投资评级 - 报告对古井贡酒的投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 公司正经历深度调整，为未来轻装前行奠定基础[1] - 尽管短期业绩承压，但公司品牌影响力持续提升，通过加强市场终端渠道建设、创新营销形式和重点打造核心市场来应对挑战[7] - 基于消费整体压力，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测[7] 财务业绩表现 - 2025年三季度业绩显著下滑：3Q25实现营收25.4亿元，同比-51.6%；归母净利润3.0亿元，同比-74.6%[4] - 2025年1-3季度累计业绩：1-3Q25实现营收164.2亿元，同比-13.9%；归母净利润39.6亿元，同比-16.6%[4] - 三季度盈利能力承压：3Q25归母净利率为11.7%，同比下降10.6个百分点[7] - 合同负债情况：截至3Q25公司合同负债为13.4亿元，同比及环比分别减少5.9亿元和0.8亿元[7] 盈利能力与费用分析 - 毛利率表现：3Q25毛利率为79.8%，同比提升2.0个百分点，环比下降0.4个百分点[7] - 费用缩减但费用率上升：3Q25销售/管理费用分别为10.0/3.0亿元，同比分别下降17.7%/5.9%；但销售/管理费用率分别为39.1%/11.8%，同比分别上升16.1/5.7个百分点[7] - 未来盈利预测：预计2025-2027年毛利率稳定在79.0%，净利率分别为22.5%、22.3%、22.8%[6] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年营收分别为200.41亿元、212.44亿元、229.43亿元，同比增长率分别为-15.0%、6.0%、8.0%[6] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为45.14亿元、47.37亿元、52.24亿元，同比增长率分别为-18.2%、4.9%、10.3%[6][7] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS（摊薄）分别为8.54元、8.96元、9.88元[6] - 估值指标：基于当前股价，预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为17.7倍、16.9倍、15.3倍[6] 财务状况与运营能力 - 资产负债结构稳健：预计2025-2027年资产负债率分别为30.8%、30.2%、30.0%，流动比率持续改善[9] - 投资回报率：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为16.9%、16.3%、16.6%[6] - 现金流状况良好：预计2025年经营活动现金流为68.70亿元，每股经营现金流为13.00元[9]

投资评级 - 报告对中煤能源的投资评级为“推荐”，且为“维持”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显示，尽管营收同比下滑，但归母净利润降幅显著收窄，环比改善明显，主要得益于自产煤成本下降和煤价回暖 [4][7] - 行业层面，2025年三季度以来市场煤价止跌回升，冬季供暖旺季来临有望支撑煤价延续上行态势 [8] - 公司作为头部动力煤生产企业，持续推进煤矿及煤电一体化项目建设，致力于打造“煤-电-化-新”产业链，业绩韧性凸显，未来业务规模有望扩大 [8] 公司财务表现 - **2025年第三季度业绩**：实现营收361.48亿元，同比下降23.8%；归母净利润47.80亿元，同比下降1.0% [4] - **2025年前三季度累计业绩**：实现营收1105.84亿元，同比下降21.2%；归母净利润124.85亿元，同比下降14.6% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为162.35亿元、172.55亿元、181.75亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.22元、1.30元、1.37元 [6] - **估值水平**：以2025年10月31日收盘价计算，2025年预测市盈率（P/E）为11.1倍 [6][8] 煤炭业务分析 - **2025年第三季度产销数据**：商品煤产量3424万吨，同比减少4.4%，环比增加0.7%；商品煤总销量6168万吨，同比减少14.3%，环比减少4.4% [7] - **煤炭业务营收与利润**：第三季度煤炭业务总营收287.7亿元，同比减少28.2%；毛利润81.7亿元，同比下降13.1%，但环比大幅增加18.6%；毛利率28.4%，同比提升5.0个百分点，环比提升4.9个百分点 [7] - **自产煤表现**：第三季度自产煤销售收入165.9亿元，环比增加7.2%；销售单价483元/吨，环比上涨7.5%（+34元/吨）；前三季度自产煤单位销售成本257.67元/吨，同比下降10.1% [7] - **贸易煤策略调整**：公司主动减少售价跌幅较大的贸易煤销量，第三季度买断贸易煤销售收入124.2亿元，同比减少42.8% [7] 煤化工业务表现 - **2025年第三季度销量**：尿素销量同比大幅增长80.7%，甲醇销量同比增长43.5%（其中对外销量13.3万吨），聚乙烯和聚丙烯销量同比分别下降15.8%和11.2% [8] - **2025年前三季度售价**：主要化工产品单位售价同比承压，聚乙烯、聚丙烯、尿素、甲醇、硝铵售价分别同比下降7.3%、4.6%、18.2%、0.6%、13.9% [8] 行业前景与公司战略 - **煤价走势**：2025年第三季度秦皇岛港Q5500动力煤平仓价约672元/吨，环比提高6%；国庆节后（10月9日-27日）均价进一步提升至740元/吨 [8] - **供需展望**：供给端受安全监管和反超产约束，增速或放缓；需求端冬季供暖旺季来临，动力煤补库需求有望提升 [8] - **公司项目进展**：正推进里必煤矿、苇子沟煤矿等在建项目，乌审旗煤电一体化项目已于2025年上半年高标准开工 [8]

投资评级 - 报告对邮储银行的投资评级为“强烈推荐”（维持）[1][3] 核心观点 - 邮储银行营收持续修复，盈利增速回正，资产与负债规模保持稳健扩张 [1][4] - 公司凭借“自营+代理”的独特模式和广泛的客户触达范围，差异化竞争优势持续 [8] - 当前股价对应未来估值具有吸引力，预计25-27年PB分别为0.68x/0.64x/0.60x [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入2651亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润766亿元，同比增长1.0% [4] - 盈利持续回暖，归母净利润同比增速从25年上半年的0.8%上行至前三季度的1.0% [7] - 非息收入维持高增长，前三季度同比增长20.2%，其中其他非息收入同比大幅增长27.5% [7] - 净利息收入同比下降2.1%，但较25年上半年-2.7%的降幅有所收窄 [7] 息差与规模分析 - 25年三季度末净息差为1.68%，较半年末下降2BP，息差韧性凸显 [7] - 25年三季度单季年化净息差为1.57%，较25年二季度下行2BP，主要受生息资产收益率下行影响 [7] - 总资产规模达18.6万亿元，同比增长11.1%，贷款总额同比增长10.0% [4][7] - 信贷投放加速主要来自对公贷款贡献，三季度末对公贷款同比增长19.9%，零售贷款同比增长2.9% [7] - 存款规模同比增长8.1%，增速保持稳健 [4][7] 资产质量与风险抵补 - 25年三季度末不良贷款率为0.94%，较半年末小幅上行2BP，仍处国有大行最低水平 [8] - 关注率较半年末上升17BP至1.38% [8] - 拨备覆盖率为240%，拨贷比为2.26%，风险抵补能力保持稳定 [8] 未来盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为887.05亿元、919.08亿元、958.38亿元，增速分别为2.6%、3.6%、4.3% [6][8] - 预计2025-2027年EPS分别为0.74元、0.77元、0.80元 [6][8] - 预计净息差将从2024年的1.87%逐步收窄至2027年的1.66% [12]

投资评级 - 报告对舍得酒业的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年前三季度实现营业收入37.0亿元，同比下降17.0%；归属于上市公司股东的净利润为4.7亿元，同比下降29.4% [4] - 第三季度（3Q25）实现营收10.0亿元，同比下降15.9%；归母净利润0.3亿元，同比下降63.2% [4] - 尽管整体业绩承压，但普通酒收入同比增长18%，电商渠道收入同比增长71.4%，表现亮眼 [7] - 报告基于当前白酒销售压力，将公司2025-2027年归母净利润预测下调至4.8亿元、5.3亿元、6.0亿元 [7] - 长期看好公司以老酒战略为基石，推动多品牌、年轻化及国际化战略的成长空间 [7] 分产品与渠道表现 - 第三季度酒类产品销售收入为8.7亿元，同比下降17.4% [7] - 分产品看：中高档酒收入6.9亿元，同比下降23.4%；普通酒收入1.8亿元，同比增长18% [7] - 分渠道看：经销渠道收入7.5亿元，同比下降23.4%；电商渠道收入1.1亿元，同比增长71.4% [7] 盈利能力与财务状况 - 第三季度毛利率为62.1%，同比下降1.6个百分点，但环比提升1.5个百分点 [7] - 第三季度销售费用率和管理费用率分别为25.3%和13.4%，同比分别上升0.5和2.3个百分点 [7] - 第三季度归母净利率为2.9%，同比下降3.7个百分点 [7] - 截至第三季度末，公司合同负债为1.1亿元，同比及环比分别减少0.6亿元和0.4亿元 [7] - 预测公司毛利率将保持稳定，2025E至2027E分别为64.0%、64.0%、64.5% [6] - 预测净利率将逐步改善，从2025E的9.6%升至2027E的10.3% [6][9] - 预测ROE将持续回升，从2025E的6.7%升至2027E的7.6% [6][9] 财务预测与估值 - 预测营业收入2025E为49.98亿元（同比下降6.7%），2026E为53.53亿元（同比增长7.1%），2027E为57.94亿元（同比增长8.2%） [6] - 预测归属母公司净利润2025E为4.78亿元（同比增长38.3%），2026E为5.28亿元（同比增长10.4%），2027E为5.97亿元（同比增长13.0%） [6][8] - 预测每股收益（EPS）2025E为1.44元，2026E为1.59元，2027E为1.79元 [6][8] - 对应市盈率（P/E）2025E为41.0倍，2026E为37.2倍，2027E为32.9倍 [6][9] - 企业价值倍数（EV/EBITDA）预计从2025E的15倍改善至2027E的12倍 [9]

投资评级 - 报告对建设银行的投资评级为“推荐”，并予以“维持”[1][8] 核心观点 - 建设银行2025年前三季度盈利同比增速转正，资产质量稳中有升，作为优质国有大行，其股息价值值得关注[4][7][8] - 公司基于“三大战略”在重点领域的转型成效值得关注，预计未来盈利将保持稳健增长[8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入5737亿元，同比增长0.8%，实现归母净利润2574亿元，同比增长0.6%[4] - 归母净利润同比增速由2025年上半年的-1.4%转正至0.6%[7] - 年化加权平均ROE为10.3%[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3392.35亿元、3493.39亿元、3643.28亿元，对应增速分别为1.1%、3.0%、4.3%[6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.30元、1.34元、1.39元[6][8] 营收结构分析 - 2025年前三季度营收增速为0.8%，较上半年的2.2%回落1.4个百分点，主要受非息收入增速下行影响[7] - 非息收入同比增长14.0%，增速较上半年的19.6%回落5.6个百分点，主要因其他非息收入增速回落[7] - 其他非息收入同比增长31%，增速较上半年的55.6%明显回落，预计受三季度债市波动影响[7] - 中收收入同比增长5.3%，增速较上半年的4.0%上升1.3个百分点，维持较快增长[7][9] - 净利息收入同比下降3.0%，降幅较上半年的3.2%收窄0.2个百分点[7] 息差与资产负债 - 2025年前三季度净息差为1.36%，较上半年的1.40%下降，同比回落16BP[7] - 2025年第三季度单季年化净息差为1.28%，较第二季度下行7BP，主要因生息资产收益率下行[7] - 2025年第三季度单季年化生息资产收益率为2.62%，较第二季度回落10BP，付息负债成本率回落3BP至1.46%[7] - 总资产规模达45.4万亿元，同比增长10.9%，贷款总额同比增长7.5%[4][7] - 信贷结构向对公倾斜，三季度末公司贷款和零售贷款同比增速分别为7.7%和3.6%[7] - 存款总额同比增长7.5%，增速较上半年上升1.3个百分点[7] 资产质量与资本充足率 - 2025年三季度末不良率为1.32%，较半年末回落1BP，资产质量稳中有升[7][8] - 拨备覆盖率为235%，较半年末回落4.3个百分点，拨贷比为3.11%，较半年末回落7BP，拨备水平仍处高位[8][9] - 核心一级资本充足率为14.36%，一级资本充足率为15.19%，资本充足率为19.24%[9] - 预计2025-2027年不良率将逐步降至1.32%、1.30%、1.28%[10] 估值指标 - 当前股价对应2025-2027年PE分别为7.04倍、6.84倍、6.56倍[6] - 当前股价对应2025-2027年PB分别为0.69倍、0.65倍、0.61倍[6][8] 发展战略 - 公司立足“住房租赁、普惠金融、金融科技”三大战略，并拓展至乡村振兴、绿色发展、养老健康、消费金融、科技金融等重点领域[8]

投资评级 - 报告对山西汾酒的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 公司前三季度经营韧性较强，省外市场实现较快增长，全国化持续推进 [4][7] - 公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，发展动力较足 [7] - 基于公司经营韧性，分析师调整了2025-2027年归母净利润预测至123亿元、130亿元、145亿元（原预测值为119亿元、127亿元、141亿元） [7] 财务业绩总结 (基于2025年第三季度及1-3Q25数据) - **营业收入**：2025年1-3季度累计实现营业收入329亿元，同比增长5.0%；第三季度单季实现营业收入90亿元，同比增长4.1% [4] - **净利润**：2025年1-3季度累计实现归母净利润114亿元，同比增长0.5%；第三季度单季实现归母净利润29亿元，同比下降1.4% [4] - **分产品收入**：第三季度汾酒产品收入88亿元，同比增长5.0%；其他酒产品收入1.6亿元，同比下降28.6% [7] - **分渠道收入**：第三季度批发渠道收入83亿元，同比微降0.4%；团购电商直销收入7亿元，同比大幅增长125% [7] - **分市场收入**：第三季度省内市场收入23亿元，同比下降35.2%；省外市场收入67亿元，同比增长31.1% [7] - **盈利能力**：第三季度毛利率为74.6%，同比优化0.3个百分点；归母净利率为32.4%，同比下降1.8个百分点 [7] - **费用控制**：第三季度销售费用率和管理费用率分别为10.2%和3.9%，同比分别下降0.4和0.6个百分点 [7] - **合同负债**：截至第三季度末，公司合同负债为58亿元，同比增加3亿元，环比减少2亿元，状况相对良性 [7] 财务预测总结 (基于报告中的预测数据) - **营业收入预测**：预计2025年、2026年、2027年营业收入分别为378.15亿元、400.76亿元、440.96亿元，同比增长率分别为5.0%、6.0%、10.0% [6] - **归母净利润预测**：预计2025年、2026年、2027年归母净利润分别为122.99亿元、130.45亿元、144.65亿元，同比增长率分别为0.5%、6.1%、10.9% [6][7] - **盈利能力指标预测**：预计2025-2027年毛利率维持在73.6%-73.9%之间，净利率维持在32.5%-32.8%之间 [6][9] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（摊薄）分别为10.08元、10.69元、11.86元 [6][8] - **估值指标预测**：预计2025年、2026年、2027年市盈率（P/E）分别为18.6倍、17.6倍、15.9倍；市净率（P/B）分别为5.7倍、4.9倍、4.3倍 [6][9] 公司基本情况 - **所属行业**：食品饮料 [1] - **总股本**：12.20亿股 [1] - **总市值**：约为2294亿元 [1] - **每股净资产**：31.79元 [1] - **资产负债率**：28.0% [1]

投资评级 - 报告对潞安环能的投资评级为"推荐"（维持）[1] 核心观点 - 行业基本面边际好转，煤价已从底部逐渐回升，呈现上行趋势[7] - 煤炭行业在安全监管和控制超产等方面加严，整体供应增量或减少，叠加冬季供暖旺季到来提振动力煤需求，铁水产量维持高位支撑喷吹煤需求，煤价有望延续震荡上行走势[8] - 公司是国内喷吹煤领先生产企业，远期襄垣县上马区块煤炭探矿权项目的建成投产有望带来煤矿规模的进一步扩大[8] - 结合2025年前三季度经营情况，考虑到受反超产和安全监管影响煤炭产销量有所下滑以及生产成本可能增加，下调公司盈利预测，但煤价回升有望带动公司业绩逐步改善，因此维持"推荐"评级[8] 公司财务表现 - 2025年第三季度实现营收70.31亿元，同比下降21.83%；归母净利润2.06亿元，同比下降63.96%；扣非归母净利润1.95亿元，同比下降65.83%[4] - 2025年前三季度累计实现营收211.0亿元，同比下降20.82%；归母净利润15.54亿元，同比下降44.45%；扣非归母净利润13.42亿元，同比下降52.41%[4] - 2025年第三季度商品煤销售收入65.0亿元，同比下降23.0%，环比下降1.5%；商品煤毛利率31.8%，同比下降6.5个百分点，环比下降7.6个百分点[7] - 2025年第三季度原煤产量1382万吨，同比下降6.6%，环比下降8.2%；商品煤销量1233万吨，同比下降8.8%，环比下降7.8%[7] - 2025年第三季度商品煤综合售价526.8元/吨，同比下降15.6%（下降98元/吨），环比上涨6.9%（上涨34元/吨）；单位销售成本359.0元/吨，同比下降6.7%（下降26元/吨），环比上涨20.4%（上涨61元/吨）；单位毛利167.8元/吨，同比下降30.0%（下降72元/吨），环比下降13.8%（下降27元/吨）[7] - 分煤种看，2025年第三季度混煤产量625万吨（同比减16.0%，环比减2.5%），销量606万吨（同比减18.0%，环比减7.1%）；喷吹煤产量531万吨（同比增0.4%，环比减8.9%），销量544万吨（同比减1.4%，环比减3.9%）[7] - 预测2025-2027年归母净利润分别为20.32亿元（同比下降17.0%）、26.65亿元（同比上升31.1%）、31.64亿元（同比上升18.7%）[6][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、0.89元、1.06元[6] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为21.8倍、16.6倍、14.0倍[6][8] 行业与市场环境 - 2025年三季度市场煤价止跌回升，25Q3秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价约672元/吨，环比提高6.5%，截至10月29日已涨至770元/吨[7] - 25Q3主要港口喷吹煤（山西产）均价约1039元/吨，环比上涨5.1%[7] - 供给端在矿山安全监管趋严和反超产的持续约束下，煤炭供应增加节奏或继续放缓[7] - 需求端动力煤冬季供暖旺季来临电厂日耗有望走高补库需求或提升，喷吹煤铁水产量和高炉开工率维持高位或支撑喷吹煤需求[7] 公司基本面数据 - 公司总股本2991百万股，总市值443亿元，每股净资产15.63元，资产负债率40.45%[1]

投资评级 - 报告对赛力斯维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 问界品牌高端化方法论已经形成，良好的毛利率为公司的稳健经营提供了基础 [8] - 入股引望以及与火山引擎合作的发展潜力较大 [8] - 公司计划于11月5日在港交所主板挂牌，上市后将成为首家"A+H"两地上市的豪华新能源车企，为后续发展注入更多资本动能 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入1105.3亿元，同比增长3.7%，实现归母净利润53.1亿元，同比增长31.6% [4] - 2025年单三季度公司实现营业收入481.3亿元，同比增长16%，实现归母净利润23.7亿元，同比小幅下降1.7% [4] - 得益于问界在高端SUV领域的销量规模，2025年三季度公司毛利率达到29.9%，同环比分别提升4.4和0.4个百分点 [7] - 公司三季度销售费用率维持在高位，达到14.6%，同比增加3.5个百分点，主要由于新车上市及销服体系投入 [7] 业务运营与市场地位 - 问界领跑高端SUV市场，累计交付量占鸿蒙智行的80%左右，截至2025年10月28日，鸿蒙智行累计交付量突破100万台 [7] - 2025年三季度公司两款高端问界M8、M9两款高端SUV的销量分别超过6万和3万台，问界M8、M9也分别成为40万元级和50万元级市场的销量冠军 [7] - 问界在2024年开始建立专属的销售渠道，包括永达、中升在内的传统豪华品牌经销商加盟问界 [7] 战略合作与未来发展 - 2025年9月底，公司入股引望公司10%股权的交易对价已全部支付完毕，公司作为引望公司的重要股东之一，有望进一步享受其后续的发展红利 [7] - 公司子公司赛力斯凤凰与火山引擎签署《具身智能合作框架协议》，双方将发挥各自领域的优势，推动人工智能的产业化应用落地 [7] 盈利预测 - 报告调整公司2025~2027年净利润预测分别为89亿元、123亿元、152亿元 [8] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为1750.56亿元、2265.99亿元、2540.63亿元，同比增长率分别为20.6%、29.4%、12.1% [6] - 预计公司2025年至2027年毛利率分别为29.5%、28.2%、27.9%，净利率分别为5.1%、5.4%、6.0% [6] - 预计公司2025年至2027年每股收益分别为5.42元、7.53元、9.33元 [6]

行业投资评级 - 医药行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 赛诺菲核心产品度普利尤单抗（Dupixent）季度销售额首次突破40亿欧元大关，IL-4Rα靶点潜力巨大，建议关注国内布局该靶点的相关药企[38] 2025Q3财务概览及重点事件 - 2025Q3实现营收124.3亿欧元（144.5亿美元），同比增长7%，增长主要由自免领域产品放量及新产品销售带动[5][14] - 毛利率为78.9%，同比上升2.3个百分点，主要因高毛利品种销售占比提升及产能利用率提高[5][14] - 研发费用为18.34亿欧元，同比增长4.9%[5][14] - 净利润为35.47亿欧元，同比增长9.8%；每股收益（EPS）为2.91欧元，同比增长13.2%[5][14] - 2025年销售指引不变，营业收入保持高个位数百分比增长[5][14] - 从治疗领域看，自免板块收入42.87亿欧元占比最高（35%），其次为疫苗板块33.57亿欧元（27%）和罕见病板块16.75亿欧元（13%）[13][14] - 2025Q3管线取得多项进展：2个产品获批上市，4个产品监管审查获受理，2个临床III期数据读出[15][17] 核心产品销售分析 - 度普利尤单抗（Dupixent）单季度销售额达41.56亿欧元，同比增长26%，占公司总营收的33.4%[5][25] - 该药在美国地区销售额达30.73亿欧元（同比增长27.9%），欧洲地区5.04亿欧元（同比增长20.9%），其他地区5.79亿欧元（同比增长21.7%）[25] - 上市八年后，其年治疗患者数在过去12个月仍增长超过30%[5][25] - 新上市产品（ALTUVIIIO、Ayvakit等）在2025Q3合计销售18.05亿欧元，同比增长40.8%，占总销售额的15%[5][27][31] - 疫苗业务销售额为34亿欧元，同比下降7.8%，主要受竞争性价格压力和北美流感疫苗接种率疲软影响[5][31] - 呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗Beyfortus增长强劲，同比增长19.8%，已进入40个国家[5][31] 后续管线里程碑整理 - 2025Q4 III期临床数据读出：tolebrutinib用于原发性进展型多发性硬化（PPMS）[3][37] - 2025Q4监管提交：Dupixent用于过敏性真菌性鼻-鼻窦炎（AFRS）；SP0087用于狂犬病暴露后预防[4][37] - 2025Q4监管决策：涉及Dupixent、teplizumab、Qfitlia、Wayrilz、tolebrutinib等多个产品的新适应症[4][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月新增托管规模为年内最低，债券托管余额同比增速下滑；政府债、信用债为供给主力，同业存单偏弱；银行、保险增持，非法人产品减持；预计11 - 12月供给平稳，银行配债中性至略强，保险维持较强配债力度，资管户买入力量预计增强 [3] 根据相关目录分别进行总结 9月债券新增托管规模情况 - 2025年9月债券托管余额同比增速14.2%，较8月下滑0.75个百分点，新增托管规模1.1万亿元，为年内最低，同比少增约0.9万亿 [3][4] 分券种情况 - 政府债、信用债为供给主力，国债、地方政府债、公司信用债分别较季节性多增1372亿元、308亿元、3023亿元；政金债较季节性少增1343亿元，或因5000亿元新型政策性金融工具融资集中在8月；同业存单较季节性少增7479亿元，延续偏弱态势 [3][7] - 9月国债新增供给7612亿元，地方债新增供给4551亿元，环比均回落，二者合计1.2万亿，同比回落3519亿元 [11] - 9月同业存单净供给 - 4075亿元，金融债净供给171亿元，均较8月下滑；公司信用债净供给2693亿元，环比增加1158亿元，主要由央企信用债支撑 [17] 分机构情况 - 银行增配9812亿元（加回买断逆），配置力度处于中性略偏低水平，增持规模占新增政府债托管规模比重为68%，低于过去12个月的78% [20][24] - 保险增持2528亿元，较季节性多增1242亿元，主要增持地方政府债和信用债，处于超配状态，增持规模/新增政府债托管比重约为18%，高于过去12个月的8% [20][28] - 资管户减持2366亿元，较季节性少增3313亿元，主要减持信用债、同业存单、金融债等持仓占比高的券种，9月理财存续规模季节性回落 [30] - 外资减持449亿元，较季节性少减152亿元，主要减持同业存单，减持主因无风险套息交易难以持续；券商增持227亿元，较季节性少增358亿元，主要增持地方政府债 [34] 债券供给和机构行为展望 - 债券供给：预计11 - 12月国债和专项债净融资规模在1.0万亿和9300亿元，供给较为平稳 [3][40] - 银行：考虑央行买债重启及贷款增速仍在低位，预计配债保持中性至略强的水平 [3][42] - 保险机构：保费充裕，收益率回升至有配置吸引力的水平，预计维持较强配债力度 [3][44] - 资管户：负债端回流，债市回暖，买入力量预计增强，但需关注基金负债端可能受公募收费新规的潜在利空影响，观察基金赎回情况 [3][47]