报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 自7月22日丙烯上市以来主力合约整体震荡下跌，受基本面宽松、成本坍塌、下游需求疲软等因素影响 [1] - 2026年需关注产业链投产进度、PDH阶段性对供需平衡的调节、PP增速及压力、进出口格局变动 [1][2] - 2026年丙烯价格区间在5400 - 6400元/吨 [3] - 策略推荐单边区间操作，短期不过度看空；品种间PP - PL区间操作，观望做扩机会；PL/PG（FEI/CP）比价，检修兑现则PDH利润有阶段性修复空间 [3] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 7月22日丙烯期货上市后主力合约价格震荡下行，从6694元/吨降至5715元/吨，受基本面宽松、成本支撑减弱、下游PP需求疲软影响 [7] - 下跌中有阶段性扰动因素，如“反内卷”政策预期和装置运行不稳定 [7][8] - 丙烯基差在 - 250~250震荡区间，期货受基本面过剩和PP端影响，现货对装置变动更敏感 [10] - 丙烯与聚丙烯现货价差波动剧烈，盘面价差波动区间较窄，不同阶段受装置检修、产能投放等影响 [12] 核心关注要点 投产增速放缓 - 2019 - 2025年丙烯累计新增产能约4587万吨，年均复合增长率13%，2025年已投产993万吨，增长14.24%，油制一体化路线占主导 [14] - 2026年计划新增产能600 - 800万吨，增速7.5% - 10%，上半年新增有限，下半年集中释放，油制路线为扩能主力，PDH增速放缓 [16] - 产业链产能匹配更重要，上下游一体化是趋势，若下游产能如期投放，下半年供需差有缩小趋势 [18] PDH阶段性调整供需平衡 - PDH和地炼催化裂化装置影响丙烯贸易市场，PDH单套规模大，开停工对供需影响显著 [20] - 2025年PDH整体开工率71%，利润是核心驱动因素，不同阶段受中美贸易摩擦、地缘冲突、淡季等影响 [21] - 2026年产能过剩低利润或成常态，部分经营压力大企业可能检修，需关注开停工频繁和影响区域价格的企业 [23] PP增速放缓，但压力仍存 - 丙烯主力合约价格与PP期货价格高度联动，PP是丙烯最大下游，需求占比约70%，PP对丙烯价格有支撑和压制作用 [25] - 2025年PP投产565万吨，产能5785万吨，增速10.82%，已进入过剩状态，拖累PP及丙烯价格 [25] - 2026年PP投产增速放缓，计划投产量360 - 440万吨，集中在下半年，需关注供应端投产节奏、检修或产能出清，需求端内需韧性及出口增量 [25][26] 进出口格局变化 - 我国是丙烯净进口国，2025年1 - 10月进口183万吨，出口2.69万吨，进口来源以日韩为主，韩国占68.31% [30][31] - 韩国丙烯产量与出口量正相关，业务重组涉及270 - 370万吨乙烯产能，对应丙烯产能135 - 195万吨，若产能退出将减少我国从韩进口，影响国内供需及价格 [33] 估值与供需展望 估值反馈 - 四季度PDH工艺成本上升，丙烯价格承压，利润空间被压缩，新年部分企业或检修，PDH利润有修复空间但维持低利润状态 [36] - PP与丙烯现货和期货价差均处于历史低位，未来仍将低位震荡，PP装置检修增多则价差有走扩空间 [38] 供需展望 - 2025年1 - 11月国内丙烯产量5535万吨，同比增长13.82%，平均开工率74%，2026年产能增速放缓但仍处投产周期 [40] - 2026年产量预计维持高位，供应宽松，炼厂、MTO计划性检修或PDH亏损停车影响产量 [40] - PP对丙烯供需及价格影响大，2026年过剩压力不减，其他下游均面临过剩压力，环氧丙烷和丁辛醇投产将加大过剩压力，影响丙烯供需 [42] - 山东市场供需平衡重要，2025年市场走向宽松，价格承压，供应扰动来自PDH及地炼催化裂化，需求扰动来自PP及PO端 [45] - 2026年山东市场供应关注现有产能运行和企业检修情况，需求关注下游投产及装置开工波动 [45][46]

中国货物贸易顺差规模与历史对比 - 2025年前十一个月中国货物贸易顺差超过1万亿美元，达到1.076万亿美元 [1] - 1900年《辛丑条约》赔款总额约9.8亿两白银，按当前购买力估算约为一千多亿美元 [3] - 当前一年的贸易顺差远超历史赔款总额，其零头即足以覆盖当年的庚子赔款 [3] 贸易顺差的构成与驱动因素 - 出口产品中机电产品占很大比例，其中新能源汽车、锂电池及光伏产品等“新三样”是主要力量 [7] - 贸易顺差是市场选择的结果，依靠高性价比和稳定供应链获得订单，而非武力胁迫 [7] - 对东盟、非洲及拉美等新兴市场出口增长迅速，其中对非洲出口增长26.3% [7] 贸易格局变化与外部环境 - 对美国的出口出现下降，但新兴市场出口增长迅速，显示贸易格局正在发生变化 [7] - 贸易顺差处于较高水平容易引发贸易摩擦，例如美国已实施增加关税的举措 [11] - 西方媒体将中国成为主要出口方渲染为产能过剩和挤压他人，被指存在双重标准 [9] 贸易顺差带来的挑战与战略应对 - 巨额顺差表明对海外市场存在明显依赖，全球经济状况可能对中国产生影响 [11] - 国家正着重强调扩大国内需求，着力建设规模宏大的国内市场，需要内外两方面有力推进 [11] - 面对新挑战，需要让顺差推动高质量发展，提升产业链价值，并更好地布局全球产能 [13] 历史视角下的发展模式转变 - 从一百多年前的巨额赔款财富外流，转变为如今依靠制造业韧性及升级主动融入全球化 [13] - 国家参与世界的方式已完全转变，从被迫打开国门到主动融入并获取相应地位 [13] - 一万亿美元贸易顺差被视为历史的标尺，丈量了大国从困境走向世界舞台核心的历程 [13]

出品：新浪财经上市公司研究院 作者：IPO再融资组/郑权 12月17日晚间，昇兴股份发布定增预案，拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过11.57亿元，用于越南新建两片罐和食品罐生产基地项目、四川内江 新增两片罐生产线项目、补充流动资金。 但值得关注的是，昇兴股份所处的金属包装行业，内部产能仍处于供大于求的状态，年初以来行业盈利普遍承压，并且行业头部企业也纷纷跑马圈地，昇 兴股份此次募资扩张产能，是否会加剧结构性产能过剩有待商榷。 此外，昇兴股份前次定增募投项目全部变更，有的是整体变更，有的是部分变更。并且，变更的两个募投项目还两次延期。至于前次募投项目的实际效益 更是一言难尽，2024年度合计实现的效益仅为承诺效益的13.87%。 所处行业产能结构性过剩盈利承压 定增必要性待考 根据定增预案，昇兴股份计划发行新股不超过293，075，540 股（含本数），募集资金不超过11.57亿元，扣除发行费用后全部用于越南新建两片罐和食品 罐生产基地项目、四川内江新增两片罐生产线项目、补充流动资金，拟投入金额分别为5.4亿元、2.7亿元、3.47亿元。其中，扩张产能的资金合计8.1亿元， 占计划募资总额的70%。 昇 ...

观点 伊朗装置开始停车，港口内地共振反弹，基差小幅走强，卸货慢，港口连续两周去库，浮仓很多，预计后期回归 累库，11月伊朗发 运110w，预计12-1月进口下降较难，盘面01给进口无风险套机会，认为01终点仍是高库存，偏向逢高 做15反套。 甲醇聚烯烃早报 研究中心能化团队 2025/12/19 | 甲 醇 | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 日期 | 动力煤期 | | 江苏现货 华南现货 | 鲁南折盘 | 西南折盘面 | 河北折盘 | 西北折盘 | CFR中国 | CFR东南 | | 进口利润 主力基差 | 盘面MTO | | | 货 | | | 面 | | 面 | 面 | | 亚 | | | 利润 | | 2025/12/1 2 | 801 | 2092 | 2070 | 2440 | 2465 | 2395 | 2565 | 243 | 317 | 1 | 20 | - | | 2025/12/1 5 | 801 | 2123 ...

报告导读： 我们的观点：全年纸价震荡寻底，期间或有季节性驱动下的反弹，预计 2026H1 盘面价格波动区间约为 3600-4400 元/吨。 2025 年 12 月 18 日 余寒未消，寻底路迢 ---2026 年胶版印刷纸年度行情展望 | 高琳琳 | 投资咨询从业资格号：Z0002332 | gaolinlin@gtht.com | | --- | --- | --- | | 石忆宁 | 投资咨询从业资格号：Z0022533 | shiyining@gtht.com | 究 所 我们的逻辑：1、趋势性：供给端仍有新增产能投放，湛江晨鸣复产提上日程，需求端延续平稳，长周期供给过剩的格局未 改，但是矛盾相对缓和，逢高抛空仍然是相对稳妥的价值选择。 2、季节性（周期性）：双胶纸的消费具有明显的季节性，3-5 月（近年来有推迟现象）以及 9-11 月为次年春季教辅教材的 招标时间点，期间可能存在经销商环节的季节性补库和消费的改善，带动纸价反弹。 3、格局变化：当前纸价的长期下行倒逼纸厂调整配方和优化成本，主流大厂的吨纸成本集中在 3750-4350 元/吨区间，一体 化布局的企业竞争力更强。 4、浆纸矛盾：从议价权 ...

前言 哈喽，大家好，小李这篇国际评论，主要来分析万亿顺差的背后。 最近欧洲人的画风特别喜感，前几年还端着"高端制造"架子的各国代表，现在满世界追着中国人问："大哥，再看看呗？我们家红酒、汽车都挺香的！" 法国总统马克龙更是急得直跺脚，放话要是中国再不加大采购，关税大棒就要举起来了。 中国经济的"冰火两重天" 他们急成这样，全因一组戳心数据——中国前11个月外贸顺差破了1万亿美元，而且还在涨。 这数字有多狠？相当于把全球外贸利润的三分之一揣进了兜里。 放在以前，大家都觉得中国是"世界打工仔"，埋头干活给全球造东西；现在倒好，"打工仔"要把"房东"的家底都给比下去了，欧洲能不急吗？ 但有意思的是，咱们在外面赚得盆满钵满，国内不少人却觉得"钱难赚"，就像穿着单衣站在雪地里，暖不起来。这种"外热内冷"的分裂感，到底咋回事？ 倒回五年，中欧那可是"蜜月期"。那时候中国市场就是欧洲的"提款机"，法国的LV门店前永远排着长队，德国大奔在国内加价都抢着买，空客飞机更是一 架接一架地订。 欧洲人靠着这些订单，舒舒服服过着高福利日子，退休早、假期长，背后都有中国消费者的功劳。 风水轮流转，现在欧洲货在中国真没那么香了。除了必须买 ...

报告行业投资评级 - 行业板块趋势研判包括看多、看空、震荡、看否等评级 [1] 报告的核心观点 - 临近年末市场风险偏好下降，11月国内经济数据不佳，政策加码信号有限，市场“利多出尽”调整，短期内股指延续偏弱运行，但11月中旬以来调整为明年上行打开空间，投资者可调整阶段建多头头寸，借股指期货贴水优化成本与胜率 [1] - 资产荒和弱经济利好债期，但短期央行提示利率风险，关注日本央行利率决策 [1] 根据相关目录分别进行总结 有色金属 - 铝价产业驱动有限、风险偏好反复，高位宽幅震荡；氧化铝产量及库存双增，基本面偏弱，部分空头离场价格反弹但向上驱动有限；锌基本面好转、成本中枢上移，但LME限仓落地使价格承压，关注低多机会；镍美非农偏弱、宏观情绪反复，12月印尼镍矿升水持稳，全球镍库存高位，沪镍增仓下破前低，短期震荡偏弱，关注持仓和宏观情绪及一体化MHP成本支撑，中长期一级镍过剩；不锈钢原料镍价下挫，期货震荡偏弱，关注钢厂生产情况，操作短线为主，关注逢高卖套机会；锡刚果金局势紧张、宏观情绪反复，价格震荡，中长期偏多，关注回调低多机会 [1] 贵金属与新能源 - 金价短期震荡、长期上行；银价市场情绪反复，短期宽幅震荡；铂价短期偏强、长期逢低多配；钯金短期跟随铂金偏强，中期关注【多铂空钯】套利策略 [1] 工业硅与多晶硅 - 工业硅西北增产、西南减产，多晶硅、有机硅12月排产下降，产能中长期去化，四季度终端装机边际提升，大厂挺价意愿强、交货意愿低，交割品牌增加 [1] 新能源车与储能 - 新能源车传统旺季，储能需求旺盛，供给端复产增加，10万元关键点位压力大，期现正套头寸可滚动止盈，不建议追空 [1] 黑色金属 - 螺纹钢和热卷期现正套头寸可滚动止盈，基差和利润不高，估值不高，不建议追空；铁矿石近月受限产压制，商品情绪好，远月有向上机会；直接需求走弱、供给偏高、库存累积，板块价格承压 [1] 农产品 - 豆系关注进口大豆拍卖对供给利空，近端原料短缺利多出尽，全球主产区丰产，建议做空05合约；棉花新作丰产预期强，收购价支撑成本，下游开机低但纱厂库存不高有补库需求，市场短期有支撑无驱动，关注明年一季度相关定调、植棉面积意向、种植期天气和旺季需求；白糖全球过剩、国内新作供应放量，空头共识一致，短期基本面缺驱动，关注资金面；玉米港口烘干塔上量增加，农户惜售，辽宁进口玉米拍卖成交率高、成交价低，短期震荡偏弱，关注售粮进度和库存；豆粕美豆出口疲软、南美天气无炒作驱动，国内远月榨利良好，储备拍卖成交溢价下跌，短期偏震荡，关注后续拍卖量和海关政策；纸浆期货受“弱需求”和“强供给”拉扯波动大，单边观望，月差考虑1 - 5反套；原木期货受外盘和现货下跌利空，01合约临近交割月压力大，震荡偏弱；生猪现货稳定，需求支撑但产能有待释放 [1] 能源化工 - 燃料油OPEC + 暂停增产至2026年底，俄乌和平协议推进，美国加大对俄制裁；沥青短期供需矛盾不突出跟随原油，十四五赶工需求大概率证伪，供给马瑞原油不缺，利润较高；沪胶原料成本支撑强，期现价差低位，中游库存或累库；BR橡胶丁二烯成交好转、成本上移，民营出厂价和主营挂牌价上涨，开工率高，传韩国工厂计划关闭，市场心态强；PTA汽油裂解利润下滑但PX价格强势，装置高负荷运行，PX消费稳定，成本高企利润承压，一体化企业有优势，聚酯新装置投产推动消费量高位；乙二醇累库价格下跌，煤炭价格下跌成本支撑走弱，关注碳中和政策变动；短纤价格跟随成本波动；苯乙烯成本端略有支撑但生产经济性为负，现货市场情绪回暖，总库存高位未显著去库；水菜出口情绪稍缓、内需不足，有反内卷及成本端支撑 [1] 其他 - 集运欧线12月涨价不及预期，旺季涨价预期提前计价，12月运力供给相对宽松 [1] - 化工品检修减少开工负荷高，供应增加，下游需求开工走弱，原油价格走低油制成本下降，国资委发文抵制内卷盘面减仓反弹；部分产品后续新产能放量，供应压力攀升，需求减弱订单不佳；广西氧化铝投前送货，部分厂延迟投产采购放缓，山东烧碱累库，液氯价格高 [1][2] - 天然气地缘/关税缓和，国际油气回归基本面宽松，CP、FEI回补修复上行，北半球燃烧需求释放，化工刚需支撑，国内C3/C4产销顺畅库存无压力，盘面PG价格补跌后区间震荡，关注近月受天然气影响拉涨及远月月差回落 [2]

热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 引言 近段时间以来，聚烯烃整体延续弱势运行，聚烯烃期现价格更是持续刷新今年以来的新低。虽然上周五 在工业品集体反弹的带动下有所上移，但聚烯烃无论现实端还是预期端均压力重重，预计聚烯烃后续价 格表现仍将在工业品内偏弱运行，更适合产业企业逢反弹适量套保。 1、现实端 现实端对于聚烯烃最大的压制因素还是高供应，截至上周，聚丙烯周产量达80.8万吨（历史同期最 高），同比高出13.69万吨，聚丙烯上中游库存合计81.26万吨，同比高出19.4万吨；聚乙烯周产量达 68.16万吨（历史同期最高），同比高出11.75万吨，聚乙烯上中游库存合计92.71万吨，同比高出9.63万 吨。在高供给压力下，尽管聚烯烃价格中枢已经从年初至今不断下移，价格表现在化工中也始终是吊车 尾般的存在，但中短期内还是难以摆脱行业过剩的泥沼，价格中枢恐还将在低位偏弱运行。而源源不断 的现货也很难从交割角度给予聚烯烃向上支持。 此外，需求端来看，聚烯烃需求逐步进入淡季，聚丙烯需求端出现分化，塑编、注塑等领域开工及订单 近2月呈现下行趋势，BOPP及CPP等膜类相关表现存韧性。聚乙烯季 ...

报告行业投资评级 * 报告未明确给出“买入”、“增持”等传统投资评级，但其核心观点认为，在产能出清过程中，**具备技术领先优势、充足的现金储备以及稳健的财务状况的光伏企业有望穿越周期** [2][36] 报告核心观点 * 中国光伏制造业正经历严重的“内卷化”竞争，表现为产能严重过剩、产品价格暴跌、企业财务状况恶化，行业信用水平下降 [2][5][8][10] * 国家已将综合整治“内卷式”竞争提升至战略层面，通过“产能调控”与“价格规范”的组合措施进行治理，推动行业价值重构 [2][4][11][13] * 光伏产业“反内卷”需建立“政府引导+行业协同+企业转型”的三方联动机制，其中政府强化法治与监管，行业协会发挥自律作用，企业聚焦技术创新与差异化竞争 [21][23][24][29][30] * 产能出清是解决行业“内卷”的根本，预计各环节将自2025年四季度起陆续出清，具备核心优势的企业将存活并受益于长期全球光伏市场的增长 [2][33][36][37] 我国光伏产业现状 * **产能严重过剩**：2024年，中国多晶硅料、硅片、电池片和组件有效产能分别为339.40万吨/年、1394.9GW、1426.7GW和1388.9GW，各环节生产能力已远超当年全球530GW的新增装机需求 [5] * **产品价格暴跌**：2024年全年，多晶硅料、硅片、电池片和组件价格跌幅分别高达40%、56%、40%和30%左右；至2025年6月底，多晶硅料、单晶N型硅片、TOPCon电池片和TOPCon组件平均价格分别跌至35元/kg、0.9元/pc、0.235元/W和0.68元/W，较年初继续下降10%、11%、16%和4% [7] * **企业经营恶化**：价格下跌叠加N型技术替代，导致P型产线减值严重，盈利空间受挤压，现金流恶化；2025年上半年各环节平均开工率仅维持在50%左右 [8] * **财务指标全面下滑**：以样本企业中位数计，2024年营业总收入从2023年的197.21亿元降至130.38亿元，利润总额从18.68亿元转为亏损10.27亿元，净资产收益率(ROE)从12.68%降至-13.12%，经营活动现金流净额从13.30亿元锐减至2.41亿元；至2025年6月，资产负债率进一步升至58.27% [9][10] 针对“反内卷”实行的具体措施 * **政策法律层面**： * 工信部印发《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，提高新建及改扩建项目的技术效率门槛（如新建N型电池效率不低于26.0%）和最低资本金比例（30%），以抑制盲目扩张 [13][16][17] * 修订《反不正当竞争法》和《价格法》，明确将“以低于成本的价格销售商品”界定为违法行为，为打击低价倾销提供法律依据 [13][20] * **行业自律层面**： * 中国光伏行业协会(CPIA)发布光伏产业链各环节成本底线，并组织33家主流企业签署自律公约，约定自2025年起实施以“配额制”为核心的集体减产措施 [14][18] * 例如，2025年9-12月对多晶硅料生产配额总量限制在50万吨 [18] * **措施初步成效**：在政策刺激下，光伏产品价格自2025年下半年开始回升，至2025年9月17日，多晶硅料、单晶N型硅片、TOPCon电池片和TOPCon组件平均价格分别回升至51元/kg、1.7元/pc、0.31元/W和0.69元/W [14] 未来中国光伏制造业的发展新范式 * **政府层面**：应完善法律法规体系，加强产能调控与监管（借鉴但非照搬钢铁、水泥行业经验），规范地方政府招商引资与政绩考核（如降低GDP权重，增加公平竞争审查等指标），并严禁地方政府干预市场出清 [24][25][26][27][28] * **行业协会层面**：应发挥桥梁作用，督促企业落实“去产能”目标，配合政府发布成本价并建立诚信溯源机制，同时注意引导企业规避如联合“收储”可能引发的反垄断合规风险 [29] * **企业层面**：应自觉自律，聚焦技术创新（如布局BC电池、钙钛矿等前沿技术）、产品质量与全球布局，通过兼并重组优化产业格局，从同质化价格战转向差异化竞争 [30][31] 未来展望 * **产能出清时间表**：预计光伏产业链产能自2025年四季度开始陆续出清 [33] * **电池片**：因技术迭代最快，PERC及低效TOPCon产能预计在2025年内全面出清，是出清最快的环节之一 [35] * **多晶硅料**：在能耗新标（2026年10月实施）及现金流压力下，产能出清预计于2026年上半年基本结束 [34][38] * **组件**：非一体化组件生产商压力大，出清速度或快于硅片，预计在2026年下半年 [36][38] * **硅片**：因行业集中度高、产品同质化严重，产能出清阻力最大，预计全面出清时间可能延迟至2027年 [35][38] * **短期市场走势**：多晶硅料价格在政策与自律措施下已企稳反弹，2025年7月底显著反弹至40元/kg，9月部分现货报价达50元/kg；预计2025年四季度至2026年上半年价格将呈宽幅震荡 [34] * **长期增长空间**：全球光伏市场仍具备较大增长空间，IRENA预测2030年全球光伏装机将超过5400GW，而截至2024年底累计装机为2076GW，预计每年新增装机需求约550GW [37]

特别是特种钢领域，新规影响显著。有消息称，某国造船业因特种钢供应问题急得跳脚，另一国相关产业也高度依赖此类产品。新规实施后，定价权将逐 渐掌握在主动方手中，资源出口的"闸门"收紧，即便对方拥有大量货币，没有相关许可文件，也难以获得所需产品。 在国际市场上，产能过剩并非个别现象，美国的大豆、法国的葡萄酒奢侈品等都被指存在产能过剩问题。此次钢铁出口新规，不仅是对自身产业的有力保 护，更是在国际经贸规则博弈中争取主动的积极尝试，未来走向值得持续关注。 近期国际经贸领域出现新动态，颇具看点。此前，欧美方面频繁指责他国"产能过剩"，并采取加征关税等手段施压。如今，局势有了新变化，从2026年 起，某地区将实施钢铁出口新规，所有钢铁出口均需获得"许可证"，这意味着购买方需先填写申请表。 这一举措意义重大。过去，相关产业在发展过程中，虽为全球市场提供了大量产品，却遭遇不公正对待，被无端指责倾销，还承受着环境污染等方面的压 力。如今新规出台，是对不公平指责的有力回应，如同"以彼之道还施彼身"。欧美限制芯片等产品销售，而这边则在钢铁出口程序上"严格"把控。 ...