核心观点 - 报告构建了二永债交易择时的三维观测体系 通过交易热度 机构分歧度和交易空间指标来识别交易情绪和机会 当前二级资本债交易热度处于低位 机构分歧度较高 明确交易信号不明显 但存在超跌修复机会 [4][8][69] 二永主要交易方分析 - 证券公司和基金公司是二永债最活跃的交易机构 其中证券公司主导现券交易 2025年1-8月其买入二级资本债和银行永续债规模占比均值分别为44.0%和47.9% 虽较2024年下降4.7和3.4个百分点但仍为最大买入机构 同时卖出规模占比也达44.7%和47.8% 交易属性最强 [3][18] - 基金公司是重要交易构成 2025年1-8月买入二级资本债和银行永续债占比均值分别为24.6%和13.2% 对二级资本债的买入规模仅次于证券公司 但呈现"追涨杀跌"特征 牛市净买入为主 调整期卖盘力量占优 [3][19] - 银行理财配置属性强于交易属性 倾向于买入即持有 保险和银行整体属于配置盘 逢调整买入特征明显 [3][20][21] 交易热度衡量体系 - 交易热度=换手率+Δ换手率 其中Δ换手率反映内部等级或期限结构的切换 2023年以来二级资本债交易热度主要在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10% [5][43] - 2025年以来交易热度有中枢抬升趋势 4-5年期二级资本债热度提升最明显 股份行及城农商行波动性更大 [5][43] - 交易热度与信用利差多数时间呈正相关 市场急跌时"利率放大器"属性使抛盘增多热度陡升 调整末期情绪企稳时利差修复迅速热度较高 利差压缩至低位时热度回落 但受利率预期和市场情绪影响 部分时间相关性偏弱甚至为负 [5][48][49] 机构分歧度观测框架 - 机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%) 通过公募基金买卖数据构建 反映买卖盘的绝对和相对力量 [6][54] - 2023年以来当公募买卖量未明显增加或单边力量主导时 指标多低于20% 当买卖量显著增加且非单边主导时 指标多突破20%表明分歧加大 [6][57] - 2025年7月以来分歧度数值多次突破20% 对应债市震荡回调阶段交易难度较大 2-5年期品种分歧度与整体一致性较高 短端和超长端一致性较低 [6][57] 交易空间评估方法 - 通过对比各期限二永债信用利差的历史分位水平及与同等级同期限中短票的估值比价 判断利差调整或修复空间 [7][62] - 以3-4年期国有行二级资本债为例 2024年以来其信用利差分位数触及70%左右高点后多转向修复 触及0%-10%低点时积累调整风险 当跌回普信债曲线之上时存在流动性更好的交易机会 [63] 当前交易择时图谱 - 以二级资本债为例 当前交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体处于历史较低分位 明确交易信号不明显 但可把握相较于普通信用债超跌的修复机会 [8][69]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5] 核心财务表现 - 2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38% [1] - 2025H1归母净利润27.87亿元，同比降低5.36% [1] - 2025Q2归母净利润12.28亿元，同比增长22.76% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55.31亿元、60.17亿元、62.57亿元 [3] 煤炭板块表现 - 2025H1原煤产量2263.08万吨，同比降低0.19% [2] - 煤炭板块营业收入43.81亿元，同比降低2.67% [2] - 煤炭板块毛利23.50亿元，同比降低9.86% [2] 火电板块表现 - 2025H1火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64% [2] - 煤电（电热）板块营业收入8.00亿元，同比降低5.66% [2] - 煤电（电热）板块毛利2.21亿元，同比降低20.33% [2] 电解铝板块表现 - 2025H1电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98% [2] - 电解铝板块营业收入79.70亿元，同比增长3.06% [2] - 电解铝板块毛利18.10亿元，同比降低5.73% [2] - 上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62% [2] 新能源发电板块表现 - 2025H1风电板块毛利5.85亿元，同比增长53.18% [3] - 2025H1光伏发电板块毛利0.98亿元，同比增长41.23% [3] 产能扩张计划 - 推进白音华煤电资产收购，标的公司拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能 [3] - 扎哈淖尔35万吨绿电铝项目（扎铝二期项目）目标2025年底并网投产，规模达到现有产能的40.7% [3] 财务预测 - 预计2025年营业收入311.49亿元，同比增长4.32% [3] - 预计2026年营业收入356.36亿元，同比增长14.40% [3] - 预计2027年营业收入385.26亿元，同比增长8.11% [3] - 预计2025年每股收益2.47元，2026年2.68元，2027年2.79元 [3] 估值指标 - 当前市盈率9.39倍（2025E） [3] - 当前市净率1.35倍（2025E） [3] - 当前EV/EBITDA为4.93倍（2025E） [3]

核心观点 - 股票型 ETF 的整体资金流入与大盘走势呈反向关系，主要受宽基 ETF 影响 [1][2][8] - 剔除宽基 ETF 后，行业主题 ETF 资金流入拐点滞后大盘一个月，反映居民入场的"钝感力"和主升浪中后段的"肌肉记忆" [1][2][9] - ETF 资金在本轮牛市逐渐变得更加"聪明"，定价权在 5-9 月边际上升，权重股赔率最高 [1][3][22] ETF 资金流入情况 - 股票型 ETF 仅在 1 月和 4 月实现净流入，分别对应上证指数收益率-3.02%和-1.7% [2][8] - 宽基 ETF 起决定性作用：2 月宽基 ETF 净流出 1327 亿，覆盖其他类别 ETF 241 亿净流入；4 月宽基 ETF 贡献超过 1785 亿（占比 97%）的净流入 [8] - 6-8 月市场加速上涨期间，宽基 ETF 分别流出 346 亿、1090 亿和 739 亿，导致股票型 ETF 整体流出 1280.64 亿 [8] - 行业主题 ETF 在 6-8 月净流入分别为 70 亿、274 亿和 484 亿，9 月仍达到 358 亿 [2][9] - 年初以来净流入领先的指数包括证券公司（318 亿）、沪深 300（230 亿）、细分化工（184 亿）、机器人（174 亿）和中证 1000（137 亿） [14] - 净流入结构分为三类：科技成长（如机器人、人工智能、军工等）、非银（如证券公司、金融科技等）和底仓资产（如沪深 300、红利低波等） [2][14] ETF 资金定价权的边际变化 - 整体上，高 ETF 资金流入水平的个股涨幅无显著优势，甚至呈现微弱负相关（4-6 月、7-9 月） [3][16] - ETF 资金流入节奏偏右侧：7-8 月 ETF 净流入水平大于 1%的组别平均涨幅仅为 1.32%和 6.23%，低于流出组；9 月逆转，流入大于 1%的组别平均涨幅达 11.38% [3][17][19] - "上个月涨得好"的行业或赛道，下个月往往迎来更多 ETF 资金青睐（上月涨幅 4.44% vs 3.80%） [19] - 分市值组显示，ETF 定价权在 5-9 月边际提升，权重股赔率最高：当 ETF 流入水平大于 0.3%时，流通市值 10-50 亿样本平均涨幅显著低于大于 50 亿样本 [3][22][24]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 火电板块受益煤价下滑带动燃料成本改善 支撑业绩增长 [2] - 新能源装机规模持续扩张 贡献业绩增长动能 [3] - 多业务板块布局包括气电 油气管输及参股投资等 提升业绩稳定性 [4] 财务表现 - 2025H1实现营业收入129.58亿元 同比降低5.28% 归母净利润20.77亿元 同比降低5.23% [1] - 2025Q2实现营业收入56.20亿元 同比增长0.21% 归母净利润10.66亿元 同比增长3.29% [1] - 预计2025-2027年归母净利润为42.30 43.76 45.95亿元 同比分别增加7.24% 3.45% 5.00% [4] - 对应PE分别为9.17 8.87 8.45倍 [4] 火电板块 - 2025H1煤电板块完成控股发电量178.70亿千瓦时 同比降低6.8% [2] - 2025H1秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨 同比降低约199元/吨 [2] - 单Q2煤炭均价约632元/吨 同比降低约217元/吨 [2] - 2025H1煤电板块营业成本为43.89亿元 同比降低17.58% [2] - 实现毛利11.94亿元 同比增长31.99% 毛利率为21.39% 同比增长6.87个百分点 [2] 新能源板块 - 截至2025H1新能源控股装机规模达到671.58万千瓦 同比增长27.23% 占比达到36.12% [3] - 风电装机规模为343.02万千瓦 光伏发电装机规模为328.56万千瓦 [3] - 2025H1完成风电发电量33.01亿千瓦时 同比增长19.9% 光伏发电量16.48亿千瓦时 同比增长13.4% [3] - 风电板块实现营业收入15.39亿元 同比增长8.06% 毛利8.36亿元 同比增长8.19% [3] - 光伏发电板块实现营业收入5.88亿元 同比增长10.43% 毛利2.25亿元 同比增长3.73% [3] 其他业务板块 - 气电板块2025H1完成发电量31.32亿千瓦时 同比增长3.5% 实现营业收入24.52亿元 同比增长2.48% [4] - 油气管输板块2025H1实现营业收入17.29亿元 同比降低1.07% [4] - 参股投资实现投资净收益9.89亿元 同比增长7.15% [4] 财务数据预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为277.13亿元 283.55亿元 290.43亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.86元 0.89元 0.94元 [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为22.42% 22.75% 23.33% [11] - 预计2025-2027年净利率分别为15.26% 15.43% 15.82% [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价由78 01港元/股上调至120 87港元/股 [6] 核心观点 - HLX43（PD-L1 ADC）在NSCLC患者中显示出高效低毒特性 整体ORR达37 0% DCR达87 0% 且在EGFR野生型非鳞癌患者中cORR达46 7% PD-L1阴性人群ORR达38 1% 抗肿瘤活性不依赖PD-L1表达水平 [2][3][4] - HLX07（EGFR单抗）联合斯鲁利单抗一线治疗sqNSCLC患者中 高剂量组mPFS达17 4个月 显著优于标准疗法7个月及在研竞品10个月水平 [5] - 预计公司2025-2027年收入分别为58 73亿元/59 70亿元/71 25亿元 净利润分别为8 27亿元/7 97亿元/11 22亿元 [6] HLX43临床数据 - 截至2025年6月28日 56名NSCLC患者入组 其中51 8%为鳞癌 48 2%为非鳞癌 96 4%接受过铂类治疗 89 3%接受过免疫治疗 46 4%接受过靶向治疗 [2] - 在26例接受3线及以上治疗的非鳞癌患者中ORR达46 2% 28例接受4线及以上治疗的鳞癌患者中ORR达28 6% [3] - ≥3级TRAEs主要为贫血(19 6%) 白细胞减少(19 6%) 中性粒细胞减少(16 1%) 淋巴细胞减少(12 5%) 血小板减少发生率仅3 6% [4] - 21 4%患者出现免疫相关不良事件 其中免疫相关性肺病占14 3% 该人群cORR达50%且缩瘤率100% [4] HLX07临床数据 - 针对EGFR高表达（H评分≥150）sqNSCLC患者 中位随访18 6个月时高剂量组（1000mg）mPFS达17 4个月 低剂量组（800mg）mPFS未达到 [5] - 两组mOS和mDOR均未达到 治疗期间TEAE（如皮疹）可控 [5] 财务预测 - 2025-2027年收入同比增长率分别为2 60%/1 64%/19 36% [6] - 基于DCF模型上调目标价至120 87港元/股 当前股价79 65港元 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空，债市维持震荡行情，需探讨区间上下限；30Y国债利率目前顶部位置尚未显现，关键在于配置盘何时进场 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决 旧问题未解决：今年城农商行和保险配债力度持续疲弱 - 城农商行和保险配置盘力量持续缺位，共性逻辑是负债端扩容速度放缓（存款搬家、保险产品预定利率调降），差异逻辑是前者“不能配”（受制于OCI浮亏）、后者“不愿配”（长期资金入市），且该逻辑短期内难被打破 [2] - 城农商行方面，居民存款向非银搬家，银行负债端扩容速度不比往昔；部分城农商行OCI账户积累浮亏，继续配债空间受限；债市调整后金市部门业务定位与考核指标或调整，城农商行更专注存贷业务主业 [10][13][20] - 保险方面，保险产品预定利率多次下调，负债端扩容速度放缓或成长期趋势；保险负债成本高，债市投资收益难覆盖成本，权益市场吸引力凸显，险资入市是政策导向和市场选择 [21] 新问题又出现：超长债供给压力提升，大行“利率风险”持续积累 - 银行账簿利率风险指利率变化导致银行账簿经济价值和整体收益受损的风险，银行需定期压力测试，系统重要性银行在六种情景下经济价值变动损失最大值不能超自身一级资本15% [22] - 今年需关注“超长债发行→大行利率风险承压→限制承接能力”逻辑，因今年超长债供给压力大、抛盘强与其余配置盘疲弱共振 [23] - 现券数据显示大行买债，原因是并非所有银行都面临利率风险问题、买入短债对利率风险指标影响不大、部分银行以“做市商”身份买入债券可行 [28] - 银行买短债不能对冲利率风险，只影响利率风险提升斜率，不改变方向 [3][35] 短期内难缓解：“利率风险”缓释的三重路径探讨 - 从供给端入手减少超长债发行不可行，政府债发行计划明确，与资金用途相关，2028年前超长债供给压力或持续，今年四季度可能提前发行部分地方债 [36] - 从需求端入手补充银行资本提高承接能力不可行，商业银行补充资本的主要方式短期内难实现，且会加大债市供给压力 [36] - 从货币政策协同配合入手，央行下场承接不可行，央行买卖国债主要用于基础货币投放和流动性管理，买入期限不宜过长 [37] 交易盘还有抛售超长债的动能和空间 - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元，为今年以来单周净卖出力度第四高，抛压来自费率调整征求意见稿使债基赎回担忧升温、8月末拉久期抢跑积累基金风险、股债联动不对称使纯债债基和混合型债基轮番抛售，短期内超长债抛售压力难避免 [5][38][39] 超长债利率暂不言顶，但并非看空 - 债市行情仍为震荡，利率区间上限向上延伸，原因是基金费率改革后债基赎回预期和大行承接能力下滑使配置盘进场时间更晚 [43] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间内无明显阻力位，30Y国债利率目前不言顶，判断超长债配置价值关键在于配置盘何时进场 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月经济数据延续放缓态势，有效需求不足是核心矛盾，经济增长内生动力修复需宏观政策呵护 [1][8] - 财政、消费、地产政策或发力，财政前置发力，消费贷款财政贴息和增量消费政策或出台，地产政策工具箱或进一步打开但大幅刺激概率不高 [2][9][10] - 有效需求不足和基本面弱修复支撑债市，但要关注政策发力潜在风险，债市波动或取决于机构行为和资金流向边际变化 [3][12] 各部分总结 8月经济数据：经济增长再放缓 - 8月工业增加值当月同比5.2%低于预期，社零当月同比3.4%低于预期，固定资产投资累计同比0.5%低于预期，各投资领域均回落，有效需求不足是核心矛盾 [8] 政策考虑与市场反应 - 总需求增长有不确定性，扩大消费和内需或成支撑经济增长抓手，政策需逆周期调节和加码发力 [2][9] - 财政政策前置发力，1 - 8月政府债净融资10.4万亿元完成全年计划76%，9月提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，5000亿元新型政策性金融工具资金将推出 [2][9] - 消费政策方面，“以旧换新”政策效果减弱，消费增速回落，个人消费贷款财政贴息政策已出台 [2][10] - 地产政策方面，预计政策工具箱或进一步打开，大幅刺激概率不高，一线城市已放松限购 [10][11] 债市情况 - 有效需求不足和基本面弱修复支撑债市，但要关注政策发力潜在风险，债市波动或取决于机构行为和资金流向边际变化 [3][12] 工业生产韧性尚存，环比动能略降 - 8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月降0.5个百分点，1 - 8月累计增长6.2%，服务业生产指数同比增长5.6%，较上月降0.2个百分点 [4][14] - 电气机械和化工行业同比增速回升，专用设备和运输设备行业同比增速回落，装备和高技术制造业增加值增速快于全部规模以上工业 [16][17] - 新兴产品产量增速高，机器人减速器、工业机器人、3D打印设备等产量增长明显 [17] 消费增速延续回落，增量政策箭在弦上 - 8月社零增速放缓，商品零售增速下降，餐饮收入增速上升但仍处低位，补贴政策红利效应减弱和商品销售表现偏弱是主因 [19][21][22] - 消费增速处年内新低，个人消费贷款财政贴息政策出台，其对信贷规模和社零增速的影响待观察 [24] 投资增速出现下行，继续低位磨底 - 1 - 8月固定资产投资同比增长0.5%，增速回落，投资结构呈“制造业放缓、基建下滑、地产拖累”格局 [25] - 制造业投资累计同比5.1%，设备购置投资增长快，但部分行业资本开支谨慎，“反内卷”政策使企业投资动力或回落 [28] - 基建投资（不含电力）累计同比2.0%，增速回落，传统基建项目进度放缓、天气扰动施工、资金到位情况或不及预期是原因 [28][29] - 地产投资累计同比 - 12.9%，销售面积和销售额跌幅扩大，市场“以价换量”，下半年宽松政策需发力 [29]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价43.7元（当前股价34.8元）[5][62] 核心观点 - 充电模块行业经历洗牌后集中度大幅提升 通合科技2024年市占率14.8%位居国内前四 处于第一梯队[1][12][34] - 数据中心HVDC电源模块与充电模块技术同源 有望成为新增长曲线 受益于全球科技巨头推动的800V高压直流架构趋势[3][17][48] - 公司产品向高功率迭代 推出40kW太行系列（峰值效率≥97.2%）及昆仑系列（功率密度78W/in³） 高性能与性价比兼备[26][27] - 海外业务毛利率达51.5% 显著高于国内25.9% 公司正加大对欧洲、美洲、东南亚市场开拓[38][40] - 2025Q2净利率提升至5.8%（环比+8.9pct） 主业迎来阶段性反转[41][43] 业务板块分析 充电模块业务 - 行业供应商从2015年30多家减少至2023年10家 淘汰率超75%[2][31] - 充电模块价格从2015年0.8元/瓦降至2019年0.13元/瓦 2024年40kW产品单价0.09元/瓦[2][31] - 公司产品完成九代迭代 推出符合国网"六统一"标准的20kW模块及CE/UL认证的40kW模块[26] - 2025H1新能源功率变换产品营收3.8亿元（YOY+19%） 占比66% 毛利率19.5%[18][13] 智能电网业务 - 产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源等 应用于国家电网、南方电网等[32][35] - 2025H1智能电网电源营收1.2亿元（YOY+36%） 占比20% 毛利率41.2%[18] - HVDC产品覆盖240V/336V/800V电压等级 整机系统最大功率达1MW[35][49] 航空航天特种电源 - 通过子公司霍威电源实现国产化 产品包括DC-DC电源模块、组件电源等[36] - 2025H1定制类电源营收0.7亿元（YOY+60.3%） 占比12% 毛利率45.6%[18] - 推进低功率DC-DC模块、大功率DC-DC模块等国产化特种电源研制[36] 成长驱动因素 技术协同优势 - 充电模块AC-DC/DC-DC变换结构与数据中心HVDC架构类似 具备技术共通性[3][17][46] - 英伟达推动800V HVDC架构 Meta和谷歌探索高压直流方案 行业向高压直流趋势发展[3][48] 产能扩张计划 - 2025年8月发行可转债募资不超过5.2亿元 其中4.1亿元投向数据中心供配电系统研发生产[3][53] - 在建工程金额2025H1明显提速 Q2达0.29亿元[3][54][55] 财务增长预期 - 预计2025-2027年营收13.3/16.9/21.9亿元（YOY+10%/27%/30%）[4][59] - 预计归母净利润0.8/1.8/2.6亿元（YOY+233%/123%/48%）[4][59] - 电力行业业务增速最快 预计2025-2027年营收增长30%/40%/50%[60][61] 同业对比与估值 - 同业公司2026年PE估值：优优绿能28X、盛弘股份18X、中恒电气60X[4][63] - 基于HVDC新增长曲线及净利润高增长 给予2026年43倍PE[4][62] - 当前市盈率76.51X（2025E） 预计2026年降至34.32X[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 2025H1业绩承压但收入降幅环比收窄 25Q2收入同比-3.37%较Q1改善 归母净利润同比-70.96% [1] - 新品布局与渠道拓展为未来增长核心动力 推出4大风味坚果系列 山姆渠道新品上架 海外业务同比+163% [1][2][4] - 利润率短期承压 25Q2毛利率同比-1.58pct至32.79% 销售费用率同比+6.42pct至19.97% [3] - 估值处于历史低位 当前PE为21X 位于3/5/10年以来较低分位点 [4] 财务表现 - 2025H1营收9.45亿元（同比-9.34%） 归母净利润0.75亿元（同比-55.20%） [1] - 分产品收入：综合果仁及豆果系列2.73亿元（-19.92%） 青豌豆2.34亿元（-1.56%） 蚕豆1.25亿元（+2.11%） 瓜子仁1.25亿元（-9.51%） 其他1.75亿元（-11.50%） [1] - 销量普遍下滑但吨价提升：主要品类吨价同比+6%至+22% [1] - 区域表现分化：境外收入0.44亿元（+163%） 华东收入2.85亿元（+4%） 华南收入0.93亿元（+27%） [2] 渠道发展 - 电商收入1.53亿元（+12%） 毛利率同比+6pct [2] - 经销商数量净增354家至3115家 但平均经销商收入同比下降28.95%至22万元/家 [2] - 直营渠道收入同比+155% [2] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年营收预测至22.65/25.55/28.17亿元（原预测26.14/30.08/34.55亿元） [4] - 下调归母净利润预测至2.54/3.46/3.99亿元（原预测4.09/4.89/5.80亿元） [4] - 对应2025-2027年PE为21X/15X/13X [4][5] 资本运作 - 2025H1拟派发现金红利5313万元 占归母净利润71.22% [1]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为强于大市(维持评级) [6] 核心观点 - 2025年国家电网与南方电网的中长期债券发行规模远超历史同期 两网发债规模大幅增长且债券期限普遍较长 [2] - 2025年国网与南网电网投资或将超过8250亿元 较2024年增长2200亿元 [2] - 电网企业投资额未来一段时间将保持较高规模 着重加快储能发展 构建坚强智能电网 加强送受端区域主网架和跨区输电通道建设 [16] - 可再生能源补贴缺口问题凸显 2021年底补贴拖欠累计约4000亿元 两网成立结算公司明确以专项融资解决补贴缺口问题 [4][51] 电力供需与电网投资 - 2024年以来中国电力供需总体平衡 全社会用电量保持增速同比提升 [13] - 新能源发用区域错位 输电线路和储能及调峰电源建设滞后等问题仍持续存在 [16] - 中国规划建设特高压工程"24交14直"共38条特高压线路 总计投资额3800亿元 [16] - 2024年底国家电网重大在建特高压输电工程8个 预计总投资合计2000亿元 [16][17] - 南方电网主要在建储能电站项目包括肇庆浪江抽水蓄能电站(计划总投资86.7亿元) 惠州中洞抽水蓄能电站(83.73亿元) 梅州抽水蓄能电站二期(46.59亿元) [19] - 到2025年抽水蓄能投产规模将增至6200万千瓦 截至2024年底全国已建成抽水蓄能装机容量达5869万千瓦 [18] 两网债券发行情况 - 国家电网"十四五"期间(截至2025年8月)发行债券规模1.46万亿 超过"十二五"与"十三五"加总之和 [2][20] - 2025年1-8月国网发债规模4395亿元 较2024年全年增长56% 债券期限≥5年的比例达51% [2][21] - 2025年1-8月国网发行期限≥5年债券规模2225亿元 ≥10年债券规模1440亿元 ≥15年债券规模390亿元 [24] - 2025年8月底国网海外债券发行规模达到140亿元 其中8月7日成功发行100亿元境外人民币债券 [24] - 南方电网2002年-2025年8月累计发行9688亿债券 "十四五"(截至2025年8月)累计发债4063亿元 [2][33] - 2025年1-8月南网发债规模929亿元 接近2024年全年 发行期限≥10年以上的达到140亿元 [2][33] 财务指标对比 - 2025年上半年国家电网资产规模达5.96万亿元 南方电网资产规模达1.39万亿元 [3][50] - 2025年上半年国家电网资产负债率为54.2% 南方电网资产负债率为60.6% [3][42] - 2024年国家电网营业收入39193亿元 净利润773亿元 分别为南方电网的4.6倍和3.9倍 [3] - 2024年南方电网ROA为2.9% ROE为3.8% 均高于同期国家电网水平 [3][45] 投资建议 - 建议关注新能源运营商包括龙源电力 大唐新能源 新天绿色能源 三峡能源 华电新能 晶科科技 节能风电 太阳能 中广核新能源 [5][54] - 建议关注火电转型新能源运营商包括华润电力 华能国际 国电电力 [5][54] - 建议关注垃圾焚烧发电公司包括瀚蓝环境 绿色动力 光大环境 [5][54]