四轮通胀回落周期复盘 - 1993年以来经历四轮通胀回落周期，前三轮背景分别为亚洲金融危机、全球次贷危机、欧债危机余波及国内产能周期叠加，本轮（2022-2024）主因房地产周期下行、地方化债及部分产业供给过快增长[1][10][46] - 前三轮平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮2024年一季度短暂触底（-1.0%），二季度再度触及-1.2%的低位[1][10][46] - 2024年1-6月PPI累计同比-2.8%，二季度工业产能利用率74.0%，汽车、光伏等七大行业对PPI下行贡献达86%[11][47][48] 内外大宗商品分化线索 - CRB指数（外需敏感）同比2023年3月触底（-17.8%），2025年7月升至4.8%；南华指数（内需）2025年5月创本轮新低-13.8%[13][53] - 螺铜比（螺纹钢/铜）与平减指数走势高度吻合，2021年9月至今螺铜比从0.083降至2025年6月0.038，反映内需定价商品弱势[14][54] - 内需商品价格下行主因建筑业需求承压（2024Q3钢材去库）及新兴产业供给过剩（2025Q2汽车、电气机械PPI累计同比-3.0%、-1.7%）[16][17][58] 下半年宏观价格驱动因素 - 四大关键特征：欧美经济温和放缓、地缘政治扰动、国内基建/地产政策发力、"反内卷"改善供需[19][62] - 基建开工加速支撑黑色产业链，螺纹钢价格处历史峰值55.3%分位；原油、煤炭分处54.7%、23.9%分位，周期位置偏低[23][68][70] - "反内卷"政策推动汽车（6月PPI环比+0.2%）、光伏（7月多晶硅价涨51.4%）等行业价格修复[24][71] PPI结构性变化 - 2020年前PPI驱动以螺纹钢、柴油等传统品为主（贡献率99%），2021年后多晶硅料贡献度提升至29.3%[28][81][83] - 2025年PPI统计基期轮换将增加新能源、智能制造权重，增强PPI弹性[28][83] - 原材料库存周期同比5月仅-0.9%，若"反内卷"引发补库可能形成价格正反馈[26][78] CPI修复路径 - 四季度翘尾效应显著（10/11月拉动CPI同比0.3/0.6pct），低点或落于9月[30][89] - 汽车（6月PPI环比转正）、家电（6月CPI同比1%）价格企稳[30][90] - 生猪产能调控加码（能繁母猪存栏连续14个月盈利），猪价或温和修复[30][91][92] 房价与地产政策 - 二手房价格同比降幅收窄至-6.1%（6月），但环比仍未止跌，较年内高点跌2.8%[34][96] - "百城租金收益率-30年国债收益率"达50bp，风险溢价具备吸引力[34][36] - 城市更新或带动需求，地铁运营长度同比与二手房价格指数存在相关性[36][95] 下半年物价展望 - 乐观情形：Q4 PPI/CPI同比升至0.2%/1.0%，平减指数转正；保守情形下Q4 PPI/CPI同比-0.4%/0.6%[38][40] - 2026年上半年CPI/PPI翘尾效应逐月抬升，Q2平减指数或达1%[40] - 结构性机会：黑色产业链（钢铁、煤炭）、新能源车/光伏、高端白酒（消费税改革）、有色/稀土供应链[42][65]

国债等债券利息收入增值税政策调整 政策调整具体内容 - 从2025年8月8日起，新发行的国债、地方政府债、金融债券利息收入恢复征收增值税，金融机构自营适用税率6%，广义基金产品适用税率3% [1] - 增值税为价外税，调整后金融机构自营实际税率为6.34%（含附加税），广义基金产品实际税率为3.26% [2] - 实行新老划断，存量债券（含续发行部分）利息收入延续免税政策至到期 [2] - 金融债券范围限定为金融机构法人在银行间与交易所发行的有价证券，不包括同业存单 [2] 政策调整目的 - 落实中央关于健全市场化税收制度的要求，优化税制结构 [3] - 完善债券市场价格形成机制，提升国债基准利率作用 [4][5] - 拓展税源以应对2024-2025年税收收入同比下滑（-3.4%和-1.2%），维持财政支持实体经济能力 [6] 对金融市场影响 - 债券市场：存量债券因税收优势利差可能走阔，短期或引发抢配老券行为；信用利差中枢因税收溢价消失或小幅下移 [7] - 大类资产：债券税后收益下降（10年期国债税后收益减少10.8BP/5.5BP），权益和贷款资产相对吸引力提升但影响有限 [8] 后续关注点 - 短期关注央行是否通过流动性宽松对冲新券发行成本上升 [9] - 中期关注债券投资税收优惠统一性，如公募基金资本利得所得税政策可能调整 [9] 其他研究主题 宏观经济与政策 - 人民币升值、房地产发展新模式、反内卷等政策线索分析 [12] - 财政政策力度与节奏、专项债管理优化等财政领域研究 [14][15] 货币与金融环境 - 货币环境展望、LPR与存款利率调整、社融数据解读等 [16][17] 中观与行业研究 - 制造业利润分化、EPMI数据、价格治理机制等行业分析 [18][19] 海外市场 - 美联储政策、美国通胀与非农就业、黄金定价框架等海外宏观研究 [19][22][25] 大类资产配置 - 宏观因子穿透资产、全天候策略、黄金交易指标等资产配置研究 [22][23][25]

美国7月就业数据 - 7月新增非农就业7.3万人，显著低于预期的10.4万人，前两月数据共下修25.8万人（5月下修12.5万至1.9万，6月下修13.3万至1.4万），与二季度GDP及ADP就业数据形成预期差 [1][6] - 私人部门新增就业8.3万人（低于预期10万），政府部门裁减1万人；医疗保健（+7.9万）、零售贸易（+1.6万）和金融（+1.5万）为主要贡献行业，专业和商业服务（-1.4万）、制造业（-1.1万）为主要拖累 [3][21] - 就业扩散指数回升至51.2%（前值47.2%），但过去3个月均值49%仍低于2024年的53.8% [3][21] 非农数据波动原因 - 企业生死模型（NBD）技术性失真：宏观环境打破企业净增长稳定假设 [2][8] - 季节调整技术落后：结构性变化导致模型适应性不足 [2][8][10] - BLS调查问卷收集率低：长期存在但近三月相对稳定 [2][8][12] - 经济政策方差大：移民/关税/政府裁员等扰动难以被统计捕捉 [2][8] - 历史相似性：2000年和2007年经济放缓期曾出现类似修正 [2][8][11] 失业率与劳动力市场 - U3失业率从4.12%升至4.25%，新进入市场失业率从0.42%升至0.58%，永久失业率稳定在1.11% [4][22][25] - 就业转失业人数增至174.1万（前值168.4万），失业转就业人数降至187.9万（前值200.2万） [24][26] - 2024年年中以来失业率中枢维持在4.1-4.2%，较2022年初的4%以下缓慢上行 [4][22] 美联储政策影响 - 7月议息会议维持利率不变，两名理事反对；Fed Watch显示9月降息概率从37.7%飙升至80.3% [5][30][32] - 鲍威尔强调9月前将参考两份就业/通胀报告，8月数据不确定性仍高 [5][30][31] - 市场反应：美股三大指数下跌（道指-1.23%、标普-1.26%、纳指-2.24%），10年期美债收益率降15bp至4.21% [32] 数据修订机制 - BLS每月向12.1万家企业发放问卷，覆盖63.1万工作场所；初值基于70%及时回复样本 [9] - 修订机制：后续补充数据导致大幅修正，如教育部门下调10.9万人占全部修订的40% [12] - 历史经验显示经济复苏期修正常见，但2000/2007年持续下修预示衰退风险需警惕 [11]

电力与能源 - 7月燃煤电厂发电量同比增长3.3%，较6月的-1.8%显著回升，创年内新高，高温天气推动空调制冷用电占比达90% [1][5] - 江苏电网最高负荷较春季平均增长近4000万千瓦，多地电网用电负荷创历史新高 [1][5] - 燃煤电厂耗煤量同比回升1.4%，6月为下降3.9%，但库存高位和新能源发电抑制火电需求 [5] 工业原材料 - 高炉开工率同比增长1.2个百分点，焦化企业开工率同比转正至0.7个百分点 [1][6][7] - PVC开工率同比回升3.5个百分点，苯乙烯开工率同比回升11.0个百分点 [1][6][7] - 涤纶长丝江浙织机开工率同比回落7.8个百分点，山东地炼开工率同比降幅收窄至-1.8个百分点 [1][6][7] - 汽车半钢胎开工率同比回落4.7个百分点，全钢胎开工率同比回升7.1个百分点 [1][6][7] 基建与房地产 - 水泥发运率同比回升3.2个百分点至39.9%，石油沥青开工率同比回升8.3个百分点至33.1% [2][8] - 全国工地资金到位率58.7%，月环比回落0.4个百分点，非房建项目资金到位率环比下降0.8个百分点 [2][8] - 30大中城市商品房日均成交面积同比回落18.3%，一线城市降幅达26.8% [3][11] - 82城二手房中介认购套数同比18.7%，核心11城二手房网签面积同比回落6.1% [3][11] 消费与交通 - 十大城市地铁客运量同比微增0.02%，国内航班日均执行量同比回升2.2%，国际航班同比增12.4% [2][9] - 乘用车零售同比增长9%，批发销量同比增长17%，新能源汽车零售增速放缓至15% [3][12] - 三大白电线上销售增速分化，空调7月下旬线上销额同比骤降至2.7%，洗衣机下旬同比回升至29.8% [3][14][15] 对外贸易 - 港口集装箱吞吐量同比5.6%，货物吞吐量同比10.9%，均高于6月水平 [4][16] - 对美集装箱发船数量同比3.2%，吨位同比6.0%，7月前20日韩国出口增速转负至-2.2% [4][16][17] 行业趋势总结 - 汽车和家电受政策刺激保持活跃，但面临基数抬升压力 [4][17] - 出口展现韧性，上游工业开工率下降尚不显著 [4][17] - 基建动能不足，地产销售减速趋势持续扩大 [4][17]

工业原材料价格 - 7月BPI工业原材料价格指数回升至869点，环比上涨1.4%，能源和有色分项价格分别上涨0.1%和3.1% [1][4] - 能源价格受委内瑞拉增产预期扰动先扬后抑，化工分项价格环比回落2.9% [5] - 有色指数上涨主要因特朗普关税2.0引发铜贸易商补库预期 [5] 内需定价上游商品 - 螺纹钢、焦煤、玻璃期货价格显著上行，月环比涨幅分别为6.9%、11.3%、21.3% [7] - 南华工业品指数环比涨幅扩大至4.9%，同比降幅收窄至-4.4%（前值-14.5%） [7][8] - 环渤海动力煤现货价环比上涨5.3%，全国水泥价格指数回落6.8% [7] 房地产市场 - 一线城市二手房挂牌价指数环比表现分化：上海微涨0.1%，北京、广州、深圳分别下跌0.9%、1.1%、1.3% [10] - 上海二手房价连续两个月回稳，其他一线城市延续调整趋势 [10] 新兴产业链价格 - 光伏行业综合指数（SPI）环比大涨18.9%，创2021年以来单月最大涨幅，其中硅片分项暴涨51.4% [11] - 碳酸锂期货结算价环比上涨8.0%，多晶硅期货涨幅扩大 [11] - 半导体景气度指标DXI指数环比上涨5.9%，刷新历史高位 [11] 下游及出口价格 - 临沂商城价格指数环比回落0.27%，日用品、服装服饰、家用电器价格下行 [12] - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比下跌7.9%，对美航线运价大幅回落（上海-洛杉矶跌28.5%，上海-纽约跌26.2%） [12][13] - 欧线集运期货价环比上涨12.4%，波罗的海干散货指数（BDI）环比大涨34.0% [12][13] 食品价格 - 猪肉批发价月均值环比上涨1.2%，28种重点蔬菜价格上涨1.4% [16] - 水果批发价环比下跌5.0%，黄玉米期货结算价下跌2.3% [16] 宏观趋势总结 - 7月价格信号整体好转，上游原材料和新产业产品价格上行斜率扩大 [17] - 价格回升有助于推动企业补库行为，形成正循环，但需求端承接仍需观察"两重"项目发力情况 [17] - 中期供求关系取决于地方政府投资长效机制、产业动态平衡机制等政策部署 [17]

美联储2025年7月议息会议核心观点 - 美联储维持联邦基金利率目标区间在4.25-4.5%，为2024年9月启动降息后第五次暂停，同时继续资产负债表缩减[1][7] - 两名理事Waller和Bowman投反对票，主张本次应降息25bp，与其此前公开表态一致[1][8] - 会议决定符合市场预期，但整体基调偏鹰派，未给出9月降息指引[4][13] FOMC声明要点 - 就业市场描述仍为"稳健"(remain solid)，通胀偏高且失业率保持低位[2][9] - 政策利率调整表述不变，保持灵活和数据依赖[2][10] - 经济描述从"稳健扩张"改为上半年"温和放缓"，与7月30日GDP数据一致[2][10] - 剔除"经济前景不确定性有所减小"表述，但鲍威尔解释仅为不确定性未进一步变化[2][9] 鲍威尔新闻发布会要点 - 对降息路径保持"等等再看"(wait and see)态度，未明确9月是否降息[3][11] - 9月会议前将有两份就业和通胀报告作为决策依据[12] - 认为当前适度限制性货币政策合理，就业市场稳健抵消私人部门需求放缓[3][13] - 关税对通胀影响处于传导早期，节奏可能较预期更慢[3][13] 美国二季度GDP数据 - 实际GDP环比折年率+3%，超预期的+2.4%，但含技术性因素：进口下降贡献5.2pct[5][15] - 内需放缓明显：最终销售至私人国内购买者增速+1.2%，为2022年末以来最低[5][16] - 个人消费支出环比+1.4%不及预期，私人固定资产投资环比+0.4%均回落[5][16] - 上半年实际GDP同比增速2.0%，较2024年的2.8%放缓[5][15] 市场反应 - CME FedWatch显示9月降息概率从63.3%降至41.2%[6][18] - 10年期美债收益率上升5bp至4.37%，美元指数升至99.82[6][18] - 三大股指小幅调整，但科技股财报后期货上涨：微软云计算和Meta广告业务超预期[6][18]

7月PMI数据分析 - 7月制造业PMI为49.3，低于前值49.7，环比下降0.4个点，降幅略大于过去5年(-0.3)、10年(-0.2)的季节性均值[1][4][5] - 非制造业PMI为50.1，低于前值50.5，环比降幅与2020年前10年均值(-0.4)基本一致[5] - 订单指数(49.4)降幅大于生产指数(50.5)，显示需求放缓向供给端传导，新订单环比降0.8个点，生产环比降0.5个点[5][6][7] 需求端疲弱原因 - 汽车零售7月前27天环比下降19%，同比增速降至9%，耐用品消费脉冲减弱[5] - 地产销售承压，7月前30天30城成交同比-21.2%，基建相关指标同步调整[5] - "反内卷"政策导致部分工业部门生产收敛，产业链需求传递效应显现[5] 价格指标与微观预期 - 原材料购进价格指数(51.5)和出厂价格指数(48.3)分别环比上升3.1和2.1个点，反映上游价格传导初步见效[7][8] - 新能源、节能环保、新能源汽车销售价格企稳上行，与"反内卷"政策相关[7][8] - 企业生产经营活动预期指数升至52.6，为4个月高点，显示名义GDP改善对微观预期有提振作用[8] 建筑业与财政因素 - 建筑业PMI降至50.6，新订单指数(42.7)和业务预期指数(51.6)显著走弱，受高温暴雨灾害及地产回款压力影响[9][10][11] - 6月财政支出中交通运输、农林水支出增速偏低，与特别国债支出节奏有关，后续需关注超长期特别国债及政策性金融工具带动[9] BCI指数与市场背离 - 7月BCI指数47.7，较6月下降1.6个点，分项显示"销售降利润升"格局符合实际GDP放缓、名义GDP改善逻辑[12][13] - 消费品(40.1)和中间品(31.1)价格前瞻指数双降，反映中期价格预期未巩固，企业融资环境指数(46.1)同步走弱[14][15][16] - BCI与万得全A指数5月后明显背离，或因股票市场风险偏好驱动特征增强[12] 政策与配置线索 - 7月底政治局会议明确结构性方向：服务消费、"两重"建设、新兴支柱产业、重点行业产能治理[16] - 建议减少胜率视角配置，增加赔率视角配置，关注名义GDP改善受益领域及政策对冲线索[16]

十五五规划研究 - "十五五"是基本实现社会主义现代化"夯实基础、全面发力"的关键时期，延续了十四五"开局起步"的基调 [1][6] - 强调中国经济的"四大优势"（制度、市场、产业体系、人才资源）和"两个统筹"（国内国际、发展与安全） [1][7] - GDP目标将延续"质的有效提升和量的合理增长"思路，与十四五保持平滑性 [1][6] - 战略任务聚焦中国式现代化全局突破，需应对国际竞争中的不确定因素 [7][8] 下半年经济工作部署 - 上半年实际GDP同比增长5.3%，主要指标表现良好，新质生产力发展积极 [1][9] - 政策基调为"巩固拓展经济回升向好势头"，需防范重点领域风险 [1][9][10] - 投资短板明显：上半年FAI累计同比仅2.8%，将重点推动"两重"建设（重大战略、重大工程） [3][11] - 消费政策转向服务类新增长点，商品消费已通过"以旧换新"释放弹性 [3][12] 宏观政策导向 - 财政货币政策强调"连续性稳定性灵活性预见性"，落实落细现有政策 [2][10] - 政府债券发行将提速，货币政策保持流动性充裕并降低融资成本 [11] - 保留增量政策空间，下半年可能推出补充性、接续性措施 [2][14] - 十大重点行业稳增长工作方案将推动调结构、优供给 [14] 供给侧改革 - 推进全国统一大市场建设，治理企业无序竞争（未提"低价"表述） [4][12] - 重点行业产能治理取代"落后产能退出"提法，避免执行简单化 [4][12] - 规范地方政府招商引资行为，遏制政绩观驱动的内卷 [4][12] 风险领域管理 - 地方政府债务化解定调严格，严禁新增隐性债务并推进融资平台出清 [4][13] - 房地产政策未明确增量措施，仅提及"集约高效"的城市更新 [3][13] 资本市场定位 - 增强"吸引力"（长期资金入市）和"包容性"（科创板改革） [4][13] - 巩固"924"以来的市场定价修复效应，重视资本市场功能性 [4][13] 行业过渡性安排 - 十四五收尾阶段聚焦隐性债务管控、融资平台出清等存量问题 [14] - 政策重心部分转向名义增长改善，优化重点行业供需关系 [14]

核心观点 - 实际GDP增长呈现"中枢修复-边际放缓"两阶段特征，2024Q4-2025Q1达5.4%，2025Q2小幅放缓至5.2% [1][16] - PPI价格走势经历"弱修复-再度回调"，上半年累计同比下降2.8%，上游传统产业拖累占比达66% [2][19][21] - 工业企业利润持续承压，前5个月同比-1.1%，设备类/有色系/公用事业类表现较好，采掘/纺服/汽车等较差 [3][24][25] - 补库周期尚未形成，5月末产成品库存同比3.5%，上游采矿/有色等库存水位偏高 [4][28][29] - 权益市场经历四阶段定价演变，7月后"供需再平衡"成为主线 [5][31][33] 经济增长 - 制造业GDP同比加快1.0pct，批零业加快0.8pct，房地产业加快2.5pct，信息技术服务业加快0.6pct [1][17] - 建筑业GDP同比回落1.0pct，住宿餐饮回落0.3pct，金融业回落0.8pct [1][17] - 上半年实际GDP增长5.3%，预计全年可实现5%左右 [6][35] - 二季度名义GDP同比3.94%，创2022Q4以来新低 [6][36] 价格与利润 - 上游传统产业拖累PPI同比下降1.8个点，中游新兴制造拖累减少至0.6个点 [2][22] - 电气机械PPI同比由-3.3%收窄至-1.7%，汽车PPI同比降幅扩大至-3.0% [22][23] - 有色采选利润同比41.7%，交运设备56%，农副食品38.2%，废弃资源利用44% [25][83] - 煤炭利润同比-50.6%，黑色采选-45.6%，家具-27.9%，造纸-22.5% [26][84] 行业表现 - 机械设备/计算机/电子/传媒/汽车在1-3月阶段涨幅领先，超额收益达4.5-13.3pct [32] - 国防军工在4-6月阶段超额收益12.9pct，钢铁/建材在7月后超额收益超10pct [33] - 银行上半年超额收益7.3pct，有色12.3pct，军工7.2pct，传媒6.9pct [102] 政策方向 - 稳定居民部门：必选消费（农林牧渔）、服务消费（占比45.5%）、以旧换新、新消费 [7][40][42] - 扩大政府投资：水利投资增长15.4%，城市更新聚焦地下管网/老旧小区改造 [8][44][48] - "反内卷"政策：光伏/储能/汽车/锂电池/电商平台为重点，35个行业亏损面超35% [9][50][52] - "十五五"规划：聚焦集成电路/工业母机/医疗装备，布局人形机器人/脑机接口/6G [10][55][57] 供给出清 - 固投增速低位行业：建材/黑色/医药/电气机械/计算机通信电子/仪器仪表 [13][64] - 上市公司供给出清明显行业：农林牧渔/电子/建筑材料/机械设备/传媒 [13][65] - 化工/石化/非金属矿/黑色/有色/汽车/电气机械等利润改善概率较高 [14][67][69]

2025年上半年规上工业企业经营表现 - 2025年上半年规上工业企业营收同比增长2 5%，较2024年的2 1%小幅提升，呈现"先加速、后放缓"的窄幅波动特征：1-2月同比2 8%，3月升至4 2%的高点，4月回落至2 6%，5-6月均为1 0% [1][4][5] - 上半年规上工业企业利润同比下降1 8%，降幅较2022-2024年（-4 0%、-2 3%、-3 3%）略有收窄但仍在低位，变化节奏滞后于营收：4月为增速高点（3 0%），5月大幅下滑至-9 1%，6月收窄至-4 3% [1][5][6][7] 利润结构拆解 - "量增、价跌、利润率下降"是核心特征：1-6月工业增加值同比6 4%（2024年为5 8%），PPI累计同比降幅扩大至2 8%（2024年为2 2%），营收利润率降至5 15%（2024年同期为5 41%） [1][7] - 成本压力显现：每百元营业收入中成本同比增加0 26元至85 54元，费用同比减少0 1元至8 38元 [8] 行业利润分化特征 - 高增长行业：有色采选（40 2%）、电气机械（13%）、废弃资源（33 5%）、黑色冶炼（1369 2%）、农副食品（22 8%）等，驱动因素包括"两新"政策红利、出口景气、必选消费修复 [2][11] - 显著下滑行业：煤炭（-53%）、黑色采选（-36 2%）、油气开采（-11 5%）、家具（-23 1%）、造纸（-21 4%），主因大宗价格调整、建筑需求疲软、出口分化 [2][14] 6月行业边际变化 - 中游制造业分化加剧：汽车利润同比飙升96 8%（含投资收益因素），电气机械（18 7%）、仪器仪表（12 3%）保持高增；通用设备（-6 9%）、交运设备（-3 7%）、计算机通信电子（-12 9%）转负 [2][14][15] - 改善行业：黑色采选（14 9%）、有色采选（34 6%）、食品（15 7%）、化纤（25 7%）、医药（4%）等单月增速明显提升 [15] 库存与负债情况 - 名义库存连续3个月去库：6月末产成品库存同比3 1%，较3月高点回落，2024年11月-2025年3月为补库周期，4-6月转入去库 [3][16][17] - 资产负债率稳定在57 9%，同比微升0 2个百分点，负债同比增速5 4%呈现底部震荡 [3][18][19] 下半年利润展望 - 有利因素包括：8月起基数下降、反内卷政策改善利润率、财政发力推动基建集中开工，需观察政策传导斜率 [3][19]