投资评级 - 行业评级为强于大市 维持评级 [7] 核心观点 - 报告认为国债买卖工具重启对增强银行资产负债管理稳健性有较大助益 从银行视角看重启具有较高迫切性 [3][58] - 仅以四季度看 重启国债买卖工具有一定必要性但未达非常紧迫状态 该工具重启与不重启在两可之间 [2][57] - 市场对工具期待较高主因财政部与央行会议提及研讨及市场大跌引发的负反馈担忧 [2][57] 国债买卖工具背景与操作 - 国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具 于2024年8月推出但2025年1月起暂停 [14][15] - 央行长期考量包括丰富货币政策工具箱及配合中央加杠杆趋势下财政政策发力 [16][19] - 操作采用买入+借券卖出方式 2024年8月首次操作买入短期限国债并卖出长期限国债 全月净买入债券面值1000亿元 [15][22] - 国债净买入规模与央行资产负债表对政府债权增量不完全对应 2024年8月对政府债权增量5071亿元为买入短债规模 卖出长债规模4071亿元 [24][27] - 操作暂停主因导致广谱利率过快下行 2024年12月1Y国债收益率跌破1% 与DR007深度倒挂 [30][32] 传统重启逻辑框架 - 重启需满足三大条件 从宏观审慎角度观察评估债市运行 关注国债收益率变化 视市场供求状况择机操作 [37][38] - 农商行利率风险是核心约束 2025H1上市农商行AC账户增量久期较2022H2提升3.6年至8.3年 OCI账户增量久期提升0.6年至2.4年 [41] - 控制发债成本需求升温 三季度30Y国债频现发飞 4只国债一二级利差倒挂2bp以上 全场倍数较二季度低0.92倍 [47][48] - 四季度政府债供给压力可控 净供给规模约2.5万亿元 低于三季度3.7万亿元和去年同期3.9万亿元 [52][53] 银行视角分析 - 银行负债端久期显著下降 存款增量平均久期从2023H1的1.8年降至2025H1的1.1年 2025-2026年为高息存款到期集中时点 久期有进一步下行趋势 [3][58][60] - 市场类负债端主动降久期 2025年1-8月中小银行卖出回购合计1.27万亿元 显著高于历史同期 [62][64] - MLF与买断式逆回购余额接近11万亿元 可能出现每月央行中期资金常态化到期2万亿元以上情况 [4][65][73] - 国有大行银行账簿利率风险达标压力凸显 测算显示六大行△EVE均高于15%监管要求 农行和邮储银行较高 [75][79] - 银行金市自营FTP利差观察显示 配置1Y以内国债利率盈亏平衡点约1.35% 利差倒挂时若大行仍净买入或预示工具重启 [5][83][85] 操作模式调整可能性 - 若重启可能调整操作模式 包括买入大行存量债券避免利率过快下行 或期限结构不限于买短卖长而净买入3-5Y甚至5-10Y国债 [6][86]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市(维持评级) [7] 核心观点 - 报告认为年内银行赎回压力总体可控 但各机构之间会有一定分化 其中中小银行诉求相对大一些 [3][4][5][34] - 银行自营投资基金的久期结构中大部分可能为中长期债基 以交易为目的的基金规模占比偏低 基金赎回费新规对于银行自营基金投资行为的影响并不大 [6][33][34] - 9月份作为季末月份赎回压力不大 季中月份(5 8 11月)可能是赎回相对集中的时点 [4][25][34] 税盾效应分析 - 公募基金享有免税优势 但今年债券市场表现不佳 基金资产EVA相较于国债 回购 存放同业等资产普遍低50-100bp [3][14][15] - 国有大行基金投资EVA为0.53% 显著低于3Y国债(1.43%) 隔夜回购(0.97%)和存放同业(1.36%) [15] - 2025年上半年国有大行和股份制银行持有的基金资产规模约4.36万亿 较年初下降近800亿 增量同比下滑超过4000亿 [18] - 银行近1-2个月已持续赎回基金 国有大行营收序时完成进度不错 有助于降低年内赎回压力 [3][22] - 中小银行特别是农商行和民营银行存贷板块疲软 净其他非息收入序时完成情况不佳 赎回诉求相对较高 [3][24] 流动性管理分析 - 国有大行司库资产中净融出规模约4.7万亿 显著高于存放同业和基金投资 [28] - 日常头寸调剂主要使用净融出工具 只有在流动性压力较大时(如今年Q1净融出压降至1.5万亿)才会涉及基金资产卖出 [5][28] - 当前国有大行司库资产储备充裕 净融出仍在4万亿以上 无需通过赎回基金平抑流动性压力 [5][28] - 开放式公募基金对于LCR和NSFR指标影响偏中性 属于对指标消耗较小的资产品种 [5][29] 高频交易分析 - 根据IFRS9会计准则 基金投资中以交易目的持有的比例较低 工行 建行占比不到5% [6][33] - 新规对持有期在6个月以内的赎回操作采取分档计费 不会显著影响银行自营基金投资行为 [6][34] - 中长期来看 以交易和流动性管理为目的的基金配置可能会逐步分散到货币基金 债券ETF以及自营债券上 [6][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 配置盘缺位，则债市不言多；负反馈未现，则债市不言空，债市维持震荡行情，需探讨区间上下限；30Y国债利率目前顶部位置尚未显现，关键在于配置盘何时进场 [1][9] 根据相关目录分别进行总结 超长债缺少配置盘承接，且短期难以解决 旧问题未解决：今年城农商行和保险配债力度持续疲弱 - 城农商行和保险配置盘力量持续缺位，共性逻辑是负债端扩容速度放缓（存款搬家、保险产品预定利率调降），差异逻辑是前者“不能配”（受制于OCI浮亏）、后者“不愿配”（长期资金入市），且该逻辑短期内难被打破 [2] - 城农商行方面，居民存款向非银搬家，银行负债端扩容速度不比往昔；部分城农商行OCI账户积累浮亏，继续配债空间受限；债市调整后金市部门业务定位与考核指标或调整，城农商行更专注存贷业务主业 [10][13][20] - 保险方面，保险产品预定利率多次下调，负债端扩容速度放缓或成长期趋势；保险负债成本高，债市投资收益难覆盖成本，权益市场吸引力凸显，险资入市是政策导向和市场选择 [21] 新问题又出现：超长债供给压力提升，大行“利率风险”持续积累 - 银行账簿利率风险指利率变化导致银行账簿经济价值和整体收益受损的风险，银行需定期压力测试，系统重要性银行在六种情景下经济价值变动损失最大值不能超自身一级资本15% [22] - 今年需关注“超长债发行→大行利率风险承压→限制承接能力”逻辑，因今年超长债供给压力大、抛盘强与其余配置盘疲弱共振 [23] - 现券数据显示大行买债，原因是并非所有银行都面临利率风险问题、买入短债对利率风险指标影响不大、部分银行以“做市商”身份买入债券可行 [28] - 银行买短债不能对冲利率风险，只影响利率风险提升斜率，不改变方向 [3][35] 短期内难缓解：“利率风险”缓释的三重路径探讨 - 从供给端入手减少超长债发行不可行，政府债发行计划明确，与资金用途相关，2028年前超长债供给压力或持续，今年四季度可能提前发行部分地方债 [36] - 从需求端入手补充银行资本提高承接能力不可行，商业银行补充资本的主要方式短期内难实现，且会加大债市供给压力 [36] - 从货币政策协同配合入手，央行下场承接不可行，央行买卖国债主要用于基础货币投放和流动性管理，买入期限不宜过长 [37] 交易盘还有抛售超长债的动能和空间 - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元，为今年以来单周净卖出力度第四高，抛压来自费率调整征求意见稿使债基赎回担忧升温、8月末拉久期抢跑积累基金风险、股债联动不对称使纯债债基和混合型债基轮番抛售，短期内超长债抛售压力难避免 [5][38][39] 超长债利率暂不言顶，但并非看空 - 债市行情仍为震荡，利率区间上限向上延伸，原因是基金费率改革后债基赎回预期和大行承接能力下滑使配置盘进场时间更晚 [43] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间内无明显阻力位，30Y国债利率目前不言顶，判断超长债配置价值关键在于配置盘何时进场 [44]

核心观点 - 金融监管总局修订发布《商业银行市场风险管理办法》 明确市场风险定义并强化管理要求 不再包含银行账簿利率风险 加强与其他监管制度衔接[1][2][3] 监管框架修订 - 《办法》于6月20日发布 替代2005年施行的《商业银行市场风险管理指引》 结合银行业务实践和《资本办法》实施需求进行更新优化[1][2] - 明确市场风险定义为利率、汇率、股票价格和商品价格不利变动导致银行损益波动的风险 不再包含银行账簿利率风险[4] - 加强与《商业银行资本管理办法》《银行业金融机构全面风险管理指引》等制度衔接 保持监管框架一致性[1][4] 风险管理要求 - 要求商业银行对市场风险实施全流程管理 细化风险识别、计量、监测、控制和报告要求[1] - 完善内部模型定义及模型管理、压力测试要求 匹配当前市场风险计量框架和管理实践[1] - 强调银行在集团并表层面加强市场风险管理 优化治理架构和政策程序[1][3] 职责划分 - 明确董事会承担市场风险管理的最终责任 确保建立匹配的风险文化[5] - 监事（会）承担监督责任 监督检查董事会和高级管理层履职情况[6] - 高级管理层承担实施责任 业务经营部门作为直接承担者和管理者[6] - 界定三道防线具体范围 要求专门部门负责市场风险管理工作 包括拟定政策程序、设计压力测试等八项职责[6] 银行账簿利率风险 - 银行账簿利率风险适用《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》 主要包括缺口风险、基准风险和期权性风险[4] - 银行账簿记录未划入交易账簿的表内外业务 需按《资本办法》要求划分交易账簿和银行账簿[4] - 交易账簿市场风险与银行账簿利率风险由不同部门管理 政策程序、计量方法和管理工具均存在较大差异[4]

新规核心内容 - 金融监管部门修订出台《商业银行市场风险管理办法》，替代原有《商业银行市场风险管理指引》，明确界定市场风险内涵并与银行账簿利率风险区分 [1] - 新规聚焦利率、汇率、股票价格、商品价格不利变动引发的银行损益波动风险，不再包含银行账簿利率风险相关内容 [1][2] - 新规将于6月20日起施行，旨在增强银行运营韧性并推动银行业稳健发展 [1][4] 市场风险边界明晰化 - 市场风险与银行账簿利率风险在产生原因、表现形式、管理方式上差异显著，新规明确将二者作为独立风险类别管理 [2] - 银行账簿利率风险适用《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》，与交易账簿市场风险分属不同部门管理 [2][4] - 调整有助于与现有监管制度衔接，提升商业银行风险管理的精准性 [3] 治理架构与管理要求细化 - 新规共五章四十三条，明确董事会需审批市场风险偏好、设立限额管理机制，并每年审查风险管理报告 [4] - 强化高级管理层职责，要求对市场风险实施全流程管理，包括风险识别、计量、内部模型及压力测试 [4] - 新增条款界定三道防线职责，强调集团并表层面管理，优化治理架构和政策程序 [4][5] 银行应对措施与科技应用 - 商业银行需从被动响应转向主动管理，构建覆盖新产品、新业务的风险管理体系 [5] - 建议通过AI驱动市场风险监测平台捕捉风险信号，金融管理部门可建立跨机构数据共享平台分析系统性风险 [5]

市场风险管理新规核心内容 - 金融监管总局修订发布《商业银行市场风险管理办法》，强化资本监管和业务规范，提升商业银行市场风险管理水平 [1] - 新规明确市场风险定义，不再包含银行账簿利率风险，聚焦利率、汇率、股票价格和商品价格变动引发的损益波动风险 [4] - 强调与《商业银行资本管理办法》《银行业金融机构全面风险管理指引》等制度的衔接，优化治理架构和管理流程 [1][2] 规则修订背景与优化方向 - 原《指引》自2005年施行，20年来推动商业银行建立风险管理体系，但需结合业务实践和《资本办法》要求更新概念、方法和管理标准 [2] - 修订后《办法》区分交易账簿市场风险与银行账簿利率风险，因两者在管理主体、计量工具和监管框架上存在显著差异 [4] 治理架构与职责划分 - 明确董事会承担最终责任、监事(会)监督履职、高级管理层负责实施，要求建立匹配的风险文化 [6] - 界定三道防线职责：业务经营部门直接承担风险，专门部门负责拟定政策程序及风险全流程管理，内部审计部门每年审查体系有效性 [6] 风险管理细化要求 - 银行需对市场风险实施全流程管理，覆盖识别、计量、监测、控制和报告环节，完善内部模型定义及压力测试 [1] - 要求优化风险偏好和限额体系，强化数据系统基础，提升管理精细化程度，并与《资本办法》实施紧密结合 [3] 银行账簿利率风险调整 - 银行账簿利率风险单独适用《商业银行银行账簿利率风险管理指引(修订)》，涉及缺口风险、基准风险和期权性风险 [4] - 商业银行需按《资本办法》划分交易账簿与银行账簿，并采取差异化的风险识别、计量和控制方法 [4]

金融监管总局发布《商业银行市场风险管理办法》 核心观点 - 金融监管总局修订并发布《商业银行市场风险管理办法》，以加强资本监管、规范业务经营，推动商业银行提高市场风险管理水平 [1] - 《办法》自印发之日起施行，同时废止2004年发布的《商业银行市场风险管理指引》等四部规章 [1] - 市场风险定义为因利率、汇率、股票价格和商品价格等市场价格的不利变动，导致商业银行表内和表外业务发生损失的风险 [1] 《办法》主要内容 - 明确市场风险定义，厘清适用范围，不再包括银行账簿利率风险相关内容，加强与《商业银行资本管理办法》等制度衔接 [2] - 银行账簿利率风险与交易账簿市场风险由不同部门管理，适用《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订）》 [2] - 强调完善市场风险治理架构，明确董事会、监事（会）和高级管理层的责任，界定三道防线的具体范围和职责 [2] - 细化市场风险管理要求，包括全流程管理、风险识别、计量、监测、控制和报告要求，完善内部模型定义及模型管理、压力测试要求 [2] 《办法》实施影响 - 有助于银行更清晰地理解市场风险与银行账簿利率风险的关系，强化市场风险管理意识，提高专业化能力和水平 [3] - 推动银行优化市场风险治理架构和政策程序，完善风险偏好和风险限额体系，提升市场风险管理精细化程度 [3] - 促进银行将《商业银行资本管理办法》实施与市场风险管理结合，做好内部模型验证与有效性监控 [3]

政府债期限与银行账簿利率风险 - 近年来政府债期限持续向超长期倾斜 2025年以来利率震荡上行加剧银行账簿利率风险 资产负债久期错配放大利率波动对净息差的冲击 [1][2] - 银保监管部门设定经济价值变动不得超过一级资本15%的限制 部分银行可能被动售出长债以调节组合久期 [2] - 银行账簿利率风险包括缺口风险和基准风险 资产与负债利率调整基准变动幅度差异导致利差非对称收窄 [2] 银行盈利与利率上行压力 - 2025Q1利率上行导致债券投资收益骤降 部分银行通过释放OCI浮盈调节利润以维持净利润同比正增长 [1][7] - 国有大行金融投资占总资产比例整体上行 但债券投资收益对报表影响较小 整体规模占比可控 [7] - 城商行OCI营收占比较高且承接大量长期限政府债 久期被动拉长 通过处置OCI资产释放浮盈可缓解压力 [11] 不同类型银行的应对策略 - 上市农商行金融投资占资产比例不低 2025Q1利率上行导致债券投资收益大幅下跌 部分农商行通过OCI浮盈储备池调节利润形成"以丰补歉"机制 [13] - 城商行资负两端受国有大行下沉策略挤压 金融投资占总资产比例分化 部分机构配置比例持续提升 当地长期限政府债承接较多 [11] - 部分银行在利率上行环境下采取卖老买新策略 负债端充裕下净买入占据主导 [13] 债市影响因素 - Q2政府债发行高峰可能延续期限拉长趋势 银行账簿利率风险和调节浮盈压力或成为长债持续利空因素 [17] - 债市走势决定性因素仍是央行货币政策态度 银行调节行为仅为扰动无法左右市场走势 [17] 银行账簿利率风险度量指标 - 银行账簿利率风险指标(AEVE)衡量六种利率情形下经济价值下降最大值占一级资本净额百分比 [6] - 净利息收入变动反映利率上行或下行对净利息收入的影响占资本净额百分比 [6] - 组合久期和DV01用于衡量债券组合对利率变动的敏感度 [6]