业绩表现 - 公司2025财年业绩略逊于预期 [1] - 2026至27财年每股盈利预测被下调1%至4% [1] - 除非香港楼价短期内显著增长 否则2026至27财年每股盈利将相对持平 [1] 市场环境 - 公司正受惠于香港住宅市场触底反弹的情况 [1] - 物业发展利润率较低 令短期内每股盈利及股息持平 [1] 估值与目标价 - 维持"中性"评级 目标价由94港元微升至95港元 [1] - 相较同业4%的收益率水平 公司收益率进一步压缩空间有限 [1]

核心财务表现 - 上半年纯利同比上升9%至12.9亿元人民币，主要受益于间接联营公司海螺水泥的盈利贡献大幅提高[1] - 剔除联营公司贡献后，核心净利润为4.46亿元人民币，同比减少6%[1] - 集团派发首次中期股息每股0.1港元，派息率为12%[1] 投行评级与估值 - 美银证券将目标价由10.1港元上调至12港元，维持"买入"评级[1] - 东吴证券最新研报给予买入评级，近90天内共有1家投行给出买入评级[1] - 预计2026年至2027年收益率将上调至6.5%至8.4%，今年收益率达5.1%[1] 市场表现与地位 - 截至2025年8月28日收盘报10.55港元，下跌2.31%，成交量1623.05万股，成交额1.7亿港元[1] - 港股市值193.54亿港元，在环保工程及服务行业中排名第2[1] - 营业收入62.22亿港元，高于行业平均34.81亿港元，行业排名6/32[1] 关键财务指标 - 净利率42.79%，远高于行业平均-1.61%，行业排名第1[1] - 毛利率38.38%，高于行业平均24.82%，行业排名第7[1] - ROE为4.43%，高于行业平均-6.7%，行业排名12/32[1] - 负债率40.05%，低于行业平均46.27%，行业排名14/32[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比下降，净融资额由正转负，二级市场成交金额环比下降，收益率整体上行，中短期票据、企业债信用利差整体收窄，城投债信用利差有所分化，各等级基本处于历史低位，配置性价比不高 [1][60] - 绝对收益角度，供给不足和配置需求支撑信用债走强，未来收益率仍在下行通道，配置节奏可放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑；相对收益角度，评级利差低，信用下沉和拉久期性价比低，可选择高等级短债过渡 [1][60] - 房地产市场在政策推动下朝着止跌回稳方向迈进，地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，注重风险与收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券；城投债违约可能性低，可作为重点配置品种，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债共发行 350 只，发行 2600.56 亿元，环比下降 29.04%，净融资额 -121.16 亿元，环比减少 2036.84 亿元 [11] - 企业债零发行，净融资额 -165.75 亿元，环比减少 110.59 亿元；公司债发行 126 只，发行金额 966.54 亿元，环比增长 8.73%，净融资额 434.80 亿元，环比增加 107.03 亿元；中期票据发行 116 只，发行金额 925.70 亿元，环比下降 43.70%，净融资额 204.22 亿元，环比减少 925.31 亿元；短期融资券发行 91 只，发行金额 612.19 亿元，环比下降 39.28%，净融资额 -528.58 亿元，环比减少 1044.78 亿元；定向工具发行 17 只，发行金额 96.13 亿元，环比下降 22.10%，净融资额 -65.85 亿元，环比减少 63.19 亿元 [11] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率有所分化，高等级上行，中低等级下行，整体变化幅度为 -3 BP 至 2 BP [1][15] - 分期限看，1 年期品种利率变化幅度为 -1 BP 至 2 BP，3 年期为 -2 BP 至 2 BP，5 年期为 -3 BP 至 2 BP，7 年期为 -3 BP 至 2 BP；分等级看，重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 0 BP 至 2 BP，AA+级为 -1 BP 至 1 BP，AA 级为 -3 BP 至 -1 BP，AA-级为 -3 BP [15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债合计成交 7753.73 亿元，成交金额环比下降 7.29%，企业债、公司债、中期票据成交金额减少，短期融资券、定向工具成交金额增加 [19] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AAA 级品种走阔外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [22] - 企业债多数品种信用利差收窄，除 3 年期 AA+级品种持平外，5 年期品种收窄幅度相对较大 [29] - 城投债各品种信用利差有所分化，1 年期 AA 级走阔，其余收窄，3 年期 AA-级收窄，其余走阔，5 年期收窄，7 年期走阔 [39] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y 利差走阔，当前处于历史中低分位或低位；3 年期中短期票据(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差收窄，处于历史低位 [47] - AA+企业债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期企业债(AA-)-(AAA)、(AA)-(AAA)利差收窄，(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [52] - AA+城投债 3Y-1Y、7Y-3Y 利差走阔，5Y-3Y 利差收窄，当前处于历史中低分位或低位；3 年期城投债(AA-)-(AAA)利差收窄，(AA)-(AAA)、(AA+)-(AAA)利差走阔，处于历史低位 [53] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期暂无公司评级（含展望）调整 [58] 违约及展期债券统计 - 本期暂无信用债违约和展期 [59] 投资观点 - 信用债配置节奏可适当放缓，择券关注利率债和个券票息价值，科创债 ETF 超跌债券可优先考虑，防御策略下可选择高等级短债过渡 [1][60] - 地产债方面，风险偏好较高资金可提前布局，配置央企、国企和优质民企债券，拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][62] - 城投债可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极，但需注意部分城投债估值波动风险，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [2][62]

信用债市场表现 - 上周信用债收益率普遍上行，其中长端收益率上行幅度大于短端，1年期各评级中短票收益率全周累计上行2-3bp，5年期和7年期高评级二永债收益率上行幅度达8-10bp [10] - 信用利差表现分化：中长久期金融债利差整体走阔，长久期非金信用债利差收窄，5年期AA级地产债利差收窄10bp，3年期二永债利差走阔3-4bp [2][19] - 城投债表现分化，7年期各评级城投债收益率上行7-8bp，5年期城投债利差收窄3-5bp，黑龙江和西藏城投债利差收窄2bp [10][21] 市场成交与流动性 - 信用债整体换手率从1.99%降至1.93%，市场交投活跃度走弱，城投债和产业债换手率分别降至2.11%和11.82% [3][27] - 多数品种TKN占比下降：城投债TKN占比从75.9%降至64.6%，产业债从74.6%降至63.3%，二级资本债从63.4%降至56.8% [30] - 加权平均成交期限从3.1年降至3.0年，产业债期限由2.9年降至2.8年，二级资本债和银行永续债期限分别上升至4.2年和3.5年 [3] 机构行为与配置策略 - 理财和保险成为主要增配力量：理财增配1年以内非金融信用债，保险集中于短久期及超长久期品种，基金减持二级资本债 [4] - 策略建议以防御为主，短久期下沉策略可兼顾收益与稳健性，长久期需精选个券，5年以上品种因流动性较弱建议观望 [5] - 房地产产业债利差走阔30bp，社会服务行业利差收窄2bp，房地产和建筑装饰行业利差较去年低点仍有50bp以上空间 [23][24] 区域与行业分化 - 城投债区域分化：北京、安徽利差走阔2bp，甘肃、辽宁8月以来利差收窄超8bp，新疆、河北利差较去年低点仍有8bp压降空间 [21][22] - 产业债行业分化：纺织服饰和社会服务行业收益率最高达1.97%和1.95%，AA级产业债中计算机和房地产收益率较高（2.03%和1.99%） [17][18] - 隐含评级AA-以上城投债加权收益率2.12%，广西、贵州等省份收益率超2.5%，3年以上AA(2)级城投债收益率普遍超2.5% [13][15]

牛市投资行为分析 - 资金量最少的85%投资人在2015年牛市中累计亏损2500亿元 而资金量最多的0.5%投资人盈利2540亿元[7] - 本金较少的投资者更倾向于在牛市追求高收益率 这种心态往往导致亏损[9] - 投资者常在牛市高点加大投入 此时风险较高且亏损概率增大[13] - 市场出现10%以上波动时 投资者容易误判牛熊转换而恐慌性抛售 造成实际亏损[15] - 投资者倾向于追逐热点牛股 但普通投资者获悉时往往已错过最大涨幅阶段[23] 分散投资策略优势 - 通过加入黄金和债券资产 可在A股表现不佳时获得稳定收益[32][33] - 分散投资能实现持续稳定的8%-15%年化收益率 优于追求短期高收益[35] - 长期稳定复利收益远超波动性高收益策略 30%高收益因亏损中断复利后反而不如10%稳定收益[39] - 每月将部分工资投入市场可持续扩大本金规模 同时通过提升工作能力增加可投资金[40] 投资方法论核心 - 放弃对单一变量的极致追求 采用三分法进行股债商资产配置[29][43] - 资本市场不因资金量大小区别对待 但会回报具有正确方法论和耐心的投资者[42] - 建议通过投资偏好测评确定个性化资产配比 使用精选基金实现一键配置[43]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大，信用利差多数走低 [2][5] - 城投债利差变动有限，各平台利差多数变动 1BP 以内 [2][9] - 产业债利差整体略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 [2][17] - 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 [2][29] - 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 [2][31] 根据相关目录分别总结 信用债跟随利率调整，中长期高等级上行幅度较大 - 受权益市场和政策影响，本周利率债走弱，1Y、3Y、5Y、7Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 3BP、4BP、8BP、7BP、8BP [5] - 信用债收益率提升，中长期高等级品种上行幅度大，如 1Y 期 AAA 级上行 2BP，其余等级上行 3BP 等 [5] - 信用利差多数走低，中长端低等级品种压缩幅度大，如 5Y 期 AA + 级及以上下行 2 - 3BP，其余下行 8BP [5] - 评级利差和期限利差分化，如 1Y 期 AAA/AA + 利差上行 1BP，AAA 等级 3Y/1Y 利差上行 4BP [5] 城投债利差窄幅波动 - 外部评级 AAA、AA + 级平台信用利差总体较上周分别上行 1BP，AA 级持平，部分平台有升降，如甘肃 AAA 级下行 2BP [9] - 分行政级别，省级、地市级平台信用利差总体持平，区县级平台上行 1BP，部分平台有变动，如江苏省级平台上行 2BP [14] 产业债利差略有回落，混合所有制地产债利差显著下行 - 央国企地产债利差持平，混合所有制地产债利差下行 15BP，民企地产债利差回升 7BP，部分企业有变动，如龙湖利差下行 1BP [17] - AAA 和 AA + 级煤炭债利差分别下行 1BP，AA 级持平；AAA 级钢铁债利差持平，AA + 级下行 1BP；各等级化工债利差下行 1BP，部分企业有变动，如陕煤利差上行 1BP [17] 二永债表现偏弱利差走高，3 - 5 年高等级品种收益率显著抬升 - 1Y 期各等级二级资本债收益率上行 2 - 3BP，利差压缩 0 - 1BP；各等级永续债收益率上行 4BP，利差上行 1BP [29] - 3Y 期各等级二永债收益率上行 6 - 7BP，利差上行 2 - 3BP [29] - 5Y 期 AAA - 和 AA + 级二级资本债收益率上行 8BP，利差持平，AA 级收益率上行 5BP，利差压缩 3BP 等 [29] 产业永续债超额利差上行，城投永续超额利差收窄 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 2.76BP 至 10.17BP，处于 2015 年以来的 15.70%分位数 [31] - 产业 AAA 级 5Y 永续债超额利差上行 0.01BP 至 11.83BP，处于 2015 年以来的 23.40%分位数 [31] - 城投 AAA3Y 永续债超额利差下行 1.82BP 至 3.34BP，处于 0.29%分位数 [31] - 城投 AAA5Y 永续债超额利差下行 3.40BP 至 7.51BP，处于 3.67%分位数 [31] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，历史分位数自 2015 年初以来 [38] - 产业和城投个券信用利差通过算数平均法求得，银行二级资本债/永续债超额利差等有计算方法 [38] - 产业和城投债选取中票和公募公司债样本，剔除担保债和永续债，部分个券剔除统计样本 [38] - 产业和城投债为外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 增值税新规扰动利率，信用利差全线压缩。本周增值税新规扰动市场预期，利率债窄幅震荡，政金债弱于国债，普通信用债未受影响表现强于利率，信用利差全线压缩。城投债利差多数下行，产业债利差多数下行且混合所有制地产债利差明显压缩，二永债收益率全线下行，5Y产业永续债超额利差上行，城投债超额利差大致平稳 [2] 根据相关目录分别进行总结 增值税新规扰动，信用利差全线压缩 - 本周增值税新规扰动市场预期，利率债窄幅震荡，政金债弱于国债，10Y期上行2BP，1Y期和7Y期国开债收益率持平，3Y和5Y期国开债收益率分别下行1BP [5] - 普通信用债未受新规影响表现强于利率，收益率多数下行，高等级品种表现略强，各期限各等级信用债收益率有不同幅度下行或个别等级上行，信用利差全线压缩，评级利差和期限利差变化幅度较小 [5] 城投债利差多数下行2 - 3BP - 外部评级AAA、AA+和AA级平台信用利差较上周分别下行2BP、3BP和3BP，各等级平台利差多数下行，部分地区有不同表现 [9] - 分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差总体均下行3BP，各行政级别平台利差多数下行，部分地区有不同表现 [15] 产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差明显压缩 - 产业债利差多数下行，央国企地产债利差下行1 - 3BP，混合所有制地产债利差下行19BP，民企地产债利差下行249BP，部分企业利差有不同幅度下行 [18] - AAA级和AA+级煤炭债利差分别下行2BP和3BP，AA级煤炭债利差持平；各等级钢铁债利差下行2 - 3BP；AAA级化工债利差下行1BP，AA+级下行3BP，部分企业利差有不同幅度下行 [18] 二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强 - 本周二永债收益率全线下行，中低等级品种表现略强，3 - 5年高等级品种利差降幅较小，各期限各等级二永债收益率下行，利差有不同幅度压缩 [24] 5Y产业永续债超额利差上行，城投债超额利差大致平稳 - 本周产业AAA3Y永续债超额利差上行0.25BP至7.41BP，处于2015年以来的7.41%分位数，产业AAA5Y永续债超额利差上行4.17BP至11.82BP，处于2015年以来的23.04%分位数 [26] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.56BP至5.16BP，处于2.79%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行0.42BP至10.91BP，处于13.94%分位数 [26] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差、商业银行二永利差以及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理与统计，历史分位数均自2015年初以来 [28] - 产业和城投个券信用利差计算方法及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差和产业/城投类永续债超额利差计算方法 [32] - 产业和城投债样本选取标准，剔除担保债、永续债及剩余期限不符合要求的个券，产业和城投债采用外部主体评级，商业银行采用中债隐含债项评级 [32]

财政政策影响 - 日本政府考虑下调消费税的政策方向 [1] - 政策调整需评估对国债收益率曲线的潜在影响 [1] - 需权衡财政政策调整对市场信任度的冲击 [1]

债券市场指数表现 - 不包含利息再投资的中债综合指数（净价）下跌0.1783%至108.6615 [1] - 包含利息再投资的中债综合指数（财富）下跌0.1694%至255.581 [1] - 平均市值法到期收益率为1.9343%，久期为6.066 [1] 利率债市场收益率变动 - 中债国债3M期限收益率上行1BP至1.36% [1] - 2年期收益率上行3BP至1.44% [1] - 10年期收益率上行3BP至1.75% [1] 信用债市场收益率分化 - 中短期票据AAA级3M期限收益率下行1BP至1.65% [1] - AAA级3年期收益率上行3BP至1.90% [1] - AAA级5年期收益率上行3BP至2.02% [1] - A级1年期收益率上行1BP至6.97% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月21 - 25日债市大幅调整，信用债表现脆弱，行情波动加大，资金面在央行呵护及月初季节性宽松带动下或迎来修复推动信用债修复，部分信用债品种估值修复机会值得关注，银行资本债跌出性价比后续或企稳 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 城投债：收益率全线上行，科创债表现落后 - 一级发行情绪回落，2025年7月1 - 27日发行3917亿元，净融资246亿元，全场倍数3倍以上占比降至五成，2 - 3倍占比升至34% [29] - 发行期限变化不大，发行利率维持低位，7月以来1年以内、1 - 3年、3 - 5年和5年以上分别较6月下降7bp、8bp、12bp和18bp [31] - 债市调整下各品种收益率全线上行，短端1Y收益率上行8 - 10bp，利差走扩3 - 5bp，长端隐含评级AAA和AA + 10Y及以上收益率多上行10bp以上，利差走扩1 - 3bp，AA和AA(2) 3Y收益率上行幅度最大 [34] - 城投科创债表现落后，3 - 5年和5年以上城投科创债分别高估值2.7bp和2.1bp [37] 产业债：发行、成交均降久期，高评级成交占比回升 - 7月发行、净融资规模同比上升，7月1 - 27日发行7371亿元，净融资2873亿元，公用事业净融资规模最大，发行情绪转弱 [39] - 5年以上长久期发行占比明显下降，1年以内占比由6月的30%升至40%，发行利率整体变化不大，1年以内和3 - 5年小幅下行 [41] - 买盘情绪明显转弱，成交小幅缩久期，高评级成交占比回升，TKN占比由74%降至58%，低估值占比从67%降至20%，5年以上成交占比降至15%，AAA - 及以上占比上升至59% [42] 银行资本债：长久期大行表现更弱，成交"放量下跌" - 2025年7月21 - 25日多家银行发行二级资本债和永续债，如建行、农行发行不同期限二级资本债，中行发行300亿元5 + N年永续债 [45] - 二级市场收益率全线上行7 - 14bp，长久期大行二级资本债表现更弱，信用利差全线走扩，1年二级资本债和5年中小行永续债相对抗跌 [45] - 成交"放量下跌"，成交笔数环比增加，成交情绪大幅转弱，TKN占比降至60%以下，成交向高等级集中，城商行二级资本债、永续债AA + 成交占比分别上升至60%、67% [48] - TLAC债方面，截至7月25日，3Y、5Y、10Y二级资本债 - TLAC债利差分别为6.6bp、6.1bp、2.5bp，10年TLAC债更具性价比 [51] - 商金债方面，截至7月25日，3Y AAA商金债信用利差为12bp，已到中枢下限位置附近 [55]