报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 总体供需格局将推动债市走强，结构性压力或在12月中下旬缓和，年末到明年1季度债市有趋势性行情，10年国债有望在明年1季度创新低，建议右侧交易，待市场企稳后再配置 [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市超长债单边调整，30年国债利率攀升7.2bps至2.26%，50年国债攀升9.7bps，10年及以内国债平稳，1 - 3年国债利率微幅下行，公募基金持有的政金债、二永债伴随调整，1年AAA存单上行1bps至1.66% [1][8] 超长债调整原因 - 总量上广义固定收益市场资金供给大于融资需求，资金价格宽松，与今年1季度不同，并非整体市场缺资金；结构上银行长债承接多使部分指标压力大，保险保费收入节奏放缓、资产配置向权益倾斜致配置力量不足，交易型机构仓位集中后集中减仓带来快速调整 [1][3][8][19] 未来市场趋势 - 资金供给端受房地产影响，地产放缓使债市资金供给增加，居民储蓄增量结构变化，近期地产走弱预计未来广义固收类资产资金流入增加；融资需求端社融增速回落，明年上半年或再度放缓，资产荒或加剧，债市总体走强 [2][3][12][13] 超长债调整后续 - 交易型机构减仓后仓位下降，继续减仓空间降低，超长债利率调整后性价比提升，配置性机构增配需求或提升，调整或进入尾声，但企稳需观察交易型机构减持力量变化 [4][19] 明年债市结构 - 明年债市曲线斜率或更多由监管决定，若监管保持今年约束，大行减持或使曲线继续陡峭化，若调整指标或拓宽央行买债期限范围，曲线陡峭状况将改善，监管调整及调整时点不确定，预计年末至明年初长端压力缓和，曲线斜率有望修复，后续趋势需观察监管变化 [4][21][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 预计今年12月债市依然会季节性走强，“抢跑”虽节奏较晚但仍会有，参照过去五年12月10年国债利率平均下行幅度，预计10年国债年底能下降到1.7%附近（新券） [5][22] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%；3年和5年二级资本债分别上行5.5bps和3.2bps；1年AAA存单利率相较上周小幅上升0.5bps至1.64% [1][8] - 债市调整是机构行为变化的结果，银行年末面临指标压力与兑现浮盈需求，配置力量不足，公募基金费率改革使公募基金被动赎回带来抛压短期增加，叠加券商等部分交易性机构助推市场趋势 [1][8] 往年12月债市表现 - 过去5年，12月债市基本上都是走强的，2020 - 2024年10年国债利率在12月均下行，平均下行14.0bps，2024年下行幅度最大为34.5bps，2020 - 2023年平均下行8.9bps；2020 - 2024年1年AAA存单利率在12月平均下行18.2bps [8] - 年末抢跑效应不仅在债券牛市中发生，也在熊市中发生；牛市期间利率下行更早，2024年11月最后一周利率开始明显下行，2021年和2023年10年国债利率从12月初左右开始下行，2020年和2022年熊市期间10年国债利率下行从12月中开始 [1][8] 今年4季度债市震荡偏弱原因 - 银行由于指标压力（利率敏感度指标压力、流动性指标压力）以及兑现浮盈等需求，10月以来可能持续减持长债，大行压力最为明显 [2][12] - 银行指标压力叠加公募基金费率改革等因素影响，导致银行、理财等阶段性赎回公募基金，产生公募的减持压力，约束了债市 [2][12] 当前压力变化特征 - 银行指标压力与兑现浮盈需求集中在季度中段，临近季末或年末会缓和，年后银行能获得新的配置空间；近两周同业存单净融资量显著回落，显示股份行等指标压力或已开始缓和，配置需求将逐步恢复 [3][12] - 公募基金费率改革影响已在预期上有多次变化且经过相当程度消化，公募债基规模从今年6月末到10月已减少5127亿份，减少近一成，若新规落地后给予足够过渡期，短期冲击或相对有限 [3][15] 配置性机构增配债券需求 - 从量的角度，配置性机构面临负债增速上升但资产供给不足的压力，银行存款增速持续攀升，贷款增速下降；临近年末，若金融机构预期明年1季度融资需求不高，可能提前增加债券配置；11月制造业和服务业PMI均处于荣枯线以下，企业景气度下行，融资需求或受抑制，结合今年1季度融资高基数，明年1季度信贷社融存在同比少增可能；负债端居民储蓄以低风险偏好资产累计，居民存款、保险、货基、理财等将高速增长，资产荒存在再现可能 [4][18] - 从价的角度，目前债券利率更具性价比，今年3季度同期限按揭贷款和30年国债81bps的利差是2017年中以来的最低水平，显示当前债券相对于贷款等资产性价比更高 [4][18]

核心观点 - 债市当前处于震荡修复阶段，近期出现小幅调整，但基本面未构成明确压力，核心驱动因素为机构行为而非基本面或资金面 [1][3] - 三季度债市调整主要由风险偏好变化导致的债券基金降久期、降仓位引发，而10月以来的修复行情可能由非银机构补仓驱动 [3][4] - 银行等配置型机构当前受指标压力和兑现浮盈需求制约，参与有限，但四季度后段随着指标压力缓和及资产缺口显现，配置力量有望增强，推动利率更顺畅下行 [4][5][6] - 报告预测10年期国债利率到年底有望修复至1.6%-1.65%，建议采取哑铃型策略以兼顾风险控制和捕捉利差收窄机会 [6] 市场近期表现 - 本周债市小幅调整，各期限利率小幅上行：10年和30年国债利率分别上升1.9bps和1.5bps至1.81%和2.16% [1] - 3年和5年二级资本债利率分别上升4.4bps和4.2bps至1.94%和2.18% [1] - 1年AAA存单利率微幅上升0.5bps至1.64% [1] 基本面分析 - 10月CPI与PPI增速虽回升，但结构上主要由黄金、有色价格及极端天气推升蔬菜价格驱动，持续性有待观察 [2] - CPI中金银珠宝等用品和服务环比上涨3.8%，同比上涨12.8%，推升CPI同比0.35个百分点 [2] - PPI中有色金属矿采选业与有色金属冶炼业环比分别增长5.3%和2.4% [2] - 需求端承压，10月出口同比下跌1.1%，为2024年以来（除一季度波动期外）首次负增长，叠加地产产业链走弱 [2] 机构行为分析 - 三季度债市调整主要源于风险偏好变化：二季度债券基金大幅加仓，中长期利率债久期上升0.81年至4.23年；三季度久期减少0.64年至3.58年，仓位降至相对低位 [3] - 10月修复行情可能源于非银机构补仓、央行重启买卖国债及股市震荡 [4] - 银行当前配置力量不足，受兑现浮盈压力（去年四季度利率下行幅度大导致盈利基数高）及指标压力（如股份行NSFR、大行△EVE/一级资本比例逼近监管上限）制约 [4] 银行配置行为展望 - 银行指标压力更多在四季度前中段体现，临近12月可能转向为来年配置做准备 [5] - 历史经验显示存单利率往往从11月底到12月中开始下行，长债利率在12月多有下行行情 [5] - 银行负债端增速持续攀升（9月存款同比增8.0%，中小行增9.1%），但贷款增速仅6.4%和5.5%，存贷缺口明显，资产缺口随政府债券发行高峰过去或更突出 [6] - 银行以低于1.4%的隔夜回购利率大量融出资金，表明资产缺乏，但指标压力限制配债；年末压力缓和后配置空间有望打开 [6] 市场展望与策略建议 - 债市将继续震荡修复，四季度后段利率下行或更顺畅，基本面影响有限 [6] - 建议哑铃型策略，通过久期控制风险，并通过高弹性品种捕捉利率下行和利差收窄双重利好 [6] - 预计10年期国债利率（老活跃券）到年底修复至1.6%-1.65% [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议中性仓位跨节，采用加杠杆和哑铃型策略，即短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值，长债利率在4季度中后段或更顺畅下行，10年国债年底有望修复至1.6%-1.65%左右 [6][23] 各部分内容总结 债市近期表现 - 本周债市弱势震荡，各期限总体变化不大，10年和30年国债活跃券分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%，3年和5年AAA - 二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31% [1][9] 债市季节性与资金面 - 国庆前后长债无明显季节性，节后资金往往季节性宽松，过去4年国庆后首周10年国债平均下行0.9bp，10月相对9月底平均下行0.2bp，2022年和2024年长债利率10月回落，结合融资需求不足和央行呵护，资金预计持续宽松，R007有望保持1.4%-1.5%附近运行 [2][10] 工业企业利润情况 - 8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速大幅提升，但部分源于去年同期低基数（去年8月盈利同比 - 22.2%）和投资收益，从营业收入看，8月同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%，营收提升幅度弱于利润，利润增加持续性有待观察 [3][14] 债市稳定力量 - 3季度债券利率走高，配置型机构因利率有吸引力且大行负有稳定市场责任，开始持续买入债券稳定市场 [4][17] 债市短期不确定性 - 公募基金费率改革征求意见期10月5日到期，落地临近或影响市场，9月制造业PMI可能季节性回升（过去四年平均较8月回升0.3个百分点），可能影响市场情绪带来波动 [5][18]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，10 年和 30 年国债短期或回到 1.65%和 1.85%左右，后续能否突破前低需观察其他市场表现和基本面压力，若其他市场涨势温和且需求放缓，利率有望再创新低 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 债市修复行情情况 - 本周债市开启修复行情，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债累计下行 2.7bps 和 2.3bps 至 1.71%和 1.95%，信用债修复更显著，3 年和 5 年二级资本债累计下行 7.8bps 和 6.4bps 至 1.85%和 1.95%，1 年 AAA 存单累计下行 3.6bps 至 1.64% [1][9] - 债市修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市回调，政治局会议对产能过剩治理表态温和，市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌 3.8%，股市也有所调整 [1][9] 基本面状况 - 基本面走弱压力上升，7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月下降 0.4 个百分点，新订单指数环比下行 0.8 个百分点至 49.4%，服务业和建筑业 PMI 同样走弱，7 月分别较上月回落 0.1 和 2.2 个百分点至 50.0%和 50.6% [2][10] - 反内卷政策下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合，价格上涨是结构性的，终端价格难明显上升，上游价格上升难传导至中下游，中下游行业盈利被动压缩，供给收缩降低融资需求，对利率无直接推升作用 [2][15] 债市自身状况 - 总体资产荒格局延续，资金需求后续存在放缓压力，票据利率走弱，6 个月国股票据转帖利率本周最低达 0.4%，政府债券供给将减少，后 5 个月剩余政府债券净融资 4.26 万亿，同比减少 [3][16] - 资金供给充足，银行存款、保险资产以及理财、债基等规模稳定增加，央行表态维持流动性充裕，资金将保持宽松态势 [3][16] 国债税率调整影响 - 国债税率调整是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券，新老券利差可能拉大 5.6 - 10.8bps，估算税收增加规模 315.5 亿元，税负集中在银行，公募短期税收优势加强，未来公募税收有调整可能 [4][18] 债市波动和脆弱性 - 随着行情发展，债市波动和脆弱性上升，交易盘占比持续提升，市场机构拉长久期增厚收益，2 季度中长期利率债基和信用债基平均久期大幅上升，增加市场脆弱性和波动 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市大幅调整，长债调整幅度更明显，但冲击呈短期性，后续债市有望修复，下半年债券利率有望创新低 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 10年国债和30年国债大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73%和1.97%，二永债上行幅度更明显，1年AAA存单利率累计上升5.8bps至1.675% [1][9] 本周债市调整原因 - 反内卷政策预期上升推动大宗商品价格大涨、股市上扬，南华大宗商品价格指数当周涨5.04%，上证综指一度站上3600点 [1][9] - 本周资金收紧，前四天央行公开市场合计净回笼6923亿元，叠加季节性因素，资金价格一度收紧，R001从1.40%升至1.69% [1][9] - 债市调整导致部分资管产品净值回撤，产生赎回负反馈效应，集中在公募基金方面 [1][9] 冲击因素的短期性 - 大宗商品价格周五夜盘大跌，后续行情或降温，7月25日焦煤、纯碱等品种大跌6.2%-7.8%，价格上涨持续性待观察 [2][12] - 央行周五公开市场净投放8018亿元，加强流动性呵护，资金不会趋势性收紧，债市持续调整空间有限 [3][13] 债市自身趋势未变 - 债市处于资产荒格局，广谱利率下降，前7个月政府债券净融资9.05万亿，后5个月剩余4.26万亿同比减少，配置力量稳定增加，本周保险预订利率调降，提升长债配置需求 [4][14] - 需求端不强劲，下半年出口需求或放缓，地产市场走弱，投资和消费增速放缓，需关注基本面变化 [5][19] 债市修复预期 - 短期冲击过后，债市有望进入修复行情，10年和30年国债短期可能回到1.65%和1.85%左右，后续能否突破前低需观察基本面和资产荒压力 [5][19]