机构认为，5年国开依然关注活跃券250208和250203，以及5年国开-TF的对冲策略。6-7年利率可以考虑 220205附近国开，250018。30年国债方面，当前新老券利差依然偏高，利率较高的非活跃券具有较好的 持有价值，重点关注250002和25T2，结合流动性预期和博弈机会，建议可以更偏好250002。50年和流 动性较差的30年适合小仓位持有，但当前可能不是最佳时点，如果负债稳定可以考虑。10年国开 250220-250215利差在7BP左右，10年国债可以关注250016-250022利差在1BP左右，两者利差均相对合 理。后续关注250220和250022明年是否会继续续发，如果续发，其利率还有相对下行空间。当前建议更 多关注10年活跃券。浮息债方面，货币基金可以关注25农发清发09。也可以考虑25江苏银行债03BC和 25兴业银行绿色债03。 风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资 产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人提醒投资人基金投资的"买者自负"原 则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场震荡，横盘环境下个券利差变化更值得关注，30Y国债中附息02流动性本周明显提升一度超特别02，聚焦探讨附息02流动性提升原因、后续活跃券及当下操作建议三个问题 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 附息02流动性改善原因一是博弈下一次发行规模超预期，12月5日普通国债续发规模约1周前知晓，附息02此前发行规模270亿元，市场抢跑其年内最后一期发行规模或超预期，历史上230023最后一期发行规模为此前2倍左右；二是市场博弈年末发行计划有附息02，特别国债无跨年发行，普通国债有跨年发行，年底只要预期在价格就可能反复波动 [5][11] - 后续活跃券推演：即将到来的第二次续发，若附息02发行规模超预期，其活跃券地位稳固，按540亿元推算余额逼近2000亿元与特别06接近，应持有附息02；若发行规模小或不及预期，特别06继续为活跃券，年底附息02可能再有“活跃券预期”。年底发行计划，次年发特别国债概率小，若续发附息02，年底前附息02是活跃券则继续走强，不是活跃券则有流动性改善预期可能走强；若首发新代码，年底后活跃券、次活跃券格局可能变化不大，需等新代码规模落地再观察 [5][12] - 操作建议：波段交易可暂避30年品种；配置30年品种可持有附息02与特别06对冲利差波动；短期加仓单个债券需关注附息02续发规模扰动及时交易，不排除年底30年活跃券利差再次“突变” [6][13][14] 债券收益率曲线跟踪 关键期限利率及利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，1Y国债到期收益率降0.56bp至1.40%，10Y国债到期收益率升0.57bp至1.82%，30Y国债到期收益率升1.85bp至2.16% [15] - 30Y国债 - 10Y国债利差升1.28bp至34.10bp，10Y国开 - 10Y国债利差升0.28bp至12.49bp [15] 国债期限利差变化 - 截至11月21日与11月17日相比，3Y - 1Y国债利差升0.23bp至3.40bp，5Y - 3Y国债利差升0.94bp至15.59bp，7Y - 5Y国债利差降0.85bp至11.46bp，10Y - 7Y国债利差升0.81bp至11.13bp，20Y - 10Y国债利差升2.09bp至34.09bp，30Y - 20Y国债利差降0.81bp至0.01bp [16] 债市杠杆与资金面 银行间质押式回购余额 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间质押式回购余额升0.44万亿元至11.50万亿元 [19] 银行间债市杠杆率变化 - 截至2025年11月21日与11月17日相比，银行间债市杠杆率升0.27pct至106.89% [22] 质押式回购成交额 - 11月17日至11月21日，质押式回购成交额均值为7.29万亿元，隔夜成交均值约6.48万亿元，隔夜成交占比均值为88.86% [23][24] 银行间资金面运行情况 - 11月17日至11月21日，银行资金融出持续上升，截至11月21日，大行与政策行资金净融出4.09万亿元，股份行与城农商行资金净融入0.22万亿元，银行系净融出3.88万亿元 [27] - 银行单日出钱量先降后升，截至11月21日，大行与政策行单日出钱量3.66万亿元，中小行单日出钱量0.32万亿元 [27] - 资金利率方面，截至11月21日，DR001为1.3209%，DR007为1.4408%，R001为1.3877%，R007为1.4952% [27] 中长期债券型基金久期 债基久期中位数 - 截至11月21日，中长期债券型基金久期中位数测算值（去杠杆）为2.76年，较11月17日升0.02年；久期中位数（含杠杆）为3.00年，较11月17日升0.06年 [36] 利率债基久期中位数 - 截至11月21日，利率债基久期中位数（含杠杆）为3.89年，较11月17日升0.01年，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.76年，较11月17日升0.06年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.36年，较11月17日无变化，信用债基久期中位数（含杠杆）为2.57年，较11月17日升0.03年 [41] 债券借贷余额变化 - 截至11月20日与11月17日相比，10Y国开债债券借入量表现震荡 [43]

发债规模与市场冲击 - 美国五大云计算巨头（亚马逊、谷歌、Meta、微软、甲骨文）今年迄今总发债量达到1210亿美元，是过去五年年均280亿美元发行量的四倍有余 [1][2] - 自9月以来，五大云巨头已累计发行810亿美元投资级债券，加上10月份的270亿美元RPLDCI交易，共同推高总发行量 [2] - 天量债券供给对二级市场造成显著冲击，导致这些科技巨头的债券利差急剧扩大，表现远逊于市场平均水平 [4] 具体公司利差变动 - 从9月1日到11月14日，甲骨文（ORCL）债券利差走扩48个基点，Meta（META）和谷歌（GOOGL）利差分别走扩15和10个基点 [1][4] - 此轮利差扩大相当于27%至49%的增幅，而同期整体投资级债券指数仅上涨3%，云巨头债券显著跑输大盘 [4] 未来发债趋势与融资需求 - 根据2026年共识预测，不同云巨头融资需求差异显著，Meta和甲骨文的资本支出预计将超过经营现金流减去股息和股票回购后的可用现金 [6] - 谷歌的资本支出预计与可用现金流基本持平，而微软的融资需求相对最小，因此自9月以来尚未发行新债 [6] - 预计2026年发债规模将维持在约1000亿美元级别，由于发行节奏趋于稳定，当前大幅走扩的利差可能具备吸引力 [1][6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年11月3日，不同类型信用债估值收益率、利差及与上周相比的变动情况各有不同，民企地产债和产业债估值收益率及利差整体较高，各类型债券收益率大多呈下行趋势 [2][3][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 不同券种、发行方式及期限的存量信用债加权平均估值收益率有差异，如城投债私募债1年以内永续为1.85%，非永续为1.88% [10] 存量信用债加权平均利差 - 不同券种、发行方式及期限的存量信用债加权平均利差不同，如城投债私募债1年以内永续利差为36.52BP，非永续为38.96BP [11] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 各券种收益率较上周大多下行，如城投债私募债1年以内永续下行3.95BP，非永续下行3.18BP [12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 各券种利差较上周变动不一，如城投债私募债1年以内永续利差变动 -0.22BP，非永续变动0.94BP [14] 公募城投债加权平均估值收益率 - 不同省份、行政层级及期限的公募城投债加权平均估值收益率存在差异，如江苏省地级市1年以内永续为1.74%，非永续为1.70% [16] 公募城投债加权平均利差 - 不同省份、行政层级及期限的公募城投债加权平均利差不同，如江苏省地级市1年以内永续利差为23.78BP，非永续为20.20BP [18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份公募城投债收益率较上周大多下行，如江苏省地级市1年以内永续下行3.14BP，非永续下行3.66BP [20] 私募城投债加权平均估值收益率 - 不同省份、行政层级及期限的私募城投债加权平均估值收益率有别，如江苏省地级市1年以内永续为1.83%，非永续为1.77% [24] 私募城投债加权平均利差 - 不同省份、行政层级及期限的私募城投债加权平均利差存在差异，如江苏省地级市1年以内永续利差为38.57BP，非永续为28.04BP [26] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各省份私募城投债收益率较上周大多下行，如江苏省地级市1年以内永续下行4.19BP，非永续下行3.33BP [28]

核心观点 - 美国投资级公司债券的风险溢价（利差）收窄至72个基点，创下近三十年来的最低水平 [1] - 投资者在美联储降息后争相锁定高收益率，强劲需求驱动利差收窄 [1] - 当前高等级债券平均收益率为4.76%，显著高于2010年以来的平均水平3.6%，对注重收益的投资者仍具吸引力 [1] 估值指标 - 美国投资级公司债券风险溢价降至72个基点，创下1998年以来最低水平，今年8月曾触及73个基点 [1] - 高等级债券平均收益率为4.76% [1] 市场动态与驱动因素 - 投资者赶在美联储进一步降息前抢购债券，以锁定仍然高企的收益率 [1] - 尽管美联储已实施降息，但债券收益率相对于过去15年水平仍处于高位，驱动收益率导向型需求 [1] - 巴克莱策略师指出，当前收益率水平对聚焦收益的投资者具有吸引力，需求依然强劲 [1] 历史背景与收益率水平 - 过去三年大部分时间里，债券平均收益率保持在5%以上，因美联储加息抑制通胀 [2] - 相对较高的收益率是养老金计划等需要为长期负债提供资金的投资者需求的重要推动力 [2] - 截至周四收盘，高等级债券平均收益率为4.76%，高于2010年以来约3.6%的平均水平 [1] 美联储政策展望 - 美联储9月会议预测今年还将进行两次25个基点的降息，比6月预测多一次 [2] - 政策制定者还预计2026年和2027年将各降息一次 [2] - 预期的降息措施可能会进一步压低收益率，加剧部分投资者的紧迫感 [2] 市场环境评估 - 巴克莱策略师认为当前是利差维持紧缩的理想环境，基本面稳固、需求坚实、供应量未形成过度压力 [2]

欧元区GDP数据对债券市场的影响 - 欧元区GDP初值若弱于预期，可能成为欧元区政府债券利差扩大的催化剂[1] - 当前利差有所收窄，因投资者近期将欧洲资产视为贸易战的避风港[1] - 随着欧美达成贸易协议，欧元区政府债券可能会失去部分吸引力[1] 具体债券利差数据 - 意大利和德国10年期国债收益率之差最新报84个基点[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为信用债发行额和净融资有所回暖，成交热度提升；科创债行情进入下半场仍有利差压缩空间；信用债市场呈现“供给放量、利差走扩、交易活跃”特征，策略上需平衡票息与风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，同时注意政策与信用事件扰动 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 政策动态和市场热点 - 深交所于2025年7月18日发布通知，通过续发行和扩募机制增强市场深度、促进价格发现，允许发行人灵活调整融资规模、优化融资效率 [4] - 科创债行情进入下半场，在标的扩容和政策导向带动下，收益率中枢下移，仍有利差压缩空间 [4] 一级发行 - 7月21 - 25日普信债发行额3510亿元，较上周环比增长709亿元；净融入1280亿元，环比增长830亿元 [4] - 其中城投债发行额1077亿元，环比增长109亿元；净融入298亿元，环比增长275亿元；产业债发行额2432亿元，环比增长601亿元，净融入982亿元，环比增长558亿元 [4] - 本周普信债加权发行期限为4.21年，环比增加0.88年；加权发行利率为1.75%，环比下降0.09pct [4] 二级成交 - 本周普信债1年以下、1 - 3年普信债换手率上升，其他期限换手率下降 [5] - 本周银行二永债换手率整体较上周有所提升，AAA - 级别增幅明显，AA + 和AA级别换手率下降 [5] 利差跟踪 - 截至7月25日，AAA评级各期限的中短票据、城投债、二级资本债和永续债收益率均值分别为1.87%、1.87%、1.89%、1.94%，整体处于历史低位水平 [5] - 城投债利差除部分品种小幅走阔外，其余品种利差均收窄，1年期收窄幅度最大，为12 - 14bp；银行二永债利差3Y和5Y级别均走阔，5Y走阔幅度最大，为4 - 7BP；1Y收窄幅度为14 - 15bp [5] - 各省份城投债利差多走阔，黑龙江走阔幅度最大，为11BP；宁夏利差收窄1BP；甘肃在2 - 3年期和3 - 5年期分别有小幅收窄情况 [5] - 产业债除AA级化工、AA级建筑材料行业利差分别走阔5BP和1BP外，其余各行业利差均收窄或持平，AAA级产业债平均收窄幅度大于AA级 [6] 信用策略 - 平衡票息和风险，优先布局中短端高评级品种，超长端关注流动性溢价机会，注意政策与信用事件扰动 [6] - 增配中短端高票息城投债及产业债，久期控制在3年以内；超长信用债在利率调整后介入，关注保险次级债及科创债ETF成分券的流动性溢价 [6] - 银行二永债方面，关注3年期AAA - 级二级资本债，关注资金面变化及信用债配置端整体情绪来考虑板块博弈 [6]

亚洲高等级美元债券市场 - 亚洲高等级美元债券利差至少扩大2个基点 [1] 亚洲信用衍生品市场 - 亚洲信用违约掉期利差至少扩大2个基点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 20Y国债行情可能未结束，20Y - 30Y利差今年处近5年高点，有压缩空间，且20Y特别国债发行改善了其流动性，当前利差虽压缩至3bp，但仍为2024年及以前最高位 [2][12] - 20Y国债较50Y国债更具性价比，其流动性改善便于公募基金调整仓位，久期低于30Y和50Y国债，波动率不高，且与30Y国债利差变化规律更强 [3][13] - 可关注部分老券利差压缩机会，如230023在6月上旬与25特别02利差回升后表现亮眼，但当前与活跃券利差降至3bp，后续赔率可能不足 [3][13] - 6月以来大行加大融出资金面转松，大行买入短债持续数周，短端较6月初下行10bp，当前债市资金抱团长债或为半年度考核冲收益，月底前可维持久期，关注突发性事件冲击后的右侧应对 [4][14] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行，国债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 4bp，分位点多有下降；国开债1Y、3Y、5Y等收益率下行幅度在1 - 5bp，分位点也多有下降 [15][17] - 期限利差：国债息差倒挂加深，利差短端走阔，长端分化；国开债息差走势分化，利差中短端收窄，长端走阔，各期限利差分位点有不同变化 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：2025年6月16 - 20日杠杆率周内持续上升，6月20日约为107.85%，较上周五和本周一均有上升 [21] - 本周质押式回购日均成交额8.3万亿元，日均隔夜占比89.71%，日均回购成交额较上周上升，6月20日质押式回购成交额约8.5万亿元 [28][29] - 资金面：6月16 - 20日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行6月20日资金净融出为4.93万亿元；主要资金融入方为基金，货基融出持续下降；银行单日出钱量震荡上升；DR007先升后降，R007先降后升；1YFR007和5YFR007震荡下降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数升至2.82年，6月20日久期中位数（去杠杆）为2.82年，较上周五上升0.04年；久期中位数（含杠杆）为3.07年，较上周五上升0.11年 [44] - 利率债基久期升至3.69年，利率债基久期中位数（含杠杆）维持3.69年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.88年，较上周五上升0.15年 [47] 类属策略比价 - 中美利差：整体走阔，1Y收窄约2bp，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y走阔幅度在1 - 3bp，30Y变动不足1bp，分位点有不同变化 [51] - 隐含税率：短端走阔，中长端收窄，1Y、5Y走阔，7Y、10Y、15Y收窄，3Y变动不足1bp，30Y走阔1bp，分位点也有不同变化 [52][56] 债券借贷余额变化 - 6月20日，10Y国债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券、10Y国开债次活跃券集中度走势下降，分机构看，中小行和券商下降，其余机构均上升 [57]

市场情绪转变 - 华尔街信贷分析师在中美贸易谈判取得突破性进展后转向更加乐观的市场前景 [1] - 高盛、巴克莱和摩根大通策略师认为风险资产上涨推高公司债估值并吸引大量借款人 [1] - 巴克莱策略师将贸易战局势缓和视为经济背景的重大持久转变 [1] 债券利差预测调整 - 投资级债券利差年底预测收于95个基点下限较3月预测收窄25个基点 [3] - 高收益债券利差2025年底预测收至325个基点较先前预估收窄75个基点 [3] - 高盛预计美国投资级债券风险溢价年底较3月预测收窄约20个基点高收益债券收窄约100个基点 [3] - 摩根大通预计垃圾债券利差年底较4月11日预测收窄但仍高于当前水平 [3] 市场表现 - 投资级债券利差本周前两个交易日收窄8个基点创2023年3月以来最大两日跌幅 [4] - 垃圾债券利差周一跌幅创2020年11月以来之最 [4] 经济与政策影响 - 巴克莱预计特朗普政府加征关税力度较上月信号更为温和将缓解通胀和就业压力 [3] - 高盛认为政策转向软化起到断路器作用效果比预期更显著 [3] - 摩根大通指出政策混乱最严峻阶段可能已过但关税不确定性仍将导致失业率上升和增长放缓 [3] 企业基本面 - 企业资产负债表相对健康较高收益率继续支撑债券需求 [3]