投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价43.7元（当前股价34.8元）[5][62] 核心观点 - 充电模块行业经历洗牌后集中度大幅提升 通合科技2024年市占率14.8%位居国内前四 处于第一梯队[1][12][34] - 数据中心HVDC电源模块与充电模块技术同源 有望成为新增长曲线 受益于全球科技巨头推动的800V高压直流架构趋势[3][17][48] - 公司产品向高功率迭代 推出40kW太行系列（峰值效率≥97.2%）及昆仑系列（功率密度78W/in³） 高性能与性价比兼备[26][27] - 海外业务毛利率达51.5% 显著高于国内25.9% 公司正加大对欧洲、美洲、东南亚市场开拓[38][40] - 2025Q2净利率提升至5.8%（环比+8.9pct） 主业迎来阶段性反转[41][43] 业务板块分析 充电模块业务 - 行业供应商从2015年30多家减少至2023年10家 淘汰率超75%[2][31] - 充电模块价格从2015年0.8元/瓦降至2019年0.13元/瓦 2024年40kW产品单价0.09元/瓦[2][31] - 公司产品完成九代迭代 推出符合国网"六统一"标准的20kW模块及CE/UL认证的40kW模块[26] - 2025H1新能源功率变换产品营收3.8亿元（YOY+19%） 占比66% 毛利率19.5%[18][13] 智能电网业务 - 产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源等 应用于国家电网、南方电网等[32][35] - 2025H1智能电网电源营收1.2亿元（YOY+36%） 占比20% 毛利率41.2%[18] - HVDC产品覆盖240V/336V/800V电压等级 整机系统最大功率达1MW[35][49] 航空航天特种电源 - 通过子公司霍威电源实现国产化 产品包括DC-DC电源模块、组件电源等[36] - 2025H1定制类电源营收0.7亿元（YOY+60.3%） 占比12% 毛利率45.6%[18] - 推进低功率DC-DC模块、大功率DC-DC模块等国产化特种电源研制[36] 成长驱动因素 技术协同优势 - 充电模块AC-DC/DC-DC变换结构与数据中心HVDC架构类似 具备技术共通性[3][17][46] - 英伟达推动800V HVDC架构 Meta和谷歌探索高压直流方案 行业向高压直流趋势发展[3][48] 产能扩张计划 - 2025年8月发行可转债募资不超过5.2亿元 其中4.1亿元投向数据中心供配电系统研发生产[3][53] - 在建工程金额2025H1明显提速 Q2达0.29亿元[3][54][55] 财务增长预期 - 预计2025-2027年营收13.3/16.9/21.9亿元（YOY+10%/27%/30%）[4][59] - 预计归母净利润0.8/1.8/2.6亿元（YOY+233%/123%/48%）[4][59] - 电力行业业务增速最快 预计2025-2027年营收增长30%/40%/50%[60][61] 同业对比与估值 - 同业公司2026年PE估值：优优绿能28X、盛弘股份18X、中恒电气60X[4][63] - 基于HVDC新增长曲线及净利润高增长 给予2026年43倍PE[4][62] - 当前市盈率76.51X（2025E） 预计2026年降至34.32X[4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：数据中心供电行业 - **公司**：微软、谷歌、Meta、英伟达、阿里、百度、腾讯、台达、中恒、科华、欧陆通、和望、科士达、麦克米特 纪要提到的核心观点和论据 数据中心供电架构演变趋势 - 数据中心供电架构经历三代演变，第一代是 UPS 方案，支持 10 - 15 千瓦功率；第二代采用开放式机架电源，效率提高 5 个百分点，支持 40 - 100 千瓦以上功率；第三代是高压直流（HVDC）方案，支持更高等级 IT 机柜功率并减少铜材用量[2] - 短期内（2025 - 2026 年）以 PSU 升级为主，功率从 3.3 千瓦提升至 12 千瓦，适用于现有数据中心改造；中期过渡到正负 400V 或 800V HVDC 系统；长期直接采用 10 千伏中压转为高压直流[1][9][10] 海外大厂 HVDC 布局 - 微软去年发布 Mont Diablo 分离式电源架构，目前 50 伏直流供电，未来可升级至 400 伏 HVDC[4] - 谷歌去年介绍短期过渡和终极方案，终极方案为正负 400 伏直流配电，提高能效 0.5 个百分点[4] - Meta 今年发布三步走解决方案，最终实现兆瓦级正负 400 伏 HVDC[4] - 英伟达今年 5 月推出 800 伏供电架构，预计 2027 年后与 Caber 架构同步推出，可支撑 600 千瓦以上机架功率[5] HVDC 对数据中心的影响 - 提高输配效率，降低传输损耗，应对潜在能源短缺风险，海外大厂积极推进以提高能效[6] - 减少铜材用量，控制基础设施成本；与新能源结合形成微网，优化能效管理，实现可持续发展目标[7] 不同企业推进新一代供电技术措施 - 微软用 Mont Diablo 分离式 50 伏直流供电，未来升级至 400 伏 HVDC - 谷歌设计终极正负 400 伏直流配电 - Meta 采取三步走策略实现兆瓦级正负 400 伏 HVDC - 英伟达逐步提升 PSU 功率密度，2027 年后推 800 伏解决方案[8] 国内外 HVDC 发展路径及差异 - 国外集中在 400 伏、正负 400 伏和 800 伏；国内因兼容性选 240 伏直流电，部分企业规划 400 伏或 800 伏产品[3][11][13] - 海外边柜电源放服务器机柜旁，国内采用集中式供电，市电和 HVDC 双路备用[14] 国内代表性 HVDC 产品 - 阿里巴拿马电源是 240 伏 HVDC 代表产品，由中恒供应；百度和腾讯有类似集中式供电方案；百度 2024 年推出支持最高 750 伏直流输出的新型电源系统[15] 相关公司 HVDC 领域布局 - 台达产品覆盖正负 400 伏和 800 伏，有固态变压器等产品及超级电容解决方案 - 中恒以巴拿马集中式整流模块为主，功率密度较台达低 - 科华以集中式高压直流供电影响为主 - 欧陆通去年推出 5.5 千瓦 PSU，研发 800 伏 ACDC 模块 - 和望凭借大功率电子技术优势，有望进入数据中心 HVDC 领域[16] 投资者建议 - AC/DC 转换器方面，高功率密度需求提升单位价值量，海外市场更明显 - DCDC 转换器方面，需 800V 转 50V 外置转换器解决兼容性问题，台达有相关产品，国内厂商少，市场需求增加或实现国产替代；关注中恒、科华等受益于海内外 HVDC 渗透率提升的公司[17][18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 边柜电源方案集成 AC - DC 电源等，可释放 IT 机柜容量，每个边柜可支撑 250 千瓦以上功率密度，向 HVDC 过渡时只需替换 power shelf 中的 AC - DC 模块[9][10] - 400 伏供应链成熟、成本低、安全性高；800 伏功率密度更高但供应链不成熟、成本高、安全性有风险；正负 400 伏兼具两者优点，但控制复杂且输配成本较高[10][11][12] - 远期新建数据中心通过固态变压器实现 10 千伏中压转 800 伏或 400 伏高压直流，形成微网并连接储能设备，但成本高、技术未成熟，国内大部分项目仍用传统方案[10][12]