截至 9 月 26 日，城投债、产业债成交期限分别加权于 1.89 年、2.16 年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以 及一般商金债加权平均成交期限分别为 4.39 年、3.72 年、2.19 年，其中银行永续债处于较低历史水平；从其余金融 债来看，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为 1.35 年、1.85 年、3.10 年、1.30 年，证券 公司债与证券次级债久期缩短，证券公司债位于较低历史分位。 城投债：城投债加权平均成交期限徘徊在 1.89 年附近。其中，河北省级城投债久期拉长至 6.37 年，北京区县级城投 债成交久期缩短至 1.63 年附近。同时，河南地级市、江西地级市等区域城投债久期历史分位数已逾 90%，河北省级级 城投债久期逼近 2021 年以来最高。 产业债：产业债加权平均成交期限较上周小幅缩短，总体处于 2.16 年附近，商贸零售行业成交久期拉长至 2.09 年， 基础化工行业成交久期缩短至 1.19 年。此外，食品饮料、煤炭、房地产、建筑装饰成交久期处于较低历史分位，建 筑材料行业位于较高历史分位。 商业银行债：一般商金债久期拉长至 2.19 年，处于 71 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年债市经历两轮调整 主要矛盾点不同致二级市场表现差异大 一季度因资金面超预期收敛 各品种收益率上行 中短端更弱 7月以来因商品和权益市场过热 机构风险偏好提升 债市受“股债跷跷板”效应压制 长久期信用债走弱 信用债投资建议以3年内票息品种防御为主 如1 - 3年AA和AA(2)城投债 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 城投债：净融资有所恢复，长端收益率创年内新高 - 9月1 - 21日城投债净融资恢复 发行3499亿元 到期3037亿元 净融入463亿元 江西、四川和湖南净融入规模较大 发行期限缩短 3年以上占比降至35% 5年以上占比降至3% 除短端外发行利率抬升 [29] - 二级市场中短端抗跌 长端收益率创新高 中短端收益率变动小 信用利差被动压缩 长端调整幅度大 10Y AAA城投债收益率达2.44% 曲线陡峭化 长久期城投债期限利差走扩是对流动性下降的补偿 市场流动性未改善前较难压缩 [33] - 经纪商成交显示 本周城投债成交平稳 短久期下沉占优 低估值成交多 长端流动性未改善 5年以上成交少 广州地铁等主体长债高估值成交多 [36] 产业债：净融资同比下降，买盘情绪回暖 - 9月1 - 21日产业债发行和净融资同比下降 发行3762亿元 同比减866亿元 净融资620亿元 同比减516亿元 综合、建筑装饰和非银金融行业净融资规模大 发行情绪转弱 [37] - 短久期品种发行占比下降 1 - 3年占比升至47% 5年以上占比升至5% 1年以内占比降至31% 3 - 5年发行利率下行2bp 其余期限上行 相比城投债 各期限平均发行利率更低 [39] - 经纪商成交显示 产业债买盘情绪回暖 TKN占比升至71% 低估值占比升至46% 成交小幅降久期 高评级成交占比下降 [40] 银行资本债：收益率窄幅波动，中短久期表现占优 - 2025年9月15 - 19日 农业银行和光大银行发行多笔二级资本债和永续债 [44] - 二级市场银行资本债收益率窄幅波动 中短久期占优 1 - 3Y品种收益率下行0 - 4bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债收益率上行2 - 4bp 1Y和3Y利差收窄4 - 7bp 10Y大行二级资本债和5Y中小行资本债利差走扩4 - 5bp 大行资本债相对利差普遍收窄 [44] - 经纪商成交显示 9月15 - 19日银行资本债成交情绪回暖 国有行、股份行和城商行成交有不同期限变化 城商行资本债成交降久期且二级资本债成交向中低等级扩散 [47]

核心观点 - 报告构建了二永债交易择时的三维观测体系 通过交易热度 机构分歧度和交易空间指标来识别交易情绪和机会 当前二级资本债交易热度处于低位 机构分歧度较高 明确交易信号不明显 但存在超跌修复机会 [4][8][69] 二永主要交易方分析 - 证券公司和基金公司是二永债最活跃的交易机构 其中证券公司主导现券交易 2025年1-8月其买入二级资本债和银行永续债规模占比均值分别为44.0%和47.9% 虽较2024年下降4.7和3.4个百分点但仍为最大买入机构 同时卖出规模占比也达44.7%和47.8% 交易属性最强 [3][18] - 基金公司是重要交易构成 2025年1-8月买入二级资本债和银行永续债占比均值分别为24.6%和13.2% 对二级资本债的买入规模仅次于证券公司 但呈现"追涨杀跌"特征 牛市净买入为主 调整期卖盘力量占优 [3][19] - 银行理财配置属性强于交易属性 倾向于买入即持有 保险和银行整体属于配置盘 逢调整买入特征明显 [3][20][21] 交易热度衡量体系 - 交易热度=换手率+Δ换手率 其中Δ换手率反映内部等级或期限结构的切换 2023年以来二级资本债交易热度主要在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10% [5][43] - 2025年以来交易热度有中枢抬升趋势 4-5年期二级资本债热度提升最明显 股份行及城农商行波动性更大 [5][43] - 交易热度与信用利差多数时间呈正相关 市场急跌时"利率放大器"属性使抛盘增多热度陡升 调整末期情绪企稳时利差修复迅速热度较高 利差压缩至低位时热度回落 但受利率预期和市场情绪影响 部分时间相关性偏弱甚至为负 [5][48][49] 机构分歧度观测框架 - 机构分歧度=AVG(B%+S%)–ABS(B%-S%)-ABS((B-S)%-50%) 通过公募基金买卖数据构建 反映买卖盘的绝对和相对力量 [6][54] - 2023年以来当公募买卖量未明显增加或单边力量主导时 指标多低于20% 当买卖量显著增加且非单边主导时 指标多突破20%表明分歧加大 [6][57] - 2025年7月以来分歧度数值多次突破20% 对应债市震荡回调阶段交易难度较大 2-5年期品种分歧度与整体一致性较高 短端和超长端一致性较低 [6][57] 交易空间评估方法 - 通过对比各期限二永债信用利差的历史分位水平及与同等级同期限中短票的估值比价 判断利差调整或修复空间 [7][62] - 以3-4年期国有行二级资本债为例 2024年以来其信用利差分位数触及70%左右高点后多转向修复 触及0%-10%低点时积累调整风险 当跌回普信债曲线之上时存在流动性更好的交易机会 [63] 当前交易择时图谱 - 以二级资本债为例 当前交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体处于历史较低分位 明确交易信号不明显 但可把握相较于普通信用债超跌的修复机会 [8][69]

核心观点 - 报告通过对比现券交易数据和个券成交数据 建立了"其他"债券类别与具体券种的对应关系 为跟踪银行二永债的机构交易行为提供了细化方法 [1][10] "其他"债券的定义与构成 - "其他"债券主要包括商业银行普通债、二级资本债、PPN等银行间债券类型 [1][10] - 对比数据显示这类债券大致对应商金债、二永债和PPN三类 [1][10] 5年内"其他"债券的期限与券种对应关系 - 5年内"其他"债券中85%以上为商金债和PPN 其中商金债约占50% PPN约占35% [2][12] - 商金债基本不含权 到期期限即为实际剩余期限 [2][16] - 部分PPN含权 但到期期限和行权期限主要都落在5年以内 [2][16] - 对不参与私募债交易的机构而言 5年内现券交易基本可视为对商金债的买卖操作 [2][18] 5年以上"其他"债券的期限与券种对应关系 - 5年以上"其他"债券中90%-95%为二级资本债和银行永续债 [3][23] - 银行永续债基本归类为>30Y的"其他"债券 其买入数据与成交量在规模和趋势上高度一致 [4][26] - 同样地 >30Y普信债买入数据与普信永续债成交量也存在较大关联性 [4][26] 二级资本债的期限细分与对应关系 - 二级资本债是5-15Y"其他"债券的主要构成 其成交主要集中在5-15年区间 [5][31] - 5-15Y其他债券买入量与二级资本债成交量的关联度较高 尤其在7-10Y和10-15Y期限段 [5][32] - 由于二级资本债发行期限多为5+5年或10+5年 行权期限与到期期限存在5年固定差值 [5][40] - 据此建立了新的期限对应关系：5-7Y→0-2Y、7-10Y→2-5Y、10-15Y→5-10Y [5][44]

险资股票投资规模增长 - 中国人保OCI股票投资规模较年初增长60.7% 投资收益率跑赢沪深300红利指数7.8个百分点 [1] - 2025年二季度末险资股票投资余额合计3.07万亿元 较2024年末2.43万亿元增长26.3% 其中财险公司占比从7.21%升至8.33% 人身险公司占比从7.57%升至8.81% [1] - 上半年险资为资本市场注入超6000亿元资金 [2] 险资资产配置结构 - 债券投资余额合计17.87万亿元 较2024年末15.9万亿元增长12.39% 其中财险公司债券投资占比40.29% 人身险公司占比51.9% [2] - 采用"哑铃型"配置策略 固收打底、权益增益 缓解资产负债久期错配风险 [3] - 政策引导和低利率环境推动险资增加权益资产配置 [3] 险资举牌与私募投资 - 年内险资举牌达30次 涉及23家上市公司 银行股被举牌14次 包括招商银行、邮储银行等 [4] - 险资系私募证券基金公司总数增至7家 6只私募证券投资基金进入运作阶段 [4] - 通过私募证券投资基金渠道加速涌入A股市场 [4] 投资偏好与策略 - 保险机构下半年首选投资资产为股票 其次为债券和证券投资基金 [1][5] - OCI账户倾向于配置高股息、低波动大盘蓝筹股 如银行、公用事业 [5] - 高股息股票在利率下行环境下对稳定投资收益具有积极作用 [5] 行业与主题偏好 - 看好沪深300相关股票 重点关注医药生物、电子、银行、计算机、通信和国防军工行业 [6] - 关注人工智能、红利资产、新质生产力、高分红高股息和创新医药等领域 [6] - 沪深300具有高ROE、高股息、高流动性和低估值、低波动特征 [7] 债券与境外投资 - 下半年看好超长期特别国债、银行永续债、可转债及10年期以上信用债 [6] - 四成保险机构看好港股投资 同时关注债券投资和黄金投资 [6]

调查概况 - 中国保险资产管理业协会公布2025年下半年投资者信心调查结果 覆盖宏观环境、市场判断、配置计划和收益预期四个方面 [1] - 共有122家保险机构参与调查 包括36家保险资产管理机构和86家保险公司 [1] 宏观经济预期 - 多数保险机构预期下半年宏观经济保持平稳增长 GDP增速在4.5%到5.5%区间 [1] - 预期CPI增速在0%到0.5%区间 PPI增速在-3.5%到-2.0%区间 [1] - 人民币汇率呈现稳中升值趋势 需重点关注出口、消费、财政政策和房地产投资等领域 [1] 宏观政策预期 - 多数保险机构预期下半年货币政策将适度宽松 重点关注适时降准降息 保持流动性充裕 [1] - 预期货币政策与财政政策协调配合 充实完善政策工具箱 [1] - 财政政策预期将更加积极 整体偏向扩张 希望扩大内需、提振消费 或增加发行超长期特别国债 [1] 资产配置偏好 - 股票是下半年保险机构首选的投资资产 其次是债券和证券投资基金 [1] - 多数保险机构预期下半年各类资产配置比例与2025年初基本保持一致 [1] - 部分保险机构可能适度或微幅增加股票和债券投资 [1] 债券市场展望 - 多数保险机构对下半年债券市场持中性偏乐观态度 [2] - 预计10年期国债收益率将在1.4%到1.6%区间 中高等级信用债收益率在1.5%到2.0%区间 [2] - 下半年看好超长期特别国债、银行永续债、可转债以及10年期以上信用债 [2] - 认为经济基本面、货币政策宽松力度和市场流动性将是影响债券市场的主要因素 [2] A股市场展望 - 多数保险机构对下半年A股市场持较乐观态度 [2] - 预计上证综指大概率维持在3200点至3800点之间 [2] - 更为看好沪深300相关股票 看好医药生物、电子、银行、计算机、通信和国防军工等行业 [2] - 关注人工智能、红利资产、新质生产力、高分红高股息和创新医药等投资领域 [2] - 认为企业盈利增速是影响A股市场的主要因素 [2] 境外投资偏好 - 港股投资下半年受到保险机构青睐 [3] - 四成保险机构看好债券投资和黄金投资 [3]

核心观点 - 信用债收益率跟随利率债调整且幅度更大，信用利差走阔，超长信用和3-5年期品种跌幅显著，短端相对抗跌 [1][8][9] - 交易盘净卖出而配置盘逢低买入，需求集中在3年以内中短端品种 [2][15] - 短端信用债票息保护充足（50+bp），中短期限"扛跌性"提升，超长端性价比偏低 [3][31][32] - 2年内AA级信用债收益率达1.9%+显现配置价值，3-4年期二永债估值优势突出 [4][34] 信用市场调整幅度 - 超长信用跌幅显著：中高等级7-10年期普信品种跌幅逾10bp，7-10年期二级资本债跌幅弱于普信 [1][9] - 3-5年期品种跌幅排序：城投债>二永债>中短票 [1][9] - 短端相对稳定：2年期及以内品种跌幅较浅，部分信用利差小幅收窄 [1][9] - 利率债对比：国债1年期变动-0.4bp，10年期变动3.5bp；国开债1年期变动4.0bp，10年期变动2.2bp [13] 市场参与者行为特征 - 交易盘动向：基金净卖出二永等类利率品种 [2][15] - 配置盘策略：理财和保险逢调整买入，集中配置3年期以内中短端债项 [2][15] 信用债抗跌性分析 - 短端保护充足：1年内品种静态"扛跌性"达50+bp [3][31] - 中期限改善：2-3年期品种抗跌性较7月18日提升2-5bp，当前水平20-40bp [3][31] - 中长端稳定：4-5年期抗跌性约10-20bp，较前期变动不大 [3][31] - 长端性价比低：5年以上品种抗跌性仅5-10bp [3][32] - 具体数据：AAA中短票1年抗跌性51.8bp（较7/18提升6.0bp），AA+城投债2年抗跌性29.1bp（提升3.3bp） [33] 投资机会研判 - 短端配置价值：2年内AA及AA(2)信用债收益率跌至1.9%以上，票息价值显现且具防守属性 [4][34] - 二永债机会：3-4年期二永债收益率曲线陡峭化，估值高于同评级中短票和城投债 [4][34] - 利率阻力位：债市1.8%阻力位难以突破，利率企稳后交易性价比较高 [4][34] - 收益率分位数：AA+中短票1年收益率分位数17.8%，10年分位数30.3%；AAA二级资本债10年分位数42.0% [38]

资产配置偏好 - 股票是保险机构2025年下半年首选投资资产 其次是债券和证券投资基金[1] - 多数保险机构预期下半年各类资产配置比例与2025年初基本保持一致[1] - 部分保险机构可能适度或微幅增加股票和债券投资[1] 债券市场展望 - 多数保险机构对下半年债券市场持中性偏乐观态度[1] - 预计10年期国债收益率区间为1.4%到1.6% 中高等级信用债收益率区间为1.5%到2.0%[1] - 下半年看好超长期特别国债 银行永续债 可转债以及10年期以上信用债[1] - 经济基本面 货币政策宽松力度和市场流动性是影响债券市场的主要因素[1] A股市场展望 - 多数保险机构对下半年A股市场持较乐观态度[2] - 预计上证综指大概率维持在3200点至3800点之间[2] - 更看好沪深300相关股票[2] - 看好医药生物 电子 银行 计算机 通信和国防军工等行业[2] - 关注人工智能 红利资产 新质生产力 高分红高股息和创新医药等投资领域[2] - 企业盈利增速是影响下半年A股市场的主要因素[2]

投资资产偏好 - 股票是保险机构下半年首选的资产类别 其次是债券和证券投资基金[1] - 多数保险机构预期下半年资产配置比例与年初基本保持一致 部分机构可能适度或微幅增加股票和债券投资[1] 调查覆盖范围 - 调查覆盖宏观环境、市场判断、配置计划和收益预期四个方面[4] - 共有122家保险机构参与 包括36家保险资产管理机构和86家保险公司[4] 宏观政策预期 - 多数保险机构预期下半年货币政策将适度宽松 重点关注适时降准降息和保持流动性充裕[4] - 财政政策预期将更加积极且偏向扩张 可能扩大内需、提振消费或增加发行超长期特别国债[4] A股市场展望 - 多数保险机构对下半年A股市场持较乐观态度 预计上证综指大概率维持在3200点至3800点之间[4] - 更看好沪深300相关股票 重点关注医药生物、电子、银行、计算机、通信和国防军工等行业[4] - 关注人工智能、红利资产、新质生产力、高分红高股息和创新医药等投资领域[4] - 认为企业盈利增速是影响下半年A股市场的主要因素[4] 债券市场预期 - 多数保险机构对下半年债券市场持中性偏乐观态度[4] - 预计10年期国债收益率将在1.4%到1.6%区间 中高等级信用债收益率在1.5%到2.0%区间[4] - 下半年看好超长期特别国债、银行永续债、可转债以及10年期以上信用债[4] - 认为经济基本面、货币政策宽松力度和市场流动性将是影响债券市场的主要因素[4]

宏观政策预期 - 多数保险机构预期下半年宏观经济保持平稳增长 重点关注出口 消费 财政政策和房地产投资等领域 [2] - 多数保险机构预期下半年货币政策将适度宽松 重点关注适时降准降息 保持流动性充裕 以及与财政政策的协调配合 [2] - 财政政策预期将更加积极 整体偏向扩张 希望能够扩大内需 提振消费 或增加发行超长期特别国债 [2] 资产配置偏好 - 下半年保险机构首选的投资资产是股票 其次是债券和证券投资基金 [5] - 多数保险机构预期下半年各类资产配置比例与2025年初基本保持一致 部分保险机构有可能适度或微幅增加股票和债券投资 [5] 债券市场展望 - 多数保险机构对下半年债券市场持中性偏乐观态度 [5] - 下半年看好超长期特别国债 银行永续债 可转债以及10年期以上信用债 [5] - 经济基本面 货币政策宽松力度和市场流动性将是影响下半年债券市场的主要因素 [5] A股市场预期 - 多数保险机构对下半年A股市场持较乐观态度 其中52.78%的保险资管机构和55.81%的保险公司较乐观 38.89%的保险资管机构和36.05%的保险公司持中性看法 [5] - 52.78%的保险资管机构和59.30%的保险公司预期下半年A股市场走势将震荡上行 各有两成保险机构预期宽幅震荡或窄幅震荡 [5] A股估值判断 - 69.44%的保险资管机构和66.28%的保险公司认为当前A股估值基本合理 25%的保险资管机构和25.58%的保险公司认为A股估值较低 [6] 行业与主题偏好 - 保险机构偏好沪深300 科创50相关股票 [6] - 看好医药生物 电子 银行 计算机 通信和国防军工等行业 [6] - 关注人工智能 红利资产 新质生产力 高分红高股息和创新医药等投资领域 [6] - 企业盈利增速是影响下半年A股市场的主要因素 [6] 境外投资偏好 - 港股投资下半年受到险资青睐 [11] - 四成保险机构看好债券投资和黄金投资 [11] 投资风险关注 - 2025年下半年险资投资需重点关注资产荒与收益压力 利率下行与资产负债错配风险 [10]