策略研究 - 股票型ETF整体资金流入与大盘走势呈反向关系 受宽基ETF影响[2][24] - 剔除宽基ETF后 ETF资金流入拐点滞后大盘走势一个月 反映居民入场的"钝感力"与主升浪中后段形成的"肌肉记忆"[2][24] - 科技成长 非银和部分底仓资产年初以来净流入额相对领先 其中6-8月行业主题ETF净流入分别达70亿 274亿 484亿 9月净流入仍达358亿[2][24][25] - 高ETF资金流入水平的个股涨幅未显现明显优势 甚至呈现微弱负相关[2][24][25] - ETF定价权在5-9月边际上升 ETF资金在本轮牛市逐渐变得更"聪明" 权重股赔率最高[2][26] 固定收益 - 30年国债利率暂不言顶 关键取决于配置盘何时进场[3][32] - 超长债缺少配置盘承接且短期难解 城农商行和保险配债力度持续疲弱 超长债供给压力提升 大行"利率风险"持续积累[3][32] - 上周基金净卖出10Y以上利率债357亿元 为今年以来单周净卖出力度第四高[3][32] - 10Y国债利率在1.80%-1.90%区间无明显阻力位[3][32] - 二永债交易热度=换手率+Δ换手率 2023年以来整体在0.40%-1.60%区间运行 多数时间落在0.50%-1.10%[4][28] - 2025年以来二级资本债交易热度有中枢抬升趋势 其中4-5年二级资本债交易热度提升最为明显[4][28] - 当前二级资本债交易热度低位运行 交易盘单边卖出力量占主导 信用利差虽小幅走阔但整体仍在历史较低位[6][30] 电力新能源 - 通合科技在国内充电模块市占率前四 位于第一梯队 数据中心HVDC电源模块有望带来新成长曲线[7][56][57] - 公司计划发行可转债募资不超过5.2亿元 投资数据中心用供配电系统及模块研发生产[7][58] - 预计2025-2027年营收13.3亿 16.9亿 21.9亿元 同比增长10% 27% 30% 归母净利润0.8亿 1.8亿 2.6亿元 同比增长233% 123% 48%[7][59] - 电投能源2025H1实现营业收入144.64亿元 同比增长2.38% 归母净利润27.87亿元 同比降低5.36%[16][43] - 2025H1电解铝产量45.23万吨 同比增长0.98% 国内铝价均值约20317元/吨 同比提高2.62%[16][43] - 新能源发电成为业绩重要增长动力 2025H1风电 光伏发电板块分别实现毛利5.85亿 0.98亿元 同比增长53.18% 41.23%[16][43] - 申能股份2025H1实现营业收入129.58亿元 同比降低5.28% 归母净利润20.77亿元 同比降低5.23%[17][45] - 新能源控股装机规模达671.58万千瓦 同比增长27.23% 占比36.12%[17][46] - 宝新能源2025H1实现营业收入43.57亿元 同比增长17.33% 归母净利润5.59亿元 同比增长52.62%[40][42] 基础化工 - 2025年上半年基础化工行业上市公司实现营业收入1.12万亿元 同比增长3.1% 营业利润947亿元 同比增长1.1% 归母净利润756亿元 同比增长2.0%[8][62] - 2025年第二季度实现营业收入5882亿元 同比增长1.2% 环比增长10.0% 归母净利润382亿元 同比减少5.3% 环比增长2.3%[8][63] - 在建工程同比增速由22Q4峰值的48%回落至24Q4的9.6% 25Q1首次落入负数区间 25Q2增速降幅进一步扩大[8][64] - 2025年二季度期末固定资产总额14222亿元 同比增长14.5%[8][64] 消费行业 - 青岛啤酒2025H1实现营业收入204.9亿元 同比增长2.1% 归母净利润39.0亿元 同比增长7.2%[38][39] - 2025H1啤酒总销量473.2万千升 同比增长2.3% 主品牌销量271.3万千升 同比增长3.9% 中高端以上产品销量199.2万千升 同比增长5.1%[38][39] - 甘源食品2025H1收入9.45亿元 同比降低9.34% 归母净利润0.75亿元 同比降低55.20%[51][53] - 境外收入同比增长163% 占比接近5% 电商收入同比增长12% 毛利率同比提升6个百分点[51][52] 医药生物 - 复宏汉霖HLX43在NSCLC患者中整体ORR达37.0% DCR达87.0%[47][48] - 在EGFR野生型的非鳞NSCLC患者中cORR达46.7% PD-L1阴性人群ORR达38.1%[47][48] - HLX07联合斯鲁利单抗用于一线治疗EGFR高表达sqNSCLC 高剂量组mPFS达17.4个月[49][50] 高端制造 - 无人叉车2019年中国出货2700台 渗透率0.44% 2023年增至1.95万台 渗透率1.66% 预计2025年达3.9万台 渗透率3.17%[60][61] - 2023年中国无人叉车市场规模23.85亿美元 占全球45%[60][61] 电网投资 - 2025年国网与南网电网投资或将超过8250亿元 较2024年增长2200亿元[18][20] - 2022年底可再生能源补贴拖欠累计约4000亿元[18][20]

行业地位与市场格局 - 充电模块行业经历长期洗牌后 2024年公司国内市占率位列前四 处于第一梯队 [1] - 数据中心HVDC电源模块业务成为公司新成长曲线 [1] 业务拓展与下游应用 - 智能电网领域产品包括电力电源 通信电源 消防电源 配网电源及交流不间断电源 [1] - 航空航天领域拓展特种电源业务 实现电源国产化 [1] 产能扩张与资本运作 - 2025年8月发行可转债预案 拟募集不超过5.2亿元投资数据中心用供配电系统及模块研发生产 [1] - 2025年上半年在建工程金额明显提速 [1] 财务表现与估值 - 2026年及2027年归母净利润预计实现快速增长 [1] - 特种电源需求增速保持较高水平 [1] - 基于2026年43倍市盈率估值 对应目标股价43.7元 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价43.7元（当前股价34.8元）[5][62] 核心观点 - 充电模块行业经历洗牌后集中度大幅提升 通合科技2024年市占率14.8%位居国内前四 处于第一梯队[1][12][34] - 数据中心HVDC电源模块与充电模块技术同源 有望成为新增长曲线 受益于全球科技巨头推动的800V高压直流架构趋势[3][17][48] - 公司产品向高功率迭代 推出40kW太行系列（峰值效率≥97.2%）及昆仑系列（功率密度78W/in³） 高性能与性价比兼备[26][27] - 海外业务毛利率达51.5% 显著高于国内25.9% 公司正加大对欧洲、美洲、东南亚市场开拓[38][40] - 2025Q2净利率提升至5.8%（环比+8.9pct） 主业迎来阶段性反转[41][43] 业务板块分析 充电模块业务 - 行业供应商从2015年30多家减少至2023年10家 淘汰率超75%[2][31] - 充电模块价格从2015年0.8元/瓦降至2019年0.13元/瓦 2024年40kW产品单价0.09元/瓦[2][31] - 公司产品完成九代迭代 推出符合国网"六统一"标准的20kW模块及CE/UL认证的40kW模块[26] - 2025H1新能源功率变换产品营收3.8亿元（YOY+19%） 占比66% 毛利率19.5%[18][13] 智能电网业务 - 产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源等 应用于国家电网、南方电网等[32][35] - 2025H1智能电网电源营收1.2亿元（YOY+36%） 占比20% 毛利率41.2%[18] - HVDC产品覆盖240V/336V/800V电压等级 整机系统最大功率达1MW[35][49] 航空航天特种电源 - 通过子公司霍威电源实现国产化 产品包括DC-DC电源模块、组件电源等[36] - 2025H1定制类电源营收0.7亿元（YOY+60.3%） 占比12% 毛利率45.6%[18] - 推进低功率DC-DC模块、大功率DC-DC模块等国产化特种电源研制[36] 成长驱动因素 技术协同优势 - 充电模块AC-DC/DC-DC变换结构与数据中心HVDC架构类似 具备技术共通性[3][17][46] - 英伟达推动800V HVDC架构 Meta和谷歌探索高压直流方案 行业向高压直流趋势发展[3][48] 产能扩张计划 - 2025年8月发行可转债募资不超过5.2亿元 其中4.1亿元投向数据中心供配电系统研发生产[3][53] - 在建工程金额2025H1明显提速 Q2达0.29亿元[3][54][55] 财务增长预期 - 预计2025-2027年营收13.3/16.9/21.9亿元（YOY+10%/27%/30%）[4][59] - 预计归母净利润0.8/1.8/2.6亿元（YOY+233%/123%/48%）[4][59] - 电力行业业务增速最快 预计2025-2027年营收增长30%/40%/50%[60][61] 同业对比与估值 - 同业公司2026年PE估值：优优绿能28X、盛弘股份18X、中恒电气60X[4][63] - 基于HVDC新增长曲线及净利润高增长 给予2026年43倍PE[4][62] - 当前市盈率76.51X（2025E） 预计2026年降至34.32X[4]