美国8月非农就业数据表现 - 8月新增非农就业2.2万人，显著低于预期的7.7万人，3个月平均增长2.9万人 [1][7] - 私人部门新增就业3.8万人，低于预期的7.8万人，政府部门减少1.6万人 [1][7] - 6月和7月数据合计下修2.1万人，其中6月从1.4万人下修至-1.3万人，7月从7.3万人上修至7.9万人 [1][7] 行业就业结构分化 - 医疗保健（+3.1万人）、休闲酒店（+2.8万人）和社会援助（+1.6万人）是主要贡献行业 [1][8] - 制造业（-1.2万人）、专业和商业服务（-1.7万人）、批发贸易（-1.2万人）是主要拖累项 [1][9] - 医疗保健行业增幅低于过去12个月平均的4.2万人，门诊医疗服务、护理机构和医院分别贡献1.3万、0.9万和0.9万个岗位 [8] - 联邦政府就业自1月高点累计下降9.7万人，采矿和油气开采行业减少0.6万人 [8] 失业率与劳动力市场质量 - 失业率（U3）从4.25%升至4.32%，为本轮周期高点，就业人口上升28.8万人，失业人口上升14.8万人 [3][12] - 长期失业人口（失业超过27周）达190万人，同比增加38.5万人，占比达25.7% [3][12][13] - 劳动参与率维持在62.3%，就业人口比率保持在59.6%，较去年同期均下降0.4个百分点 [13] 薪资与工时表现 - 时薪同比增长3.7%，低于前值的3.9%，环比增长0.3%至36.53美元 [3][16] - 工资总额指数同比5.0%，环比0.4%较前值0.6%弱化 [3][17] - 平均每周工时维持在34.2小时，连续三个月不变，制造业工时微降至40.0小时 [3][16][17] 非农数据统计方法问题 - 企业生死模型（NBD）因宏观环境复杂化出现技术性失真 [2][11] - 季节调整技术落后导致数据偏差和后续大幅修正 [2][11] - BLS调查问卷收集率低的问题持续存在 [2][11] - 移民政策、关税政策等经济政策方差较大，对就业统计造成扰动 [2][11] 经济周期定位与历史回溯 - 就业市场呈现典型经济后周期特征，新增非农转负与衰退相关性达67% [4][18][20] - 1980年以来9次新增非农显著转负情形中，6次对应NBER定义的衰退期 [4][20] - 当前阶段尚未达到衰退阈值，但初显脆弱性 [4][18] 货币政策路径与资产影响 - 市场预期美联储9月、10月、12月降息概率分别为92%、72.6%、67.9% [6][28] - 10年期美债收益率跌至4.07%，美元指数回落，黄金价格上涨 [6][28] - 软着陆情景下（类似1995年），权益资产受益，黄金温和回升，利率曲线陡峭化 [5][22][24] - 硬着陆情景下（类似2001年、2008年），风险资产下跌，黄金和美债表现最佳 [5][24] 行业与市场细分表现 - 美股三大指数多数收跌，S&P500下跌0.3%，道指跌0.5%，纳指持平，Russell 2000小盘股上涨0.5% [6][28] - 生产和非管理人员时薪环比增长0.4%至31.46美元，基层劳动力议价能力仍存 [16] - 因经济原因的兼职就业人数达470万，非劳动力人口中想要工作的人达640万，同比增加72.2万 [14]

央行逆回购操作分析 - 央行于2025年9月5日开展10000亿元（1万亿元）买断式逆回购操作，期限为3个月（91天），操作方式为固定数量、利率招标、多重价位中标，旨在保持银行体系流动性充裕 [1][5] 操作性质与规模 - 此次操作属于例行等量续作，对冲2025年6月6日开展的1万亿元逆回购到期（9月5日到期），对狭义流动性无额外影响 [1][6] - 操作模式自2025年6月起从"一月一次、月末披露"变为"灵活开展，提前预告"，6月与8月各有两次操作（上旬和中旬），7月有一次操作（中旬），此次类似于6月和8月的上旬操作 [1][6] - 月初因财政支出和银行考核压力减缓，流动性常季节性宽松，央行操作多为净回笼或等量对冲，符合季节性规律 [1][6] 流动性政策导向 - 央行自2025年5月以来连续4个月净投放流动性，5-8月净投放规模分别为11196亿元、6560亿元、2365亿元和3865亿元 [2][7] - 8月买断式逆回购净投放3000亿元，MLF净投放3000亿元，反映保持狭义流动性宽松的基本导向 [2][7] - 政策偏宽具备必要性：增长动能不稳固、通胀低位、利率单边下行预期缓和、汇率偏强、海外主要经济体可能降息 [2][7] - 9月将有3000亿元6月期逆回购到期和3000亿元1年期MLF到期，预计央行中下旬续作以保持净投放 [2][7] 货币政策潜在空间 - 重启国债买卖：条件趋于成熟（逆周期调节压力加大、利率中枢回升），央行与财政部于9月3日召开联合工作组会议，强调"深化合作，加强协同" [3][8][9] - 定向支持领域：通过"两重"（国家重大战略和重大项目）、地产、消费、新兴制造业等领域托底实体融资需求，改善广义流动性，并存在降准降息辅助空间 [3][8] - 广义流动性扩张需需求侧修复，关注政策性金融工具落地、"两重"加力扩大、房地产政策升温在9-10月带动有效需求 [3][8] 资产价格影响逻辑 - 狭义流动性（银行体系流动性）与广义流动性（实体融资需求）存在替代关系：广义流动性未有效扩张时狭义流动性充裕，但盈利偏弱成定价阻力；广义流动性有效扩张时实体资金吸纳效应使狭义流动性收敛，估值承压 [4][9] - 7-8月特征为狭义松、广义弱，资产价格驱动主要依赖估值改善；后续估值到位后波动可能放大，市场主线转向广义流动性和企业盈利能否有效承接 [4][9]

2025年8月大类资产表现 - 科创50领涨28% 创业板指涨24.13% 沪深300涨7.97% 黄金COMEX涨5.2% 恒科涨4.06% 道指涨3.2% LME铜涨3.07% 欧股STOXX600涨1.91% 纳指涨1.58% 恒指涨1.23% 人民币兑美元升值0.83% 中债财富指数跌0.44% 南华综合跌0.62% 美元指数跌2.2% 布伦特原油跌6.08% 做多VIX跌18.47% [1][2][16] - 9月初黄金突破前高 COMEX突破3600美元/盎司 美元反弹 国内科技股回调 [1][3] - 风险资产多数上涨 波动率先降后升 中国资产表现亮眼 人民币同步升值 国债承压 美债牛陡 日德英法债市走软 金油先抑后扬 [2][14] 商品市场表现 - 商品总体偏平 外盘强于内盘 生意社BPI环比0% 南华综合环比-0.6% [2][17] - 金银先抑后扬 铜铝震荡偏强 伦敦金现涨3.9% 纽约期金涨5.7% 上海金Au9999涨1.9% 伦敦银现涨7.1% 纽约期银涨9.8% 上海银Ag(T+D)涨4.5% [17] - LME铜期货涨3.1% COMEX铜期货涨5.4% 国内阴极铜现货涨2.1% 沪铜指数涨1.8% [17] - 9月初原油回踩 贵金属有色表现亮眼 [2] 全球股市表现 - 美股三大指数震荡收红 道指涨3.2% 标普500涨1.9% 纳指涨1.6% 罗素2000涨超7% [2][21] - 科技股迎来估值阻力 TAMAMA指数涨1.36% 费城半导体指数涨1.09% [21] - 欧股分化 德国DAX跌0.68% 伦敦富时100涨0.60% [21] - 日股成为性价比之选 日经225涨4.01% 创历史新高突破43000点 [2][21] - 9月初日股与道指表现折返 [2] 全球债市表现 - 美债利率牛陡下行 10年期美债利率下行14BP至4.23% 2年期下行35BP 10Y-2Y利差走陡至64BP [2][22] - 9月初美债利率转为上行 30年期触及5% 10年期回到4.28% [22] - 日德英法国债利率持续上行 日债10年期至1.60% 30年期至3.18% 9月初30年日债收益率上行至3.27% [2][22] - 法债10年期上行17BP 30年期上行29.4BP 英债10年期上行14.8BP 30年期上行21.2BP [22] 外汇市场表现 - 美元指数结束反弹 下跌2.2% 回归97-98一线 年初至今YTD-9.8% [25] - 非美货币多升值 日元欧元明显 美元兑日元跌2.46% 美元兑欧元跌2.33% [25] - 人民币升值 在岸美元兑人民币下行0.8% 离岸下行1.1% 波动预期升温 [25] 中国资产表现 - 股债跷跷板深化 万得全A涨10.9% 10年期国债收益率上行13.4BP至1.84% [2][27] - A股放量上涨 日均成交2.3万亿元 环比增39.8% [34] - 宽基普涨 高成长叙事极致化 科创50涨28% 创业板指涨24.1% 申万TMT涨22.5% [34] - 地产销售同比降幅收窄 30城商品房成交面积日均同比-10.57% 二手房销量好于新房 46城新房成交同比-18.1% 11城二手房成交同比4.1% [42] 宏观交易主线 - 高成长主线：国内科创50与创业板指领跑 TMT成交占比高于红利行业 差异达近三年1.6倍标准差 [3][49] - 美国降息交易：美联储9月降息概率89.8% 罗素2000上涨 新兴市场股市优异 黄金重拾上涨 白银弹性明显 [3][68] - 避险抬头：全球债市收益率上行 欧日长债抛售潮 COMEX黄金突破3600美元/盎司 [3][49] 宏观经济坐标 - 美国硬数据平稳 软数据小幅回升 欧洲硬数据回升软数据回落 日本硬数据回落软数据回升 中国软硬数据均放缓 [4][70] - 预计8月实际GDP约4.76% PPI环比降幅收窄至-0.04% PPI同比-2.96% 平减指数-1.28% [4][81][82] - 工业增加值同比预计5.43% 社零同比4.1% 服务业生产指数5.3% [82][83] 权益市场约束因素 - 实际增长调整 固定资产投资放缓 地产销售调整 两新动能减弱 [5][90] - 广谱性下降带来脆弱性 万得全A六年复合回报率6.2% 不低于过去六年名义GDP复合增速 [5][90] - 盈利和估值不可兼得 狭义流动性最宽阶段或将过去 [5] 权益资产驱动因素 - 经济季末高季度初调整 两重升温 地产放松 9月广义流动性滞后改善 [5][94] - 消费行业核心CPI企稳回升 消费贷贴息落地 估值拥挤度双低 [5] - 贵金属与资源股受益于外部降息周期开启 避险情绪 估值低位优势 [5] - 稳增长力度升温 四中全会临近 十五五相关行业主题机会 [5] 宏观择时信号 - M1-BCI-PPI择时体系：8月M1同比6.0% BCI46.9% PPI同比-3.0% 总得分+0.014 BCI得分-0.132拖累 M1支撑 [6][99] - 策略自2024年以来收益率34.27% 超额收益2.45% [6][99] - 股债性价比：10年期国债利率-股息率处于2015年以来50.5%分位 滚动三年+0.3倍标准差 [7][110] - 策略自2024年以来收益率24.74% 超额收益6.27% 最新权益仓位59.8% 债券仓位40.2% [7][110] 估值宏观偏离度 - P/E-名义GDP增速处于滚动五年+1.88倍标准差回落至+1.70倍 接近极致位 [8][113] - 若名义增速回升至5.0% 偏离度回归+1.30倍标准差 [8][113] - 美股标普500席勒市盈率较名义GDP偏离度+1.37倍标准差 高于经济状态但距离极致有空间 [8][113] 红利资产择时 - 六维度择时因子提示红利仓位减配 最新仓位40.1% 万得全A仓位59.9% [9][119] - 负分项：10年期国债利率上行 10年期美债利率下行 股权风险溢价下降 [9][119] - 策略自2024年以来收益率50.03% 2025年YTD14.67% 跑赢基准29.75% [9][119] 跨资产胜率赔率 - 胜率：BCI回落至历史28.4%分位 PMI58.3%分位 EPMI52.0%分位 核心CPI83.3%分位 M121.1%分位 [11][126][129] - 赔率：国内债券性价比升至大类资产顶端 权益估值偏贵 与中债比处于滚动三年+2.22倍标准差 [11][130]

发电量表现 - 中电联口径截至8月28日燃煤电厂月累计发电量同比回落1.3%，低于7月的3.9%同比增速，南方高温支撑火电负荷但非电需求疲软 [1][6] - 三峡水电站入库流量同比降幅收窄，8月录得-6.7%，较7月-35.3%显著改善，预示水电发电量同比可能高于7月 [1][6] 工业开工率 - 上游行业开工率同比多数改善：247家高炉开工率同比增长6.8个百分点（前值1.2个百分点），焦化企业开工率同比增4.5个百分点（前值0.7个百分点） [2][7] - 下游行业开工率多数放缓：涤纶长丝江浙织机开工率同比回落3.4个百分点，汽车半钢胎开工率同比回落6.2个百分点 [2][7] - PVC开工率同比回升1.2个百分点，苯乙烯开工率同比回升9.7个百分点，全钢胎开工率同比回升5.0个百分点 [2][7] 粗钢产量 - 重点企业粗钢日均产量月均值209万吨，低基数下同比增长6.8% [3][10] - 螺纹钢产量稳定日均220万吨，月均值同比增27.2%；热轧卷板产量稳定日均320万吨，月均值同比由负转正至3.9% [3][10] 基建与实物工作量 - 全国工地资金到位率59.2%，月环比回升0.5个百分点，非房建项目资金到位率环比升0.7个百分点 [4][11] - 水泥发运率38.1%，环比回落1.8个百分点但同比回升3.1个百分点；石油沥青开工率29.3%，环比回落3.8个百分点但同比回升0.7个百分点 [4][11] - 工程机械市场指数（CMI）99.96，同比增长5.04%，环比降低0.76% [4][11] 居民活动与服务消费 - 十大城市地铁客运量日均6239万人次，同比回升1.3%；国内执行航班日均14640架次，同比回升1.6% [5][12] - 国际航班日均值同比增长10.9%；全国电影票房收入日均1.93亿元，同比增长48.7%，为3月以来首次转正 [5][12][13] 房地产销售 - 30大中城市商品房日均成交面积20.9万方，同比回落9.9%，但降幅较7月-18.6%收窄 [6][15] - 一、二、三线城市成交面积同比分别录得-23.1%、-1.8%、-7.4%；82城二手房中介认购套数同比增24.5% [6][15] - 100大中城市成交土地规划建筑面积同比回落4.8%，土地成交溢价率月均值3.4%处于二季度以来低位 [6][16] 汽车与家电 - 8月1-24日乘用车零售同比增长3%（前值7%），批发销量同比增长12%；新能源汽车零售同比增长6% [19] - 9月三大白电排产总量2707万台，同比下降7.2%，其中家用空调排产1075万台同比下降12.0% [19][20] 出口与物流 - 8月4-24日港口集装箱吞吐量均值同比增10.2%（7月5.6%），货物吞吐量均值同比增6.3%（7月10.9%） [21] - 中国对美国集装箱发船数量月均值同比-5.4%，船只吨位同比增5.4%；韩国出口同比增速放缓至1.3% [21][22] 综合经济指标 - 工业和建筑业开工具低基数优势，地产呈低位企稳，居民生活半径受高温约束但服务消费如电影票房表现强劲 [25] - 集装箱数据显出口偏强，但"两新"基数效应致同比放缓 [25]

工业原材料价格指数 - 8月生意社BPI指数录得869点 与7月末持平[1][5] - 能源价格指数月环比回落0.2% 有色价格指数月环比上涨1.4%[1][5][6] - 大宗商品涨跌榜中环比上升商品共139种 集中在化工板块(88种)和有色板块(16种)[1][6] 内需定价大宗商品 - 动力煤现货价月环比上涨6.6% 焦煤期货价月环比上涨8.0%[2][9] - 螺纹钢期货价环比回落4.7% 玻璃期货价环比回落14.5%[9] - 中国化工产品价格指数月环比回落2.3% 南华综合指数月末值环比回落0.6%[2][9] 房地产市场 - 北京二手房挂牌价格指数环比下降0.6% 上海环比下降0.2%[3][12] - 广州二手房挂牌价格指数环比下降1.6% 深圳环比下降1.0%[3][12] - 四大城市二手房价格年内高点均出现在1-3月期间[12] 新兴产业链 - 光伏行业综合指数(SPI)环比回升5.1% 多晶硅分项上涨2.2%[4][12][13] - 碳酸锂期货结算价环比回升14.3%[4][13] - DXI指数环比上涨2.4% 读数刷新历史高位[4][13] 下游消费价格 - 临沂商城价格指数环比回落0.41% 服装服饰和五金电料价格下行[5][14] - 清华大学ICPI月度指数为99.66 环比下降0.8% 同比下降0.3%[5][14] - 食品烟酒分项环比下降0.94% 可能受电商本地生活业务竞争影响[5][14] 出口航运价格 - 中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比回落8.3%[6][15][16] - 上海-洛杉矶集装箱运价指数环比回落11.4% 上海-纽约环比回落7.5%[6][18] - INE集运指数(欧线)期货价环比回落40.1% 波罗的海干散货指数环比上涨1.1%[6][18] 物流运输价格 - 公路物流运价指数月均值同比回升0.8% 低于前值1.8%[7][20] - 整车运输月均值同比回升1.0% 零担重货同比回升1.1% 零担轻货同比下降0.3%[20] - 该指标上半年震荡上行 7月放缓 8月延续回落趋势[7][20] 食品价格 - 猪肉平均批发价月均值环比回落1.9%[8][20][21] - 28种重点蔬菜价格环比回升12.0%[8][20][21] - 7种重点监测水果平均批发价环比回落2.7% 黄玉米期货结算价环比回落3.1%[8][20][21] 价格信号与趋势 - PMI购进和产出价格指数连续第三个月回升[9][22] - 现货价格高频数据显示价格分化 尚未形成趋势性总量线索[9][22] - 价格较强领域主要集中在"产业趋势+反内卷"等供需结合领域[9][22]

8月制造业PMI结构分析 - 8月制造业PMI环比微升0.1个点至49.4 15个细分行业中景气扩张的行业数量维持在7个 与前期持平[1][5][6] - 景气环比改善的行业包括高技术制造（计算机通信电子环比上行5.5个点、医药上行3.1个点）、装备制造（专用设备上行3.8个点、汽车上行6.5个点）、部分原材料行业（有色冶炼上行1.9个点、非金属矿制品上行4.0个点、石油炼焦上行7.4个点、化工上行7.2个点）以及纺服行业（上行14.3个点）[9] - 出口订单呈现结构性强势 汽车、计算机、专用设备出口订单环比分别上行10.8、1.6和8.4个点 纺服出口订单大幅上行33.5个点[9][10] - "反内卷"政策推动价格好转 石化、化工行业出厂价格指数环比分别上行4.3和1.8个点[9] 景气回调行业表现 - 景气环比下行幅度较大的行业包括通用设备（环比下行7.0个点）、电气机械（下行6.0个点）、金属制品（下行7.6个点）、化纤橡塑（下行4.3个点）和农副食品（下行5.1个点）[13] - 回调原因包括：上半年"设备更新"资金使用比例较高导致下半年弹性下降 出口订单下行（电气机械出口订单降1.8个点、金属制品降8.2个点、化纤橡塑降5.9个点、农副食品降18.8个点）以及企业自发约束资本开支（通用设备新订单环比下降13个点）[13] 绝对景气度分布 - 专用设备景气分位值达过去四年95%以上 景气值位于55以上 主要受益于"两重"项目和"AI+"带动[14] - 通用设备、计算机通信电子、纺服、有色、石油炼焦、非金属矿制品景气值位于50-55之间[14] - 受益于"反内卷"的原材料行业（黑色、有色、非金属矿、石化）景气分位值回升至过去四年70%以上[14] 新兴产业景气特征 - 新能源和节能环保是唯二位于景气扩张区间的行业 景气环比分别上行3.9和2.2个点[17] - 新能源汽车和新能源行业销售价格环比分别上行4.6和2.6个点 显示大企业治理价格战效果显著[17] - 新一代信息技术、高端装备景气位于45-50之间 生物产业、新材料、新能源汽车景气最低（40-45之间）[17] 建筑业景气变化 - 建筑业PMI环比下降1.5个点至49.1 其中土木工程建筑景气在50-55之间 房建和建安景气位于45-50之间[18][19][20] - 基建部分新订单改善（土木工程建筑新订单环比上行2.2个点）但开施工较弱 地产系环节偏弱但企业预期改善（房地产、房建、建安企业预期指标环比分别上行0.7、2.1和0.6个点）[18][21][22] 服务业PMI创新高 - 服务业PMI环比上行0.5个点至50.5 创年内新高[22][23] - 暑期出行相关行业景气上升（航空、道路运输、餐饮、住宿） 资本市场服务商务活动指数连续两个月高于70.0（万得全A指数7月和8月分别上涨4.7%和10.9%） 信息技术服务业景气领先（电信广播电视、互联网及软件信息景气均在55以上）[22][23][24] 短期高景气线索总结 - "反内卷"相关的原材料行业[24] - "两重"大项目和"AI+"相关的产业链（专用设备、TMT、信息技术服务）[24] - 暑期出行相关的服务消费[24] - 资本市场服务[24]

流动性观测框架与市场影响 - 流动性定义为资产快速转换为现金的能力 取决于货币供给量 可交易资产规模 资金风险偏好三大因素 [1] - 狭义流动性指金融体系资金充裕度 广义流动性指实体经济资金充裕度 类比为湖泊水位与河道支流水量关系 [2][3] - 流动性通过两大机制影响资产定价：狭义流动性改变资金机会成本进而影响估值 广义流动性影响实体融资与信用扩张进而左右企业盈利 [3] - 观测指标包括：央行货币政策感受指数与贷款需求指数差值（历史高位预示流动性驱动） BCI企业融资环境与投资前瞻指数差值 社融存量增速与名义GDP增速差值 [3][4][5] - 典型流动性驱动阶段：2014年中至2015年中 2019年初至2020年一季度 2021年二至四季度 2025年5月后 [5] - 2025年流动性驱动主因：美元走弱推动结汇-升值正循环 货币政策宽松（降准降息） 地产调整与PPI约束抑制信用扩张 [5] - 流动性驱动终结条件：货币供给转向中性（钱的多少变化）或实体融资需求复苏（钱的去处拓宽） 最优情形为广义流动性承接狭义流动性转向盈利驱动 [5] 全球大类资产表现 - 中国资产领跑全球：A股万得全A周涨1.90% 人民币汇率升至7.12-7.13 离岸与在岸分别升值0.68%和0.66% [6][11] - 美股震荡转跌：道指与纳指均跌0.19% 标普500跌0.10% 科技股冲高回落（费城半导体指数跌1.49%） 仅罗素2000中小盘涨0.2% [7][8] - 避险情绪升温：黄金突破3400美元/盎司 纽约与伦敦黄金期货分别涨2.86%和2.85% 黄金ETF净流入20.91吨 [9][56] - 商品分化明显：外盘强于内盘 布伦特原油涨0.58% 伦铜涨1.1% 内盘螺纹钢与焦煤分别跌1.4%和3.8% [9][34] - 美债利率牛陡：10年期美债利率下行3BP至4.23% 10Y-2Y利差扩至64BP 日债利率因加息预期升至1.63%（10年期） [10] A股市场特征与估值 - 市场宽度收窄：万得全A成分股超240日均线比例从88.5%降至83% 超20日均线比例从86.5%骤降至50.2% [12][13] - 集中度升至高位：成交额前5%个股占比从40.3%升至42.8% 历史分位从55.6%快速升至72.3% [13][71] - 波动率上升：万得全A实际波动率（HV）从11.9%升至15% 上证50与沪深300期权隐波（IV）升至24.3%和24.2% [13] - 估值偏离度扩大：万得全A市盈率22.15倍 相对名义GDP增速的偏离度达+1.83倍标准差（+2倍为极致位） [14][73] - 风格分化显著：成长风格领涨（中信成长指数涨4.4%） 科创50与创业板指分别涨7.5%和7.7% 金融红利风格下跌1.3% [15] - 行业表现极端：通信（涨12.4%）、有色（涨7.2%）、电子（涨6.3%）领涨 纺服、煤炭、银行跌2.9%-2.1% [15][72] 海外宏观与政策动态 - 美国关税政策生变：联邦法院裁定特朗普依据IEEPA的关税越权违法 裁决暂缓至10月14日 232条款关税不受影响 [16][17][18] - 经济数据韧性：二季度GDP上修至3.3%（季调年化环比） 私人消费环比折年率从1.4%上修至1.6% [19] - 消费支出稳健：7月实际PCE环比+0.3% 耐用品支出环比+2.0%（汽车+4.5%） 收入增速快于通胀 [20] - 美联储鸽派信号：理事沃勒支持9月降息 预计未来3-6个月继续降息 但反对单次超25BP 强调关税影响为暂时性 [21] 国内经济与政策预测 - 8月经济模拟：实际GDP约4.76% 工增小幅回落至5.43% 社零同比预计4.1% 服务业生产指数5.3% [22][23] - 价格指数触底：CPI环比+0.27% 同比-0.13% PPI环比-0.04% 同比回升至-2.96% 平减指数从-1.4%改善至-1.28% [24][25] - 流动性转松：DR001降至1.3% 因财政支出加大与央行净投放 社融存量增速或降至8.8% M1增速因结汇意愿高继续上行 [26][27] - 基建资金改善：项目资金到位率周涨幅为6月中旬以来峰值 华中与华东地区专项债与特别国债发行加快 [28] - 海洋经济规划：2024年海洋生产总值10.5万亿元（占GDP7.8%） "十五五"期间重点发展海洋科技与新兴产业 [29][30][31][32] 产业与政策动向 - 城市高质量发展意见：中央财政加大转移支付 支持重大安全与民生保障领域 加快融资平台转型 [36] - 人工智能+行动：目标2027年智能终端普及率超70% 2030年超90% 部署六大重点行动 [37] - 资本市场改革：证监会强调深化投融资改革 倡导长期投资与价值投资 [38] - 上海楼市新政：放宽外环外限购 公积金贷款额度上浮15% 房贷利率不再区分首套二套 [39]

8月PMI产业分化特征 - 制造业PMI为49.4（前值49.3）小幅企稳 服务业PMI为50.5（前值50.0）明显好转 建筑业PMI为49.1（前值50.6）显著回落 [5] - 三大产业销售价格同步改善：制造业出厂价格指数49.1（前值48.3） 服务业销售价格指数48.5（前值47.7） 建筑业销售价格指数49.7（前值49.2） [6] 制造业细分表现 - 生产指数50.8（前值50.5）强于订单 新订单指数49.5（前值49.4）和新出口订单47.2（前值47.1）均低于荣枯线 [8][9][10] - 高技术制造业PMI达51.9（前值50.6）表现强劲 装备制造业50.5（前值50.3）与基础原材料行业48.2（前值48.0）小幅改善 [10] - 消费品行业PMI降至49.2（前值49.5）成为主要拖累 受高温天气影响明显 [10] 价格指标连续回升 - 原材料购进价格指数53.3环比上升1.8个点 出厂价格指数49.1环比上升0.8个点 均为连续第三个月上行 [11][12] - 新能源汽车销售价格环比上升4.6个点 新能源行业上升2.6个点 生物产业上升2.9个点 显示反内卷政策初显效果 [12] 库存结构变化 - 产成品库存指数降至46.8（前值47.4） 原材料库存指数升至48.0（前值47.7） 企业主动回补原材料库存 [15][16] - 大型企业PMI改善至50.8（前值50.3）显著优于中型企业48.9（前值49.5）和小型企业46.6（前值46.4） [17] 企业预期与盈利改善 - 生产经营活动预期指数53.7（前值52.6）创4月以来新高 与物价预期改善相关 [17] - 6-7月工业企业利润同比降幅连续收窄 7月规上工业企业利润总额同比-1.5%（前值-4.3%）盈利表现优于量级 [17] 建筑业收缩原因 - 高温多雨天气导致施工放缓 同时受财政支出节奏影响 [18] - 7月狭义财政基建三项支出同比-3.6%（前值-9.9%）处于低位 政策性金融工具尚未完全传导至开工端 [18] 经济软指标信号 - EPMI与PMI环比表现优于BCI 因BCI样本中小型企业较多 [19] - 价格指标连续改善与建筑业走弱形成对比 后续关注两重项目推进与PPI中枢抬升可能性 [19]

长江商学院BCI指数走势 - 8月BCI指数为46.9 低于前值47.7 反映企业景气度环比回落 [1][5][6] - 指数自2024年9月46.0低点震荡修复 2025年3月达年内高位54.8 4-5月中枢放缓至50.1-50.3 6-8月连续回落至49.3/47.7/46.9 [1][6] 企业前瞻指数表现 - 销售前瞻指数4/6/7/8月环比分别下降7.8/2.7/3.6/4.1个点 利润前瞻指数4-6月环比降幅为1.7/1.0/2.9个点 [8] - 库存前瞻指数8月升至53.4（前值49.4） 投资前瞻指数7-8月回踩至48-49（6月为53.4） 招工前瞻指数8月降至44.1（前值44.5） [8] BCI回踩原因分析 - 地产销售面积单月同比持续恶化：4月-2.1% 5月-3.3% 6月-5.4% 7月-8.0% [2][9] - 基建投资放缓：小口径基建单月同比从2-5月的5-6%降至6月2.0% 7月-5.1% [2][9] - 设备更新带动减弱：设备工器具投资同比从上半年17.3%回落至7月累计15.2% 单月同比转负至-0.3% [2][9] 政策应对措施 - 国务院会议提出采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势 京沪地产政策相继落地 [2][11] - 国常会强调加强"两新"政策统筹协调 完善实施机制以扩大内需 [2][11] - 城市高质量发展意见要求建立可持续城市建设投融资体系 中央财政加大专项转移支付 [2][11] 价格与融资环境 - 8月消费品价格前瞻指数36.5创年内新低 中间品价格前瞻指数35.5高于7月但低于6月 [3][12] - 企业融资环境指数8月小幅改善至46.4（前值46.1） 呈现季末扩张特征（3月51.8 6月49.1） [3][13] - 工业增加值同比增速同步呈现季末走高特征：3月7.7% 6月6.8% 7月回落至5.7% [13] 资产定价与基本面关系 - 6月前长江BCI与万得全A指数高度吻合 6-8月出现走势背离 [4][13] - 经济基本面和市场定价中期呈现动态吻合过程 高成长叙事现象存在五个成因框架 [4][13]

工业企业营收表现 - 7月规模以上工业企业营业收入当月同比增长0.9%，与5-6月的1.0%基本持平，呈现小幅震荡特征 [1][6][7] - 前7个月营收累计同比增速为2.3%，略低于上半年的2.5% [1][6][7] - 4-7月营收累计同比连续4个月小幅放缓 [7] 工业企业盈利趋势 - 7月利润总额当月同比下降1.5%，较6月的-4.3%降幅收窄2.8个百分点 [1][7][8] - 前7个月利润总额累计同比下降1.7%，与上半年的-1.8%基本持平 [1][7][8] - 利润同比趋势呈现1-4月上行、5月大幅回调（-9.1%）、6-7月连续修复的特征 [1][7][8] 盈利驱动因素拆解 - 工业增加值增速在季度末较高，呈现波动特征 [1][10] - PPI同比在6-7月处于年内低位，价格单边放缓 [1][10] - 利润率6-7月明显好转，1-7月每百元收入中成本同比增加0.24元，增幅低于1-6月的0.26元 [1][10] - 毛利率由6月的-1.3%转为7月的0.1% [1][10][11] - 1-7月营收利润率为5.15%，同比下降0.21个百分点 [10] 行业利润表现分化 - 前7个月利润正增长行业包括：有色采选（39.1%）、黑色冶炼（5175.4%）、交运设备（36.8%）、废弃资源利用（22.9%）、电气机械（11.7%）、计算机通信电子（6.7%）等 [2][14][15] - 利润降幅最大行业集中在：煤炭（-55.2%）、黑色采选（-36.2%）、家具（-23.1%）、造纸（-21.4%）、纺织服装（-12.9%）等 [2][16] - 采矿业利润同比下降31.6%，制造业和公用事业分别增长4.8%和3.9% [14] 7月行业边际变化 - 原材料制造业利润当月同比由6月的-5%回升至36.9%，其中黑色冶炼和石油炼焦扭亏为盈，非金属矿制品利润同比由-26.7%收窄至-6.7% [3][17][18] - 消费品制造业利润当月同比由-4.7%回升至-1.7%，食品制造和家具利润达到两位数增长 [3][17][18] - 中游制造保持快速增长，计算机通信电子增长30%，交运设备增长24.8%，航空航天器、集成电路、半导体设备等增速均在20%以上 [3][17][18] 库存与资产负债状况 - 7月末产成品库存同比增长2.4%，较6月末下降0.7个百分点，连续4个月呈现去库特征 [4][20] - 实际库存同比大幅回落0.7个百分点 [4][20] - 7月工业增加值同比5.7%为年内最低增速，季调环比0.38%仅高于4月关税冲击时 [4][20] - 资产负债率57.9%持平前值，同比上行0.2个百分点，负债同比增长5.1% [4][22] 季度展望与市场影响 - 三季度利润增速大概率好于二季度，8-9月基数较低（算术平均-22.5%），政策效果开始显现 [5][25] - 三季度末利润累计增速可能小幅转正，2022-2024年利润年增速均为负增长（-4.0%、-2.3%、-3.3%） [5][25] - 万得全A指数较去年底上行20.6%，10年期国债收益率上行12个基点 [5][25]