证券研究报告 | 宏观深度报告 | 中国宏观 展望明年，我们认为，结合积极的财政政策基调以及中央预算稳定调节基金的特点， 2026 年存在小幅提高赤字率的可能性，同时综合考虑调入资金及结转结余（2025 年财 政预算显示，第一本账收入中调入资金及使用结转结余 20555 亿元），则 2026 年广义 财政力度或将下降。预计 2026 年赤字率可能设定为 4.0%~4.2%左右，对应赤字规模 为 5.89 万亿至 6.19 万亿左右，广义赤字规模约为 11.79 万亿至 12.09 万亿左右（地方 专项债规模或设定为 4.4 万亿左右，超长期特别国债或维持 1.2 万亿左右规模，持续发 力"两重""两新"，特别国债或为 3000 亿左右规模，支持国有大型商业银行补充资本。） ❑ 一般公共预算：11 月税收收入增速放缓 11 月全国一般公共预算收入 14026 亿元，同比增长-0.02%，较前值放缓。从结构 上看，11 月全国税收收入 11450 亿元，同比增长 2.8%，1-11 月全国税收收入增长 1.8%，较前值 1.7%小幅扩大。11 月非税收入 2576 亿元，同比下降 10.8%，延续 了 5 月份以 ...

行业与公司 * 行业为固定收益债券市场及可转换债券市场 涉及国债 国开债 地方政府专项债 信用债 二级资本债 浮息债及国债期货等具体品种[1] 核心观点与论据 * 对12月债券市场整体持谨慎态度 不强烈看空也不盲目乐观 主要因年底机构抢配行为和降息预期不明显 导致债市压力较大[1][2] * 长端利率受多重因素影响下跌 30年期国债近期下跌幅度较大 主要由于整体情绪不佳 明年特别国债加码预期以及通胀预期回升 30年期与10年期国债利差处于高位运行状态[1][3] * 短端利率下行空间有限 一年期存单难以维持过去一年的低利差状态 在资金宽松及政策支持下 短端表现将优于长端 整体曲线可能变陡但空间有限 持有体验感更好的仍是短端[1][3][7] * 12月份转债市场预计将呈现震荡行情 建议保持中性 偏防守观点 关注低估值或正股拥挤度不高的转债品种[3][12] * 2026年一季度转债的整体估值预期较为稳定 机构投资者持仓占比上升至约80% 一级和二级债基的申购量增加 支撑了转债估值 尽管12月股票市场预期可能出现波动 但由于机构需求强劲 预计估值波动有限[13] 投资组合策略建议 * 推荐三种投资组合策略 1 对未来特别偏谨慎或追求绝对收益考核的投资者 可采取高杠杆短久期信用策略 如选择两年左右或6~9个月加上3年的哑铃型结构[5] 2 如果考核相对回报但不想在久期上做太多处理 可选择同久期期限内表现好的品种 如5年的国开208 10年的防守型国债2,516或进攻型国开250,215[1][5] 3 如果考核相对回报并希望在久期上做文章 可关注弹性更大的品种 如30年国债25特60或10年国开250,215[1][5] * 短端债券方面 5年国开债一直是推荐位置 在2~3年期限内 可关注浮息债 对于持有型投资者 可以关注1.4年的25龙发XFLJ09等具有良好持有价值和提成价值的债券[10] * 转债市场建议配置平衡型转债 90~100平价 作为防守反击策略的一部分 这类标的在股市波动时抗跌性较好[16] * 转债市场建议关注AI 核聚变 量子计算等板块 具体标的包括芙蓉转债 奥锐特 武汉天源 精工钢构 有发等[17] 其他重要内容 * 信用债与地方政府专项债方面 倾向于选择流动性较好的3~5年期限品种 在看多预期下可博弈二级资本债 当前更推荐3~5年的国开债[1][5][6] * 地方政府专项债方面 超长期位置 如30年 的性价比较高 对保险资金具有吸引力 从隐含税率角度看 3年以上的新老券 如1年 3年 6年 9年的老券及新券 具有较好性价比[6] * 央行当前买入规模为500亿 不及市场预期 如果短端出现上行 不排除央行会提高买入规模[7] * 特六和特二债券的合理利差应在5~7个基点 BP 左右 目前利差在2~3 BP之间 综合考虑增值税税率和流动性溢价 当前合理水平应为3 BP左右 从持有角度选择特二可行 从交易角度偏好流动性则建议选择特六[8] * 2,502债券的投资逻辑依赖于2026年一季度是否续发 如果续发且规模较大 有望成为下一个活跃券 建议在市场调整时适当关注 不宜在利率快速下行过程中追涨[9] * 国债期货相对现券仍具有一定正套价值 其IR水平整体高于资金水平 可考虑国开与国债期货对冲机会 例如5年期合约[11] * 次新券规避了强赎风险且受资金青睐 从7月以来次新券强赎概率超过60% 老券则面临更高的强赎风险 需关注上市公司沟通情况以防范超预期下跌风险[15]

专项债投向转变 - 地方政府专项债迎来投向政府投资基金的集中发行高峰，广东、四川、上海将于11月28日合计发行200亿元专项债券 [1] - 叠加北京、江苏、广州、浙江等地此前发行的超600亿元相关专项债，目前披露的总规模将超过800亿元 [1] - 这是专项债投资方向的“破冰”，政策明确专项债投资实行投向领域“负面清单”管理，并将信息技术、新材料、生物制造、数字经济等新兴产业基础设施纳入专项债券可用作项目资本金的范围 [1] 转变动因 - 转变背后是地方财政现实压力与国家战略导向的双重考量，传统财政投入模式难以为继，亟需开辟新的资金渠道 [2] - 专项债传统投向遭遇瓶颈，基建领域优质项目储备不足，房地产收储领域风险高企，转向政府投资基金可支持新兴产业发展并规避传统领域风险 [2] - 债券期限与政府投资基金定位相吻合，例如北京专项债期限为10年，与创投基金8-10年期限大致契合，有助于培育“耐心资本” [2] 投资效益与风险关注 - 政府引导基金的平均DPI（投入资本的分红倍数）仅有0.7，投资效益普遍不达预期引发对投资者认购意愿的关注 [3] - 此类债券购买主体主要为银行、保险、债券基金等风险偏好较低的金融机构，政府信用背书提供了很好的安全性保障 [3] - 地方政府需要具备较强的财政实力、成熟的基金管理能力以及良好的产业基础以应对挑战 [3] 地方政府筛选优势 - 地方政府在筛选项目上具备天然优势，掌握专精特新、国家级小巨人、独角兽等优质企业名单，能快速筛选出符合政策导向与风险要求的项目 [4] - 筛选优势为资金投后效益提供一定保障，政府可通过政策引导助力项目落地，降低项目失败风险 [4] - 但投后效益仍受市场环境、企业经营等多重因素影响，仅靠筛选优势无法完全保障，需要完善的投后管理与持续政策支持 [5] 融资新通道与前景 - 专项债大规模投向政府投资基金，构建了一条独立于传统财政预算的融资新通道，是地方政府投资基金资金补充机制的重要创新实践 [5] - 未来此类专项债的发行规模、对政府投资基金发展规模的影响以及最终投资效果仍待进一步观察 [5] - 短期风险处于较低水平，因资金端金融机构成本低、来源稳，项目端有优质储备支撑，但长期成功发行仍受经济形势影响 [5]

政策性金融工具动态 - 国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行已完成总额5000亿元的新型政策性金融工具投放，其中国开行投放2500亿元、农发行投放1500亿元、进出口银行投放1000亿元 [1][2][3] - 新型政策性金融工具重点支持数字经济、人工智能、消费等领域，国开行支持相关项目317个、投放980.2亿元占比39.2%，进出口银行支持项目150余个、放款金额占比超40% [3] - 该工具显著拉动民间投资，国开行支持民间资本参与项目128个、投放685.9亿元占比27.4%，进出口银行支持民间资本项目100余个、金额占比超30% [3] - 2025年第四季度超长期特别国债发行计划公布，包括10月10日续发50年期和10月14日续发20年期国债，均按半年付息 [4] 地方政府债发行情况 - 2025年1-9月地方政府新增专项债发行总额达36857亿元，发行进度为83.8%，全国剩余发行额度为7143亿元 [6][7] - 广东省新增专项债发行金额最高，达4302亿元，山东省、浙江省、江苏省、四川省发行金额均超2000亿元 [6][7] - 2025年8月新增专项债投向中，市政建设和产业园区基础设施占比最高达16.9%，金额为963.05亿元 [8][12] - 相比7月，8月专项债投向占比增加的领域包括市政建设和产业园区基础设施（从12.0%增至16.9%）、交通基础设施（从7.9%增至9.2%）、社会事业（从8.7%增至10.2%）、农林水利（从4.9%增至5.8%）以及前瞻性战略性新兴产业基础设施（从0.2%大幅增至3.0%） [10][12] 新政发布 - 中共中央发布“十五五”规划建议，强调扩大有效投资，优化政府投资结构，激发民间投资活力，提高民间投资比重 [13][14] - 商务部等9部门发布扩大服务消费措施，提出统筹利用中央预算内投资、地方政府专项债券等资金支持文化、旅游、养老、托育、体育等服务设施建设，并引导金融机构扩大服务消费领域信贷投放 [13][14][15] - 国家发展改革委等6部门发布措施加强数字经济创新型企业培育，鼓励金融机构按市场化原则提供金融服务，加大力度支持优质数创企业上市融资 [13][16] - 工业和信息化部等7部门发布石化化工行业稳增长方案，提出统筹利用超长期特别国债等政策渠道，加大对产业科技创新、设备更新改造的支持力度 [13][16] 试点申报 - 财政部、商务部开展消费新业态新模式新场景试点，支持50个左右城市，中央财政对超大特大城市每个补助4亿元、大城市补助3亿元、其他城市补助2亿元 [17][18] - 试点支持方向包括健全首发经济服务体系、创新多元化服务消费场景、支持优质消费资源与知名IP跨界联名 [18] - 同时开展国际化消费环境建设试点，支持15个左右城市，中央财政对国际消费中心城市每个补助2亿元、其他城市补助1亿元 [17][18][19] - 试点支持方向包括丰富高品质消费供给，优化涉外支付服务，提升国际化服务水平 [18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1-9月全国财政收支呈现收入增速改善、支出进度偏慢、政府性基金收支分化的特点 四季度财政增量资金落地将助力经济平稳运行 除此外还可通过多种方式释放增量政策 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财政收入增速继续改善 税收收入贡献增强 - 1-9月一般公共预算收入增速达0.5% 较前值提高0.2pct 中央当月增速显著改善 累计增速降幅收窄至-1.2% 地方财政收入累计增速为1.8% 财政收入增速略高于年初预算目标0.1% 但完成进度为74.5% 低于历史同期均值 [11] - 1-9月税收收入累计同比增速为0.7% 连续7个月提升 增值税、所得税、证券交易印花税保持较高增速 非税收入连续五个月单月负增长 9月降幅扩大 累计增速转为-0.4% 财政对税收依赖增强 [17] - 与生产相关税种、国内消费税、个人所得税、印花税增速改善 土地与房地产税收增速降幅收窄 关税收入增速改善 [18] 支出总体进度偏慢 基建类支出降幅收窄 - 1-9月财政支出同比增速为3.1% 与前值持平 中央财政支出增速降至年内新低7.3% 地方财政支出增速2.4% 较前值提高0.1pct 一般公共预算支出完成进度为70.1% 处于近五年同期最低水平 [20] - 民生类仍是支出重点 社会保障和就业支出增速达10% 基建类支出项增速降幅显著收窄 节能环保、交通运输支出连续2个月增速接近20% [21] 政府性基金收支分化 收入滞后于支出 - 1-9月政府性基金收入同比增长-0.5% 低于年初预算 土地出让金下降是主要原因 9月降幅仍达18% 支出同比增长23.9% 高于年初预算目标 [25] - 1-9月政府性基金收入完成全年预算的49.1% 支出完成60% 地方政府专项债9月完成进度约为83.6% 五年维度看仍偏缓 [25] 增量资金落地 补缺口扩投资 - 9月发改委设立5000亿元新型政策性金融工具 农发行已发放近千亿元 10月17日财政部下达5000亿元结存限额 资金规模和使用范围扩大 有助于扩大投资 支持四季度经济平稳运行 [5][30] - 通过债务工具扩容、财政资金优化等方式释放增量政策仍然可期 [5][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市或仍是牛市，利率上限清晰，10年国债利率超1.8%有绝对价值，下限方面利率下行空间至少20bp，极端行情下10年国债利率可参照年初定价加点即OMO+10bp [2] - 今年三季度中等期限品种利差压缩，超长债利差和品种利差走阔，后续伴随市场情绪回暖，超长债利差与品种利差均有压缩机会 [2] - 2024年以来震荡市期限利差普遍走扩，当前逻辑不同，后续基金情绪回暖、保险跨年配置、农商行回补仓位有利于利差压缩 [3] - 5000亿元财政增量对债市冲击或有限，需多措并举带动预期回暖和信用扩张 [3] 各目录总结 震荡市还是牛市？ - 市场对债市多空观点有分歧，多头认为中美贸易摩擦等三季度利空在钝化，空头认为中美会面、财政货币增量、股市表现、监管落地、PPI同比回正等因素不利债市 [7] - 利率上限清晰，10年国债1.8%、30年国债2.1%以上有绝对配置价值，源于弱基本面、资产荒、配合财政及大行买入体现政策维稳意图 [8] - 坚定看多利率下限，1.7%不是重要阻力位，债市交易要左侧布局，利率有创新低希望，受央行操作、监管、配置行情、中美摩擦、增量政策等因素驱动 [11][12] - 从久期看，保险有配置需求，基金久期上行可能使长债利率创新低；从比价看，10年期以上国债收益率有优势 [15] 震荡市，如何看利差？ - 回溯2022年以来震荡市，梳理出7个时间段，2024年是分水岭，此前震荡市期限利差倾向收窄，此后普遍走扩，国开 - 国债利差通常收窄，信用利差除2022年初外往往收窄 [19][24][25] - 2025年8月末以来，5年与2年国债利差震荡下行，10年与5年、30年与10年国债利差及品种利差震荡上行，原因包括大行买入中段国债、超长债交易情况、基金和农商行对政金债买入偏弱等 [31][33] - 未来30y国债利率有下行空间，品种利差可能收窄，保险配置力量或加大，基金和农商行买盘回归带动政金债 - 国债利差压缩 [36] 如何看5000亿地方政府债务结存对债市的影响？ - 5000亿元专项债在缺少其他增量政策联动时对债市影响有限，2022年利率震荡上行是多政策推动结果 [37][38] - 资金大概率以新增专项债形式发放，当前一般债余额不多，专项债结存限额有3.53万亿元，且资金用途适合新增专项债 [43] 债市利率先上后下 - 本周央行公开市场操作由净投转为净回笼，资金面转松，债市收益率曲线整体走平，10年期国债收益率先上后下，整体上行0.40bp至1.82% [3][45] - 每日情况：周一收益率上行1.77bp至1.84%；周二下行0.15bp至1.84%；周三上行0.81bp至1.84%；周四下行0.42bp至1.84%；周五下行1.61bp至1.82% [45][46][47] 理财规模小幅上升 - 截至10月12日，理财存续规模达30.9万亿元，周度环比增加1206.52亿元，10月6 - 12日新发理财规模14.68亿元 [55] - 10月第二周固收类产品规模回升，按产品类型和风险划分有不同规模变化，上周破净率小幅下降 [59][60] - 截至10月15日，370只货币基金7日年化收益率均值1.05%，265只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.35% [62] 久期 - 本周公募基金久期较10月10日增加0.035至2.382，周度平均值2.364，10月17日最高，久期分歧度下降0.014至0.321 [3][64]

核心观点 - 城投债市场持续呈现净偿还态势，融资节奏偏紧，净供给收缩，区域分化显著，部分省份净偿还规模占存续债比重高[1][8][11][13] - 政策层面积极扶持“专精特新”中小企业及高技术制造业，通过产业基金、人工智能+行动等举措扩大社会投资，推动经济向创新型领域发展[3][32][36][40] - 投资策略需结合区域经济基本面、化债进展及产业基础，重点关注经济大省、债务化解利好区域及产业集群城市，久期选择需匹配风险[45][46][47][48] 城投债净偿还态势延续 - 城投债净融资规模连续七个月为负，9月净偿还规模达693.49亿元，年初至今累计净融资为-4221.89亿元，同比小幅减少2.33%[1][8] - 仅六个省份城投债净融资为正，广东规模最大（140.21亿元），江苏净偿还规模接近1200亿元，湖南、安徽、浙江和重庆净偿还规模在350-400亿元之间[1][11] - 黑龙江净偿还比例高达52.01%，辽宁和吉林分别为28.27%和14.30%，江浙两地净偿还比例较低（江苏4.87%、浙江2.15%）[1][13] - 地级市中，深圳、惠州、广州净融资规模居前（35亿元及以上），南京净偿还规模最大（362.81亿元）[2][15] 首发城投主体与发债成本 - 今年首发城投主体共34家，浙江数量最多（8家），江苏、山东各4家，行政级别以区县级为主（占比50%）[2][17] - 主体评级以AA+为主（20家），隐含评级以AA为主（16家）[22][25] - 发债成本分化明显，贵州和山西加权票面利率最高（分别为3.68%和3.43%），上海、安徽、北京最低（均低于2%）[2][27][29] 政策扶持与制造业趋势 - 制造业PMI回升至49.8%，装备制造业、高技术制造业PMI分别达51.9%和51.6%，供需两端活跃[32][33] - 前八个月规模以上工业中小企业增加值同比增长7.6%，专精特新“小巨人”企业增加值增长8.7%[36] - 政策通过先进制造产业投资基金、人工智能+行动等支持民营企业，鼓励大中小企业融通创新[32][38][40] 区域投资策略 - 经济大省（如广东、江苏、浙江）可拉长久期至5年，依托基本面和融资能力抵御估值波动[45] - 债务化解利好区域（如重庆、黑龙江、甘肃）可关注3-5年久期，化债政策改善现金流[46] - 产业集群城市（如湖南湘江新区、湖北沿江发展带、四川成都平原经济区）建议2-3年久期，防范利率波动风险[47][48][51]

宏观经济背景 - 2025年为“十四五”规划收官之年，下半年经济运行对实现全年目标及中长期布局至关重要 [1] - 三季度经济增长动能受极端天气、政策节奏及外部环境等因素影响有所下降 [1] - 前8个月固定资产投资累计增速为0.5%，创年内新低；8月社会消费品零售总额同比增速降至3.4%，连续三个月下行且较5月高点回落3个百分点 [1] - 四季度面临美国高关税政策冲击及去年同期高基数效应，稳增长必要性上升 [1] 财政政策预期 - 四季度有望出台新一轮稳增长政策，政策空间充足，政府负债率在主要经济体中处于偏低水平 [2] - 财政发力的三个主要备选政策包括：设立规模约5000亿元的新型政策性金融工具以支持基建，预计可撬动投资约6万亿元，相当于2024年宽口径基建投资总额的24.4%，政策落地后三年内每年可推动基建投资增长3-4个百分点 [4][5] - 增发超长期特别国债并上调“设备更新和消费品以旧换新”支持资金额度，以应对高基数效应 [5] - 加发地方政府专项债以对冲土地出让收入下滑，前8个月地方政府国有土地使用权出让收入同比下降4.7% [5] - 前8个月新增政府债券发行规模达10.4万亿元，同比增加4.5万亿元，发行进度74.7%同比加快22.4个百分点，为四季度加发腾出空间 [6] 货币政策预期 - 四季度央行可能实施新一轮降息降准，并适时恢复国债买卖 [7] - 前8个月金融机构新增人民币贷款13.46万亿元，同比少增约1万亿元，7月当月新增贷款出现负增长 [7] - 二次降准降息可引导流动性充裕，推动企业和居民贷款利率下行，激发融资需求 [7] - 当前物价水平偏低且美联储已开启降息，为国内货币政策宽松提供空间 [7] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、绿色发展、制造业升级及小微企业等领域 [7] 房地产与消费政策 - 四季度房地产支持政策将在供需两端全面发力，各地房地产“白名单”项目贷款审批额度已超7万亿元，1-8月房企国内贷款累计同比增长0.2% [8] - 需求端措施包括加快保障房收储、税费减免、放开限购，以及通过定向降息、财政贴息引导居民房贷利率下行 [9] - 促消费政策可能将范围从耐用消费品扩大至一般消费品和服务消费，通过补充“以旧换新”补贴资金、扩大补贴范围（如纳入体育设备）来稳定消费 [9] - 支持服务消费的新政策有望落地，7月以来餐饮消费同比增速逐月回升 [9]

文章核心观点 - 2025年政策重点从化解隐性债务转向加快清理地方政府对实体企业的拖欠款，以修复企业现金流量表 [1][9] - 年内推出两项主要增量“清欠”政策：安排专项债额度直接偿还企业拖欠款、允许地方债支持存量PPP项目政府支出责任 [2][13] - 专项债结构发生显著变化，用于化债和存量项目（如清欠、PPP、土储）的比例大幅提升至近40%，挤压新增基建投资空间 [6][22] - 前期化债政策对基建相关企业现金流有初步助益，但传导至地方城投基建开支端的效果尚不显著，企业现金流修复仍需增量政策带动 [7][25] 广义政府性债务分类 - 显性债务（法定债务）截至2024年末为82.1万亿元，包含国债、地方一般债和专项债，以借新还旧为主偿还 [2][11] - 隐性债务截至2024年末为10.5万亿元，较2023年末14.3万亿元减少3.8万亿元，主要通过地方债置换化解 [2][11] - 广义债务还包括政府支付责任（如PPP项目支出14.34万亿元）、对企业拖欠款以及事业单位和国企存量债务 [2][12] 2025年“清欠”增量政策 - 政策一：在全年4.4万亿元新增专项债中专门安排部分额度用于偿还企业拖欠款，预计规模约4000亿元，占全国额度10% [3][14] - 政策二：国办函84号文允许使用地方一般债和专项债支付存量PPP项目建设成本中的政府支出，以缓解14.34万亿元支出责任压力 [5][19][20] - 辅助政策：专项债可用于回购闲置土地，截至8月24日已发行3131亿元，占比10%，若年内全部发行拟议规模接近5500亿元，占比12% [6][22] 专项债用于清欠的特点与进展 - 今年专项债用于清欠是独立切割的额度，专注于实体企业拖欠款，且不涉及隐性债务，对企业现金流的活化效果更强 [4][17] - 截至分析时，各省已发行特殊新增专项债（化债用）合计约1.2万亿元，超出原计划8000亿元规模达4000亿元 [3][15] - 特殊新增专项债省际分布变化明显，北京、上海、广东等隐债清零地区今年规模显著增加，反映出额度用途向非隐债拖欠款倾斜 [3][15] 政策效果与传导 - 规模以上工业企业应收账款同比连续4个月下降，显示清欠成效，但建筑和制造业小微企业应收账款压力占比仍为各行业最高 [7][25][26] - 2025年上半年城投有息债务同比增长5%，增速较2023年同期的11%和2024年同期的12%明显放缓，但仍为正增长 [25][26] - 城投企业购买商品、接受劳务支付的现金在2024年中及2025年中同比均为负增长（-6%、-5%），而基建上市公司该支出同比略有好转（2%、6%） [25][26] 未来政策空间 - 现有政策存在扩大落地空间，如地方债支付PPP成本尚未见案例，专项债支付拖欠款下半年启动，明年实施规模可扩大 [8][31] - 可进一步多元化清欠手段，例如金融“清欠”（中国电建财务公司已投放超150亿元贷款）、中央转移支付支持、国企提高清欠优先级等 [13][31]

地方政府提前偿还债券概况 - 陕西省财政厅公告将提前偿还部分省政府债券，涉及两只专项债，其中2019年发行的10年期6亿元债券提前偿还6000万元[票面利率3.58%]，2020年发行的18.22亿元债券提前偿还3000万元[票面利率2.94%] [2] - 地方政府提前偿债情况较为少见，此前除陕西外仅有北京进行过类似操作，北京市已连续三年提前偿还政府债券，2023年提前偿还3900万元专项债，2024年提前偿还49.76亿元专项债，2025年8月底偿还1.45亿元专项债 [3] 提前偿还债券的动因 - 节约利息成本是主要考量，当前贷款利率下行使得旧债成本远高于新债，2025年6月地方政府债券平均发行利率为1.80%[同比下降54BP]，提前偿还高成本旧债可显著节省利息支出 [4][5] - 2020年财政部发布的《地方政府债券发行管理办法》允许地方财政部门在市场化原则下采取提前偿还等本金偿还方式 [5] 专项债成为提前偿还主要对象的原因 - 专项债已成为地方政府主要债券类型，截至2024年末全国地方政府债务余额47.5万亿元，专项债占比65% [6] - 专项债发行利率高于一般债[2025年6月一般债平均利率1.71%，专项债1.84%]，提前偿还可节约更多利息，且专项债对应项目可产生收益，通过资产处置变现可获得偿债资金，而一般债偿债资金来源于一般公共预算收入，在当前财政紧张情况下操作难度较大 [6] 提前偿还的操作机制 - 陕西与北京均采用自愿原则下的竞争性招标方式确定提前偿还价格，偿债资金来源于专项债对应项目的资产处置收入 [7] - 操作方式为地方政府通过公开招标向承销团成员买回债券，在价格区间内愿意以更低价格出售债券的机构中标概率更大 [7] 市场影响与现状 - 提前兑付价格大概率贴近市场价格，债权人若觉得不划算可选择不参与而继续持有或在二级市场交易，利益受损风险较小 [8] - 目前选择提前还债的地方政府数量不多，主要因地方政府可调度财政空间有限，且专项债投资形成的固定资产市场价值不易评估、变现存在难度 [9]