投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖创新实业（02788.HK），给予“推荐”评级 [3][130] - 核心观点：公司是国内稀缺的成长型电解铝企业，其核心亮点在于国内能源-氧化铝-电解铝一体化布局带来的成本优势，以及向沙特扩张电解铝产能带来的明确增量，预计将成为行业内稀有的有电解铝量增的标的 [6][7][21][130] - 近期催化：公司于2025年11月港股上市，是行业内稀有的有电解铝量增的公司 [9] 公司业务与产能布局 - **国内一体化布局**：公司主营氧化铝、电解铝一体化冶炼，截至2025年12月中旬，在国内形成78.8万吨电解铝、320万吨氧化铝产能，氧化铝名义自给率超100% [6][13][20] - **国内产能区位优势**：电解铝产能位于内蒙古霍林郭勒市，配套建设自备燃煤电厂，依托当地丰富的煤炭资源，电力成本具备优势 [6][16][89] - **绿色能源转型**：公司在内蒙建设以风电、光伏为主的发电站，规划总装机1750MW，绿电度电成本预计0.10-0.18元，低于煤电成本，有望进一步夯实电解铝能源成本优势 [6][16][99] - **海外扩张（沙特项目）**：2025年公司规划与关联方共同投资沙特红海铝产业链综合项目，公司持有33.6%股权，项目首期规划50万吨电解铝+铝合金产能，预计2027年投产，将打造新的业绩增长点 [6][13][21][125] - **客户集中度高**：公司电解铝产品主要直接以铝液形式销售给最大客户关联公司创新新材，2025年1-5月，对创新新材的铝液销量占公司电解铝总销量的78% [6][94] 财务与盈利预测 - **历史业绩**：2024年公司营收151.63亿元，同比增长9.8%；归母净利润20.56亿元，同比增长104.9% [2][6]；2025年1-5月，营收同比增长22.6%，但归母净利润同比下滑14.1%，主要因铝土矿价格上涨导致电解铝单吨成本提升 [6][23] - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.15亿元、40.25亿元、47.26亿元，对应增长率分别为12.6%、73.9%、17.4% [2][130] - **估值分析**：以2025年12月15日收盘价计算，公司2025-2027年预测市盈率（PE）分别为16倍、9倍、8倍，低于可比公司（中国铝业、云铝股份等）2026-2027年平均11倍、10倍的估值水平 [2][129][130] - **业务拆分预测**：预计电解铝板块2025-2027年毛利率分别为27.1%、38.7%、40.0%；氧化铝板块同期毛利率分别为7.2%、7.8%、9.3% [126] 行业分析 - **电解铝供给紧平衡**：国内电解铝产能迫近天花板，截至2025年11月底建成产能4524万吨，运行产能4443万吨，开工率达98.2%，供应刚性约束显现 [51]；海外（如印尼）新增产能规划虽多，但受电力等因素制约，落地不确定性大，释放缓慢 [7][43][46] - **电解铝需求有韧性**：新兴领域（新能源汽车、光伏）成为新的增长引擎，预计能部分对冲传统建筑领域用铝需求的下滑，2025年1-11月国内铝消费量测算为3709万吨，同比增加0.7% [68][74] - **铝价展望**：报告核心假设2025-2027年铝价分别为2.05万元/吨、2.20万元/吨、2.20万元/吨，认为行业供需紧平衡格局持续，铝价中枢向上明确 [8][74][130] - **氧化铝面临过剩**：国内外氧化铝新增产能规划较多，2025年国内预计新增1940万吨，而需求受电解铝产能天花板限制，氧化铝将走向过剩局面，价格承压 [8][81][88]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：三维择时框架 * **模型构建思路**：通过构建分歧度、流动性、景气度三个维度的指标，综合判断市场走势，当三个维度趋势一致时给出明确的上涨或下跌判断[9]。 * **模型具体构建过程**：模型基于三个核心指标进行判断[9]。 1. **分歧度**：衡量市场参与者观点的离散程度，当前处于下行趋势[9]。 2. **流动性**：衡量市场资金面的松紧程度，当前处于下行趋势[9]。 3. **景气度**：衡量上市公司基本面的繁荣程度，当前处于上行趋势[9]。 当三个指标的趋势方向一致时，框架转为一致的上涨或下跌判断。例如，当前分歧度下行、流动性下行、景气度上行，框架转为一致上涨判断[9]。 2. 模型名称：热点趋势ETF策略 * **模型构建思路**：结合价格形态（支撑阻力）和市场短期关注度（换手率变化）来筛选ETF，构建风险平价组合[30]。 * **模型具体构建过程**： 1. **形态筛选**：根据K线的最高价与最低价的上涨或下跌形态，先选出最高价与最低价同时为上涨形态的ETF[30]。 2. **构建支撑阻力因子**：根据最高价与最低价近20日回归系数的相对陡峭程度，构建支撑阻力因子[30]。 3. **关注度筛选**：在支撑阻力因子的多头组中，选择近5日换手率/近20日换手率最高的ETF，即短期市场关注度明显提升的品种[30]。 4. **组合构建**：最终选择10只ETF，采用风险平价方法构建组合[30]。 3. 模型名称：ETF三策略融合轮动模型 * **模型构建思路**：将基于基本面、质量低波、困境反转三种不同逻辑的行业轮动策略进行等权融合，实现因子与风格的互补，降低单一策略风险[35]。 * **模型具体构建过程**： 1. **策略构成**：模型融合了三个子策略[35]。 * **行业轮动策略**：核心因子包括超预期景气度、行业龙头效应、行业动量、拥挤度、通胀beta，旨在覆盖行业多维度特性[36]。 * **个股风格驱动策略**：核心因子包括个股动量、个股质量、个股波动率，聚焦个股质量与低波，防御性突出[36]。 * **困境反转策略**：核心因子包括PB_zscore、分析师长期预期、短期筹码交换，旨在捕捉估值修复与业绩反转机会[36]。 2. **融合方式**：将三个子策略的选股结果进行等权组合[35]。 4. 模型名称：融资-主动大单资金流共振策略 * **模型构建思路**：利用融资融券资金流和主动大单资金流两个维度，通过取交集（在主动大单因子头部行业中剔除融资融券因子头部行业）的方式，筛选出具有资金共振效应的行业，以提高策略稳定性[44][45]。 * **模型具体构建过程**： 1. **构建行业融资融券资金因子**：定义为经过Barra市值因子中性化后的（融资净买入-融券净买入）个股加总值，取最近50日均值后的两周环比变化率[44]。 2. **构建行业主动大单资金因子**：定义为行业最近一年成交量时序中性化后的净流入排序，并取最近10日均值[44]。 3. **策略逻辑**：研究发现融资融券因子的多头端在不同市场状态下有稳定的负向超额收益，而主动大单因子剔除极端多头行业后有稳定正向超额收益。因此，策略在主动大单因子的头部打分行业内，剔除融资融券因子的头部行业[45]。 4. **行业剔除**：进一步剔除大金融板块[45]。 5. 因子名称：风格因子（盈利收益率、市值、价值） * **因子构建思路**：报告跟踪了多个风格因子的表现，本周市场呈现“高盈利高市值高价值”的特征[50]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式，但提及了因子的表现方向。盈利收益率因子代表高盈利个股，市值因子代表高市值个股，价值因子代表高价值个股[50]。 6. 因子名称：Alpha因子（动量、研发收入类等） * **因子构建思路**：从多维度（时间、指数、行业）观察不同因子的表现趋势，计算其多头超额收益（前1/5组）[52]。除规模因子外，均进行了市值、行业中性化处理[52]。 * **因子具体构建过程**：报告列出了多个因子的近期表现和释义，例如： * **一年期动量因子 (pb_roe)**：近一周多头超额收益1.13%，定义为“1年-1个月的收益率”[55]。 * **研发销售收入占比因子 (safexp_operrev)**：近一周多头超额收益1.04%[55]。 * **销售费用因子 (ep_q_adv)**：近一周多头超额收益0.96%，定义为“管理费用/总销售收入”[55]。 7. 模型名称：多风格增强策略（质量增强、红利增强等） * **模型构建思路**：在多风格策略的基础上叠加增强因子，通过在其他风格端增厚收益，抑制单一风格波动，实现在不同周期下的稳定超额[58]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体增强因子的构建方法，但展示了基于不同风格（质量、红利、长期成长、价值、低波、短期动量、长期动量）的增强策略及其绩效[62]。 模型的回测效果 1. 热点趋势ETF策略 * 今年以来收益率：34.49%[30] * 相比沪深300指数的超额收益：19.58%[30] 2. ETF三策略融合轮动模型 * 截至2025年12月12日组合收益率：12.11%[39] * 夏普率：0.73[39] * 今年以来组合收益率：25.60%[39] * 信息比率 (IR)：1.09 (All)[40] * 最大回撤：-24.55% (All)[40] * 分年度绩效详见报告表4[40] 3. 融资-主动大单资金流共振策略 * 2018年以来费后年化超额收益：14.3%[45] * 信息比率 (IR)：1.4[45] * 策略上周（截至报告期）绝对收益：-0.27%[45] * 策略上周（截至报告期）超额收益（相对行业等权）：0.37%[45] 4. 多风格增强策略（截至2025年12月12日） * **质量增强策略**：本周超额收益率2.00%，本年超额收益率-0.01%，最近一年年化收益率18.89%，夏普率1.54，区间最大回撤-5.73%[62] * **红利增强策略**：本周超额收益率0.62%，本年超额收益率13.71%，最近一年年化收益率17.45%，夏普率1.45，区间最大回撤-5.88%[62] * **长期成长增强策略**：本周超额收益率-0.97%，本年超额收益率4.29%，最近一年年化收益率24.26%，夏普率1.40，区间最大回撤-12.76%[62] * **价值增强策略**：本周超额收益率-1.97%，本年超额收益率-12.03%，最近一年年化收益率8.76%，夏普率0.54，区间最大回撤-11.34%[62] * **低波增强策略**：本周超额收益率-2.08%，本年超额收益率4.30%，最近一年年化收益率22.72%，夏普率1.73，区间最大回撤-8.73%[62] * **短期动量增强策略**：本周超额收益率-1.86%，本年超额收益率-15.35%，最近一年年化收益率6.46%，夏普率0.46，区间最大回撤-9.14%[62] * **长期动量增强策略**：本周超额收益率-1.20%，本年超额收益率-16.31%，最近一年年化收益率7.55%，夏普率0.55，区间最大回撤-9.53%[62] 量化因子与构建方式 （注：报告中提及的Alpha因子和风格因子，其具体构建方式已在上述“量化模型与构建方式”部分的第5、6点中说明，此处不再重复列出。） 因子的回测效果 1. 风格因子（本周表现） * 盈利收益率因子：正收益2.04%[50] * 市值因子：正收益1.51%[50] * 价值因子：正收益1.37%[50] 2. Alpha因子（近一周多头超额收益，截至2025年12月12日） * 一年期动量因子 (pb_roe)：1.13%[55] * 研发销售收入占比因子 (safexp_operrev)：1.04%[55] * 销售费用因子 (ep_q_adv)：0.96%[55] 3. 分指数Alpha因子表现（上周多头超额收益，截至2025年12月12日，前20因子示例） * **单季度ROA同比差值（考虑快报、预告）因子 (roa_q_delta_adv)**：在沪深300中超额收益25.52%，在中证500中10.16%，在中证800中17.88%，在中证1000中21.98%[57] * **单季度ROE同比差值（考虑快报、预告）因子 (roe_q_delta_adv)**：在沪深300中超额收益24.15%，在中证500中11.37%，在中证800中19.46%，在中证1000中20.24%[57] * **一致预期净利润变化（FY1）因子 (mom1_np_fy1)**：在沪深300中超额收益14.41%，在中证500中18.54%，**在中证800中21.49%**，在中证1000中15.27%[57] * **研发总资产占比因子 (tot_rd_ttm_to_assets)**：在沪深300中超额收益11.41%，**在中证500中20.25%**，在中证800中19.65%，在中证1000中16.88%[57] * **单季度净利润同比增速（考虑快报、预告）因子 (yoy_np_q_adv)**：在沪深300中超额收益22.25%，在中证500中9.56%，在中证800中15.85%，**在中证1000中22.74%**[57]

投资评级 - 报告对比亚迪维持“推荐”投资评级 [3] 核心观点 - 公司11月新能源汽车批发销售48.0万辆，环比增长8.7%，批发量环比提升主要受益于海外销量大幅增长驱动 [8] - 11月新能源出口销量13.2万辆，同比大幅增长325.9%，环比增长57.2%，1-11月累计出口91.3万辆，同比增长153.6% [8] - 公司技术平权加速，预计2026年低温快充电池、天神之眼B激光雷达、云辇-C智能底盘等旗舰技术将下放到走量车型，进一步构筑“技术护城河” [8] - 高端化品牌进入“体系化升维”阶段，旨在通过技术领先、品牌塑造和生态构建巩固并扩大在高端市场的地位 [8] 产销表现 - 11月新能源乘用车批发销售47.5万辆，同比下降5.8%，环比上升8.7% [8] - 1-11月新能源乘用车累计批发413.1万辆，同比增长10.4% [8] - 分动力类型看，11月插混乘用车销售23.7万辆，同比下降22.4%，环比上升10.8%；纯电乘用车销售23.8万辆，同比上升19.9%，环比上升6.7% [8] - 分品牌看，王朝海洋销量42.4万辆，腾势、方程豹、仰望销量分别为1.33万辆、3.74万辆、0.07万辆，高端品牌合计销量5.1万辆，占比10.7% [8] 出海进展 - 海外需求提升，受益于土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，同时自建滚装船投入提升运力 [8] - 比亚迪巴西乘用车工厂已落成投产，并积极布局乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼等地工厂 [8] - 预计出海业务将在欧洲、东南亚、澳新等地区迎来快速发展，提振公司盈利 [8] 财务预测 - 预测2025年至2027年营业收入分别为8,664.69亿元、9,812.76亿元、11,045.25亿元，增长率分别为11.5%、13.3%、12.6% [2] - 预测2025年至2027年归属母公司股东净利润分别为372.49亿元、474.62亿元、585.91亿元，2025年预计同比下降7.5%，2026年及2027年预计分别增长27.4%和23.4% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为4.09元、5.21元、6.43元，对应市盈率分别为23倍、18倍、15倍 [2] - 预测毛利率2025年为17.2%，随后逐年提升至2027年的18.2% [22]

行业投资评级 - 报告对电子行业给予“推荐”评级 [8] 核心观点 - 谷歌发布新一代原生多模态模型Gemini 3 Pro，在推理、多模态、长文本处理等关键能力上显著领先于Gemini 2 5 Pro、Claude Sonnet 4 5与GPT-5 1 [1] - 谷歌通过自研TPU等软硬一体技术体系，大幅降低大模型训练成本，提升算力利用率，为快速迭代与商业化奠定基础 [4] - 谷歌有望成为本轮AI革命的领军企业，其AI平台商业价值获得市场认可，建议关注其相关的OCS产业链投资机会 [5] 模型性能优势 - **多模态视频理解**：Gemini 3 Pro支持全链路多模态输入，在截图理解任务中达到72 7%，大幅超越其它旗舰模型的36 2%；在Video-MMU等长视频推理任务中表现普遍高于GPT-5 1与Claude 4 5 [2] - **逻辑推理能力**：在GPQA Diamond（91 9%超越GPT-5 1的88 1%）、AIME 2025（95 0%/100%领先）、MMLU（91 8%领先）等强调数学与多步逻辑推理的基准任务上超越GPT-5 1 [2] - **长文本处理能力**：上下文窗口扩展至1M token，在SimpleQA Verified测试中以超过72%的得分领先于Claude Sonnet 4 5（29%）与GPT-5 1（35%），并大幅降低幻觉率 [3] 公司基本面与技术实力 - 谷歌3Q25业绩亮眼，营收1023 5亿美元（yoy+16%），净利润349 8亿美元（yoy+33%），均超市场预期 [4] - 自研TPU具备高带宽内存与可扩展TPU Pod，可显著提升大模型训练速度并支持更大模型规模 [4] - 基于JAX与ML Pathways架构构建训练流程，Pathways在多任务调度与跨设备并行方面效率突出，进一步提高算力利用率 [4] 投资建议与关注公司 - 投资建议关注谷歌和OCS产业链，重点公司包括工业富联、胜宏科技、腾景科技、长芯博创 [5] - 工业富联2025年预测PE为36倍，2026年预测PE为20倍，评级“推荐” [6] - 腾景科技2025年预测PE为178倍，2026年预测PE为132倍，评级“推荐” [6] - 长芯博创2025年预测PE为76倍，2026年预测PE为60倍，评级“推荐” [6]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4][6][118] 核心观点 - 公司利润进入释放阶段，现有铜产能及国内矿山仍有增量，叠加铜价有望继续向上，利润将进一步增长 [4][118] - 拟收购的Adumbi金矿前景广阔，收购完成后公司成长性将更为突出 [3][4][118] - 公司当前估值低于可比公司，2025-2027年预测PE分别为17倍、11倍、10倍，股价处于低估状态 [4][116][117] 公司概况与战略 - 公司为聚焦铜、钴、镍三大品种的国内优质矿企，自2016年起开启全球化布局，深耕刚果金和印尼，目前大部分产能已建设完毕，正步入收获和高速成长期 [1][9][13] - 公司坚持“上控资源、下拓材料”战略，通过勘探建设、产业并购等方式增加上游资源储备 [9] - 深圳盛屯集团有限公司持股14.80%为最大股东，实控人姚雄杰最终持股12.95% [1][15] 经营与财务状况 - 公司剥离贸易业务后营收保持稳定，2025年前三季度实现营收217.2亿元，同比上升23.0% [19] - 2024年归母净利润创历史新高，达20.05亿元，2025年前三季度继续保持良好态势 [19][20] - 铜产品已成为公司利润核心来源，2024年毛利贡献占比达74% [1][20] - 公司盈利能力显著改善，2024年毛利率和净利率分别为19.50%和7.79%，且经营性净现金流大幅改善，2025年前三季度达30.75亿元 [20][29][35] 核心资产版图 铜钴板块 - **卡隆威铜钴矿**：采选冶一体化项目，设计产能为5万吨阴极铜、6000吨粗制氢氧化钴，已于2023年投产，2024年起满产运行，2025年上半年产铜2.33万吨 [40][42] - **冶炼项目**：在刚果金拥有CCR、CCM、BMS三个冶炼厂，合计铜冶炼产能已达15万吨，未来将达18万吨，权益产能为11.4万吨 [50][54] - **资源潜力**：卡隆威矿山资源量为铜30万吨、钴4.3万吨，且周边拥有334平方公里的FTB勘探面积，增储潜力大 [44][45][48] 镍板块 - **印尼友山镍业**：公司持股65%，项目产能3.4万吨高冰镍，2021年起满产运行，2024年产量为3.54万吨 [59][61][62] - 镍价波动对项目利润影响较大，2024年项目处于微利状态 [61] 深加工及材料板块 - **科立鑫**：主要产品为四氧化三钴，设计钴金属产能5000吨/年 [68] - **贵州新材料项目**：一期15万吨硫酸镍产线已建成，二期在推进中 [70][71] - **前驱体合资公司**：与厦钨新能合资建设年产4万吨新能源电池前驱体生产线，公司持股30% [74] 传统采冶项目 - **国内矿山**：拥有七座矿山，合计资源量为铜22.4万吨、金17.0吨，华金矿业已于2024年复产，2025年上半年产黄金110.23公斤，未来产量有望增至1吨 [75][77][81] - **大理三鑫铜矿**：正在建设中，投产后可年产铜6000吨左右 [2][77][80] - **锌冶炼**：盛屯锌锗产能30万吨，随着加工费触底回升，盈利预计逐步改善 [86][88] 潜在增长动力：Adumbi金矿 - 公司拟以13.5亿元收购加拿大Loncor公司100%股权，从而获得Adumbi金矿84.68%权益 [3][90] - Adumbi为高品位优质露天金矿，总资源量达123.6吨，其中控制级58.6吨，品位2.08克/吨 [3][97][100] - 初步经济评估显示，该矿可平均年产黄金9.4吨，AISC成本最低可达950美元/盎司，建设周期仅18个月 [3][105][106] - 项目邻近巴里克运营的非洲最大金矿Kibali，具备成功案例参考 [107][110] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为23.30亿元、35.71亿元、37.18亿元，对应EPS分别为0.75元、1.16元、1.20元 [4][5][118] - 核心假设包括：铜价9700-10000美元/吨，钴价27-40万元/吨，公司铜产品销量持续增长 [112][113] - 相较于可比公司平均PE（2025-2027年为19倍、16倍、14倍），公司估值（17倍、11倍、10倍）明显偏低 [116][117]

行业投资评级 - 报告对行业给予“推荐”评级 [5] 核心观点 - 英伟达首次提出800VDC柜外解决方案，将中压整流器或固态变压器（SST）作为未来AI数据中心供电的终极方案，以解决GPU算力与功率密度指数增长带来的功率和效率核心矛盾 [1][11][15] - 大模型正经历从量变到质变的跨越式发展，算力需求持续攀升，例如谷歌Gemini 2.5的月均Token数从9.7万亿激增至480万亿，同比增幅高达50倍，Token数增加10倍所需的计算量可达原来的100倍 [11] - 高压直流（HVDC）方案相较于传统UPS方案效率更高，巴拿马电源和SST系统效率均能实现98%以上，占地面积显著减小，具有更高性价比，是未来产业演进方向 [1][20][31][34] 功率和效率是核心矛盾 - 单卡功率从英伟达H100的700W提升到B300的1400W，机柜功率从Ampera的10kW提升到Rubin Ultra的1MW，增长100倍，AI工厂同步负载波动对电网和供电系统形成强烈冲击 [15] - 传统415/480VAC架构因电缆、连接器载流和空间限制无法适配当前GPU功率需求，存在效率与成本瓶颈 [19] - 采用800VDC架构可通过更高电压降低电流，同截面铜线传输功率较415VAC提升57%，减少转换阶段，降低CAPEX和OPEX，适配SiC/GaN等新型功率器件，支撑1MW以上单机架密度 [19] HVDC是未来产业演进方向 - 英伟达白皮书提出800VDC配电方案为最终方案，包括过渡方案（白色空间改造）、可行方案（混合电力）和未来方案（中压整流器或SST） [20][21] - 中压整流器（巴拿马电源）是将1kV至35kV中压交流电直接转换为直流电的装置，效率可达98%以上，核心器件为移相变压器 [1][36][38] - 固态变压器（SST）融合电力电子技术与高频变压器，功率密度可达传统变压器4倍以上，系统效率有望突破98%，体积仅为同容量工频变压器的1/5-1/3，可使数据中心供配电系统占地面积减少40%，综合建设成本降低30% [42][45] - 数据中心电源系统正从传统UPS（效率92%）向HVDC（效率93%）、巴拿马电源（效率97.5%）及SST（效率98.5%）技术跃迁，巴拿马电源处于应用中期，SST处于研究期 [31][34] HVDC供需测算 - 需求端：国内外云厂商积极推动HVDC技术落地，腾讯于2025年招标弹性直流一体柜，阿里在2018年和2021年推进高压直流及巴拿马电源项目，中国电信2025年开展中压直供电源采购项目（金额578万元），Meta计划2026年投运1GW级AI数据中心，谷歌联合Meta、微软推动±400V DC标准化 [52][53] - 供给端：海外台达和伊顿进展较快，台达在2025年中国工博会上发布SST，伊顿在2025年10月推出新一代800V直流电力架构；国内中恒电气和科华数据进展较快，中恒电气参与阿里项目（金额分别3亿元和8亿元），科华数据与腾讯联合开发的直流一体柜已交付1000台 [54][55] - 产业链核心区别在于变压器，中游是系统集成商，下游是CSP厂商或运营商，中压整流器使用移相变压器，SST使用高频变压器 [2][71] 投资建议 - 终端厂商率先受益，建议关注中恒电气、科华数据、阳光电源 [2][74] - 变压器是核心变化点，最可能供给海外，建议关注京泉华、伊戈尔、新特电气、金盘科技 [2][74] - 台达电源PCB供应商受益放量，建议关注威尔高、中富电路 [2][74] - 建议关注柜内变化新雷能及服务器代工厂商工业富联、华勤技术、联想集团 [2][74]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - Xiaomi Miloco的发布标志着智能家居进入由大模型驱动的Agent时代，打破了传统智能家居“规则预设固化”和“生态协同不足”的瓶颈 [1][2] - 该方案基于自研的Xiaomi MiMo-VL-Miloco-7B端侧视觉语言大模型，赋予设备“理解画面”的感知力，推动行业从“单一条件触发”迈入“多维度场景感知”的高阶形态 [2] - 方案坚持隐私安全优先原则，通过自研大模型与端侧部署，所有视觉数据在本地完成计算以保障用户隐私 [2] - 相关供应链将受益于此次智能化浪潮，有望迎来重估值机遇 [2] 产品技术分析 - Xiaomi Miloco能让用户通过自然语言与智能家居系统对话，系统经大模型推理可自动完成各类智能需求和规则，实现更广泛的智能联动 [1] - 相比传统智能家居，Miloco能理解生活细节，既可保存具体场景偏好，还能解读综合性语言需求，并支持跨生态设备协作与体验持续优化 [1] - 方案构建了从用户交互到硬件支撑的四层完整开放架构，开发者可修改和扩展任意一层能力，保障功能稳定与未来灵活扩展 [2] 投资建议与关注公司 - 建议持续关注四大类投资标的 [2] - 品牌方包括小米集团、传音控股、漫步者等 [2] - 方案商及代工厂包括领益智造、歌尔股份、国光电器、龙旗科技、亿道信息、润欣科技、天键股份、佳禾智能等 [2] - 数字芯片公司包括恒玄科技、乐鑫科技、瑞芯微、炬芯科技、全志科技、泰凌微、星宸科技、中科蓝讯、翱捷科技等 [2] - 零部件公司包括维信诺、福立旺等 [2] 重点公司盈利预测与估值 - 小米集团-W 2025年预测EPS为1.68元，对应PE为22倍，评级为推荐 [4] - 传音控股 2025年预测EPS为2.70元，对应PE为23倍，评级为推荐 [4] - 领益智造 2025年预测EPS为0.33元，对应PE为41倍，评级为推荐 [4] - 国光电器 2025年预测EPS为0.01元，对应PE为1145倍，评级为推荐 [4] - 维信诺 2025年预测EPS为-1.34元，因亏损无PE值，评级为推荐 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐” [5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“潮落至极，浪头暗生”，认为钢铁行业利润已处底部，产能优化蓄势待发，行业格局有望改善 [3][98] 行业表现与财务总结 - 2025年前三季度SW钢铁板块上涨24.00%，在申万行业中排名第17；2025年10月至今上涨14.19%，排名升至第4 [1][9] - 2025年10月至今，钢铁板块表现强于上证综指（+5.06%）和沪深300（+4.39%），其中冶钢原料板块涨幅达44.25% [1][12] - 2025Q1-3钢铁板块归母净利润同比增长747.63%至218.53亿元；2025Q3单季归母净利润同比增长202.86%，环比增长12.16% [17][18] - 2025Q3普钢板块归母净利润同比转盈，增幅达142.46%；特钢板块归母净利润同比增长102.59% [18] - 2025Q3钢铁板块毛利率延续修复至7.59%，净利率同比上升至2.19% [21] 供给端分析 - 政策聚焦差异化限产和分级分类调控，鼓励企业向高附加值、低碳化、智能化方向转型 [2][53] - 2025版钢铁行业规范条件建立了基础和引领全方位的指标评价体系，将成为分级分类管理的重要抓手 [3][53] - 截至2025年10月16日，共有215家钢铁企业完成或部分完成超低排放改造，涉及粗钢产能约8.33亿吨 [54] - 碳排放权市场工作方案要求2025年底前完成首次履约，将通过“激励先进、约束落后”方式加快出清落后产能 [56] 需求端分析 - 制造业细分行业中，机床、挖机、商用车等领域维持景气，直接出口同比高增，支撑钢铁需求 [2][72] - 2025年1-9月，我国粗钢累计净出口9359万吨，同比增长20.8%，价格优势与油气需求旺盛共同支撑出口 [77] - 建筑业新开工维持弱势，但销售、拿地等前瞻指标降幅收窄，建筑用钢底部企稳 [2][62] - 2025年1-10月热卷表需累计同比增加1.19%，螺纹表需累计同比减少6.09%，制造业需求支撑下钢铁需求维持韧性 [80] 原料端分析 - 西芒杜铁矿于2025年11月正式投产，规划年产能1.2亿吨，全球铁矿新增产能持续释放将使得供应转向宽松 [84][85] - 需求端铁水产量同比维持高位，但在限产预期下明年预计同比回落，原料价格反弹幅度有限 [85] 投资建议 - 普钢板块建议关注行业龙头华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份等，以及业绩修复及限产弹性标的如方大特钢、新钢股份等 [3][98] - 特钢板块受益于下游汽车、核电等领域发展，建议关注翔楼新材、久立特材等 [3][98] - 原料板块因铁矿价格承压，建议关注非铁资源增量明确的标的，如大中矿业（铁矿+锂矿）、河钢资源（铁矿+铜矿） [3][98]

核心资产定义与投资理念 - 核心资产被定义为在A股市场中具备核心竞争优势的公司，主要从四个维度进行筛选：赛道龙头（行业竞争格局稳定、企业市占率高）、资源禀赋（拥有独特稀缺资源，如政府扶持型或区位优势型）、优秀的商业模式（过去12个季度均保持稳定的高ROE水平）以及技术优势（通过研发投入和毛利率提升来刻画）[1][9] - 核心资产股票池的行业分布随宏观经济结构变化而动态调整，从早期的金融+周期板块为主，逐渐转向消费、TMT、制造的相对均衡分布，反映了我国经济结构改革和科技创新、扩大内需的推进[12][13][14][15] 核心资产基金池历史表现 - 在2015年2月2日至2025年11月7日期间，核心资产基金池表现出色，年化收益率为13.14%，相对于偏股基金指数的超额收益为3.31%，组合年化夏普比率为0.85[1][16] - 该组合在多数年份能实现超额收益，尤其在震荡市、熊市和结构性牛市中表现突出；但在极致风格行情（如单边成长牛、单一板块领涨）中易出现落后情况，例如2015年超额收益为-19.81%，而2016年则达到18.98%[1][18][19] 超额收益来源与组合特征 - 核心资产基金池的超额收益主要来源于选股能力和行业配置，但在动态收益上不占优势；其投资风格显著偏向大盘高质量投资，价值属性突出，持仓盈利能力较强，而组合弹性和成长性相对较低[2][18][21] - 当前行业配置上，基金池长期以消费、周期和金融为主，最新一期继续重仓周期和消费板块，相应减少了制造和金融的配置比例[2][24][25] 核心资产型基金筛选标准 - 核心资产型基金的定义标准严格：要求基金经理任职1年以上、基金规模大于1亿元；管理期间权益平均仓位>60%，前十大重仓股占股票投资比例平均>35%；并且重仓股中对核心资产股的平均占比需>50%，近1年该占比需>60%且最低重仓占比>40%[26] - 基金池的精选进一步关注经营质量和风险控制，优选近12个月重仓beta因子暴露较低、且经营现金流TTM占总市值比较高的基金，构建因子打分前10的等权组合[2][27] 新一期核心资产组合基金列表 - 报告列出了新一期核心资产组合的10只基金，规模从1.86亿元至47.79亿元不等，截至2025年11月7日，今年回报率差异显著，最高为汇添富内需增长A的21.39%，最低为南方成份精选A的-0.05%[3][27] - 列表中的基金展现了不同的投资风格，例如南方优享分红A深度锚定中盘价值+红利风格，民生加银景气行业A锚定中盘成长并聚焦景气赛道，鹏华价值成长则采用自下而上、基本面驱动的投资策略[36][37][40][45][46][47]

核心观点 - 成长价值策略旨在以合理价格买入具有竞争优势的优秀公司，赚取复利增长的钱，其核心在于识别优秀的商业模式和财务健壮性 [1][8] - 成长价值基金池在长期表现出兼具稳定性与进攻性的高年度胜率，自2015年2月2日至2025年11月7日，年化收益率达16.88%，相对偏股基金指数超额收益为7.05%，年化夏普比率0.82 [1][10][13] - 该基金池的超额收益主要来源于选股能力，行业轮动特征明显，新一期调仓后组合在市值、低估性和盈利质量属性上有所增强，并提高了对TMT和金融等行业的配置 [2][14][17] 投资理念与策略定义 - 成长价值策略偏好拥有持续较高资产回报率（优秀商业模式）和健壮财务的公司，即具备“长坡厚雪”特征的企业 [1][8] - 策略基于PB-ROE因子进行基金筛选，定义管理期间及近一年重仓股平均PB-ROE因子暴露为负且排名前1/3的主动股基为成长价值型基金 [2][20] - 基金精选标准侧重于行业收益、选股收益和动态收益高且稳定的基金，通过近12个月上述收益动量与信息比率（IR）综合排名进行筛选 [2][21] 历史表现与业绩归因 - 基金池在多数年份均能跑赢偏股基金指数，例如2016年超额收益11.41%，2017年超额收益13.03%，2021年超额收益31.79%，2024年超额收益22.80%，2025年以来超额收益4.65% [1][13][14] - 超额收益的主要来源是选股能力，行业配置和动态调整也有明显贡献 [2][13] - 组合年化波动率为20.70%，在牛市行情中能获取较高超额收益，市场下跌时也能较好控制回撤 [1][10] 组合特征与风格分析 - 长期来看，组合的价值和成长属性均不突出，但新一期调仓后，持仓市值有所提高，整体呈现出更强的低估性和高盈利质量属性 [2][14] - 行业配置呈现明显的轮动特征，2020年底高位减持消费并大幅买入周期板块，2022年底消费板块估值回落后再次加仓，新一期中周期和TMT配置明显增加，金融和消费持仓相应减少 [14][17] - 新一期组合中，TMT和周期行业占比相对较高 [2][17] 精选基金列表 - 新一期成长价值组合包含10只基金，其中5只为本期新增（代码带*号），例如易方达科讯（110029.OF）规模73.86亿元，今年回报达102.71%；国泰海通创新成长A（018325.OF*）今年回报81.95% [3][21] - 组合内基金规模从0.49亿元到73.86亿元不等，今年回报范围在38.40%至102.71%之间，展示了较强的业绩表现 [3][21] - 部分基金具备鲜明投资风格，如平安睿享成长A偏好逆向投资，海富通消费优选A深度绑定消费成长风格，易方达科讯兼顾基本面与市场面分析 [23][25][28]