宏观与策略 - **白银价格持续走强并创历史纪录** 白银兼具工业与金融双重属性，工业需求（如数据中心、光伏、新能源汽车）占比超60%，金融属性则受益于全球信用货币信任度下滑；短期触发因素为纽约COMEX交易所注册库存被大量实物交割，较2020年峰值下降超70%；中长期供需缺口持续扩大，供应受限而工业需求增长，金银比仍有修复空间 [6] - **多资产周度表现分化** 本周（12月6日至13日）权益市场沪深300下跌0.08%，恒生指数下跌0.42%，标普500下跌0.63%；大宗商品中伦敦银现上涨11.03%，伦敦金现上涨2.45%，WTI原油下跌4.4%；资产比价方面，金银比降至67.39，铜油比升至205.72 [7] - **公募REITs指数承压下行** 本周中证REITs指数全周下跌3.1%，年初至今转负为-2.1%；表现弱于中证转债指数（+0.5%）、中证全债指数（+0.1%）和沪深300指数（-0.3%）；各板块普跌，交通类、水利设施、市政设施类REITs跌幅最大 [8][9] - **REITs市场有新动态** 三峡能源申报海上风电公募REITs，底层资产为大连庄风电项目；华夏安博仓储REIT在深交所上市，网下询价倍数达235.8倍 [11] - **超长债市场30-10利差冲高回落** 上周债市先抑后扬，30-10年国债利差小幅收窄至41BP，处于历史较低水平；20年国开债与20年国债利差为17BP，处于历史极低位置；当前经济下行压力增加，债市预计以震荡为主 [12][13] - **全球资产存在“春季躁动”行情** 历史显示Q4全球主要市场股指涨幅更高，Q1大宗商品季节性偏强；中国“春季躁动”期间，全球权益资产胜率与赔率提升，铜、油的主要涨幅多由该时期贡献；行情多受分母端（央行宽松信号）驱动 [15] - **A股春季躁动或中性偏强** 岁末年初行情多受政策催化，近年有抢跑特征；从胜率看，A股在春节-两会期间较高，H股在元旦-春节期间较高；当前处于与基本面最脱敏的交易窗口 [16] - **春季躁动期间小盘成长风格占优** 小盘相对于大盘胜率达75%，成长相对价值的优势体现在赔率不对称性（跑赢时弹性超10个百分点）；风格切换概率不高，切换时点多在春节附近 [17] - **春季躁动不决定当年行业主线** 平均赔率层面，有色、计算机、社服、传媒、电子等行业相对占优；通信、军工在春节到两会期间正收益概率领先；但春季躁动Top5行业与当年主线重合率仅27.5%，指引效应偏弱 [17] - **A股近期风格反转，价值优于成长** 近一周（12月15日至19日）A股价值风格明显占优，大盘价值上涨1.52%，而大盘成长下跌1.39%；估值收缩呈不对称分布，小盘成长PE收缩3.47倍，国证2000 PE收缩4.59倍 [20] - **下游消费行业估值性价比占优** 以社会服务、美容护理、食品饮料、农林牧渔为代表的下游消费板块，其各窗口期估值分位数均值较低，显示估值性价比较高；而通信、电子等行业估值分位数处于历史高位 [22] 行业与公司 - **农业：牧业产能维持去化，看好肉奶周期共振反转** 生猪价格周环比上涨2.03%至11.57元/公斤，行业“反内卷”有望支撑中长期猪价；肉牛价格开启新一轮上涨，育肥公牛出栏价同比上涨7.17%；原奶价格明年或迎拐点，四季度奶牛去化有望加速 [23][24][25] - **农业投资聚焦牧业与养殖龙头** 核心观点为掘金牧业景气大周期，看好肉牛及原奶海内外景气共振；生猪行业产能收缩背景下，龙头成本优势将凸显；禽业有望随需求复苏；饲料龙头竞争优势有望拉大；宠物行业为稀缺成长赛道 [26] - **传媒互联网：AI模型快速推进，头部公司即将上市** 字节跳动、腾讯、OpenAI等公司近期发布了多款AI音视频模型；AI公司智谱和Minimax已通过港交所聆讯，预计2026年1月上市；电影《阿凡达3》上映3天累计票房接近4亿元 [28] - **传媒互联网板块表现与数据跟踪** 本周传媒行业上涨0.54%，跑赢沪深300；电影市场由《阿凡达3》和《疯狂动物城2》拉动，周票房达7.06亿元；游戏方面，点点互动旗下游戏收入排名靠前 [27][29] - **传媒互联网投资关注游戏与AI应用** 建议把握游戏板块超跌布局机会，推荐巨人网络、恺英网络等；关注AI应用在动漫、营销、教育等场景的机会；影视院线板块受热门电影上映拉动 [30] - **金属：铜精矿长单加工费基准降为零** 智利矿商与国内头部冶炼厂将2026年铜精矿加工费基准定为0美元/吨，低于2025年的21.25美元/吨；此举源于铜矿-冶炼供需错配以及副产品收益处于历史最好水平，将促使冶炼行业“反内卷”，行业格局有望好转 [31] - **家电：11月零售表现筑底，冰洗出口改善** 11月家电社零同比下降19.4%，在去年高基数下承压；空调、冰箱等品类线上线下零售额普遍有20%以上降幅；但出口端有所改善，11月冰箱/洗衣机出口额同比分别增长7.6%/15.8% [32][33] - **家电排产受春节错期影响** 11月空调产销同比下滑超30%；但受2026年春节在2月影响，1月空调排产表现较好，内销排产同比增长32.0%，出口排产同比增长14.0% [34] - **家电投资组合以白电龙头为主** 核心投资建议推荐美的集团、海尔智家、格力电器等白电企业，以及石头科技、小熊电器等小家电公司 [35] 金融工程与市场数据 - **年内ETF规模增长超2万亿元，首只船舶ETF推出** 截至2025年三季度末，资管产品总规模达80.03万亿元；富国基金推出全市场首只船舶制造主题ETF；上周新成立基金40只，合计发行规模183.21亿元 [37][38] - **ETF市场A500 ETF获大额净申购** 上周股票型ETF净申购554.47亿元，规模增加389.92亿元；其中宽基ETF中的A500 ETF净申购最多，达326.39亿元；按板块看，科技ETF净申购63.82亿元 [40] - **市场情绪高涨，主要指数上涨** 12月22日，上证综指上涨0.69%收于3917.36点，实现四连阳；深证成指上涨1.46%；市场情绪较为高涨，收盘时有104只股票涨停 [2][44] - **全球主要股指多数上涨** 截至12月23日，道琼斯指数上涨0.47%，纳斯达克指数上涨0.52%，日经225指数上涨1.8%；恒生指数上涨0.43% [3] - **商品期货价格多数上涨** 白银上涨3.59%至15810元，铜上涨1.30%至93770元，黄金上涨0.87%至986.30元；ICE布伦特原油上涨1.08%至60.47美元 [48]

近期长债和超长债波动原因 - 近期长债和超长债波动幅度加大，可能主要源于商业银行负债端压力 [1] - 压力一方面与监管考核等季节性因素有关 [1] - 另一方面在央行延续货币政策框架改革背景下，或被央行扩表工具的投放逐步对冲 [1] 超长债配置前景与建议 - 考虑次年财政端压力或相对可控 [1] - 在资金宽松而降息降准等宽货币工具仍待落地的大环境下，长远来看超长债仍具一定的配置意义 [1] - 建议关注短期利率超调后的配置机会 [1]

核心观点 - 近期长债和超长债波动幅度加大，主要源于商业银行负债端压力 [1] - 长远来看超长债仍具一定的配置意义，建议关注短期利率超调后的配置机会 [1] 市场波动原因分析 - 近期长债和超长债波动幅度加大 [1] - 波动主要源于商业银行负债端压力 [1] - 压力一方面与监管考核等季节性因素有关 [1] - 另一方面在央行延续货币政策框架改革背景下，或被央行扩表工具的投放逐步对冲 [1] 宏观环境与财政展望 - 考虑次年财政端压力或相对可控 [1] - 当前环境为资金宽松而降息降准等宽货币工具仍待落地的大环境 [1] 投资配置建议 - 长远来看超长债仍具一定的配置意义 [1] - 建议关注短期利率超调后的配置机会 [1]

核心观点 - 截至12月12日，今年以来利率风格和信用风格模拟组合的累计收益远低于过去两年同期，其中城投短端下沉、城投子弹型及城投久期策略表现相对靠前，累计综合收益分别为1.51%、1.19%和1.14% [12] - 近期市场行情呈现“慢涨快跌”特征，投资策略的主要目标已从追求超额收益转向控制回撤，短端下沉及部分金融债策略在近四周录得正超额收益 [5] - 本周模拟组合收益普遍回升，但信用风格策略整体未能跑赢对应的利率风格，其中二级资本债和超长债重仓策略收益修复明显，但反弹幅度不足以弥补前期的跌幅 [3] 一、组合策略收益跟踪 1、组合周度收益一览 - 本周利率风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略回弹明显，周度收益分别为0.16%和0.13% [3] - 本周信用风格组合中，二级超长型和混合哑铃型策略表现领先，收益分别达到0.29%和0.17% [3] - 分券种看，信用风格存单重仓组合周度收益均值上行9.7个基点至0.06%，但四季度至今其累计收益低于对应利率风格 [3] - 城投债重仓组合平均收益回升21个基点至0.07%，其中子弹型策略收益达0.11%，表现优于短端和哑铃型策略，而久期和哑铃型策略连续两周累计仍为负收益 [3] - 二级资本债重仓组合收益均值上行至0.14%，其中二级下沉型和混合哑铃型收益分别为0.15%和0.17%，但反弹不足以弥补上周亏损 [3] - 超长债重仓策略收益均值环比大幅升高56.4个基点，其中城投、产业及二级超长型策略周度收益分别为0.09%、0.1%和0.29% [3] 2、组合周度收益来源 - 从票息点位看，信用风格组合已有配置空间，银行次级债重仓组合在绝对收益维度上性价比不低，二永债久期策略年化票息分别达到2.19%和2.23%，与年内低点相距约39个基点 [4] - 混合哑铃型策略年化票息较年内高点相差不到3个基点，这使得本周相关组合交易热度迅速回升并对利好信号更敏感 [4] - 本周组合的票息贡献基本落在20%至90%区间，持有收益多来自于资本利得 [4] 二、信用策略超额收益跟踪 - 近四周，城投短端下沉、商金债子弹型及券商债下沉组合的累计超额收益分别达到5个基点、4.4个基点和1.5个基点，其余中长端策略累计超额收益则不足5个基点 [5] - 前两个月表现出色的城投哑铃组合，近四周累计超额收益读数降至-25.7个基点的低位 [5] - 金融债重仓组合中，下沉策略超出对应久期策略累计收益均值达12个基点之多 [5] - 从策略期限看，4至5年长久期信用债交易方向存在分歧，部分中长端久期组合缺乏超额收益 [6] - 短端方面，本周存单策略超额收益转负，而城投下沉策略较基准出现小幅正偏离 [6] - 中长端策略表现整体优于短端，二永重仓策略超额收益多数回归至正区间，城投哑铃型策略超额由-17.2个基点收敛至-3.4个基点 [6] - 超长端策略超额收益上涨至10月下旬以来最高水平，其中城投、产业及二级超长型策略读数分别为9.4个基点、11.1个基点和29.7个基点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于预期，债市触底反弹后周五30年国债涨幅回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 预计当前债市震荡概率大，30 - 10利差短期有压力，20年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][13][14] - 上周超长债发行量激增，本周待发计划共203亿均为超长地方政府债 [21][26] - 上周超长债交投活跃但活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] - 上周不同类型超长债收益率有不同变动 [41] - 上周超长债期限利差走平、品种利差走阔，绝对水平均偏低 [51][52] - 上周30年国债期货主力品种价格持平，成交量和持仓量均小幅下降 [56] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周中央经济工作会议和政治局会议召开，政策力度低于市场预期，债市触底反弹但周五30年国债涨幅快速回吐，全周大幅波动且总体略微回暖 [1][4][12][41] - 上周超长债交投活跃度小幅回落但交投非常活跃，期限利差走平，品种利差走阔 [1][12] 超长债投资展望 - 30年国债：截至12月12日，30年和10年国债利差41BP处于历史较低水平，当前债市震荡概率大，预计利差短期有压力 [2][13] - 20年国开债：截至12月12日，20年国开债和20年国债利差15BP处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][14] 超长债基本概况 - 截至11月30日，剩余期限超14年的超长债余额24.3万亿，占全部债券余额15.1% [15] - 地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [15] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.8 - 2025.12.12）超长债发行量激增，共发行3852亿元 [21] - 分品种：国债3500亿，地方政府债347亿等；分期限：15年的3531亿，20年的224亿等 [21] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共203亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投非常活跃，成交额12302亿，占全部债券成交额比重14.1% [30] - 分品种成交额和占比不同，交投活跃度小幅回落，各品种成交额和占比有不同变化 [30] 收益率 - 上周不同类型超长债收益率有不同变动，如国债15年、20年等收益率分别变动 - 1BP、 - 2BP等 [41] - 代表性个券方面，30年国债活跃券25超长特别国债02收益率变动 - 2.25BP至2.23%等 [45] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走平，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为41BP，较上上周变动0BP，处于2010年以来25%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为15BP等，分别较上上周变动1BP和6BP，处于2010年以来13%分位数和17%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2603收112.47元，跌幅0.00%，成交量68.43万手（ - 22523手），持仓量14.26万手（ - 2964手），成交量和持仓量均小幅下降 [56]

全球超长债收益率上行现象 - 自11月以来至12月8日，全球主要经济体30年期国债收益率显著上行，其中澳大利亚上升30个基点，日本上升27个基点，加拿大上升26个基点，德国上升25个基点，美国上升14个基点，中国上升11个基点，英国上升7个基点 [1] 收益率上行的原因 - **直接原因：全球央行鹰派信号**：近期全球货币政策预期调整是导火索，日本、澳大利亚、加拿大等国因通胀压力加息预期升温；欧元区因11月通胀数据反弹，市场押注2027年将加息1次；美国因“影子联储主席”未明确承诺降息路径导致降息预期收敛；中国央行货币政策执行报告重提“跨周期”，预示“适度宽松”政策或有边际变化，降息幅度有限 [2] - **海外根本原因：高债务与高通胀的恶性循环**：疫后全球通胀中枢上移，步入高利率时代，而主要经济体持续财政扩张导致债务规模居高不下，固化高通胀困境，形成“高通胀→高利率→高债务→高通胀”的循环，反复触发“债券义警”现象，令超长端利率易上难下 [3] - **国内特殊原因一：风险偏好向股市倾斜**：从收益率比价看，股市隐含收益率明显高于债券，股票性价比高；从政策导向看，近期资本市场政策多数利好股市，如下调险资股票投资风险因子、拓宽优质券商资本空间与杠杆上限、规范股东减持及基金管理公司绩效考核管理指引 [3] - **国内特殊原因二：长债供需格局变化**：供给端，今年末国内10年以上政府债占比已升至29%以上，较2024年末提升2个百分点；需求端，市场对明年债市震荡偏弱预期一致导致年末抢配动力不强，且各类机构需求面临约束：银行因负债端稳定性转弱、久期错配压力及年末考核浮盈兑现，对长债承接能力下降；公募受赎回费率新规扰动交易需求受压制；保险因预定利率下调导致保费增速放缓，配置需求边际转弱 [4] 未来利率走势展望 - **海外展望需关注两点**：对于日本等仍处加息周期的经济体，需关注政策会否释放呵护超长债市场的信号；对于美国等处于降息周期的经济体，需聚焦非农数据表现及2026年初美联储主席人选的确定，若非农数据差于预期或提名主席鸽派倾向浓厚，美债超长端利率可能在2025年末或2026年初回落 [5][6] - **国内短期展望**：预计短期内超长端债券市场表现依然偏弱，30年期国债利率或在2.2%-2.4%区间震荡，若2026年一季度后经济“开门红”与股市“春季躁动”扰动减轻，公募费率新规靴子落地，超长端利率有望出现回落窗口 [6] - **中期海外趋势分化**：鉴于高债务与高通胀循环未破，海外超长端利率中枢上移趋势未逆转，但各国走势将分化：存在加息预期的澳大利亚、加拿大、日本等国超长端利率可能面临上行压力；欧央行或将步入观察期，利率上行幅度有限；身处降息周期的美国、英国，预计超长端利率将维持高位震荡 [6] - **中期国内趋势**：超长债利率与海外共振上行概率不大，原因一是预计中国通胀修复较为温和，宏观政策兼顾“跨周期和逆周期调节”且力度相对克制，海外高通胀与高债务担忧对国内扰动有限；二是中国降息周期尚未结束，政策利率仍有小幅调降空间，狭义流动性波动率下降 [6] 汇率展望 - 2026年全球货币政策分化加剧，尤其是美国降息幅度预计将超过非美经济体，将导致全球资金继续回流非美市场，提升非美货币吸引力，但不宜简单线性外推“弱美元、强非美”走势，因美元看空情绪已较充分释放，且非美经济体内生风险正引发关注 [7] - 外汇市场中，部分货币政策分化显著、基本面较好的货币，如澳元、人民币等，在利差驱动下，2026年可能存在单边升值行情 [7]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，特别是超长债（如30年期国债）[1] * 涉及债券类型包括国债、地方债、信用债（如二级资本债）、浮息债、存单等[3][9][12][13] 核心观点与论据 * **超长债市场现状与短期展望** * 近期超长债波动明显放大，利率上行，主要受供给预期强劲和需求疲软影响[1][2] * 短期内存在反弹机会，因30年利率水平及30年与10年利差已回到2022年四季度状态[3] * 但反弹空间有限，因配置力量不强、降息交易预期不高，若反弹延续应及时减持[1][3] * **货币政策与利率走势判断** * 预计2026年货币政策或宽松，但宽松预期在3-4月更明显，1-2月不明显，不建议在此期间进行降息交易[1][4] * 受春季躁动和经济开门红预期影响，10年期国债收益率可能升至1.9%左右，但突破2%概率较低[1][4] * **具体债券品种选择与策略** * **超长债选择**：当前流动性较好的超长债券包括T6、T2和25普通国债02[1][5] * **新老券利差**：30年老券（如25特5与25特6）存在约10BP以上利差，具有持有价值，但利差压缩速度可能较慢，建议明年1月中后期再加配[1][5] * **特定券种（2502）**：若2026年续发，规模可能达2500亿至3000亿，成为活跃券，利率可能比特六低10个基点，具博弈价值；若不续发则价值减弱[1][6][7] * **投资组合与策略建议** * **策略一（低久期防守）**：结合宽松资金水平，采取票息策略，如选择两年左右信用债[3][10] * **策略二（捕捉反弹）**：关注30年国债反弹机会[3][10] * **十年期国债**：新券250022因规模小具主力券潜力，持有价值较强[3][11] * **十年期国开债**：优先选择215，但需关注明年1月份220的发行情况[11] * **其他债券类别投资观点** * **地方债**：优先考虑隐含税率在4%以上的新券[3][12] * **信用债**：关注三年期二级资本债与三年期国开债的利差压缩空间[3][12] * **浮息债**：目前价格偏贵，但如25龙发XFL09仍具提成价值[3][13] * **对冲策略**：买入5年期国开债并做空国债期货，可获得约1.95%的回报，风险小回报稳定[3][13] * **交易与持有策略** * **超短期高频交易**：应选择流动性最好的25特6[1][8] * **短期持有（做反弹）**：可关注2502的投资价值[1][8] * **存单策略**：当前资金宽松，票息策略较好，建议关注3个月左右存单；或选择3个月到期后转一年存单，或直接选9个月左右存单[1][9] 其他重要内容 * **市场情绪与行情**：12月份跨年配置行情未如预期出现[2] * **历史参照**：今年（2025年）三四月份曾出现类似的对冲策略机会[14] * **风险提示**：需注意理财净值化影响及银行配置意愿变化对信用债（如二级资本债）的影响[12]

债市近期表现与调整 - 上周债市继续调整，超长债成为引领下跌的关键，陷入“越跌越卖、越卖越跌”的负反馈循环 [1][2][3] - 具体表现为30年期特别国债收益率单周上行近10个基点，活跃券逼近历史高点，TL合约跌破112关口，10年期国债收益率突破1.85% [2] - 全周收益率曲线呈现熊陡，30年期与10年期国债利差走阔至40个基点以上，显示市场对长端资产的悲观情绪集中释放 [2] 各类债券基金业绩表现 - 受债市调整影响，中长期纯债基金上周平均业绩录得负收益，均值为-0.11%，业绩回撤明显 [2] - 短债基金上周平均业绩均值为-0.02%，表现略好于中长债基金 [2] - 中长期纯债基金中，平安惠嘉纯债A以0.352%的周收益率位列第一 [2][4] - 短债基金中，大成月添利一个月滚动持有A以0.09%的周收益率排名第一 [2][4] - 二级债基表现相对较好，博时恒耀A周收益率达2.096% [5] 市场调整的核心驱动因素 - 近期超长债调整主要由交易机构行为驱动，而非基本面或宏观政策发生重大变化 [3] - 年末配置盘承接能力承压，叠加公募基金费率改革引发被动赎回压力，导致基金、券商等交易性机构进一步减持长债，形成负循环 [3] - 交易盘集体出逃，基金与券商上周分别净卖出利率债681亿元和739亿元 [7] - 与之相对，大型银行与农商行成为利率债核心买入力量，上周分别净买入1316亿元和761亿元，保险机构也稳健净买入利率债488亿元 [6] 当前市场观点与配置策略 - 有分析指出，超长债经过调整后性价比已显著提升，未来或率先成为债市配置的优选资产 [1][3] - 市场短期波动风险尚未完全出清，但已进入价值区间，策略上宜从防御转向积极布局 [7] - 建议采取“逢低分批配置、哑铃型组合”策略，可在30年国债收益率接近2.3%或30-10年期利差超过40个基点时逐步增配超长端，同时以中短端高等级信用债维持组合流动性 [7] - 中长期看，经济转型与利率中枢下行的逻辑未变，居民储蓄回流与保险资金再配置将成为稳定市场的重要力量 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长债明年供需矛盾突出利差有走阔必要，市场提前交易该趋势且关注重点转向长期供需问题，对市场是长期利空，但近期交易节奏快短期或超跌 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场表现及新增因素 - 本周超长债跌幅深，30 年活跃券从 2.18%最高上行 10BP 至 2.28%，10 年表现稳定最大跌幅 3BP 左右且 10 月以来在 1.8%-1.85%波动，超长债脱离股债跷跷板出现股债同跌 [3][5] - 新增因素包括财政部对后续财政表态积极使市场对明年赤字率有预期、年末出现基金分红担忧加剧债基赎回压力、市场关注从短期赎回问题转向长期债市供需问题，超长债/地方债供需向“框架化”演绎，超长债利差重估 [3][5] 超长债需求端情况 - 保险因负债扩张放缓、资产配置结构变化对超长债需求减弱，保费收入不及预期，2025 年 10 月保费收入累计同比增速降至 7.99%，边际增量资金向权益市场倾斜，主推分红险保费突破 7000 亿同比增超 10%，当下更多从交易角度购买超长债，地方债性价比高于国债 [3][6] - 银行受利率指标限制难以承接大量超长债，近两年承接较多超长期限政府债使资产负债久期缺口放大，银行账簿利率风险大，截至 2024 年末国有行平均经济价值敏感度为 12.34%，部分接近 15%，利率波动放大时二级配债以买入短债为主 [3][8] - 基金赎回压力大，债券单边行情结束，对超长债交易热情减弱，今年下半年以来债基持续卖出超长债 [3][9] 超长债供给端情况 - 政策基调提及出台“超预期”政策措施 [3][13] - 若赤字率较今年 4.0%进一步提高，政府债供给规模可能增加近万亿元 [3][13] - 长期限和超长期限政府债发行规模 24 年开始加量，10Y 以上占比从 21 年的 20%提升至 25 年的 26%，若明年延续“越发越长”趋势超长债供给压力提升，二级市场需求走弱可能影响一级发行，地方债期限或先行调整 [3][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11][39] - 30 年国债和 10 年国债利差 41BP 处于历史较低水平，20 年国开债和 20 年国债利差 14BP 处于历史极低位置，当前债市震荡概率大，四季度经济承压，投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力，20 年国开债品种利差将窄幅震荡 [2][3][12][13] 根据相关目录分别进行总结 超长债复盘 - 上周央行 11 月国债买卖投放 500 亿元，11 月 PMI 回升 0.2 至 49.2，债市踩踏超长债暴跌，交投活跃度大幅上升，期限利差走阔、品种利差涨跌互现 [1][11] 超长债投资展望 - 30 年国债：截至 12 月 5 日利差 41BP 处历史较低水平，10 月经济下行压力增加，GDP 同比增速约 4.2%较 9 月回落 1.1%，CPI 为 0.2%、PPI 为 -2.1%通缩风险依存，债市震荡概率大，四季度经济承压、投资者情绪偏弱，30 - 10 利差短期有压力 [2][12] - 20 年国开债：截至 12 月 5 日利差 14BP 处历史极低位置，经济数据与 30 年国债分析相同，债市震荡概率大，预计品种利差窄幅震荡 [3][13] 超长债基本概况 - 存量超长债余额 24.3 万亿，地方政府债和国债是主要品种，30 年品种占比最高 [14] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.12.1 - 2025.12.5）超长债发行量骤降，共发行 573 亿元，国债 270 亿、地方政府债 288 亿等，发行期限 15 年 110 亿、20 年 93 亿、30 年 369 亿 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共 347 亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额 11346 亿占比 14.6%，分品种看各有占比情况；与上上周相比，成交额和占比有增有减 [29] 收益率 - 上周央行相关操作及 PMI 变化致债市踩踏超长债暴跌，国债、国开债、地方债、铁道债不同期限收益率有变动 [39] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差走阔，绝对水平偏低，标杆的国债 30 年 - 10 年利差为 41BP，较上上周变动 7BP，处于 2010 年以来 24%分位数 [51] - 品种利差：上周超长债品种利差涨跌互现，绝对水平偏低，标杆的 20 年国开债和国债利差为 14BP、20 年铁道债和国债利差为 16BP，分别较上上周变动 2BP 和 - 2BP，处于 2010 年以来 11%分位数 [53] 30 年国债期货 - 上周 30 年国债期货主力品种 TL2603 收 112.51 元，跌幅 1.7%，成交量 70.68 万手（177983 手）较上上周大幅上升，持仓量 14.56 万手（ - 1786 手）小幅减少 [58]