报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周央行OMO净投放，资金面先收敛后转松，反映央行维持宽松态度不变；预计9月政府债发行和净融资规模，2026年2万亿置换债不一定Q4提前发行；下周资金面临多重扰动但波动概率有限；存单市场利率上行、净偿还，供需指数有变化；票据利率走势分化；债券市场偏弱，不同机构对债券增持或减持意愿有别 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、货币市场 1.1 本周资金面回顾 - 央行OMO净投放1961亿，将开展6000亿6M买断式逆回购，全月净投放3000亿；上半周资金收敛，DR001一度升至1.43%，周三后转松重回1.4%下方 [7] - 质押式回购成交量较上周高位回落但日均成交上升，整体规模上半周降下半周升；大行等机构净融出有变化，资金缺口指数先升后降 [17] - 上半周资金收敛或因外生因素及央行容忍度提升，DR001超1.4%后OMO放量，9月DR001与8月相当，反映央行维持宽松态度 [19] - 8月M1上升、居民和非银存款变化引发担忧，但M1升幅收窄，非银存款上升原因难细分，存款搬家或为结果非原因，无需过度关注 [21] 1.2 下周资金展望 - 国债缴款规模预计3920亿，2025年累计发行各类债券有数据；下周10个地区地方债发行1885亿，实际缴款1902亿，政府债净缴款规模升至4025亿 [22] - 下调9月国债发行规模预测至1.49万亿，预计净融资约7300亿；维持9月地方债发行9000亿、净融资4900亿预测，预计9月政府债发行约2.39万亿、净融资约1.22万亿 [33] - 财政部表述引发2026年2万亿置换债Q4提前发行猜测，但2024年已下达额度，新增限额或指8000亿化债部分，提前下达是惯例，不一定Q4发行 [40] - 若无新增额度，Q4每月政府债净融资约6335亿，低于前三季度和23、24年Q4，但高于2023前年份均值；政府债使用进度滞后，8月支出慢，除非9月财政存款大降，否则不将Q4置换债提前发行作基准预期，即便提前发行对流动性影响可控 [44] - 下周逆回购到期规模上升，政府债净缴款增加，周一为缴税和缴准日，北交所新股发行或影响交易所资金价格；但买断式回购投放有对冲，资金价格大幅波动概率有限，DR001或不持续高于1.4% [45] 二、同业存单 - 1Y期Shibor利率上行0.7BP至1.67%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.5BP至1.67% [45][47] - 同业存单发行规模上升但到期规模升幅更大，转为净偿还4241亿；国有行等银行净融资为负；1Y期存单发行占比升至15%，3M期最高为34%；下周存单到期规模约8941亿，较本周降3157亿 [49] - 各类银行存单发行成功率较上周下降，国有行偏低，其余在近年均值附近；城商行 - 股份行1Y存单发行利差走阔 [50] - 存单供需相对强弱指数震荡上升，周五升至36.4%；货基等机构对存单需求有变化；分期限看，1M和1Y供需指数下降，3M、6M、9M上升 [59] 三、票据市场 本周票据利率走势分化，3M期国股票据利率环比下行3BP至1.15%，6M期环比上行6BP至0.79% [64] 四、债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场偏弱，曲线趋陡化上行，二永利差走阔 [66] - 大行对债券增持意愿大幅上升，对存单和长端国债等有不同增持或减持倾向；交易型机构对债券倾向减持，不同交易型机构对不同债券有不同操作；配置型机构对债券增持意愿明显上升 [66]

证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 14 日 博弈调整之后的信用补涨机会 ——信用分析周报（2025/9/8-2025/9/12） 投资要点： 本周（9/8-9/12）市场概览： 1）一级市场：本周传统信用债发行量、净融资额环比上周均有所增加，偿还量环比 上周有所减少；资产支持证券净融资额环比上周增加 125 亿元；本周 AA+城投债、 AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余不同评级不同券种的发行成本较上周波动不超过 10BP。 联系人 2）二级市场：本周信用债成交量环比上周增加 1106 亿元；换手率方面，本周城投 债换手率较上周有所下降，其他品种换手率较上周环比上升。或受基金赎回费新规 等影响，本周信用债收益率整体跟随利率债出现不同幅度调整，7Y 以上的长端调整 幅度达 6-9BP。总体来看，本周 AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余不同 行业不同评级的信用利差波动幅度均不超过 5BP。具体来看，本周 AA+电子、钢铁 行业信用利差较上周分别收窄 18BP、20BP，除此以外，其余各行业各评级的债券 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率的交易机会来自长端，资金宽松下信用的抗跌可能延续 [2] - 6月以来利率曲线持续陡峭化，曲线走陡更多取决于长端利率表现，区间震荡概率大 [2][3] - 债市回调后仍有做多机会，10Y、30Y期限利率债适合日内交易，可关注高票息地方债利差压缩机会，资金面宽松下信用债更抗跌 [4][12] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 6月以来利率曲线持续陡峭化，10年与1年国债利差从20bp走扩至43bp，期限利差处于近3年偏中性分位点，部分时点到期收益率或有一次性跳升 [11] - 本轮曲线走陡短端维持稳定，1Y国债到期收益率保持在1.40%，原因是资金面稳定和大行持续买入短债 [3][11] - 长端利率是曲线走陡自变量，10Y、30Y利率债成交量放大，多空博弈激烈，后续曲线陡峭或平坦取决于长端利率，区间震荡概率大 [3][12] 收益曲线 - 国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率变动不足1bp，3Y上行1bp等；国开债1Y上行4bp，3Y上行6bp等 [13] 期限利差 - 国债息差倒挂加深，期限利差整体走阔，如1Y - DR001息差倒挂加深3bp等；国开债息差走势分化，期限利短中端走阔，长端收窄，如1Y - DR001息差倒挂加深约2bp等 [18][19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至107.03%，9月12日银行间质押式回购余额约11.45万亿元，较上周五下降0.29万亿元 [22][24] - 本周质押式回购日均成交额7.5万亿元，日均隔夜占比88.43%，较上周下降0.18万亿元，隔夜成交占比环比上升0.08pct [28][29] - 银行融出先升后降，9月12日大行与政策行资金净融出4.31万亿元等；DR007震荡上升，R007震荡下降，1YFR007和5YFR007先升后降 [33][34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至2.68年（去杠杆）、2.78年（含杠杆），9月12日久期中位数（去杠杆）较上周五下降0.08年 [44] - 利率债基久期降至3.67年，信用债基久期降至2.48年（含杠杆） [47] 类属策略比价 - 中美利差短端收窄，长端走阔，1Y收窄1bp，10Y走阔8bp等 [53] - 隐含税率整体走阔，国开 - 国债利差1Y走阔3bp，3Y走阔5bp等 [54] 债券借贷余额变化 - 9月12日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债次活跃券借贷集中度下降，大行和券商下降，中小行和其他机构上升 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250914 周观：公募销售费用新规下的债市（2025 年 第 36 期） [Table_Summary] [Table_Summary] 观点 ◼ 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台后， 哪种债基受影响的程度或最大？本周（2025.9.8-2025.9.12），10 年期国 债活跃券收益率从上周五的 1.7675%上行 2.2bp 至 1.7895%。周度复盘： 周一（9.8），受深圳调整限购措施，以及《公开募集证券投资基金销售 费用管理规定（征求意见稿）》提高短时间赎回费用的影响，利率出现 明显上行。随后公布的进出口数据显示 2025 年 8 月，出口金额当月同 比 4.4%，较上月下降 2.8 个百分点；进口金额当月同比 1.3%，较上月 下降 2.8 个百分点，收益率小幅下行，全天 10 年期国债活跃券收益率 上行 1.65bp。周二（9.9），早盘市场情绪有所回暖，利率小幅下行。随 后指数债基被大量赎回，叠加对于基金投资债券免税政策取消的情绪令 债市再度承压，全天 10 年期国债活跃券收益率上行 1.1bp。周三（9.10）， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 《海外央行购债史》系列剖析日本央行、美联储和欧洲央行购债政策，三者在方式、实施时机和规模上有相似和差异：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚；三者购债政策都一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓；购债规模巨大，日本央行扩张更激进；美联储和欧央行购债品类更多；日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段(2009年 - 2010年)：次贷危机的首次尝试 - 宏观背景与购债政策目标：2008年金融危机后，欧元区银行体系流动性危机，担保债券市场流动性恶化，欧央行推出担保债券购买计划为市场提供流动性，改善银行融资条件 [14][15] - 购债方式：2009年7月起，欧央行一、二级市场持续小规模买入600亿欧元欧元区银行发行的资产担保债券，至2010年6月30日，CBPP1持有证券最大值611.4亿欧元 [16] - 债券市场影响分析：担保债券购买计划提振了担保债券市场，降低银行发行有担保债券的收益率和利差，增强融资能力，但对整体债券市场和经济影响温和，购债操作处于初步尝试阶段，对债券市场利率影响间接、有限 [17] 第二阶段(2010年 - 2012年)：欧债危机下的应急 - 宏观背景与购债政策目标：希腊债务危机使恐慌蔓延至外围国家，主权债券遭抛售，收益率飙升，金融市场动荡，欧央行启动“证券市场计划”应对市场流动性和融资问题，恢复货币政策传导机制 [21][22] - 购债方式：证券市场计划在二级市场购买欧元区公共和私人部门债券，未披露数量、时间框架和目标水平，购买对象从希腊、爱尔兰和葡萄牙扩展至意大利和西班牙，欧央行通过定期存款操作吸收购债注入的流动性；2011年10月6日，推出第二轮担保债券购买计划，规模400亿欧元，最终仅购买164亿欧元，于2012年10月结束；2012年9月6日，“直接货币交易”计划推出，承诺必要时在二级市场无限量购买1 - 3年期政府债券，但前提是该国接受严格宏观经济调整计划，该计划未真正启动购买 [23][24] - 债券市场影响分析：证券市场计划公布后短期内提振债券市场，降低外围国家国债收益率，但随着经济复苏乏力，作用递减；“直接货币交易”计划有“公告效应”，宣布后西班牙和意大利债券收益率大幅下降并持续走低 [25] 第三阶段(2013年 - 2018年)：持续低通胀下全面量化宽松 - 宏观背景与购债政策目标：欧债危机后，欧元区经济缓慢复苏但通胀低迷，实体经济融资成本高，货币政策传导受限，欧央行引入负利率政策，后通过资产购买扩大货币宽松规模，先后启动第三轮担保债券购买计划、资产支持证券购买计划和扩大版资产购买计划 [30][31] - 购债方式：2014年10月20日启动第三轮担保债券购买计划，从一、二级市场购买符合条件的欧元区担保债券，截至2018年12月末，持有规模2702亿欧元；2014年11月21日推出资产支持证券购买计划，购买符合特定条件的资产支持证券，截至2018年12月末，持有规模276亿欧元；2015年1月22日宣布扩大版资产购买计划，由多个子计划组成，公共部门购买计划是主力，购买量占近80%，2016年4月启动企业债券购买计划，截至2018年12月末，持有规模1806亿欧元；2016年12月起逐步缩减资产购买计划月度购债规模，2018年12月13日结束净资产购买操作，累计净购买规模约2.65万亿欧元 [32][33][35] - 债券市场影响分析：欧央行大规模购债使欧元区各国长期国债收益率显著走低，边缘国家与核心国家利差总体收窄 [39] 第四阶段(2019 - 2023)：疫情冲击与紧急购债计划 - 宏观背景与购债政策目标：2019年经济下行，通胀不足，欧央行重启量化宽松；2020年新冠疫情暴发，欧央行启动“疫情紧急购债计划”稳定金融市场，支持经济复苏 [41][42] - 购债方式：2019年11月起实施每月200亿欧元资产购买计划，2020年3月宣布额外增加1200亿欧元购买规模，使每月购买规模提升至320亿欧元；2020年3月18日启动“疫情紧急购债计划”，初始规模7500亿欧元，后多次扩大规模至1.85万亿欧元，该计划涵盖私人和公共部门证券，购买中暂时放弃“资本额比重”约束，净买入操作持续到2022年3月底，累计购买约1.71万亿欧元资产；2022年3月PEPP结束净买入操作，6月宣布7月1日起停止APP净购买，7月27日加息 [43][45][50] - 债券市场影响分析：“疫情紧急购债计划”缓解市场恐慌情绪，稳定投资者信心，平复金融市场过度波动，执行及扩规模期间，欧洲10年期债券收益率中枢下移，后期购买速度放缓，债市收益率总体上行 [52] 海外央行购债的总结与启示 - 购债政策转变：日本央行和美联储购债政策从传统工具转向创新，欧央行大规模购债较晚 [1][53] - 政策波折：美联储、欧央行和日本央行购债政策一波三折，日本央行退出谨慎滞后，美联储政策周期转换灵活，欧央行政策转向迟缓 [2][54] - 购债规模：美、日、欧央行购债规模庞大，日本央行扩张更激进 [3][54][56] - 购债品类：美联储和欧央行购债品类更多，日本央行还购买股票ETF和J - Reits [3][57] - 政策新阶段：日本央行YCC政策使购债政策进入新阶段 [3][57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布致部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度回升，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] - 30年国债和10年国债利差、20年国开债和20年国债利差均处历史偏低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][3][12] 各目录总结 超长债复盘 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹，交投活跃度小幅回升且活跃，期限利差走阔、品种利差缩窄 [1][11] 超长债投资展望 - 30年国债方面，截至9月12日，30年国债和10年国债利差32BP处于历史偏低水平，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [2][12] - 20年国开债方面，截至9月12日，20年国开债和20年国债利差4BP处于历史极低位置，7月经济有下行压力，7月国内GDP同比增速约4.3%较上半年大幅下滑，8月CPI为 -0.4%、PPI -2.9%通缩风险依存，债市下跌短债平稳、期限利差拉大，调整因2024年期待落空和宏观叙事变化，预计债市交易主线转向基本面，短期有望超跌反弹 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额超23.3万亿，截至8月31日，剩余期限超14年的超长债233878亿（不含资产支持证券和项目收益票据），占全部债券余额14.9% [14] - 地方政府债和国债是主要品种，国债62973亿占比26.9%，地方政府债157431亿占比67.3%等 [14] - 30年品种占比最高，14 - 18年（含）共61096亿占比26.1%，18 - 25年（含）共64199亿占比27.4%等 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.9.8 - 2025.9.12）超长债发行量大增，共发行2006亿元，较上上周大幅上升 [19] - 分品种，国债350亿，地方政府债1456亿等 [19] - 分期限，15年的14亿，20年的446亿等 [19] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共2242亿，超长国债1170亿，超长地方政府债972亿，超长金融债100亿 [21] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额12793亿，占全部债券成交额比重14.6% [24] - 分品种，超长期国债成交额10486亿，占全部国债成交额比重41.9%等 [24] - 上周超长债交投活跃度小幅上升，成交额增加2385亿，占比增加0.2%，其中超长国债成交额增加1836亿等 [25] 收益率 - 上周基金销售费用新规征求意见稿发布使部分债券基金赎回量增加，债市负反馈，8月通胀低迷、金融数据偏弱、资金面边际收紧，央行进行6000亿6个月买断式逆回购，全周超长债大跌、周五小幅反弹 [1][33] - 国债方面，15年、20年、30年和50年收益率分别变动9BP、8BP、7BP和8BP至2.07%、2.18%、2.18%和2.22%等 [33] - 代表性个券，上周30年国债活跃券25特别国债02收益率变动5.15BP至2.08%，20年国开债活跃券21国开20收益率变动9.25BP至2.17% [35] 利差分析 - 期限利差，上周超长债期限利差走阔、绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为32BP，较上上周变动4BP，处2010年以来14%分位数 [40] - 品种利差，上周超长债品种利差缩窄、绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为4BP，20年铁道债和国债利差为8BP，分别较上上周变动0BP和 -3BP，处2010年以来6%分位数和5%分位数 [46] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.27元，减幅0.93%，全部成交量41.70万手（ -355481手），持仓量16.06万手（17947手），成交量较上上周大幅下降，持仓量小幅上升 [51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市调整风险或未完全释放，超长债利率或未达顶部，其上行压力会传导至其余期限，建议控制组合仓位和久期，避免过早乐观 [4][33] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情回顾：利率再“寻顶” - 前半周债市悲观情绪在基金费率调整催化下蔓延，10Y 期国债利率突破 1.80%；后半周对央行重启买债期待升温，利率有所修复 [1][6] - 周一债市对费率调整征求意见稿快速定价，曲线陡峭化上行，10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行 1.65BP、2.05BP [6] - 周二债市情绪脆弱，混合型债基赎回担忧驱动下跌，10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行 1.10BP、2.20BP [7] - 周三债市跌幅加大，利率上破关键点位，10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行 2.00BP、2.30BP [7] - 周四债市止跌回暖，仅超长债利率小幅上行，10Y 国债活跃券利率下行 1.75BP，30Y 上行 0.40BP [8] - 周五债市继续修复，超长端修复幅度更大，10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 0.80BP、1.80BP [8] - 全周与 9 月 5 日相比，至 9 月 12 日 1Y、5Y、10Y、30Y 中债国债到期收益率分别上行 0.4BP、0.2BP、4.1BP、7.2BP [8] 跌势为何加深？承接力量难抵交易盘抛压 - 关键原因是配置盘承接能力有限，交易盘有抛售空间和诱因 [2][15] - 大行持续承接超长期政府债后或面临利率风险指标考核压力，制约二级市场承接能力 [2][15] - 城农商行部分机构 OCI 账户积累浮亏，保险负债端扩容速度放缓，8 - 9 月超长债密集发行，配置盘减少二级市场参与 [3][16] - 基金情绪受费率调整冲击，8 月末拉久期抢跑使基金有调仓空间，引发债基赎回担忧，抛盘压力释放 [3][27] 向后看，风浪尚未平，超长债利率不言顶 - 超长债供需错配问题持续，短期内难缓解，即使央行四季度重启国债买卖，操作标的预计非长债超长债，需关注季末大行卖长债超长债应对考核 [4][33] - 存款搬家进行中，四季度或加速，8 月非银存款超季节性增加 1.18 万亿元，居民新增存款仅 1100 亿元，关注高息存款到期情况 [34] - 四季度银行卖出老券兑现浮盈需求或更大，去年末快牛行情致利润高基数，且有改善全年指标需求 [4][39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周美国就业市场走弱，PPI环比意外下降，核心CPI维持高位，整体CPI超预期上行，EIA原油库存超预期增长；美债长短端交易模式分化，日债平稳，鹰派信号下德债上行；除俄罗斯外全球主要股指整体普遍上涨，大宗中加密货币与贵金属领涨、部分工业品承压，外汇中欧日货币兑人民币上涨、美及多数亚洲货币兑人民币呈小幅涨跌态势、卢布兑人民币跌幅显著 [1][2][3][4][22][23][24][25] 根据相关目录分别进行总结 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 - 就业：本周美国初请失业金人数增2.7万人达26.3万人，为2021年10月以来最高值，高于市场预期，与此前非农、就业率等走弱相互印证，展现就业市场疲态 [1][12] - 通胀：美国8月PPI环比下跌0.1%，远低于预期，为四个月来首次下降，服务成本下降0.2%为4月以来最大跌幅；核心CPI环比上涨0.3%、同比保持3.1%，均与7月持平且符合预期；整体CPI环比上涨0.4%、同比加速至2.9%，均超预期 [2][13] - 景气指数：美国当周EIA原油库存增加3.939百万桶，库存总数达4.246亿桶，未按预期减少且较前值大幅增长 [3][14] 主要海外市场利率回顾 - 美国：本周美债1年期、10年期利率分别波动+1bp、 -4bp至3.66%、4.06%，整体平稳，10年期围绕4.05%波动；周一因非农下修利率下行，后半周因PPI、CPI等数据利率上行；市场预期9月会议25bp降息，全年3次降息；长端围绕衰退叙事交易，短端围绕降息预期交易，出现分化，长端对通胀数据上行相对不敏感；9月11日CPI数据发布后，2年期、10年期、30年期利率有相应变动 [4][15] - 拍卖：3年期美国票据、10年期美国票据拍卖需求强劲旺盛，30年期美国国债拍卖需求相对稳健，各期限投标倍数均高于前值，尾差低于前值 [5][16] - 欧日：本周日债1年期、10年期利率分别波动+0.9bp、 +0.4bp至0.70%、1.59%；德债2年期、10年期利率分别波动+6.00bp、 -1.00bp至2.02%、2.70%；9月11日欧洲央行按兵不动、行长释放鹰派信号，欧债短端上行，9月12日德债收益率继续走高 [5][22] 其他大类资产点评 - 权益：本周全球主要股指整体普遍上涨，仅俄罗斯市场下跌，韩国、日本、香港表现最强，美国、法国等保持温和上涨，除俄罗斯外各大市场处在70%以上历史分位水平 [23] - 大宗：本周大宗产品表现分化，比特币大涨4.87%，伦敦银、伦敦金等贵金属走强，基本金属中LME铝铜表现突出，农产品整体偏强，能源方面布伦特原油上涨，部分品种承压回落，如生猪指数、黑色系、化工品等 [24] - 外汇：本周不同货币兑人民币表现分化，卢布兑人民币跌幅显著，瑞士法郎领涨，英镑、欧元、日元也实现上涨，港元、美元等有不同程度下跌，从2019年至今分位数看，瑞士法郎、英镑、欧元处于较高分位 [25] 市场跟踪 包含本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币）等图表，以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板和相关收益率曲线、CPI同比变化、PMI走势等图表 [32][36][38][39][42][49][54]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场呈现“强赎触发潮”与“不行权”并存现象，2025年前三季度触发强赎数量远高于2024年全年，三季度不强赎占比将近八成[5] - 大量转债满足强赎价格条件且数量处近几年高点，若权益维持当前点位，后续强赎条款触发频率仍将保持当前水准，潜在强赎再触发数量和不强赎比例提升为强赎条款博弈创造空间[5] - 强赎博弈可行，事前可根据转债剩余期限、公司资产负债状况、前期是否下修等因素预判强赎意愿，最佳参与时间点为公告的T - 1日，最佳卖出时间点为T + 3日，23年至25年8月期间放弃强赎的转债案例能获6.27%的估值提升和6.77%的平均收益，4天综合胜率为67.4%，T + 1日胜率最高达71.5%[5][34] 各部分总结 强赎条款再理解 - 强赎条款即有条件赎回条款，促使债权人尽快转股，缩短可转债存续期限，是对发行人的保护条款，多数转债通过强赎使持有人短期内转股实现退市[8] - 过去两年正股市场低迷，多数转债难触及强赎，存量券寿命缩减，发行人偿债风险担忧上升，强赎意愿理论上提高，无法促成强赎最终到期还款是发行人不愿看到的结局，对后续股价没自信的发行人有机会赎回时行权概率更大[9] - 强赎能迫使投资者转股，避免利息和本金兑付，降低公司资产负债率，还能抑制市场过度投机，使价格向价值靠拢[12] - 强赎博弈本质是对发行人行为预判及各种因素对价格的影响，发行人面临转债触发强赎需考虑多方面问题，强赎好处有节省财务成本、降低资产负债率、增厚当年收益等；顾虑有对正股稀释、占用企业资金、影响投资者情绪、降低市场热度等[13][14] 权益走强背景下强赎触发加速 - 2025年权益市场回暖推动正股价格上涨，触发强赎条款的转债数量激增，前三季度达122次，远高于2024年全年的107次，三季度不强赎占比将近八成，不强赎比例提升为强赎条款博弈创造空间[15] - 当前大量转债满足强赎价格条件且数量处近几年高点，不强赎公告中重新计数时长缩短，若权益维持当前点位，后续强赎条款触发频率将保持当前水准，8月满足强赎价格条件的转债数量达125只，9月初降至110只，2023年以来触发案例中规定3个月后重新计数的占比53.4%，25年以来选择3个月的案例提高到68.0%[18] - 正股价格接近强赎价时转股溢价率逐渐压缩，与正股上行速度正相关，市场对强赎预期越强，压缩程度越大；发行人放弃强赎，转债期权价值确定，估值走高；执行强赎的转债公告前4个交易日转股溢价率压缩至1%附近后归零，正式公告后可能出现负溢价，不强赎的转债溢价率压缩至4%附近停止下行，公告后3个交易日内反弹至9%左右；25年以来公告日前后转债价格涨幅显著，T - 1到T + 3日有10元左右收益，24年收益仅1元左右，转债价格变化受转股溢价率和权益市场环境影响，溢价率走高时博弈强赎优势显著[20][21] - 强赎博弈可行，可根据转债剩余期限、公司资产负债状况、前期是否下修等因素预判强赎意愿，最佳参与时间点为公告的T - 1日，最佳卖出时间点为T + 3日，23年至25年8月期间放弃强赎的转债案例能获平均6.27%的估值提升和6.77%的收益，4天综合胜率为67.4%，T + 1日胜率最高达71.5%，公告日前转股溢价率水平可作为判断转债强赎与否的参考因素[34]