10月经济总量放缓特征 - 六大口径数据工业、服务业、投资、社零、出口、地产销售增速均不同程度低于前值[1] - 模拟的月度GDP指数同比为4.53%，自今年3月高位后，二季度小幅放缓，7-8月承压明显，9月企稳反弹，10月则再度回踩[1][5][6] - 要完成全年5%的增长目标，11-12月合并增速需要不低于4.5%[1][6] 工业增加值放缓原因 - 10月工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%[2][8] - 出口交货值波动是重要因素，同比从9月的3.8%大幅下降至10月的-2.1%[2][8] - 主要工业产品产量分化明显：粗钢产量同比-12.1%（前值-4.6%）、水泥产量同比-15.8%（前值-8.6%）、智能手机产量同比-2.6%（前值0.1%）、太阳能电池产量同比-8.7%（前值-1.0%）；而汽车产量同比11.2%、集成电路产量同比17.7%则表现较好[8] 社会消费品零售结构性亮点 - 不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%[2][9] - 多数门类消费增速好转：餐饮零售同比3.8%（前值0.9%）、烟酒零售同比4.1%（前值1.6%）、粮油食品同比9.1%（前值6.3%）、服装鞋帽零售同比6.3%（前值4.7%）、化妆品零售同比9.6%（前值8.6%）、金银珠宝零售同比37.6%（前值9.7%）[9][10] - 1-10月份服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点[2][9] - 增速下降的主要是地产相关的家具、建筑装潢以及高基数叠加补贴减少的汽车、家电[2][10] 固定资产投资压力加大 - 固定资产投资累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%[3][11] - 制造业、地产、基建增速均有进一步下行，其中制造业投资当月同比-6.7%，地产投资当月同比-23.1%，小口径基建投资当月同比-8.9%[12] - 经济对地产依赖度下降，前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，为2018年以来最低[3][11] - 供需比去年年底为1.51，今年前5个月收敛至1.35，但7-10月随着固定资产投资增速转负重新扩大[3][11] 房地产市场量价承压 - 地产销售面积当月同比-18.6%（前值-10.5%），销售额当月同比-24.1%（前值-11.8%）[15][16] - 地产投资同比下降23.1%，新开工面积当月同比-29.6%，竣工面积当月同比-28.4%[16] - 70个大中城市新建商品住宅价格指数环比-0.5%（前值-0.4%），二手住宅价格指数环比-0.7%（前值-0.6%）[16][17] - 房地产开发到位资金当月同比-22.1%，其中国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款均出现较大降幅[16]

2025年10月社融数据总体表现 - 10月社会融资规模增量为8150亿元，显著低于市场平均预期的1.2万亿元，同比少增5970亿元 [1][6] - 社融存量增速为8.5%，较上月下降0.2个百分点 [1][6] - 2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [6] 居民部门信贷 - 实体信贷减少201亿元，同比多减3166亿元，主要受居民部门拖累 [1][7] - 居民短期贷款减少2866亿元，居民长期贷款减少700亿元，合计同比多减5156亿元 [1][7] - 居民信贷疲软原因包括：去年同期政策提振下基数较高、地方国补节奏放缓影响耐用消费品消费、房地产销售量价持续探底影响居民加杠杆意愿 [1][7] 企业部门信贷 - 企业部门贷款整体改善，与BCI企业融资环境指数从9月的47.58升至10月的52.41指向一致 [2][8] - 企业短期贷款同比持平，票据融资同比多增3312亿元 [2][8] - 企业长期贷款增加300亿元，但同比仍少增1400亿元，原因包括政策性金融工具影响尚未完全显现、项目投融资可能后置至2026年一季度、以及“反内卷”背景下部分制造业投融资需求审慎 [2][8] 政府与企业债券融资 - 政府债券融资为4893亿元，同比少增5602亿元 [2][9] - 根据两会目标及结存限额推算，今年11-12月政府债融资剩余规模为2.41万亿元，同比将少增约6555亿元，将继续影响后续社融增速 [2][9] - 企业债券融资增加2469亿元，同比多增1482亿元，主要受益于低基数和科创债等政策支持，但城投债融资持续收缩，7-10月净融资规模均为负值 [2][10] 表外融资与货币供应量 - 未贴现银行承兑汇票减少2894亿元，同比多减1498亿元，但结合表内票据融资多增来看，企业部门票据结算未明显放缓 [3][11] - 委托贷款增加1653亿元，同比多增1872亿元，主要受政策性金融工具落地影响 [3][11] - 狭义货币M1增速为6.2%，较上月下降1.0个百分点，原因包括高基数、财政净支出力度减弱、金融部门融资同比少增，预计年内可能继续放缓 [4][12] - 广义货币M2增速为8.2%，较上月下降0.2个百分点，主要因信贷偏弱及政府债供给减少导致银行购债活动放缓 [4][12] 未来展望与关键时点 - 市场对四季度社融与M1走势已有充分定价，10月数据无太大意外，关键观察点是2026年一季度 [5][13] - 2025年一季度在“924”金融政策、财政前置等因素下形成高基数，2026年一季度突破高基数存在有利条件：四季度下达的政策性金融工具和债务限额将在一季度集中开工配套融资、作为“十五五”首年规划项目将年初落地、居民部门融资压力加大了明年3月旺季前地产政策的想象空间 [5][13]

央行三季度货币政策执行报告核心观点 - 报告整体延续前期表述及"十五五"规划建议稿要求，强调国内经济回升向好基础仍需加力巩固，做好逆周期和跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松 [1][7] - 目前处于11月中旬，距离年底会议时间较近，明年货币政策基调有待于会议进一步部署，三季度报告更值得关注的是代表央行框架的四个专栏 [1][7] 专栏一：科学看待金融总量指标 - 明确金融总量体现金融支持实体经济力度，观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量M2指标，因其比信贷更全面科学，将成为评估政策效果及未来操作的重要坐标 [2][9] - 指出"十四五"期间社融与M2余额年度增速约为9%-10%，高于名义经济增速，"十五五"期间若与5%的实际增长加2%的CPI目标相匹配，7%-8%的社融与M2增速可能是相对合意水平 [2][9] - 明确贷款增速略低是合理的，反映金融供给侧结构变化，未来将更重视结构优化与质效，广义流动性扩张或更依赖直接融资与需求实质性改善 [2][9] - 当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降 [10] 专栏二：基础货币与货币的关系 - 基础货币是央行负债对应狭义流动性，货币是银行负债对应广义流动性，金融市场发展、直接融资发展对货币总量和金融调控产生深层次影响 [3][11] - 融资结构变化使广义流动性创造因素多元，央行难以完全通过控制狭义流动性来调控广义流动性，要求央行转变政策模式，更加依靠价格型调控 [3][12] - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革 [12] 专栏三："十四五"时期金融支持数字经济发展成效与展望 - 加大对数字经济核心产业贷款支持，截至2025年9月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2万亿元，同比增长13.0% [4][13] - 推动传统产业智能化数字化转型，支持新型工业化，截至2025年9月末累计支持超4600个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8万亿元 [4][13] - 推动金融与数字技术融合，下一步将充分发挥"数字技术+数据要素"双轮驱动作用，研究制定"十五五"时期金融科技发展规划 [4][14] 专栏四：保持合理的利率比价关系 - 指出保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导需要，需关注政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率等几组重要关系 [5][15] - 专栏是央行更加重视利率调控的具体体现，是利率调控框架组成部分，利率调控包括政策利率制定调整和政策利率传导两条路径 [5][15] - 今年7月以来DR007大致处于1.4%-1.5%区间，不高于OMO利率10BP；10月末10年国债利率1.8%附近，高于OMO利率大约40BP，可理解为央行合意的政策利率与市场利率比价 [6][15] - 央行注重保持合理利率比价关系，近年来通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等方式，增强银行资产和负债端利率调整联动性 [17]

中国经济增长的潜在空间 - “十五五”规划建议将“十五五”期间GDP年均增速目标设为4.8%左右较为合理，IMF对2026-2030年全球及新兴市场实际GDP增速预测分别为3.2%和4.1%，中国经济保持增速优势 [1] - 地方投资正常化是潜在空间之一，“十四五”期间固定资产投资年均复合增速仅3.1%，2025年前三季度为-0.5%，若“十五五”期间FAI增速回到4%以上，可带动GDP增长约0.4个百分点 [1] - 农村居民养老金提升将形成新消费群体，城乡居民基本养老保险覆盖5.38亿人，其中1.80亿人实际领取，提升基础养老金可改善5.4亿人收入预期并提振1.8亿人消费倾向 [2] - 地产“结构性触底”可减小经济拖累，“十四五”期间房地产销售和投资年均复合增速分别为-10.3%和-8.1%，若“十五五”期间触底，将减轻对居民消费、企业信用和地方财政的约束 [3] - 新兴产业场景培育和优势产业产能全球化输出是另外两大空间，新技术应用示范和产业链跨境布局将创造新行业增量并带动国内供应链 [3][4] 全球资产表现与市场线索 - 全球股市震荡加剧，大类资产轮动指数周均变动频次升至127次，纳指领跌3.04%，标普500和道指分别周跌1.63%和1.21%，罗素2000降幅扩大至1.9% [4][5] - 美股科技板块回调明显，TAMAMA科技指数和费半指数分别下跌3.21%和3.89%，能源、医疗和房地产板块领涨，VIX指数一度触及20%，VVIX指数升至105.7 [5] - 非美市场中日股领跌4.07%，欧股STOXX回踩0.98%，英国富时100和德国DAX分别回调0.36%和1.62% [5] - 贵金属多空博弈加剧，伦敦黄金现货小幅下跌0.4%至3994美元/盎司，年内涨幅68.5%，国内黄金ETF和SPDR全球黄金ETF分别净流入2.96亿元和2.86吨 [6] - 原油和铜价回踩，布伦特原油期货周跌2.21%，纽约期铜、伦铜和沪铜指数分别收跌2.6%、1.8%和1.2% [7] 债市汇率与货币政策 - 美债利率曲线走陡，10年期利率持平4.11%，2年期利率下行5BP，期限利差收扩至56BP，MOVE隐含波动率反弹至74.41% [7][8] - 美元指数先强后弱，周中破百后收于99.5，全周下跌0.18%，美元兑日元和欧元分别下跌0.38%和0.22%，USDCNH周升0.04%至7.1252 [8] - 日债收益率全面上行，市场押注12月BOJ加息，欧债利率重新上行，政坛变数引发国债“政治溢价” [8] - 中国央行10月净买入国债200亿元，DR001和DR007分别在1.31%-1.33%和1.4%-1.44%区间波动，狭义流动性季节性宽松 [20] 中国经济高频指标 - 高频模型显示短期经济“量稳价升”，预计10月实际和名义GDP增速分别为4.73%和4.21%，平减指数回升至-0.52% [18] - 11月第一周生产端淡季特征显现，汽车轮胎和高炉开工率同比回升，对美出口运价仍高位运行，美西和美东航线运价周环比分别上行5.4%和6.2% [18] - 价格方面，11月CPI基数大幅走低，预计同比为0.67%，PPI环比持平，同比为-2.43%，BPI指数周环比下降0.23% [19] - 资金到位率周环比继续改善至59.82%，房建项目回款效率提升，但基建实物工作量指标平淡，工程机械10月平均工作时长同比下降9.03% [23] 产业与政策动态 - 双碳行动成效显著，非化石能源消费占比从2020年16.0%增至2024年19.8%，风电光伏装机规模为2020年3倍以上，新型储能装机为2020年20倍 [25][26] - 新能源汽车渗透率达52.2%，铁路电化率76.2%，新开工装配式建筑面积占比突破30%，绿色低碳技术PCT专利申请量是2020年2.3倍 [27][28] - 海南自由贸易港将于12月18日全岛封关，国务院印发《关于加快场景培育和开放推动新场景大规模应用的实施意见》，聚焦5方面22类场景领域 [32][34] - 工业品价格涨跌互现，动力煤和玻璃价格偏强，周环比分别录得5.1%和2.2%，六氟磷酸锂价格大涨13.0%至12.15万元/吨，存储芯片DXI指数回升30.2% [29][30]

10月通胀数据整体表现 - 10月CPI同比0.2%，略高于模型预测的0.16% [1][5] - 10月PPI同比-2.1%，高于模型预测的-2.37% [1][5] - 模拟的平减指数为-0.72%，为去年9月以来（除2024年1月）的最高水平 [1][5] 通胀好转的总体特征 - 食品、非食品、核心CPI月度环比均为正增长，为过去六个月以来首次 [2][8] - 核心CPI同比涨幅连续第六个月扩大至1.2%，为2024年3月以来最高 [2][9] - CPI服务价格同比0.8%，为2月以来最高 [2][10] - PPI环比回到正增长0.1%，为年内首次 [2][11] 一般物价分项表现 - 猪肉价格环比-2.5%，仍未止跌 [2][11] - 酒类价格环比-0.1%，仍未止跌 [2][11] - 家用器具价格环比-0.7%，打破连续三个月环比上行 [2][11] - 金饰品价格环比达10.2%，同比升至50.3% [2][11][13] - 医疗服务价格同比2.4%，为CPI中增速偏高的分项 [2][11][14] 工业价格结构分化 - 上游生产资料环比0.1%，其中采掘工业环比1.0%是主要带动力量 [2][14][15] - 下游生活资料环比零增长，一般日用品环比0.7%是支撑力量 [2][14][15] - 耐用消费品环比-0.3%是主要拖累，主要包括汽车和家电 [2][14][15] 重点行业价格变动 - 上游煤炭开采和洗选业价格环比1.6%，有色金属采选业价格环比5.3% [18] - 中游石油煤炭燃料加工环比-0.5%，化学原料制品环比-0.6%，化纤制造环比-0.7% [19] - 下游汽车制造环比-0.2%，农副食品加工环比-0.2%，计算机通信电子环比转正至0.1% [19] - 水泥价格环比上涨1.6%，光伏设备价格环比0.6%，锂电池制造价格环比0.2% [18][20] 未来价格趋势展望 - 11-12月猪肉价格基数走低，CPI同比大概率继续反弹 [3][21] - 政策性金融工具集中落地和新增地方债务限额将托底建筑业产品价格 [3][21] - 修订后的《反不正当竞争法》于10月15日施行，国内产业"反内卷"加速 [3][21] - 整体预计后续两个月平减指数将继续上行 [3][21] 价格回暖带来的基本面线索 - 10月数据改善明显的行业包括煤炭、水泥、光伏设备、锂电池等 [4][21] - 耐用消费品年度价格前10个月累计同比-3.3%，为历史最大降幅 [4][21] - 在"反内卷"线索下，耐用消费品价格未来可能趋于好转 [4][21]

新型政策性金融工具投放 - 5000亿元新型政策性金融工具已于10月底完成投放，资金重点向经济大省倾斜 [1][5] - 国家开发银行、农业发展银行、进出口银行向12个经济大省投放资金的占比分别约为78%、72%和近八成，均高于这些省份69%的全国经济总量占比 [1][5][7] - 国家开发银行具体向经济大省投放项目690个，金额达1949.5亿元 [5] - 财政部近期安排的地方政府债务结存限额2000亿元，也明确用于经济大省符合条件的项目建设 [1][6] 经济大省的界定与政策支持 - 经济大省通常指2024年经济总量排名前12位的省份，具体为广东、江苏、山东、浙江、四川、河南、湖北、福建、上海、湖南、安徽和北京 [2][7] - 上述12个经济大省的GDP总量合计占全国经济总量的比重为69% [2][7] - 2024年末专项债管理机制调整，允许北京、上海、江苏、浙江、安徽、福建、山东、湖南、广东、四川等10个省份开展专项债项目“自发自审”试点，此名单与经济大省名单高度重合（仅湖北和河南未包含） [2][7] - “自发自审”试点旨在加快项目审核、发行和建设进程 [2] 政策资源倾斜于经济大省的原因 - 在化债攻坚阶段，债务重点省份的基建举债受限，而经济大省具备更强的增量弹性 [3][8] - “十五五”规划建议稿相较于“十四五”新增了“发挥重点区域增长极作用”和“支持经济大省挑大梁”等表述，区域发展思路更强调经济大省的带动作用 [3][8] - 2024年前三季度，多个经济大省的固定资产投资增速显著滞后于全国平均水平，存在较大的改善空间 [3][9] 经济大省固定资产投资现状分析 - 2024年前三季度全国固定资产投资同比下滑0.5%，而经济大省的投资表现更为疲弱 [4][9][10] - 广东省固定资产投资累计同比大幅下降14.1%，为全国最低；江苏省下降8.4%，位列全国第27位 [4][9] - 其他经济大省如湖南（-2.3%）、山东（-3.7%）、浙江（-3.8%）、安徽（-4.4%）的固定资产投资增速均低于全国平均水平，排名靠后 [4][9] - 投资增速偏低的原因包括：房地产投资增速位于全国中下水平，以及广东、江苏等省份的基建投资和制造业投资增速也低于全国平均 [4][9] 投资补短板的潜在影响估算 - 若广东、江苏、浙江、安徽、山东、湖南六个省份的固定资产投资增速恢复至2024年平均水平（约1.4%），可带动全国固定资产投资增长约0.5个百分点 [4][13] - 若恢复至2023年平均水平（约3.3%），可带动全国固定资产投资增长约1.2个百分点 [4][13] - 若恢复至与GDP增速相近的水平（约5%），则可带动全国固定资产投资增长约1.8个百分点 [4][13]

10月出口整体表现 - 10月出口额同比增速为-1.1%，显著低于前三季度累计同比增速5.3%和第三季度同比增速6.6% [1][6][8] - 出口增速放缓部分归因于基数抬升，若采用10月出口额与三季度出口额比值的历史均值32.4%进行测算，10月出口应实现同比1.9%的增长，而实际比值仅为31.4%，略低于历史同期水平 [1][6] - 2025年前三季度出口同比增速呈现逐季上升态势，分别为5.6%、6.1%和6.6% [7] 全年出口增速预测 - 基于过去5年和10年11-12月合并出口额与10月出口额比值的均值（分别为2.16倍和2.19倍）进行估算，对应2025年全年出口增速预测分别为4.7%和4.9% [1][10] - 2025年前10个月出口累计同比增速为5.3% [1][10] 出口区域结构分析 - 前10个月中国对东盟和欧盟的出口占比最高，分别为17.5%和14.9%，对非洲和拉美合并占比为13.8% [2][11] - 对美出口占比已从2018年底的19.2%显著下降至11.4% [2][11] - 10月对美出口同比为-25.2%，但较前值-27.0%降幅略有收窄，与对美货船数量高频数据变化趋势吻合 [2][11] - 10月对其他主要区域出口增速均有放缓，对欧盟出口同比为0.9%（前值14.2%），对东盟出口同比为11.0%（前值15.6%），对日本出口同比为-5.7%（前值1.8%），对印度出口同比为6.7%（前值14.4%），对非洲出口同比为10.5%（前值56.4%），对拉美出口同比为2.1%（前值15.2%） [12] 主要出口产品表现 - 10月传统劳动密集型产品出口疲软，四大类消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%，手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6% [3][12] - 部分传统产品出口表现亮眼，摩托车前三季度出口同比增速达28.3% [3][12] - 高端制造产品出口保持强劲增长，10月汽车出口同比34.0%，船舶出口同比68.4%，集成电路出口同比26.9%，锂电池前三季度出口同比26.8% [3][12] - 中国企业对越南直接投资增长迅速，2023年和2024年投资同比增速分别达52.3%和51.2%，越南前10个月箱包出口同比8.5%，纺织品服装同比7.7%，玩具和体育用品出口同比139.9%，电话手机及零件出口同比4.7%，计算机电气产品及零部件出口同比48.8% [3][12][13][14] 2026年贸易环境展望 - 有利因素包括欧美仍处财政扩张与降息红利阶段，需求相对稳定；中美关税环境有望缓和，美国取消10%“芬太尼关税”、暂停24%对等关税一年等；人工智能相关商品贸易额快速增长，2025年上半年全球同比增速超20% [14] - 不利因素包括高基数效应以及可能存在的海外库存积压 [14] - 综合判断，2026年中国出口仍有望实现3-5%的正增长 [14] 进口表现与内需状况 - 10月进口同比增速为1.0%，与8月水平相当，显示内需有待持续改善，企业补库存周期尚未形成 [4][18] - 2025年前10个月进口额同比为-0.9% [19] - 10月进口金额增速较高的品类包括大豆（同比11.4%）和集成电路（同比10.2%） [4][18] 宏观环境特征 - 当前宏观面特征为全球主流叙事有所松动，国内经济数据指向性不强，出口存在波动，广义财政政策正在托底固定资产投资，但效果尚未完全体现在硬数据中，2026年宏观政策框架需等待年底中央经济工作会议明确 [5][22] - 上述特征导致市场风险偏好处于相对中性状态，资产价格短期波动可能加大 [5][22]

好的，这是根据您提供的公众号文章内容，以资深研究分析师视角总结的关键要点。 2025年10月大类资产表现回顾 - 2025年10月全球大类资产表现排序为：日经225 > 做多VIX > 黄金 > 纳指 > 美元 > 中债 > 欧股 > 沪深300 > 南华综合 > 创业板指 > 原油 > 科创50 > 恒生科技 [1][14] - 全球股市涨多跌少但分化显著，日股大幅领涨，美股波动加剧，中国资产整体调整，欧股表现居中 [2][14][23] - 商品市场供需面定价权上升，铜金等叙事驱动品种冲高回落但未回吐全部涨幅，原油与农产品先抑后扬 [2][14][22] - 10月以来G7国家长久期债券的"安全属性"定价回归，美德英法意30年期国债利率均下行 [2][14][26] - 美元指数反弹2.5%突破100关口，日元因"高市交易"活跃及日央行鸽派立场领跌非美货币，人民币保持韧性 [2][14][26] 国内资产表现详情 - 国内"股债跷跷板"效应延续，万得全A指数10月微跌0.04%，11月以来回调0.64%，10年期国债收益率下行至1.79% [2][14][30] - A股市场成交缩量，日均成交额降至2.16万亿元，大小盘分化明显，呈现红利价值回归、高成长叙事松动、周期修复的特征 [2][14][36] - 行业表现上，超六成行业录得正收益，煤炭、钢铁、有色金属、石油石化领涨，涨幅分别为10.0%、5.2%、5.0%、4.73%，传媒、美护、汽车、电子调整幅度超3% [36] - 地产销售延续偏弱，30城商品房成交面积日均同比转负至-26.6%，二手房较新房"以价换量"特征仍明显但挂牌价环比降幅收窄 [2][14][48] 宏观交易核心主线 - 资产表现主要围绕五条核心线索："再TACO"交易与低赔率状态的平衡、宏大叙事松动、国内政策驱动、美联储降息预期反复、地缘与政治不确定性 [3][60] - 关税摩擦二度升级但较快缓和，引发低配版"再TACO"交易，但因估值偏高，中美风险资产波动较大 [3][60][65] - 市场对AI等宏大叙事的交易要求上升至未来回报路径清晰度，国内权益风格偏向价值，顺周期及金融行业出现赔率优势下的估值修复 [3][60][65] - 国内新一轮广义财政落地加持顺周期胜率，四中全会和十五五规划带来新能源、消费等政策红利预期 [3][60][65] 宏观经济坐标与展望 - 中国硬软数据较为一致，整体偏平稳，10月实际GDP与名义GDP预计分别为4.76%和3.88%，四季度实际GDP预计为4.6%-4.7%，全年增速有望达5.0% [4][68][74] - 美国软数据指数窄幅波动，硬数据受政府停摆影响欠缺，欧洲软硬指数低位企稳，日本软数据明显上行且硬数据指向基本面"顺风" [4][68][69] - 资产价格进入"胜率与赔率"同等重要的过渡阶段，推动均衡策略回归 [4][68] 权益资产未来驱动因素 - 未来驱动因素主要包括："投资补短板"带来的固投边际变化、四季度日历效应推动风格均衡化、以及海外事件冲击退潮 [5][87] - 明年作为"十五五"首年，一季度项目预计密集，地方投资修复对总量的影响可能未被充分定价 [5][87] - 历史数据显示，11-12月红利金融行业胜率较高，成长风格在12月及次年1-2月胜率较高，汽车、家电在12月及1月胜率边际提升 [5][87][92] - 若美国政府停摆于11月中旬结束，市场对TGA账户流动性的担忧将边际缓解 [5][87] 宏观择时信号与模型表现 - "M1-BCI-PPI"择时体系总得分进入平台期（+0.159），BCI是核心支撑项，M1周期得分小幅回踩，PPI周期项趋平 [6][98] - 该策略自2024年以来收益率为38.57%，超额收益为2.45% [6][98][107] - 经调整的股债性价比处于2015年以来48.5%分位，权益资产"赔率+胜率"进入平台期，下一阶段胜率面较为关键 [7] - "估值-宏观偏离度"框架显示，10月底万得全A估值处滚动五年+1.71倍标准差，若未来名义GDP增速回升至5.0%，偏离度可回归至+1.40倍标准差 [8] 风格资产配置建议 - 高成长择时模型提示科技大类仓位降至中性偏低配，最新两期对万得科技大类的提示仓位分别为50.0%和20.0% [9] - 红利资产择时模型提示红利仓位自20.6%回升至34.0%，预计11月中旬至12月中旬将进一步升至37.0%，配置更趋均衡 [10] - 跨资产比较显示，利率资产迎来短期"顺风"，国内债券性价比如期兑现但消耗不多，国内权益赔率有所回归 [11] - 股债资产荒框架显示债市信号"中性偏低配"，权益资产荒信号继续提示"中性偏多" [12] 黄金与其他资产分析 - 伦敦金现10月冲高回落，自高点回调8.0%，美元反弹1.6%，美国实际利率回升7BP，黄金长期叙事交易松动 [12][14][15] - 模型测算显示，若未来实际利率继续下行25-50BP，金价合理运行区间为3961.18-4094.33美元/盎司，预计年内将维持窄幅震荡 [12] - 美股10月波动加剧，标普500上涨2.27%，纳指上涨4.7%，VIX指数波动中枢抬升 [14][23][42]

叙事交易对资产定价的影响 - 2025年大类资产定价不仅取决于基本面，还显著受到流行叙事影响，如美元信用体系重构、全球供应链重塑、新一轮科技革命、算力是AI时代基础设施、有色金属是AI时代的石油等[1] - 从量化角度可观测到叙事影响，例如黄金和科技资产在年度视角下趋势齐扬，但日度视角下相关系数处于0~0.1区间，呈现长期beta与短期beta的"非线性定价"，即"叙事交易"[1] - 截至10月27日，伦敦金现和申万大类风格-科技(TMT)分别录得52.1%和33.7%的累计收益，但日收益率相关性始终维持在0~0.1的低位区间[12] 羊群效应作为叙事强度的代理变量 - 参照罗伯特·席勒的叙事经济学思想，叙事对经济现象的影响包含流行故事、大众行为（微观决策过程）和流行病学模型（宏观传播过程）三个元素，研究主要围绕微观行为展开[2] - 羊群效应是流行叙事影响下的结果，其强度分布可划分为萌芽期、认同期、狂热期、消退期，每个阶段特征不同，而微观行为的趋同性（羊群效应）可作为"叙事强度"的量化代理变量[2] - 羊群效应产生的背景是经济学连续性假设破坏下，投资者倾向于选择模糊化框架理解资产价格，导致投资者因"错失恐惧"(FOMO)而选择"追涨"等行为[16] 大类资产羊群效应的特征与水平 - 通过测算包含中美股债商金汇九大类资产的CSAD（回报离散度指标），发现大类资产CSAD指数类似于VIX指数，呈现右偏分布且具有均值回复规律[5] - 2025年5-8月CSAD自高点回落至0.4%（约为历史10%分位），可能因TACO交易导致资产快速羊群化；9月中下旬以来CSAD小幅反弹，但2025年以来羊群效应较往年更强[5] - 当全资产等权组合处于下跌趋势时，羊群效应更为显著，二次项系数明显为负数，提示投资者更容易在市场调整时"跟风抛售"[32] 融合羊群因子的策略优化效果 - 将"羊群因子"与宏观因子风险平价框架融合，2016年以来"增长+通胀+羊群"平价策略年化收益为9.4%，年化波动率为10.3%，夏普比率为0.76，较经典"增长+通胀"因子风险平价获得约1.5%的年化超额[6] - 2025年以来，"增长+通胀+羊群"框架提示增加权益资产、商品（主要是沪铜）、黄金的比重，分别提高4.6%、16.7%、2.4%，同时减少债券资产权重22.9%[6] - 在"增长+通胀+流动性"三维框架中加入"羊群因子"可额外获得约1.1%的年化超额收益，而多宏观因子广谱性框架在夏普比率方面更占优势[6] 国内权益资产的羊群效应 - 万得全A的羊群效应同样具有均值回复性，但右偏性较大类资产明显下降（偏度1.65 vs 2.2），意味着A股在历史上的分散度更低[40] - 2025年5月以来，A股羊群效应经历"发酵—加剧—徘徊—松动"四部曲，5-7月万得全A的CSAD自近三年50.3%分位降至9.61%分位，8-10月处于底部小幅回升但仍为历史中低位[40] - 风格层面，2025年9月以来成长、金融风格的CSAD自极低位开始回升，红利CSAD企稳扁平运行，而周期、消费的CSAD仍在下行，关于成长主线的共识有所松动但仍处早期阶段[44] 融入羊群效应的择时策略 - 在宏观三维择时框架（M1-BCI-PPI）中融入羊群效应信号，择时思路为趋势向上时做多"具有潜力羊群效应"的资产，下行趋势时做空该类资产[46] - 遍历44个宽基与行业指数后，发现前期主线强势的科技与有色金属的"羊群效应"小幅松动但尚未到完全切换时间点，与宏观叙事所处状态大体一致[46] - 策略在多数股指上检测到超额收益，成长与周期择时收益最高，年化超额收益分别为1.42%和3.06%，夏普比率分别为0.44和0.45，而金融与消费风格表现相对平淡[52]

全球资产主流叙事 - 全球大类资产定价围绕几大主流叙事展开，包括美元信用弱化、黄金成为新货币“锚”、全球产业链重塑、AI技术革命及有色金属需求 [1] - 叙事对资产价格的影响路径可分为萌芽期、认同期、狂热期和消退期，不同阶段对应不同投资策略 [1] - 10月以来主流叙事的一致预期出现阶段性松动迹象，但根基尚未逆转，全球财政扩张与货币宽松格局未变，地缘政治等因素未出现单边逆转，AI资本开支二阶拐点也未出现 [2][3] 10月最后一周全球资产表现 - 全球股市涨幅收敛，MSCI发达市场和新兴市场分别收涨0.61%和0.92%，美股纳指、标普500和道指分别上涨2.24%、0.71%和0.75% [4][5] - 商品市场叙事交易松动，伦敦黄金现货收跌2.3%，两周跌幅超5%，但仍收于4000美元/盎司上方；白银现货收涨2.0%，年内涨幅分别为69.4%和53.6% [6] - 全球债市与汇市叙事边际松动，彭博全球债券指数收跌0.45%，美债10年期利率上行9BP至4.11%，美元指数反弹0.80%至99.7上方 [9][10] - 中国资产赔率发挥定价权，万得全A震荡收涨0.41%，10年期国债利率下行5.32BP至1.80%，两市成交额放量至日均2.3万亿元 [11] 海外宏观环境 - 美联储12月降息不确定性上升，鲍威尔暗示降息并非板上钉钉，同时宣布12月1日起停止量化紧缩，将国债本金偿付进行滚动再投资 [15][16] - 美国科技巨头资本开支进入新一轮扩张周期，Meta、Alphabet与微软2025年合计投入预计接近2000亿美元，同比增长接近双位数，Nvidia的GPU积压订单达5000亿美元 [17] - 欧元区三季度实际GDP环比增长0.2%，好于预期，其中法国增长0.5%，德国环比持平，欧央行维持利率不变，短期内不会启动降息周期 [18][19] 国内经济高频数据 - 10月经济呈现“量降价升”特征，预计实际GDP为4.76%，名义GDP为3.88%，工增预计从9月的6.5%回踩至5.9% [20] - 社零同比预计放缓至2.67%，乘用车日均零售6.5万辆，同比下降13.7%；CPI环比预计为0.16%，同比为0.16%，PPI同比预计为-2.37% [21][22] - 狭义流动性先紧后松，DR001波动放大后回到1.32%附近，央行宣布将恢复国债买卖操作，后续降准降息概率升高 [23] - 10月信贷可能延续少增，社融增速预计放缓至8.4%附近，M1增速可能下降，政府债净融资5281亿元，同比少增3969亿元 [24] 基建与政策动态 - 基建实物工作量指标回升不显著，样本建筑工地资金到位率为59.7%，新开工项目减少，多集中于2026年一季度 [25] - 发改委表示5000亿元资金已全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能及城市更新等领域 [26] - 发改委印发智慧城市发展行动计划，提出2027年建成50个以上全域数字化转型城市，2035年涌现具有国际竞争力的现代化城市 [27] - “十五五”规划建议明确居民消费率目标，国常会部署加快场景培育，五部门完善免税店政策以提振消费 [32][33][34][35] 行业与价格表现 - 10月最后一周A股行业分化，电力设备、有色金属、钢铁领涨，涨幅分别为4.3%、2.6%、2.6%，通信、美容护理、银行领跌 [14] - 大宗商品价格涨跌互现，螺纹钢期货收涨1.8%，焦煤期货上涨2.1%，碳酸锂和工业硅期货分别上涨2.3%和1.9% [30] - 食品价格中猪肉批发价回升0.4%至17.80元/千克，蔬菜价格周环比回升6.0%，非食品项ICPI指数回落0.3% [31]