近期市场波动较大，当前临近长假，在较大不确定性情况下，市场关注如何应对跨 节。 从季节性来看，国庆前后长债并不存在明显的季节性，而资金在节后则往往会季 节性宽松。从过去 4 年经验来看，国庆节后利率上升压力不大，国庆后首周 10 年 国债平均下行在 0.9bp，而整个 10 月相对于 9 月底，利率平均下行 0.2bp，其中 2022 年和 2024 年长债利率在 10 月均有所回落。而从资金状况来看，节后资金首 周或有季节性回落，往年经验来看，10 月资金也未有明显收紧。结合当前融资需 求不足，且央行对流动性保持呵护的情况，整体资金预计将继续保持宽松，R007 有望继续保持 1.4%-1.5%附近运行。 虽然说往年季节性如此，但每一年都有自己的特殊情况，因而也不好完全照搬。 从目前情况来看，宽松的资金面和偏弱的基本面依然是债市中期的安全保障。近 几个月融资需求偏弱，信贷保持同比少增，并且社融增速放缓。结合后续相对有限 的资产统计，即使考虑到 4 季度可能提前发行再融资债，如果假定提前增发 1 万 亿，那么政府债券供给也较去年少 0.7 万亿左右，因而预计资金将保持持续宽松， 资产荒有望加剧。同时，近期基本面 ...

纪要涉及的行业或公司 * 债券市场 特别是利率债市场[1] * 金融监管机构与央行[1] 核心观点和论据 市场表现与影响因素 * 9月债市表现不佳 受季节性因素 监管冲击 中美谈判超预期进展等黑天鹅事件影响 机构做多难度大 市场情绪低迷[1][4] * 当前10年国债收益率在1.8%以上具有性价比 资金面保持宽松[1][8] * 债市技术形态可能还有最后一跌 短期内市场继续震荡 中期坚定看多[3] 监管环境分析 * 当前金融监管环境与2013年相似 GDP增速低于预期 基建和地产投资增速较高 有刺激政策预期[1][5] * 与2013年 2016年不同点在于当前金融杠杆主要集中在标债上 而非非标资产 此轮金融严监管更像是高质量发展过程[1][6] * 2025年货币政策相较2024年略有收紧但总体宽松 央行与监管方向不一致 对债券市场压力有限 维持"上有顶"格局[1][7] 政策与外部因素影响 * 中美谈判超预期进展 涵盖贸易以外领域 若出口稳定 国内货币政策刺激力度可能减小[8] * 2025年四季度降准降息概率降低 但2026年仍可能存在宽松措施[1][8] * 短期利率调控范围可参考一季度 当时10年国债收益率达1.9% 受中美关系改善 基本面企稳 股市上行 央行紧资金等因素共同作用[8] 其他重要内容 * 建议偏配置型机构把握当前左侧机会 不要错过年底前时点[2][9] * 预计年底前会突破2025年低点 四季度仍存在机会[1][9]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 21 年 月 日 固定收益定期 同时与基本面和资金面背离，债何时复归？ 本周债市先涨后跌，总体保持震荡。本周各期限利率小幅变化。10 年国债和 30 年国债活跃 券 250011.IB 和 2500002.IB 分别较上周上升 1.1bps 和 2.1bps 至 1.80%和 2.10%。而存单 和信用债则保持平稳或利率小幅回落，1 年 AAA 存单利率微幅上升 0.5bps 至 1.68%，而 3 年和 5 年 AAA-二级资本债利率则小幅回落 2.6bps 和 1.5bps 至 2.00%和 2.13%。 近期债市同时背离于基本面与资金面。近期债市走势与基本面和资金走势相背离。从近几个 月数据来看，基本面持续承压，呈现供需同时放缓格局。我们以出口、基建和地产投资计算 的终端需求同比增速从 4 月的 5.2%下滑至 8 月的 0.5%，显示总体需求持续回落，供给端 工业增加值同比增速也从 6 月的 6.8%下滑至 8 月的 5.2%。而制造业 PMI 在 49.5%以下运 行，显示经济景气度也相对偏低。这与过去两个月长债利率总体上行趋 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前宏观经济供需不平衡问题仍存，反内卷政策效果传导有非对称性 [1] - 基本面交易有两面性，更偏向长期逻辑，需关注预期差 [1] - 基本面非股债交易核心矛盾，但对债券市场锚定作用不可忽视，1.80%以上的10年国债有投资性价比 [1] 根据相关目录总结 如何看待当前经济基本面 - 国内经济供强于需问题突出，上半年出口主导的外部需求驱动经济增长，下半年需求端回落，生产端增速下滑 [2][11] - 8月社零增速从前值3.70%回落至3.40%，固定资产投资累计同比增速创2020年9月以来新低，制造业、基建、房地产三大分项当月同比增速连续2个月负增长，出口8月超预期下行，8月工业增加值同比增长5.20%，为2024年9月以来新低 [11] - 反内卷政策传导非对称，对生产端影响直接，或致7、8月固定资产投资增速回落和工业生产受影响；对价格提振作用待传导，短期PPI增速有望筑底，CPI增速8月超预期回落 [2][12] 如何理解基本面交易 - 基本面交易有两面性，同样数据可能有相反解读，把握市场对基本面数据及影响的主流预期是难点，如2025年3月17日和4月16日经济数据好于预期，但TL走势不同 [3][15] - 基本面交易偏向长期逻辑，经济基本面变量多为慢变量，投资者基于多月数据形成预期，基本面对债券价格影响更多是托底而非驱动，两者关系“必要而不充分” [3][18][19] - 预期差是影响基本面交易主要因素，符合市场长期预期的数据市场反应平淡，有偏差的数据易催化短线交易行情 [3][19] 基本面交易视角理解股债行情 - 表观上基本面非股债交易核心矛盾，投资者风偏、市场流动性、增量资金及潜在政策对权益市场影响大，股债跷跷板导致债市调整，反内卷政策影响商品市场价格走势 [4][20][23] - 深层看基本面锚定作用不容忽视，对债券市场更显著，偏弱基本面数据难催化债市上涨，但可框定国债收益率上行区间，1.80%以上的10年国债有投资性价比 [4][25] - 基本面对债市影响非对称，符合预期的偏弱数据难提振债市情绪，超预期偏强数据可能打击债市情绪，应关注需求侧数据和价格指数 [4][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市年初超涨已消化，但修复非立即到来，或在震荡中渐进式修复，建议哑铃型操作，1.8%以上10年国债有配置价值，长债利率4季度中后段或更顺畅下行，年内有望创新低 [6][20] 各部分总结 本周债券利率情况 - 本周各期限债券利率显著攀升，10年和30年国债活跃券较上周分别上升2.5bps和5.5bps至1.79%和2.08%，10年国债活跃券一度突破1.8%；存单和信用利率也上升，1年AAA存单利率升1.1bps至1.68%，3年和5年AAA - 二级资本债利率大幅飙升10.0bps和9.7bps至2.02%和2.14% [1][9] 今年债市情况及超涨原因 - 今年前三个季度债市震荡调整，难获稳定收益，虽受基本面、大行抛券、反内卷政策、股市走强、公募费率新规等影响，但主因年初利率超涨透支后续空间 [1][9] - 从资本回报率看，利率处下行趋势，2010年以来企业回报率下降，EBIT/总资产从2010年的10.4%降至今年的4.4%，年均降幅40bps左右，贷款利率自2011年起年均下行30bps，与债券利率走势一致，年初债市超涨，去年10月到今年1月10年国债利率累计下行56bps，导致债市性价比下降和持续震荡 [2][10] 年初以来利率超涨被消化的依据 - 趋势上，若10债利率每年降30bps左右，今年上半年债市超涨，到9月10年国债利率对应1.8%左右，与目前水平一致，超涨部分基本消化 [3][11] - IRS隐含的降息预期不再包含降息预期，货币宽松预期基本消化，2025年开年市场对降息预期高，IRS - FR007利差一度走阔至50bp左右，8月5日以来FR007 - IRS（MA20）利差持续为正 [3][13] - 期限利差角度，年初长债超涨和资金收紧使曲线倒挂，存单与资金、10年与1年存单利差深度倒挂，如今曲线回归正常，1年存单和R007（20D MA）利差扩大到16.2bps，高于2024年均值，10年国债和1年AAA存单利差达17.3bps，与2024年均值接近，短端流动性有望保护长债 [4][16] - 从资金和基本面可解释角度，用GDP增速等对10年期国债利率拟合，今年上半年利率超涨至拟合值下一个标准差以下，三季度调整后回到波动范围内，利率进入基本面可解释区间 [5][17] 债市修复面临的扰动因素 - 股市走势不确定，非银有仓位时，股市快速上涨或冲击债市；公募费率新规、季末资金冲击及9、10月债市季节性偏弱等因素，或短期影响债市，使修复延迟 [5][19][20]

核心观点 - 当前债市压力加剧主要源于债券资产自身空间逼仄导致的固收产品赎回压力 而非传统股债跷跷板效应 机构行为显示配置盘买债力量偏弱而交易盘处于降筹码阶段[7][15] - 债市风险已超越基本面、资金面和股债跷跷板的传统影响逻辑 尽管资金面宽松且经济处于磨底阶段 债市调整压力仍持续扩大[22][26][30] - 市场情绪拐点需关注三大信号：存单利率缓和、配置盘买债力量增强及信用利差调整至高位[32] - 债市正处于向合理估值水平回归阶段 对比2024年前低后高的利率走势 当前调整是对2024年底快牛行情的修正 10年国债需达到1.85%才具备做多空间[37][41][44] 当前市场状态分析 - 9月以来股债相关性明显减弱 但债券基金面临显著赎回压力 7月公募债券基金规模变化大幅弱于季节性[7] - 保险机构为代表的配置盘买债积极性明显弱于往年 二季度后买债热情持续降温[15] - 交易盘累积利润偏薄 中长期利率债基中位数收益率从2025年6月30日的0.44%降至9月12日的-0.16% 降久期迹象明显但拥挤度仍高于6月水平[17][20][22] 超越传统逻辑的风险因素 - 股市宽基指数9月3日后呈震荡盘整 但债市压力未减且调整幅度加大 长债财富指数明显跑输货币基金[22][24] - 二季度以来央行中长期流动性投放宽裕 资金面并非债市制约因素反而偏利好[26][28] - 经济数据（PMI、出口、通胀、社融）显示基本面仍处磨底阶段 周期向上拐点不明朗 对债市难言利空[30][32] 市场情绪拐点观测指标 - 存单利率缓和是股市对债市流动性影响边际弱化的重要指标 当前存单价格仍处中性水平[32][33] - 配置盘买债力量需达到一季度水平方代表债券吸引力提升 目前配置热情仍显不足[32] - 信用利差需加速调整至相对高位（当前近似二季度水平）才意味债市风险充分释放[32][36] 估值回归与投资时机判断 - 与2024年对比 2025年经济前高后低、流动性前紧后松特征相似 但债券利率呈现前低后高反向走势[37][41][44] - 10年国债利率需达到1.85%附近才兼具胜率和赔率的做多空间 当前即使股市调整亦难现做多时机[37] - 债市压力调整需等待新一轮明确宽松政策 并观察基本面与资金面利多信号[37]

核心观点 - 当前债市处于底部震荡阶段，呈现倒三角形收敛形态，做多赔率不足，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间为逐步加仓机会 [1][2][27] 历史债市底部震荡行情分析 - 2015年上半年债市经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%区间震荡约7个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2019年债市同样经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.00-3.43%区间震荡约9个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2025年债市自2月7日进入底部震荡，10年国债活跃券利率在1.605%-1.89%区间震荡约7个月，但呈现利率低点上移、高点下移的倒三角形收敛特征，导致做多赔率不足 [9][11][27] 基本面与政策环境比较 - 2015年上半年经济处于"三期叠加"阶段，GDP增速放缓至7.1%，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月为-4.81%），央行实施两次全面降准（累计1.5个百分点）和三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP） [12][15][19] - 2019年经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%，PPI同比在7月转负（10月为-1.6%），央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF利率下调5BP） [12][19] - 2025年经济处于弱复苏周期，GDP增速预计保持在5%左右，央行已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10BP），资金利率DR007维持在1.5%以下 [12][19] 权益市场表现特征 - 2015年上半年成长股表现突出，创业板指涨幅达109%，上证指数涨幅仅37% [23] - 2019年成长股仍是市场主线，创业板指全年涨幅75%，跑赢沪深300（涨幅33%）和上证指数（涨幅28%） [23] - 2025年跨年后权益市场结构性行情突出，创业板指总市值涨幅达40%，北证50指数涨幅近38%，科创50达30%，上证指数及沪深300涨幅仅为17% [23] 当前债市阶段判断 - 技术分析显示倒三角形收敛形态意味着资产价格缺乏进一步动能，可能面临方向重新选择 [2][27] - 积极信号包括：底部震荡时间已约7个月（接近历史周期），9月11日国债期货做多情绪修复，除TL品种外主力合约均收涨且持仓量明显增加 [2][28] - 10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回可能放大情绪高点，建议在1.80-1.85%区间逐步加仓 [2][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 尽管当前CPI、PPI同比等通胀指标偏弱，但社融存量增速等经济数据已明显改善，经济整体企稳 ，不应过度关注通胀指标 [3] - 经济数据和债券收益率存在阶段性背离 ，债券收益率上行领先经济回升，当市场对经济基本面存疑时债券收益率上行 ，市场普遍预期经济复苏时收益率上行或许接近尾声 [4][5] - 通胀数据滞后于债券收益率，历史上政策出台后CPI、PPI同比仍会下行一段时间，而债券收益率已提前上行 [5] - 当前部分经济数据较2024年持续改善 ，经济处于企稳之中 ，结合历史规律 ，债券收益率有望上行 [6] 根据相关目录分别进行总结 经济数据改善情况 - 社融存量同比从2024年11月的7.8%回升至2025年7月的9.0% [3] - 政府性基金支出累计同比从2024年4月的 - 20.5%回升至2025年7月的31.7% [3] - 核心CPI当月同比从2025年2月的 - 0.1%回升至2025年7月的0.9% [7] - 实际GDP当季同比从2024年3季度的4.6%回升至2025年2季度的5.2% [7] - 2025年社会消费品零售同比月均值为4.98%，高于2024年月均值的3.28% [3] 2020年经济数据与债券收益率背离情况 - 2020年7月公布6月经济数据偏弱 ，而10年国债收益率从4月29日低点2.50%持续上行至7月9日的3.08% ，累计上行58BP [4] - 2020年11月公布10月经济数据回升 ，而11月10年国债收益率高点达3.35% ，之后开始下行 [4] 通胀数据滞后于债券收益率情况 - 2008年11月四万亿政策出台后 ，CPI、PPI同比继续下行至2009年7月见底 ，而2009年8月10年国债收益率已从低点2.67%上行至3.53%，累计上行86BP [5] - 2020年11月公布10月通胀数据偏低 ，而11月10年国债收益率已显著上行至3.35% [5]

核心观点 - 10年国债利率短期小幅回落至1.83%，但债市仍处于震荡偏弱环境，长端利率存在重定价风险，中枢可能抬升 [1][2] - 股债"跷跷板"效应显著，源于通胀预期边际修复，若股市持续走强可能推动利率进一步重定价 [2] - 投资策略建议防守反击，采用哑铃型策略，关注中短久期信用债和地方债配置价值 [3] 债券市场表现 - 10年国债利率较8月29日下行1bp至1.83%，周内先降后升，受股市波动、资金面松紧及银行季末卖债行为影响 [1] - 国内债市信用表现强于利率，长端强于短端：5Y和30Y国债相对较强，高等级中票3Y期限表现突出，高等级二永债4Y期限表现较优 [8] - 全球主要经济体10Y利率多数下行：美债收益率下行13.0bp，德债持平，英债上行1.3bp，法债下行2.1bp，日债上行0.4bp [10][11] 股市与商品市场 - A股主要指数普遍下跌：沪深300跌0.81%，上证指数跌1.18%，科创50跌5.42%，中证1000跌2.59% [12][14] - 商品期货分化：农产品中白糖跌1.45%、豆粕涨0.39%；工业品中玻璃涨0.59%、纯碱涨0.46%；能源类燃料油跌2.99%、焦煤涨0.65% [15][17] 经济基本面高频数据 - 生产端：高频经济活动指数降至1.04，高炉开工率升0.19个百分点至88.81%，全钢胎开工率降4.06个百分点至59.78%，焦化企业开工率微降0.03个百分点至68.36% [18][19][25][27] - 内需：30城地产销售面积仅14.50万平方米（历史低位），百城土地溢价率1.84%（历史低位），电影票房7日均值5704万元（持续回落），乘用车零售销量升至68309辆，九城地铁客流量6350万人次（历史高位） [36][37][44] - 外需：CCFI指数降至1149.14点，SCFI指数降至1444.44点；港口货物吞吐量27443.8万吨、集装箱吞吐量659万标准箱（均处历史较高水平） [45][51] - 价格：猪肉批发价19.84元/公斤（历史低位），蔬菜价5.13元/公斤（近历史平均），布伦特原油65.50美元/桶（历史低位），螺纹钢3289元/吨（历史低位） [52][56][57] 流动性状况 - 央行当周净回笼12047亿元，DR001利率稳定在1.31%-1.32%区间，DR007处于季节性偏低水平 [61][62] - 1Y同业存单利率区间1.655%-1.665%，票据利率维持低位（6个月国股转贴利率0.73%） [61][67][70]

核心观点 - 债市处于低回报高波动状态 对波段操作及择券能力要求提升 建议关注30年国债新券特6的利差压缩机会 [3][4] 股债跷跷板效应阶段性脱敏 - 股债走势从"此消彼长"走向"同步波动" 8月25日呈现"股债双牛"格局 30年期国债收益率大幅下行4BP [6] - 机构行为趋于理性 固收产品赎回压力未进一步恶化 银行保险等配置型机构逐步介入长债及超长债 [6] - 市场逻辑回归基本面与政策预期 央行8月29日单日净投放4217亿元呵护流动性 [7] 权益市场趋势性上涨 - 技术面显示上证指数回踩属"带量整理" 多头格局未被破坏 8月27日成交额创新高且较周二增长超19% [14] - 北向资金在回落当日仍录得净流入 成交额达3988亿阶段性高位 周四周五成交额维持3700亿以上 [14] - 核心驱动力未改变 包括政策预期、流动性宽松与经济修复预期 建议淡化短期波动耐心持仓 [17] 30年国债新券特6利差机会 - 债券超额收益依赖于博弈超跌反弹及新老券利差收敛 趋势策略盈亏比下行 [19] - 新券特6与活跃券特2利差为11.7BP 处于合理定价范围上沿 增值税征收后新券定价或高于老券6.5-12.7BP [20] - 参考6月超长期非活跃券利差压缩行情 部分老券一周下行约7-8BP 新券特6流动性溢价将提升 [21] 增值税影响测算 - 国债恢复征收增值税后 30年期国债收益率在2.0%水平时 银行自营和资管产品税后收益分别减少12.68BP和6.52BP [23]