近期市场波动较大，当前临近长假，在较大不确定性情况下，市场关注如何应对跨 节。 从季节性来看，国庆前后长债并不存在明显的季节性，而资金在节后则往往会季 节性宽松。从过去 4 年经验来看，国庆节后利率上升压力不大，国庆后首周 10 年 国债平均下行在 0.9bp，而整个 10 月相对于 9 月底，利率平均下行 0.2bp，其中 2022 年和 2024 年长债利率在 10 月均有所回落。而从资金状况来看，节后资金首 周或有季节性回落，往年经验来看，10 月资金也未有明显收紧。结合当前融资需 求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007 有望继续保持 1.4%-1.5%附近运行。 虽然说往年季节性如此，但每一年都有自己的特殊情况，因而也不好完全照搬。 从目前情况来看，宽松的资金面和偏弱的基本面依然是债市中期的安全保障。近 几个月融资需求偏弱，信贷保持同比少增，并且社融增速放缓。结合后续相对有限 的资产统计，即使考虑到 4 季度可能提前发行再融资债，如果假定提前增发 1 万 亿，那么政府债券供给也较去年少 0.7 万亿左右，因而预计资金将保持持续宽松， 资产荒有望加剧。同时，近期基本面 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，10 年和 30 年国债短期或回到 1.65%和 1.85%左右，后续能否突破前低需观察其他市场表现和基本面压力，若其他市场涨势温和且需求放缓，利率有望再创新低 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 债市修复行情情况 - 本周债市开启修复行情，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债累计下行 2.7bps 和 2.3bps 至 1.71%和 1.95%，信用债修复更显著，3 年和 5 年二级资本债累计下行 7.8bps 和 6.4bps 至 1.85%和 1.95%，1 年 AAA 存单累计下行 3.6bps 至 1.64% [1][9] - 债市修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市回调，政治局会议对产能过剩治理表态温和，市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌 3.8%，股市也有所调整 [1][9] 基本面状况 - 基本面走弱压力上升，7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月下降 0.4 个百分点，新订单指数环比下行 0.8 个百分点至 49.4%，服务业和建筑业 PMI 同样走弱，7 月分别较上月回落 0.1 和 2.2 个百分点至 50.0%和 50.6% [2][10] - 反内卷政策下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合，价格上涨是结构性的，终端价格难明显上升，上游价格上升难传导至中下游，中下游行业盈利被动压缩，供给收缩降低融资需求，对利率无直接推升作用 [2][15] 债市自身状况 - 总体资产荒格局延续，资金需求后续存在放缓压力，票据利率走弱，6 个月国股票据转帖利率本周最低达 0.4%，政府债券供给将减少，后 5 个月剩余政府债券净融资 4.26 万亿，同比减少 [3][16] - 资金供给充足，银行存款、保险资产以及理财、债基等规模稳定增加，央行表态维持流动性充裕，资金将保持宽松态势 [3][16] 国债税率调整影响 - 国债税率调整是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券，新老券利差可能拉大 5.6 - 10.8bps，估算税收增加规模 315.5 亿元，税负集中在银行，公募短期税收优势加强，未来公募税收有调整可能 [4][18] 债市波动和脆弱性 - 随着行情发展，债市波动和脆弱性上升，交易盘占比持续提升，市场机构拉长久期增厚收益，2 季度中长期利率债基和信用债基平均久期大幅上升，增加市场脆弱性和波动 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市大幅调整，长债调整幅度更明显，但冲击呈短期性，后续债市有望修复，下半年债券利率有望创新低 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 10年国债和30年国债大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73%和1.97%，二永债上行幅度更明显，1年AAA存单利率累计上升5.8bps至1.675% [1][9] 本周债市调整原因 - 反内卷政策预期上升推动大宗商品价格大涨、股市上扬，南华大宗商品价格指数当周涨5.04%，上证综指一度站上3600点 [1][9] - 本周资金收紧，前四天央行公开市场合计净回笼6923亿元，叠加季节性因素，资金价格一度收紧，R001从1.40%升至1.69% [1][9] - 债市调整导致部分资管产品净值回撤，产生赎回负反馈效应，集中在公募基金方面 [1][9] 冲击因素的短期性 - 大宗商品价格周五夜盘大跌，后续行情或降温，7月25日焦煤、纯碱等品种大跌6.2%-7.8%，价格上涨持续性待观察 [2][12] - 央行周五公开市场净投放8018亿元，加强流动性呵护，资金不会趋势性收紧，债市持续调整空间有限 [3][13] 债市自身趋势未变 - 债市处于资产荒格局，广谱利率下降，前7个月政府债券净融资9.05万亿，后5个月剩余4.26万亿同比减少，配置力量稳定增加，本周保险预订利率调降，提升长债配置需求 [4][14] - 需求端不强劲，下半年出口需求或放缓，地产市场走弱，投资和消费增速放缓，需关注基本面变化 [5][19] 债市修复预期 - 短期冲击过后，债市有望进入修复行情，10年和30年国债短期可能回到1.65%和1.85%左右，后续能否突破前低需观察基本面和资产荒压力 [5][19]