报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]