小股东权益受挑战 个人股东仅能通过二级市场卖出表达立场 国资控股超50%企业需优先履行社会责任 [8][10] 国企社会责任案例 - 贵州茅台2012-2024年累计投入13.3亿元教育扶贫 2020年单笔捐资5.46亿元基建 章程明确1.5%净利润用于公益 [5] - 中国平安"三村工程"累计提供1547亿元帮扶资金 格力电器全国性公益捐赠超10亿元覆盖医疗教育领域 [5] - 电信运营商承担非经济性任务 如边远地区5G网络覆盖 三峡工程牺牲环保与移民利益保障国家战略 [20][21][22] 市场机制争议 - 大秦铁路案例显示非市场化交易普遍存在 土地租金仅为估值1% 太原铁路局资产转移存在利益输送嫌疑 [6] - 中远收购长和港口依赖国家力量 与贝莱德等国际资本竞争需政策支持 形成资源与责任绑定机制 [7] - 德国电信等全球国企均存在非市场化运作 社会责任与商业利益需动态平衡 [23][24] 股东权益冲突 - 上市公司资金用途偏离盈利本质 公益支出涉嫌侵犯中小股东权益 美国市场对此类行为有严格诉讼机制 [14] - 民企同样存在大股东滥用资金现象 上市公司资金实际控制权与名义股权分离 [16] - 建议将垄断性公用事业股视作债券 降低收益预期 通过市场化博弈平衡风险收益 [11] 市场影响分析 - 单一国企事件引发系统性担忧 市场担忧化债政策扩大化导致国企估值体系重构 [1][13] - 国家队操作嫌疑 利用关税协议等事件主动调控蓝筹与科创板块资金配置 [13] - 银行普惠贷款等行政指令早有先例 股东投票机制形同虚设 [9][15]

财政收支状况 - 2025年上半年全国一般公共预算支出141271亿元，同比增长3.4% [1] - 全国一般公共预算收入115566亿元，同比下降0.3% [1] - 全国税收收入9.29万亿元，同比下降1.2%，但4月起连续3个月同比增长 [2] - 非税收入2.27万亿元，同比增长3.7%，增幅比一季度回落5.1个百分点 [2] 税收表现 - 国内增值税、国内消费税、个人所得税分别增长2.8%、1.7%、8% [2] - 出口退税1.27万亿元，同比多退1322亿元 [2] - 装备制造业税收表现突出：铁路船舶航空航天设备增长32.2%，计算机通信设备增长9.2%，电气机械器材增长6.3% [2] - 现代服务业税收增长：科学研究技术服务业增长13.8%，文化体育娱乐业增长8.6% [2] 财政支出重点 - 社会保障和就业支出增长9.2%，教育支出增长5.9%，卫生健康支出增长4.3% [3] - 科学技术支出增长9.1%，住房保障支出增长2.2%，节能环保支出增长5.9% [3] - 文化旅游体育与传媒支出增长5% [3] - 地方政府专项债券等资金支出2.43万亿元，带动政府性基金预算支出增长30% [3] 国债与特别国债 - 2025年上半年共发行国债7.88万亿元，创历史同期新高，同比增长35.28% [4] - 超长期特别国债发行5550亿元，进度较去年同期加快18个百分点 [4] - 已下达三批超长期特别国债资金共2310亿元支持消费品以旧换新 [4] 消费品以旧换新成效 - 汽车、家电、家装、手机等商品销售额1.6万亿元 [4] - 限额以上单位家电和音像器材零售额增长30.7%，文化办公用品增长25.4% [4] - 通讯器材增长24.1%，家具商品增长22.9% [4] - 带动社会消费品零售总额同比增长5%，高于2024年全年1.5个百分点 [4] 地方债管理 - 2025年2万亿元置换债券已发行1.8万亿元，占全年额度90% [5] - 已使用1.44万亿元置换存量隐性债务 [5] - 政策减轻了当期流动性压力，推动融资平台改革转型 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 财政靠前发力是 2025 年宏观运行主线，报告聚焦 2025 年上半年地方债特征展开分析 [9] 根据相关目录分别进行总结 地方债一级发行特征 - 发行、净融资规模创同期新高：2025 年上半年发行规模达 54902 亿元，为近十年同期最高；净融资规模 44133 亿元，较 2024 年同期上升 25408 亿元；各类债券发行规模有不同表现，2 万亿置换隐债专项债发行前置 [10][13][15] - 发行结构：新增专项债占比最高但比例下滑：新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%，新增专项债占比略降，再融资专项债占比上升；新增一般债占比最低，为 8%；再融资债券呈增长态势 [19] - 专项债发行节奏：整体进度较稳定：各月发行规模相对均衡，截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，2023 年、2024 年同期分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元 [21] - 化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解：用于化债的地方债发行规模大，特殊新增专项债占全部新增专项债比例全国平均 21.51%，部分地区比例超 50%；置换隐债专项债部分地区规模大；2025 年上半年重点地区化债额度占比 31%，与 2024 年持平 [22][24][27] - 土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差：2025 年上半年 9 个省份发行土储专项债，总规模 1925 亿元；各地公示收储规模 4262 亿元，多数收储价/成交价小于 1 [30] - “自审自发”省份专项债发行规模占比提升：“自审自发”省份审批快，新增专项债发行规模占比从 2020 - 2023 年的 53%左右提升至 2025 年上半年的 69% [34] - 发行期限拉长：2025 年上半年平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长 1.46 年；15 年以上地方债规模和数量占比均增加 [38][43] - 发行成本下降，而发行利差走阔：2025 年上半年发行利差为 12.22BP，较 2024 年回升 3.73BP；平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct；发行利差和票面利率先升后降；上半年“发飞”现象显著 [46] - 低利率环境下，区域发行利差延续分化：区域发行利差分化显著，遵循“财政实力越强，利差越低”规律，经济强地区利差低，欠发达地区利差高 [50] - 特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高：特殊再融资债利差高于普通再融资债，主要因发行期限长；全国各类地方债发行利差均扩大，部分地区特殊与普通债券利差差值大 [52] 地方债二级成交特征 - 成交量增加，成交价格抬升，换手率下降：2025 年上半年成交量 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，换手率 3.65%，同比下降 0.04 个百分点；专项债成交量和换手率大于一般债，特殊再融资专项债成交量同比增长幅度最大；部分地区换手率较高或提升幅度大；成交额和平均成交价格均增加 [55][61][62] - 成交期限延长，长久期地方债占比更高：2025 年上半年平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长 2.19 年；10 年以上地方债成交规模占 58% [66] 地方债机构行为特征 - 机构买入卖出行为、期限偏好存在差异：买入端，保险、基金、理财偏好卖短买长，保险净买入金额最高，农商行净买入规模次之且偏好 7 - 20 年期债券；卖出端，大行、股份行、城商行、券商等机构整体净卖出，大行等偏好买短卖长，券商全期限减持 [68]

地方政府债务置换进展 - 上半年各地发行用于置换存量隐性债务的置换债合计17959.38亿元，其中一季度发行13372.75亿元，呈现早发快发特点 [1] - 按2025年安排2万亿元置换债额度计，上半年发行进度已近九成 [1] - 特殊新增专项债上半年发行量为4623亿元，加上置换债合计占上半年地方债发行总量的41% [1] - 河南省已发行4批共782亿元再融资专项债用于置换存量隐性债务 [2] 债务置换政策效果 - 债务置换使隐债显性化，直接带动存量隐债规模下降，改善整体债务结构 [2] - 降低债务付息支出，缓解短期偿债压力，为地方稳增长和改善民生腾挪资金 [2] - 融资平台"退平台"工作持续推进 [2] - 河南省财政厅强调将指导督促各市县落实好债券置换工作，确保资金规范高效使用 [5] 拖欠企业账款解决方案 - 财政部要求统筹用好化债支持政策，支持地方加快偿还政府拖欠企业账款 [2] - 云南省安排356亿元专项债务额度专门用于解决地方政府拖欠企业账款问题 [2] - 湖南省转贷市县601.71亿元专项债务，部分用于清偿拖欠账款 [3] - 解决拖欠款问题能为企业尤其是民营企业注入资金"活水"，增强抗风险能力 [3] 城投公司转型方向 - 专家建议城投公司加快市场化、专业化发展 [3] - 通过引入社会资本、划转优质资产、优化公司治理结构等方式增强自我造血能力 [4] - 压降综合融资成本，降低对地方政府的依赖 [4] - 下半年需加快存量隐性债务置换工作，同时解决地方政府拖欠企业账款问题 [4] 下半年工作重点 - 预计下半年地方债"化债"资金投向中，清理拖欠企业账款问题将被放在更重要的位置 [4] - 需聚焦高息非标融资、定融等关键环节，加强债券资金穿透式监管 [3] - 确保完成全年隐性债务化解任务，确保拖欠企业账款只减不增 [3]

消费领涨情况 - 4月以来和年初以来，市场领涨细分板块以消费为主，个护用品、动保、饲料等品种涨幅领先[1][10] 消费领涨原因 - 财政支出从2023 - 2024年收缩周期进入2025年弱扩张周期，预计社零在2025年有更显著向上弹性，2025年财政赤字率预计从2024年的3%左右提升至4%左右，GDP目标增速仍为5%左右[2][21] - 地方债对消费的压制缓和，化债工作开启后，高债务负担省份金银珠宝、服装鞋帽等细分消费项有望明显反弹[2][27] - 从2024年12月中央经济工作会议到2025年4月25日政治局会议，政策支持向消费和科技倾斜，财政对消费边际支出将持续扩张[3][31] 投资建议 - 行业配置“4 + 1”建议，包括“内循环”内需消费、科技成长自主可控 + 军工、成本改善驱动、出海结构性机会、中长期底仓[4][32] 风险提示 - 宏观政策超预期变动放大市场波动[33] - 全球流动性及地缘政治恶化风险[34] - 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来[35]