核心观点 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，同比多增3.83万亿元，但10月末社融存量同比增速和M2增速均环比下降0.2个百分点至8.5%和8.2%，M1增速环比下降1个百分点至6.2% [1] - 政府债券净融资成为社融增长主要支撑，前十个月政府债净融资11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2][3] - 企业融资渠道多元化趋势明显，除贷款外其他融资方式占比已超过一半，人民币贷款对社融拉动作用弱化，前十个月对实体经济发放的人民币贷款同比少增1.16万亿元 [3][4] - 货币政策保持支持性立场，为促进物价合理回升营造适宜环境，但政策边际效率下降，需关注过度放松可能带来的负面效果 [1][7][8] 社会融资规模总体情况 - 2025年前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元 [1] - 10月末社融存量同比增速8.5%，广义货币（M2）增速8.2%，环比均下降0.2个百分点 [1] - 反映资金活化程度的狭义货币（M1）增速6.2%，环比下降1个百分点 [1] 政府债券融资情况 - 前十个月政府债净融资11.95万亿元，占社融增量近四成，同比多增3.72万亿元 [2][3] - 今年1-10月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [3] - 2025年三季度政府部门杠杆率上升2.2个百分点，从二季度的65.3%提高至67.5%，加杠杆幅度连续五个季度保持在2个百分点以上 [3] 贷款结构变化 - 前十个月人民币贷款增加14.97万亿元，10月末人民币贷款增速6.5% [5] - 普惠小微贷款余额35.77万亿元，同比增长11.6%，制造业中长期贷款余额14.97万亿元，同比增长7.9%，均高于同期各项贷款增速 [5] - 9月末科技型中小企业贷款、普惠小微贷款、绿色贷款分别同比增长22.3%、12.2%、17.5%，均高于全部贷款增速 [5] - 10月份企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，比上年同期低约40个基点 [5] 物价走势与货币政策 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高 [7] - PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄 [7] - 货币政策效果存在时滞，去年四轮力度较大的政策调整和今年5月的一揽子措施效果将持续显现 [7] - 货币政策边际效率已明显下降，需关注资金空转、资本市场波动加大等潜在负面效果 [8]

7月社融数据核心分析 - 7月社融增量1.16万亿元，低于市场预期的1.41万亿元，但同比多增3893亿元，社融存量增速提升0.1个百分点至9.0% [1][6] - 实体信贷减少4263亿元，同比多减3455亿元，主要受季节性因素、反内卷政策、中小企业现金流改善及房地产调整影响 [1][7] - 企业长贷减少2600亿元，为2017年以来首次减少，反映建筑业和制造业资本开支收缩 [2][9] - 票据融资增加8711亿元，同比多增3125亿元，显示银行通过票据补充信贷缺口 [2][9] 政府债与企业债融资 - 政府债融资增加1.2万亿元，同比多增5559亿元，主要受益于积极财政政策和低基数效应 [2][10] - 8月起政府债基数将大幅升高，可能对社融同比增速产生拖累 [2][10] - 企业债融资增加2791亿元，同比多增755亿元，得益于流动性宽松和融资成本下降 [2][10] 货币供应量变化 - M1增速提升1.0个百分点至5.6%，主要受低基数、财政净支出增加、企业结汇和权益资产上涨影响 [3][12] - M2增速提升0.5个百分点至8.8%，主要反映财政支出加速和居民存款向非银存款转移 [4][13] - 居民存款减少，非银存款大幅增加，显示明显的存款搬家现象 [4][13] 经济分化与政策展望 - 信贷与M1指标出现背离，反映宏观面存在内外需和量价分化 [5][14] - 7月信贷数据低迷可能促使货币和金融政策加码，包括两重项目加速开工和消费贷贴息政策落地 [5][14] - BCI企业融资环境指数从49.12降至46.09，显示企业融资条件恶化 [8]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 本期月末票据利率回落，预计5月信贷同比少增；央行公开市场净投放，6月资金面压力大，逆回购余额或高位，MLF或加量续作；资金利率平稳，6月难言宽松；长债利率震荡；5月政府债净缴款超季节性，6月初回落；6月同业存单到期超4万亿，规模或扩张 [5] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：票据利率回落，关注存单大额到期 - 本期跟踪：票据利率回落，月末低于去年同期，5月国有行净买入量高，城商行转贴现净卖出回升，预计5月信贷少增；央行公开市场净投放，6月资金面压力大；资金利率平稳，6月难言宽松；长债利率震荡；政府债本周净融资，6月初净缴款回落；同业存单本期净融资低，关注6月到期40784亿元 [5][11] - 下期关注：关注跨月后资金利率波动和6月票据利率水平及银行买票趋势 [18] 票据：月末票据利率回落 - 价格方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别为1.1%、1.16%、1.06%，较上期末变动-8bp、7bp、-3bp - 数量方面，截至5月30日，5月国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为15370.18亿元、814.94亿元、3881.66亿元、7057.95亿元 [11][19] 货币：逆回购继续放量，资金面平稳 - 央行动态：本期央行公开市场开展16026亿元7天逆回购，操作利率1.40%，净投放6566亿元，下期16026亿元到期；5月买断式逆回购净回笼2000亿元，6月预计到期1.2万亿 [12][33] - 利率走廊：本期末DR001、DR007、DR014分别为1.48%、1.66%、1.72%，较上期变动-2.6bp、+9.4bp、+6.5bp；Shibor报价、NCD利率、国债利率均有变动；资金面平稳 [40] 财政：月中政府债融资加速 - 政府债融资：本周累计净融资5141.04亿元，预计下期净缴款约-100.52亿元 - 政金债融资：本周政策银行债累计净融资2193.80亿元 [5][14][58] 存单：6月面临大额存单到期 - 存量：本期末同业存单存量规模21.80万亿元，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为8.06万亿元、6.51万亿元、5.92万亿元、1.13万亿元 - 净融资：本期总发行规模6662亿元，到期6527亿元，净融资135亿元；分银行和期限来看，各有不同表现 - 定价：本期加权融资成本1.70%，期末加权平均存量利率1.86%，较发行成本高16bp - 备案：316家银行公布备案，合计规模33.26万亿元，累计已提额6.35万亿元，各类型银行存单备案使用率不同 [75][76][77] 商业银行净融资：本期永续债发行790亿元 - 本期商业银行体系发行债券规模7622亿元，净融资规模593亿元，其中同业存单、商业银行债、永续债分别发行6662亿元、170亿元、790亿元；到期债券规模7029亿元；加权融资成本1.74%，期末加权平均存量利率2.27%，较发行成本高53bp；同业存单平均存量期限0.38年 [17] 银行净融出：5月累计净融出不低 - 2025年5月银行间累计净融出规模为6224亿元 [17] 贷款债券收益比价 - 报告未详细提及相关内容 存款挂牌利率跟踪 - 本期多家城农商行下调存款挂牌利率，74家银行基本完成挂牌利率下调，本轮调整节奏相对偏快 [17]