投资评级 - 维持买入评级 [6] 核心观点 - 国内业绩短期承压 2025年H1营业收入同比下降15.79%至8.08亿元 归母净利润同比下降84.82%至2626.93万元 [1] - 海外业务保持高速增长 海外自产主营业务收入达1.29亿元 同比增长26% [2] - 数智化创新业务表现亮眼 推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统 自主研发iTLAMax流水线国内备案获批 [4] - 盈利预测下调 预计2025-2027年营业收入分别为21.91/25.78/30.54亿元 归母净利润分别为5.64/5.8/5.83亿元 [4] 财务表现 - 2025年H1营业收入8.08亿元同比下降15.79% 归母净利润2626.93万元同比下降84.82% [1] - 自产主营业务收入6.71亿元同比下降14.98% 其中国内收入5.42亿元同比下降21.08% [2] - 期间费用率36.34% 其中销售费用率25.15%同比提升5.16个百分点 研发费用率17.41%同比提升1.34个百分点 [3] - 预计2025年营业收入增长8.9%至21.91亿元 归母净利润增长87.12%至5.64亿元 [5] 业务进展 - 仪器装机稳步推进 国内新增化学发光仪器装机546台 海外新增544台 [3] - 流水线新增装机57条 自研流水线iTLAMax新增签约11条 [3] - 市场覆盖持续扩大 国内产品覆盖超6210家医疗机构 三级甲等医院覆盖率超70% [3] - 海外业务覆盖120个国家和地区 试剂销售收入同比增长60.82% [3] 创新业务 - 发布糖尿病领域亚辉龙胰岛功能标化指数（PIFI）数智平台 [4] - 推出全开放式流水线及智能临床实验室软件系统 支持多分析平台与仪器自由组合 [4] - iTLAMax流水线速度达1200样本管/小时 实现关键零部件全国产化 [4] 估值指标 - 当前股价14.3元 对应市盈率14.42倍 市净率2.66倍 [5][6] - 预计2025年每股收益0.99元 2026年1.02元 [5] - EV/EBITDA为6.57倍 呈现下降趋势 [5]

金融工程 | 金工定期报告 金融工程 证券研究报告 戴维斯双击策略本周超额收益 0.52% 戴维斯双击策略 戴维斯双击即指以较低的市盈率买入具有成长潜力的股票，待成长性显现、 市盈率相应提高后卖出，获得乘数效应的收益，即 EPS 和 PE 的"双击"。 策略在 2010-2017 年回测期内实现了 26.45%的年化收益，超额基准 21.08%。 今年以来，策略累计绝对收益 54.23%，超额中证 500 指数 27.77%，本周策 略超额中证 500 指数 0.52%。本期组合于 2025-05-06 日开盘调仓，截至 2025-09-26 日，本期组合超额基准指数 11.36%。 净利润断层策略 净利润断层策略是基本面与技术面共振双击下的选股模式，其核心有两点： "净利润"，指通常意义上的业绩超预期；"断层"，指盈余公告后的首个交 易日股价出现向上跳空，该跳空通常代表市场对盈余报告的认可程度。 策略在 2010 年至今取得了年化 29.39%的收益，年化超额基准 26.34%。本 年组合累计绝对收益 56.13%，超额基准指数 29.67%，本周超额收益-0.30%。 沪深 300 增强组合 根据对优秀基 ...

量化择时周报：短期关注红利应对假期不确定性 短期关注红利应对假期不确定性 金融工程 | 金工定期报告 金融工程 证券研究报告 上周周报(20250921)认为：中美领导人通完电话，预期或有利风险偏好的 上行；WIND 全 A 趋势线位于 6156 点附近，赚钱效应约为 0.87%，仍然为 正，在赚钱效应转负之前，建议耐心持有。WIND 全 A 全周微涨 0.25%。市 值维度上，上周代表小市值股票的中证 2000 下跌 1.79%，中盘股中证 500 上涨 0.98%，沪深 300 上涨 1.07%，上证 50 上涨 1.07%;上周中信一级行业中， 表现较强行业包括电子、有色，电子上涨 3.67%，消费者服务、商贸零售表 现较弱，消费者服务下跌 6.71%。上周成交活跃度上，电子资金继续流入明 显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均 线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所缩小，最新数据显示 20 日 线收于 6184，120 日线收于 5473 点，短期均线继续位于长线均线之上， 两线差值由上周的 13.57%缩小至 13.0%，距离绝对值继续大于 3%， ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [6][8] 核心观点 - 石药集团2025年上半年业绩承压，收入132.73亿元同比减少18.5%，净利润25.48亿元同比减少15.6%，主要受集采全面执行影响 [1] - 成药业务收入102.48亿元同比下滑24.4%，扣除授权收入后产品销售收入同比下滑32.3%，其中神经系统下滑28.3%、抗肿瘤下滑60.8%、抗感染下滑28.2%、心血管下滑29.3% [2] - 创新药管线进展积极，2025-2027年多款创新药将申报上市，包括SYS6010、KN026、多西他赛(白蛋白结合型)、JSKN003、JMT101、TG103等 [2] - 授权收入成为重要增长动力，2024年至今落地6项BD合作，包括Lp(a)、MAT2A、ROR1 ADC等项目，2025年7月SYH2086授权首付款1.2亿美元尚未确认 [2] 研发管线进展 - EGFR ADC SYS6010获美国FDA三项快速通道资格(FTD)和中国NMPA突破性疗法认定(BTD)，已启动EGFR突变III期临床 [3] - HER2双抗KN026(安尼妥单抗)新药上市申请获NMPA受理，用于HER2阳性胃/胃食管结合部腺癌，基于关键II/III期临床试验(KC-WISE)显示显著疗效提升 [4] - 2025年多项临床数据将公布：10月ESMO大会披露KN026胃癌III期、希美替尼实体瘤I期等数据；12月ESMO Asia披露JMT101联合多西他赛白蛋白II/III期数据；12月SABCS披露西罗莫司(白蛋白结合型)乳腺癌数据 [5] 财务预测 - 预测2025-2027年营业收入分别为283.98亿元、301.45亿元、322.42亿元 [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为55.21亿元、59.40亿元、64.57亿元 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 财务表现 - 2025年上半年营业收入240亿元 同比-2.52% [1] - 归母净利润4.88亿元 同比+1.5% [1] - 扣非归母净利润4.03亿元 同比+3.51% [1] - 调整2025-2027年归母净利润预期至12.2/19.8/22.9亿元 [4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.58/0.93/1.08元 [5] - 当前市盈率15.30倍 预计2027年降至8.18倍 [5] 业务板块表现 - 轮胎制造收入占比24.1% 同比+6.8% [1] - 能源化工收入占比16.8% 同比+2.3% [1] - 精细化工收入占比38.2% 同比-10.6% [1] - 日化产品收入占比1.7% 同比-8.5% [1] - 化工服务收入占比12.5% 同比+11.4% [1] - 其他业务收入占比6.7% 同比-13.6% [1] 细分产品表现 - 半钢子午线轮胎收入同比+30.8% [1] - 其他能源化工收入同比+40.4% [1] - 化工贸易收入同比+10.3% [1] - 试剂及中间体收入同比+41.2% [1] - 工业气体收入同比-15.8% [1] - 丙烯及下游产品收入同比-16.7% [1] 盈利能力分析 - 轮胎制造毛利率9.9% 同比-4.9个百分点 [2] - 能源化工毛利率4.8% [2] - 精细化工毛利率7.2% [2] - 日化产品毛利率25.5% 同比-4.1个百分点 [2] - 化工服务毛利率4.3% [2] - 其他业务毛利率同比+6.3% [2] 产销数据 - 轮胎销量同比+13.6% [3] - 甲醇、醋酸及酯销量同比+4.2% [3] - 工业气体销量同比-6.0% [3] - 丙烯及下游产品销量同比-13.2% [3] - 涂料及树脂销量同比-2.6% [3] - 轮胎平均售价同比-6.5% [3] - 甲醇、醋酸及酯平均售价同比-11.2% [3] - 工业气体平均售价同比-10.4% [3] - 丙烯及下游产品平均售价同比-4.1% [3] - 涂料及树脂平均售价同比+2.5% [3] 子公司表现 - 上海华谊集团投资有限公司净利润3.12亿元 同比+58.4% [3] 项目进展 - 上海化工区合成气项目已投入运行 [4] - 绿色甲醇项目完成桩基施工 [4] - SAP项目完成中交检查 [4] - 华谊钦州化工新材料一体化基地一期、二期项目稳定运行 [4] - 三期一阶段项目进入安装施工阶段 [4] - 三爱富邵武一期项目建成投产 [4] - 二期项目进入试生产阶段 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入496.63亿元 同比+10.11% [5] - 预计2026年营业收入535.93亿元 同比+7.91% [5] - 预计2027年营业收入549.00亿元 同比+2.44% [5] - 预计2025年EBITDA 47.96亿元 [5] - 预计2026年EBITDA 63.54亿元 [5] - 预计2027年EBITDA 70.62亿元 [5]

固定收益 | 固定收益点评 整体来看，权益市场在国庆假期前后通常有较强的日历效应，节前以谨慎 离场为主，节后通常补涨。 债市资金面节前通常波动较大、节后季节性明显回落；但国债利率本身日 历效应并不明显。复盘 2019 年以来表现来看，国庆前后利率多以上行为 主，主要关注因素在于基本面和财政政策。可分类为三种情况： 1）2019、2020、2021 年，节后利率延续节前的上行态势，行情主线分别 是中美贸易谈判推进、基本面数据表现偏强、通胀担忧升温。 2）2022、2024 年，利率由节前的上行态势扭转为节后下行态势。前者主 因节前地产积极政策出台、宽信用预期升温，而节后坚决防疫政策信号加 强；后者主因节后股市涨幅放缓，债市迎来大跌之后的修复。 3）2023 年，国庆前后债市延续震荡略偏空的格局。主要逻辑在于资金面 偏紧，叠加特殊再融资债开始发行。 固收周度点评 证券研究报告 长假前后，债市表现如何？ 1、本周债市行情回顾：做空惯性中，期待维稳力量入场 本周，债市"远忧近虑"并存，做空惯性仍在，但大行买债和央行操作也 及时起到维稳效果，利率在连续"上台阶"之后有所修复。但综合来看， 做空惯性仍有待更积极、更确定的 ...

行业投资评级 - 行业评级为强于大市 维持评级 [4] 核心观点 - 建材行业稳增长工作方案出台 聚焦解决结构性问题而非单纯增长目标 明确水泥玻璃产能调控 推动科技创新和产业升级 [2][14][17] - 方案强调严格禁止新增水泥熟料和平板玻璃产能 要求2025年底前完成产能置换 依法淘汰落后产能 [14] - 科技创新方向包括壮大先进无机非金属材料产业 培育特色优势资源产业 支持中试平台建设 [15] - 升级改造涉及数字化转型 绿色低碳改造和标准引领 具体包括智能工厂建设 六零工厂培育和能源结构优化 [16] - 需求拓展方面推进绿色建材应用 对内开展下乡活动 对外推动国际合作 加强高端材料在新型显示等领域的供需对接 [17] - 当前建材反内卷助力下去产能有望加速 行业竞争格局改善 传统建材关注水泥 玻璃 消费建材和玻纤龙头 [2][17] - 高端电子布和出海等需求高景气方向值得关注 包括中材科技 宏和科技 西部水泥等 [2][17] 行情回顾 - 本周沪深300上涨1.07% 建材板块下跌1.73% 跑输大盘2.8个百分点 [1][2] - 子板块中玻璃纤维和玻璃跌幅较小 个股涨幅前列包括西大门涨9.8% 上峰水泥涨8.1% 中国巨石涨7.5% [1][10] 重点推荐组合 - 本周重点推荐西部水泥 中材科技 宏和科技 中国巨石 华新水泥 三棵树 东鹏控股 [3][19] 行业数据跟踪 - 水泥价格环比大幅攀升1.5% 江苏 浙江等地涨幅10-70元/吨 企业出货率环比下降约2个百分点 [18] - 光伏玻璃价格稳定 2.0mm面板13元/平方米 3.2mm面板20元/平方米 日熔量89290吨/日 同比下降14.82% [18] - 浮法玻璃均价1224.74元/吨 环比上涨1.39% 产能利用率82.20% 库存减少142万重量箱 [18] - 无碱粗纱价格稳定 池窑在产产能837.7万吨/年 同比增12.47% 电子纱G75报价8300-9200元/吨 [18] - 30大中城市商品房销售面积154.96万平方米 同比降1.07% [12][13] 细分领域投资建议 - 水泥板块推荐华新水泥 海螺水泥 上峰水泥等 [2][17] - 玻璃板块推荐旗滨集团 福莱特 亚玛顿等 [2][17] - 消费建材推荐东方雨虹 三棵树 北新建材等 [2][17] - 玻纤推荐中国巨石 山东玻纤 长海股份等 [2][17] - 高端电子布和出海方向推荐中材科技 宏和科技 西部水泥等 [2][17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好券种首当其冲 债市在配置盘缺位时难言做多，但赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，可稳定债券资产定价 继超长债后中等期限信用债面临重新寻顶 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 近期债市调整：基金卖盘考验配置盘承接力 - 9 月 5 日基金费率调整征求意见稿发布后交易盘抛压加大，本周讨论再起债市先跌后涨 9 月 25 日 30Y 国债活跃券利率逼近年内高点 [1][8] - 因规定未定稿市场按当前内容预期定价 保险、银行自营和理财或赎回部分债基 银行自营直接参与债市比重或提升，主动管理强的中长期纯债基或留下 保险受征求意见稿和新会计准则影响配置基金意愿降低，但赎回压力可控 银行理财对基金配置更谨慎长期，中短债基短期持有需求或向 ETF 等转移 [1][9][10] - 债市投资者格局变动使各类券种重定价，公募基金偏好的二永债、政金债、超长债首当其冲 9 月 5 日和 22 - 24 日基金连续抛售这些券种，抛售力度后缓和 除基金外其他机构投资行为暂无明显变化 基金抛盘或反映悲观情绪和止损诉求 [3][14][17] - 从利率变动看，公募基金偏好券种领跌 截至 9 月 24 日，3 - 5 年期二永债利率较 9 月 5 日大幅上行超 20BP 各期限国开债利率上行幅度超国债和地方政府债 30Y - 10Y 国债期限利差走阔至近一年最高点 [4][24] 继超长债之后，中等期限信用债也面临重新寻顶的过程 - 配置盘缺位时债市难言做多，基金赎回压力未形成负反馈也不必言空 10Y 国债利率难触年内高点，为债券资产定价起稳定锚定作用 [5] - 超长债供需错配，关键观察大行维稳行为判断“合意区间” 大行有维护市场价格稳定义务，9 月 25 日加大承接力度使债市“翻红” [5][32] - 3 - 5 年期信用债、5 年期二永债买盘力量瓦解，配置盘入场点位或上调 信用债主要买盘基金和理财受影响，保险退出二永债市场 二永债或寻顶，1 - 2 年期预计比 3 - 5 年期率先企稳 [6][32]

行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [1] 核心观点 - 创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振，创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 [2][6] - BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展，首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成 [4][6] - 创新药板块毛利率较高，2025H1板块毛利率为84.43%，2025Q2毛利率为84.73%，同比稳中有升 [3][6] - 传统制药板块经营稳健，集采影响逐步消化，行业集中度增加，部分头部企业通过转型升级和国际化布局实现增长 [26][32] 创新药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比增长9.77%，归母净亏损为20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元 [2][5][6] - 2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37% [2][5][6] - 销售费用率为33.35%，管理费用率为12.37%，研发费用率为45.40% [5] - 经营性现金流为2.10亿元，2025Q2为11.66亿元 [5] BD交易情况 - 首付款超过1000万美元的License-out交易首付款超240亿元，BD交易共计33项，超全球总交易数的30% [7] - 三生制药授权辉瑞中国海外关于SSGJ-707的所有权益，首付款12.50亿美元，最高可达60.5亿美元 [7] - 百济神州授权Royalty Pharma塔拉妥单抗及皮下注射剂型，首付款8.85亿美元，交易总额9.50亿美元 [8] - 荣昌生物授权参天制药株式会社RC28-E，首付款3506万美元，交易总额1.816亿美元 [8] 创新药企业运营 - 百济神州、信达生物、艾力斯2024年营业收入分别同比增长56.19%、51.82%和76.29%，2025H1营收分别同比增长46.03%、50.62%、50.57% [12] - 销售费用率呈现下降趋势，平均销售费用率从2020年的66.61%降至2025H1的35.87% [11][12] - 研发费用率显著下降，平均研发费用率从2020年的207.32%降至2025H1的21.92% [11][12] 百济神州具体分析 - 2025H1实现营收175.2亿元，同比增长46.0%，归母净利润4.5亿元，首次实现半年度盈利 [16] - 核心产品泽布替尼2025Q2全球销售收入9.5亿美元，同比增长49%，环比增长20% [16] - 上调全年指引，预计收入50-53亿美元，GAAP毛利率提升至80%-90%的高位区间 [16] - 多项药物将进入III期临床或申报上市进程，包括替雷利珠单抗、索托克拉、BGB-16673等 [16] 信达生物具体分析 - 2025H1营业收入为59.5亿元，同比增长50.6%，归母净利润8.3亿元，同比扭亏 [20] - 玛仕度肽是核心产品，GLORY-1临床三期研究完成，超重/肥胖适应症于2025年6月获批 [20] - IBI363是PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体，显示出显著疗效潜力 [20] - IBI343(CLDN18.2 ADC)已启动胰腺癌三线治疗的III期临床 [20] 科伦博泰具体分析 - 2025H1营业收入为9.5亿元，同比减少31.3%，归母净利润为-1.45亿元 [25] - SKB264(TROP2 ADC)是国内获批TNBC 2L和EGFR敏感突变nsq NSCLC 3L适应症 [25] - SKB264联合PD-L1治疗1L wt nsqNSCLC已获CDE的BTD，mPFS达到15.0个月 [25] 传统制药板块财务表现 - 2025H1板块整体营业收入为2548.95亿元，同比减少1.64%，归母净利润为320.99亿元，同比减少4.83% [26][31][32] - 2025Q2营业收入为1289.23亿元，同比减少1.13%，归母净利润为161.22亿元，同比减少2.94% [31][32] - 毛利率为51.05%，同比增加0.41 pct，2025Q2毛利率为51.65%，同比增加0.56 pct [27][31][32] - 销售费用率为19.68%，管理费用率为7.81%，研发费用率为7.57% [31] 大型制药公司运营 - 恒瑞医药、中国生物制药和翰森制药2025H1营收分别同比增长15.9%、10.7%、14.3% [36] - 平均销售费用率从2019的38%下降至2025H1的28% [35][36] - 平均研发费用率从2019的12%上升至2025H1的20% [35][36] 恒瑞医药具体分析 - 2025H1实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%，归母净利润44.50亿元，同比增长29.67% [45] - 创新药销售收入75.70亿元，同比增长14.5%，占收入总额的48% [45] - 与GSK就HRS-9821等项目达成BD交易，首付款为5亿美元，潜在交易总额为120亿美元 [45] 翰森制药具体分析 - 2025H1创新药产品收入为61.45亿元，同比增长22.1%，在总收入中的占比提升至82.7% [48] - 核心产品阿美替尼是三代EGFR TKI，2025H1新增获批术后辅助治疗等适应症 [48] - 与GSK、默沙东等MNC达成多项重磅合作，包括HS-20094、HS-10535等 [48] 石药集团具体分析 - 2025H1营业收入为132.7亿元，同比下降18.49%，归母净利润为25.48亿元，同比下降15.64% [53] - 核心管线SYS6010(EGFR ADC)在国内已启动两项关键研究，获3项FDA的FTD [53] - 与阿斯利康就AI驱动平台达成合作，交易总额高达53.3亿美元，首付款1.1亿美元 [53] 信立泰具体分析 - 2025H1营业收入21.31亿元，同比增长4.32%，归母净利润3.65亿元，同比增长6.10% [57] - 信超妥/S086、复立安/SAL0108获批上市，适应症均为原发性高血压 [57] - 恩那度司他、SAL056的上市申请在审评中，S086的慢性心衰III期已完成患者入组 [57]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未提供 当前价格15.57元 [4] 核心财务表现 - 25Q2实现营收16亿元 同比增长23% 归母净利润0.8亿元 同比下降4% [1] - 25H1实现营收31.4亿元 同比增长30% 归母净利润1.3亿元 同比下降19% [1] - 预计25-27年营收68/79/90亿元 归母净利润3.1/3.8/4.6亿元 对应EPS 0.9/1.1/1.4元 [4] - 当前市盈率17/14/12倍 市净率1.36/1.24/1.12倍 [8][9] 业务板块分析 - 人体工学系列产品25H1收入14亿元 同比增长3% 毛利率41.46% 同比提升1.3个百分点 [1] - 仓储物流服务25H1收入16亿元 同比增长84% 毛利率9.7% 同比下降5个百分点 [1] - 自主品牌产品收入占主营业务收入（不含海外仓）比例74.77% 同比增长5.84个百分点 [2] - 跨境电商收入10亿元 同比增长9.16% 独立站销售收入4.1亿元 同比增长11.2% [2] 海外仓业务运营 - 包裹发件量同比增长逾120% 达到910万件 全年预计突破2,000万件 [2][3] - 德国仓库利用率超过70% 已实现盈利 [1] - 完成目的港拖车14,960 TEU 卸货上架28,964 TEU [3] - 成为FedEx Ground全球TOP50客户 美国市场可实现90%以上订单次日达 [3] 运营效率提升 - 在美东美西核心仓引入预分拣流水线 自动贴标线及AGV搬运 [2] - 升级WMS系统 新增自动汇波 可视化监控与效率分析模块 [2] - 与FedEx建立本地提货SOP 推行仓内预分拣与"第一枪"作业标准 [2] - 通过干线直送模式解决运力瓶颈 改善尾程派送时效 [2] 规模优势显现 - 在仓库耗材 叉车设备 货架采购 目的港拖车 卸柜及尾程发货方面获得更好议价能力 [3] - 在行业竞争激烈背景下 海外仓业务始终保持盈利 规模经济特征开始显现 [3] 财务数据预测 - 预计25年营收68.36亿元 同比增长20.56% 26年78.71亿元 同比增长15.14% [8][9] - 预计25年毛利率28.99% 26年29.68% 27年29.81% [9] - 预计25年净利率4.51% 26年4.81% 27年5.11% [9] - 预计25年ROE 7.87% 26年8.81% 27年9.67% [9]