转自：北京日报客户端 随着2026年农历丙午马年的脚步临近，中国白酒行业的"赛马场"已率先热闹起来。12月24日，北京商报 记者统计发现，目前包括五粮液、洋河股份、泸州老窖在内的多家酒企均已在不同渠道发布2026年农历 丙午马年生肖酒产品。尽管诸多酒企针对生肖酒市场推出新品，但相较于往年而言却略显"冷清"。 开赛即"降温" 一匹骏马，从文化图腾变身为瓶身艺术撬动价值数百亿的收藏市场。北京商报记者统计发现，目前包括 五粮液、洋河股份、古井贡酒等头部企业均抢先发布2026年农历丙午马年生肖酒产品。 10月，天佑德马年生肖纪念酒正式上市，限量1000坛；泸州老窖推出"泸州老窖2026农历丙午马年礼 酒"（规格1.2L，优惠价888元）和定位高端的"国窖1573定制酒马青云"（规格1.573L，券后价5888元） 两款产品。11月，舍得酒业推出马年生肖酒限量10万盒，官方标价598元；剑南春携手中国国家博物馆 推出限量3万瓶的丙午马年生肖纪念酒，定价1099元；郎酒更是一次性发布"马跃乘风·丙午马年限量 版""青花郎·丙午马年限量版"和"红花郎·丙午马年限量版"产品，定价分别为8999元、2999元和1399元； 五 ...

行业动态：生肖酒市场进入调整期 - 随着2026年农历丙午马年临近，多家国内头部酒企已抢先发布马年生肖酒产品，但市场整体氛围相较往年略显“冷清” [1] - 据多家券商机构实地走访调查，2026年参与生肖酒推新的酒企数量较往年或将锐减至少三成 [4] - 生肖酒市场正经历一场“降温”，从过去“酒企扎堆、新品频出、市场狂热”的景象，转向企业布局从狂热逐渐冷静 [4] 企业行动：头部酒企主导新品发布 - 五粮液、洋河股份、古井贡酒、泸州老窖、舍得酒业、剑南春、郎酒等头部酒企均已发布2026年马年生肖酒产品 [3] - 作为生肖酒市场的开创者和风向标，茅台在完成首轮十二生肖全集后，对于2026年是否会推出新的马年生肖酒，至今未透露任何消息 [4] - 部分区域酒企如山东云门酒业、皇台酒业、白云边等也发布了马年生肖酒产品 [3] 产品策略：定价、限量与发售渠道 - 各酒企产品定价差异显著，从舍得酒业的598元到郎酒“马跃乘风”的8999元不等 [3] - 多数产品采取限量发售策略，例如天佑德限量1000坛，剑南春限量3万瓶，舍得酒业限量10万盒 [3] - 发售渠道包括线上平台首发（如五粮液在京东平台首发）和全网上市 [3] 市场价值：从投机炒作向文化消费回归 - 生肖酒市场交织着文化、收藏、社交与投资等多重价值 [1] - 头部品牌的生肖酒，尤其是特殊编号产品，在二级市场曾有惊人表现，例如五粮液丙午马年生肖酒特殊编号藏品在直播间拍出29128元、10185元和9971元的高价 [6] - 在行业深度调整与消费者理性回归影响下，生肖酒市场正从“投机炒作品”艰难而必然地向“文化消费品”的价值原点回归 [6] 竞争格局：准入门槛抬高，成为“龙头游戏” - 生肖酒业态已逐渐成为“名酒+文创”双重门槛赛道，准入门槛被显著抬高 [5] - 目前只有茅台、五粮液、洋河等头部品牌还能维持收藏与礼赠刚需，大量区域酒企及贴牌商产品面临市场供给过剩、需求收缩的局面 [5] - 当前生肖酒市场的热度很大程度上由茅台、五粮液等极少数头部品牌带动和支撑 [8] 消费需求：核心价值发生转变 - 白酒消费需求发生根本性转变，消费者相较于此前关注产品涨价，如今似乎更重视口感与送礼场景 [7] - 生肖酒需在文化属性之外，夯实饮用核心价值，才能真正实现从“投资升值”加速回归“饮用价值”与“情感礼赠”属性 [7] - 酒类消费是典型的群体性社交消费，追求好的寓意与祝福，这给生肖酒提供了收藏、品鉴与投资消费市场 [6] 面临挑战：同质化竞争与价值重估 - 生肖酒市场面临产品包装同质化、市场供需失衡与价值泡沫风险等多重挑战 [8] - 产品瓶身设计或主视觉色系多为骏马图案、吉祥用语、红色/金色主调，容易导致消费者审美疲劳，产品独特性和新鲜感正在衰减 [8] - 生肖酒2026年的“退烧”被认为是盲目跟风、同质化竞争的必然结果 [8] 发展出路：构建长线能力与独立价值 - 专家指出，未来酒企需要从文化IP再细分、地域民俗深度嫁接、消费场景反向定制以及呼吁品牌力回归等多方面入手寻找新抓手 [8] - 区域品牌需要摆脱对头部企业营造的市场氛围依赖，建立自身生肖产品独立价值体系和受众群体 [8] - 新周期比拼的四条长线能力包括：系统持续讲述生肖故事的文化叙事能力、直达渠道能力、价格治理能力以及能有效延长产品生命周期的产品矩阵构建能力 [9] - 长线能力的核心基础仍在于生肖酒的文化性与稀缺性 [10]

文章核心观点 - 2026年农历马年生肖酒市场相较于往年呈现“降温”和“理性”趋势，酒企推新热情减弱，市场正从“投机炒作”向“文化消费”价值回归 [1][4][6] 生肖酒市场参与情况 - 多家头部酒企已发布2026年马年生肖酒产品，包括五粮液、洋河股份、古井贡酒、泸州老窖、舍得、剑南春、郎酒等 [1][2] - 泸州老窖推出两款产品：“泸州老窖2026农历丙午马年礼酒”（规格1.2L，优惠价888元）和高端“国窖1573定制酒马青云”（规格1.573L，券后价5888元） [2] - 舍得酒业马年生肖酒限量10万盒，官方标价598元 [2] - 剑南春推出限量3万瓶的丙午马年生肖纪念酒，定价1099元 [2] - 郎酒发布三款产品：“马跃乘风·丙午马年限量版”定价8999元、“青花郎·丙午马年限量版”定价2999元、“红花郎·丙午马年限量版”定价1399元 [2] - 天佑德马年生肖纪念酒限量1000坛 [2] - 作为生肖酒市场开创者的茅台，对于2026年是否推新马年生肖酒尚未透露任何消息 [4] - 据券商机构实地走访，2026年参与生肖酒推新的酒企数量较往年或将锐减至少三成 [5] 市场变化与降温原因 - 生肖酒市场已成为“名酒+文创”双重门槛赛道，只有茅台、五粮液、洋河等头部品牌能维持收藏与礼赠刚需 [5] - 大量区域酒企及贴牌商产品因缺乏品牌力和稀缺性，导致市场供给过剩、需求收缩 [5] - 行业处于深度调整期，消费理念更迭，消费者更重视口感与送礼场景，推动生肖酒从“投资升值”加速回归“饮用价值”与“情感礼赠”属性 [1][6][7] - 生肖酒市场正经历由消费观念转变叠加行业“挤泡沫”共同影响的变局，从“投机炒作品”向“文化消费品”的价值原点回归 [6] 生肖酒的价值与表现 - 生肖酒融合文化、收藏、社交与投资等多重价值 [1] - 头部品牌生肖酒，尤其是特殊编号产品，在二级市场有惊人表现：五粮液丙午马年生肖酒在首发直播间内，编号8888、6666、9999特殊藏品分别拍出29128元、10185元和9971元高价 [6] - 茅台部分生肖酒产品在巅峰时期价格远超发行价数倍甚至数十倍 [6] - 有名酒品牌加持的生肖酒，其稀缺性、文化性等差异化价值更加凸显 [6] 市场面临的挑战 - 产品包装同质化严重，瓶身设计多采用骏马图案、吉祥用语、红色/金色主调，导致消费者审美疲劳，产品独特性和新鲜感衰减 [8] - 市场面临供需失衡与价值泡沫风险 [8] - 在行业深度调整背景下，缺乏鲜明特色或品牌支撑的产品将面临极大的动销压力 [7] - 区域品牌需要摆脱对头部企业营造的市场氛围依赖，建立自身生肖产品独立价值体系和受众群体 [9] 未来发展方向与能力要求 - 酒企需要从文化IP再细分、地域民俗深度嫁接、消费场景反向定制以及品牌力回归等方面寻找新抓手 [9] - 未来竞争拼的是四条长线能力：能系统、持续讲述生肖故事的文化叙事能力；能将放量红利直接触达消费者的直达渠道能力；价格治理能力；能有效延长产品生命周期的产品矩阵构建能力 [9] - 生肖酒要想取得市场成功，核心基础在于满足文化性和稀缺性要素 [9] - 酒企需进行更深度的文化IP挖掘与现代表达，并创新生肖酒的产品文化与运营模式 [7][8]

公司公告核心内容 - 舍得酒业股份有限公司公告其2025年度审计机构签字注册会计师发生变更 [1] 审计机构变更详情 - 公司已通过董事会和股东大会决议，续聘上会会计师事务所为公司2025年度财务审计机构和内部控制审计机构 [1] - 原委派的签字注册会计师为严遒虬、汤静，现因上会内部工作调整，变更为严遒虬、耿吟灏，其中严遒虬为项目合伙人 [1] 新任注册会计师信息 - 新任签字注册会计师耿吟灏，为上会经理，大学本科学历，注册会计师 [2] - 耿吟灏自2013年开始从事审计业务，2024年成为注册会计师并于同年4月开始在上会执业，近三年未签署过上市公司审计报告 [2] - 耿吟灏不存在违反独立性要求的情形，最近三年未因执业行为受到过刑事处罚、行政处罚、监督管理措施和纪律处分 [3] 变更影响评估 - 相关签字注册会计师的工作已有序交接，本次变更不会对公司2025年度财务报告及内部控制的审计工作产生影响 [4]

公司审计安排变更 - 舍得酒业于12月15日晚间发布公告，披露其2025年度审计机构签字注册会计师发生变更 [2] - 上会会计师事务所作为公司2025年度财务审计及内部控制审计机构，原委派签字注册会计师为严遒虬、汤静 [2] - 变更原因为上会会计师事务所内部工作调整，耿吟灏接替汤静完成相关工作 [2] - 变更后，2025年度财务报告及内部控制审计的签字注册会计师为严遒虬、耿吟灏，其中严遒虬为项目合伙人 [2]

审计机构与人员变更 - 公司2025年续聘上会为财务和内控审计机构[1] - 耿吟灏接替汤静审计2025年度财报及内控[2] - 变更后签字注册会计师为严遒虬、耿吟灏，严遒虬为项目合伙人[2] 新审计人员情况 - 耿吟灏2013年开始从事审计业务[3] - 耿吟灏2024年成为注册会计师，4月开始在上会执业[4] - 耿吟灏近三年未签署过上市公司审计报告，无违规及处罚处分[4][5] 变更影响 - 签字注册会计师工作已交接，变更不影响2025年度审计工作[6]

市场整体表现 - 12月15日A股三大股指早盘低开高走，盘中窄幅震荡，截至午盘，沪指跌0.11%报3884.93点，深成指跌0.71%报13164.03点，创业板指跌1.29%报3153.07点，科创50指数跌1.3%报1331.33点 [1] - 沪深两市半日成交额达1.18万亿元，全市场近2700只个股上涨 [1] - 盘面热点快速轮动，保险、大消费、零售、商业航天等板块走强，而算力硬件、影视等板块集体下挫 [1] 白酒板块 - 白酒板块反弹，皇台酒业领涨，酒鬼酒、古井贡酒、舍得酒业等跟涨 [2] - 消息面上，贵州茅台近期将推出控量政策，包括12月内停止向经销商发放所有茅台产品，以及明年计划削减非标产品配额 [2] - 市场价格立即反应，数据显示广州、深圳等地区飞天茅台零售均价为1884.1元/瓶 [2] 保险板块 - 保险板块震荡走强，中国平安涨超4%，创2021年4月以来新高，中国太保、新华保险、中国人保、中国人寿涨幅靠前 [3] - 消息面上，金融监管总局发布通知，对保险公司投资沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股以及科创板股票的风险因子进行下调 [3] 零售板块 - 零售概念反复活跃，百大集团实现3连板，东百集团、爱婴室、全新好、广百股份跟涨 [4] - 消息面上，商务部办公厅等三部门发布关于加强商务和金融协同，更大力度提振消费的通知，其中提到强化政策合力 [4] 其他活跃板块 - 大消费方向走强，乳业概念快速拉升，阳光乳业涨停 [1] - 商业航天概念延续活跃，华菱线缆、中超控股双双实现3连板 [1] - 算力硬件概念集体下挫，长飞光纤触及跌停 [1] - 影视股集体下挫，幸福蓝海跌超3%，捷成股份、奥飞娱乐、华策影视、欢瑞世纪、中国电影跌超2% [1] 机构观点：宏观与市场展望 - 中信证券认为，明年外需继续超预期的难度在加大，但内需可期待的因素在增多，从中央经济工作会议内容看，做大内循环仍是重心 [5] - 中信建投认为，牛市底层逻辑仍在，主要由结构性行情和资本市场改革政策推动，市场已基本完成调整，跨年有望迎来新一波行情 [6] - 国泰海通认为，考虑近期经济活动转淡与房地产销售面积下滑加快，政策预期有望上修，在人民币稳定的前提下，2026年初中国央行降息预期有望提高，跨年攻势已经开始 [7] 机构观点：行业配置 - 中信建投在中期行业配置方面，建议重点关注具有一定景气催化的有色金属和AI算力，主题上以商业航天为主，可控核聚变和人形机器人为辅 [6] - 国泰海通看好科技、券商保险、消费板块 [7]

宏观经济与政策定调 - 2025年11月社会融资规模增长24,885亿元，超出预期的20,191亿元，同比多增1,597亿元，结束连续三个月负增转正，增速持平于8.5% [4][7] - 11月政府债券融资额新增12,041亿元，环比多增7,189亿元，成为支撑社融超季节性增长的最主要力量，其中新增专项债发行4,922亿元，一般国债净融资额达6,108亿元 [7] - 11月人民币贷款增长3,900亿元，同比少增1,900亿元，但下行幅度边际趋缓，企业贷款增长6,100亿元，同比多增3,600亿元，需求边际改善 [4][5] - 中央经济工作会议部署2026年经济工作，政策基调侧重“提质增效”，对实际GDP增速具有一定容忍度，重点是实现科技突破和供需结构优化 [11][12] - 会议指出“国内供强需弱矛盾突出”，将“持续扩大内需、优化供给”作为重点，并强调“深入整治‘内卷式’竞争”，预计随着供需结构改善，CPI和PPI总体趋于上行，企业盈利将有所改善 [12][25] - 2026年财政政策表述更趋稳健，预计广义财政力度维持韧性，赤字率或维持4%，地方专项债额度或在4.4-4.5万亿元，超长期特别国债规模或基本持平 [14] - 货币政策延续“适度宽松”总基调，但降准降息的空间和紧迫性可能有所下降，更强调“灵活高效运用” [15] - 物价回升是2026年政策的重要目标，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月以来最高值，PPI环比上涨0.1%，连续第二个月为正 [33][35] 市场策略与投资观点 - 春季躁动往往不会缺席，其核心成因在于政策预期驱动、流动性季节性变化以及业绩真空期与机构调仓，是否存在强预期是影响其强弱的关键因素 [18] - 在宏观强预期尚未出现的背景下，积极因素更多集中在科技，科技占优的中长期条件依然未改变 [18][20] - 投资策略建议科技与周期双轮驱动，科技内部关注军工、传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等超跌成长行业的修复机会，同时关注PPI改善及反内卷受益的周期行业，如光伏、化工、钢铁、有色等 [21][22] - 基于港股CCASS数据构建的择时策略显示，杠反ETF份额变化与标的指数走势呈现显著负相关，可作为散户情绪的反向指标，例如两倍做多恒生科技ETF份额与指数相关性达-0.67 [42] - 利用杠反ETF份额变化构建的恒生科技指数择时策略，在全区间实现了22.27%的年化超额收益 [43] 行业动态与投资机会 科技与高端制造 - 火山引擎FORCE大会将于12月18日至19日召开，将发布豆包大模型全新成员，并升级Agent开发工具、扩容Agent生态 [56][58] - 豆包大模型日均tokens使用量较2025年5月底的16.4+万亿有望实现高速增长 [57] - 商业航天产业迎来催化，国家航天局已设立商业航天司，万得商业航天指数自4月7日至12月11日上涨46.52%，本月上涨9.35% [47] - 商业航天板块公募基金配置仓位2025年以来呈上升趋势，融资余额近期快速攀升 [48] - 2025年询价转让市场热度显著提升，截至11月27日发行项目数量达163个，是2024年全年的1.4倍，转让规模达844.45亿元，是2024年全年的3.8倍 [52] - 询价转让主要解决“现成好资产”转让问题，与定增（创造“未来增长资产”）形成深度互补，其资金占用时间较定增缩短2-3周，且折价底价更低（交易均价的70% vs 80%） [51] 能源与材料 - 动力煤价格近期回调，截至12月12日秦港Q5500平仓价为753元/吨，环比下降38元/吨，已达到煤电盈利均分线目标，长线看预计将恢复至800-860元/吨的目标区间 [60] - 炼焦煤价格已从底部反弹，京唐港主焦煤报价1,630元/吨，焦煤期货从6月初的719元反弹至1,017元，累计涨幅达41.5% [60] - 煤炭股具备周期弹性与稳健红利双重逻辑，投资主线包括周期逻辑下的动力煤和冶金煤公司、红利逻辑下的高分红煤企、多元化铝弹性公司以及成长逻辑公司 [62][63] - 2026年制冷剂配额已下发，整体与2025年变化有限但相比调整后配额有所收缩，R32、R125、R134a等产品价格全面调涨，行情保持趋势向上 [66] - PVDF头部企业华谊集团孙公司停产，其涂料级PVDF国内市场占有率超65%，停产已引发多家企业上调报价，最高报价达5.6万元/吨，有望助推行情反转 [67] - 截至12月12日，R32、R125、R134a价格分别为63,000元/吨、46,000元/吨、57,500元/吨，较上周分别持平、上涨1.10%、上涨1.77% [69] 金融与地产 - 美联储降息利好券商海外业务，同时从负债成本下降、资产端扩表等维度直接利好证券公司 [100][101] - 保障房REITs单周表现优异，2025年第50周上涨0.56%，而环保、高速公路等类别REITs下跌，在“资产荒”逻辑下，REITs作为高分红、中低风险资产配置性价比有望持续提升 [73][75] - 证监会表示我国REITs规模有望达7.5万亿元，近期两单持有型ABS获批，拟发行规模分别为11.61亿元和16.58亿元 [74] - 房地产市场方面，2025年第50周全国68城新房成交面积214万平米，同比下降46%，20城二手房成交面积186万平米，同比下降32% [81] - 中央政治局会议着力稳定房地产市场，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房，期待存量收储及城中村改造工作加速推进，改善住房供求关系 [77][79] 消费与出行 - 中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”置于重点任务首位，明确提出深入实施提振消费专项行动、制定城乡居民增收计划等，为消费行业复苏提供政策支撑 [84] - 飞天茅台批价快速跌至官方指导价1499元附近后已有止跌企稳趋势，公司通过非标酒控量、产品结构优化等方式积极稳定价盘，考虑到春节刚性需求，销量可偏乐观展望 [85][86] - 生猪养殖方面，寒潮降温腌腊渐入旺季，截至12月12日全国生猪均价11.43元/公斤，周环比上涨0.22元/公斤，年前供给增量有限，猪价中枢上移预期不变 [89] - 肉牛行业景气度彰显，截至12月12日牛肉批发价66.24元/公斤，同比上涨10.22%，11月28日犊牛价格32.23元/公斤，同比上涨33.68% [90] - 汽车行业“两新”（新车、新能源车）政策有望优化实施，客车行业出口加速，例如安凯客车2025年累计出口沙特1800台 [97] - 2025年1-11月商用车市场中，重卡销量破百万，新能源出口增长1.2倍 [97]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业的投资评级为“看好（下调）” [5] 核心观点 - 报告认为食品饮料行业已到击球区，投资应遵循“先估值、再业绩”的逻辑 [3][7] - 短期维度内，新消费仍有基本面支撑，股价具备绝对收益空间，同时市场对消费预期处于相对低位，食品饮料板块呈现低仓位、低业绩预期特征，赔率合适 [7] - 后续在内需政策催化下，传统食品饮料板块有望呈现估值驱动的上涨 [7] - 白酒有望在2026年第一季度迎来环比角度的业绩底，食品饮料板块业绩风险将在2026年实现出清，板块将由估值驱动向业绩驱动迈进 [7] 行业现状与趋势分析 - 2025年第四季度，预计食品饮料行业仍处于量价承压状态，整体受制于大类资产价格及居民消费意愿 [7] - 高端消费表现仍好于低端消费，新兴渠道表现仍优于传统渠道 [7] - 分品类看，零食、饮料预计仍然呈现相对景气，品类裂变延续，瓶装水、茶饮料、魔芋制品等品类仍呈现相对高增 [7] - 乳制品、啤酒预计呈现明显的结构性增长，具备小区域、高占有性质的二线乳制品及啤酒品牌份额有所提升 [7] - 乳制品中低温品类表现预计仍好于常温，啤酒中腰部价位段表现预计仍好于大众价位 [7] - 餐饮供应链整体需求仍在回落，但呈现明显的结构性分化，调味品、速冻及烘焙均有点状红利，C端健康化需求与B端定制化需求仍有增量 [7] - 从竞争格局看，预计头部企业优势继续强化，山西汾酒、盐津铺子、东鹏饮料、农夫山泉等品牌份额仍在提升 [7] - 中期维度内，新消费仍是主线，新品类、新渠道仍是主逻辑 [7] - 品类层面，保健食品、宠物食品、文娱属性强的品类等仍在需求扩张期 [7] - 渠道端，即时零售整体呈现高增，折扣业态、高端零售、内容电商总量增速放缓但仍快于传统商超 [7] 投资建议与标的 - 短期继续交易“个股改善”、“困境反转”主线，推荐妙可蓝多、今世缘、古井贡酒、舍得酒业等，相关标的安井食品 [3] - 结构性红利延续，推荐东鹏饮料、盐津铺子等 [3] - 需求侧企稳或份额主线，推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖、青岛啤酒、伊利股份等 [3]

核心观点 报告认为，白酒行业当前正处于“企业煎熬期”的中程，产业加速出清，板块已至底部区间[1][5] 尽管行业上行空间有限，但头部白酒企业真实利润对应的估值约为20倍，且股息率已筑稳安全边际[1][5] 预计2026年行业节奏将呈现“前低后高”的态势，建议投资者积极布局，重点关注市场风格转换、价格指数回升及旺季动销环比改善等信号[1][5] 行业现状与周期阶段 - **当前处于“企业煎熬期”中程，报表深度出清**：2025年第三季度，白酒行业单季度营收、归母净利润、现金回款分别为787亿元、280亿元、839亿元，同比分别下降18.4%、22.2%、26.7%，其中收入降幅为2012年以来最大[5][11] 报表承压已体现4个季度，产业层面加速出清[5][11] - **股价已进入底部区间，下行空间有限**：对比上一轮周期，股价大幅下跌主要发生在“渠道煎熬期”，而进入“企业煎熬期”后，虽业绩下滑但股价整体呈上行态势[5][14] 报告认为，在业绩二阶导转正、渠道包袱下降、价格止跌企稳后，股价有望触底回升[5][14] 产业状态与出清进程 - **行业集中度持续提升**：2025年上半年，国内规模以上白酒企业数量为887家，较2024年底减少102家，亏损比例达36.1%，创下新高[16] 行业CR6（前六大企业集中度）已由2014年的55%提升至2024年的86%[16] - **经销商数量收缩，商业模式承压**：2025年上半年，上市酒企经销商数量为5.42万家，较2024年底净减少1,701家，为2020年以来首次净减少[16] 基于ROE视角，经销商因价格下行、库存高企导致盈利能力承压，短期着力收缩杠杆，长期商业模式亟需变革[19] - **终端烟酒店加速洗牌**：预计2025年全国烟酒店数量将减少17%-22%[23] 调研显示，2025年以来95%的受访烟酒店酒类营收进一步下滑，幅度在20%-80%不等，近两成有闭店或转让打算，经营趋于保守[23] - **渠道库存高点已现并开始去化**：行业库存高点出现在2024年第三季度[25] 2025年第三季度，在报表加速出清下，渠道库存不断去化，环节呈现分化，消费者及下游渠道库存占比较低[5][25] 销量与需求判断 - **白酒产量已大幅下滑，人均消费量低于世界均值**：2024年中国规上白酒企业产量为414.5万千升，较2016年高点下滑70%[27] 2024年中国人均烈酒消费量为2.49升/年，已略低于世界均值2.53升/年[27][31] - **人口结构变动影响缓慢**：白酒适龄消费群体（25-65岁男性）在2024年约为4.13亿人，预计2029年、2034年将分别降至4.03亿人、3.82亿人，未来5-10年年均复合增长率分别为-0.5%和-1.0%，影响较小[31][34] 年轻消费者和女性群体有望贡献增量需求[31] - **销量最大降幅期已过**：过去十年白酒产销量下滑70%，主要受饮酒习惯变化、产业结构变迁（如地产链萎缩）及适龄群体进入社会时间推迟等因素影响，报告认为这些因素的负面影响已充分体现，未来销量有望进入新的平衡期[35] 价格判断与飞天茅台分析 - **经济周期制约因素边际削弱**：2025年10月中国CPI同比由负转正至+0.2%，PPI同比降幅收窄至-2.1%，出现积极迹象[39] 预计2026年PPI同比有望转正，对白酒批价有提振作用[39] - **飞天茅台批价在2026年有一定支撑**：支撑来自三个方面：1) **供给克制**：预计2026-2030年茅台酒可供销量年均复合增长率仅为1.45%，增速大幅放缓[48][50] 2) **需求有托底**：政商务需求占比收缩至70%，大众消费占比提升至25%形成支撑[51] 以居民月收入与批价比值看，当前购买力处于历史高位[51][52] 3) **成本支撑**：经销商综合成本约在1700-1800元/瓶，当前批价下大多已亏损，有动力维护价格[54][57] - **公司仍有政策工具储备**：与上一轮周期不同，贵州茅台本轮尚未使用“放开经销权”这一措施[57] 估值、股息率与机构持仓 - **估值处于历史低位**：当前中证白酒指数市盈率（TTM）为18.85倍，位于近10年6.27%的分位点，接近2018年低点[5][62] - **股息率提供安全边际**：头部企业2025年预期股息率具备吸引力，如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒分别为3.8%、4.6%、4.8%、3.9%[62][65] - **机构持仓降至历史低位**：2025年第三季度，主动基金对白酒板块的重仓持股占比为4.0%，较2023年第一季度高点回落10.0个百分点[5][66][68] 白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平[5][76] 若剔除重点白酒基金经理持仓，六大白酒企业重仓比例仅为1.9%，接近2013年水位[5][78] 同时，外资对头部白酒企业的持股比例也已回落至2016-2017年水平[79] 2026年展望与投资建议 - **预计全年节奏前低后高**：动销方面，预计2026年第一季度同比降幅收窄至-10%左右，年中在低基数下有望实现双位数增长，全年动销预计微弱增长[81][83] 报表方面，预计2025年第四季度深度调整，2026年第二季度起在低基数下明显改善，下半年有望同比转正[81] - **建议积极布局，关注三个买点**：第一轮布局2026年春节旺季需求回补；第二轮布局价格指数（PPI、CPI）回升；第三轮布局2026年下半年低基数下的改善机遇[5][82] - **投资主线聚焦头部集中与阶段性改善**：重点推荐行业龙头**贵州茅台**、市场氛围提升的**山西汾酒**；推荐勇于出清历史包袱的**五粮液**、管理层克制的**泸州老窖**、区域内强势且出清后基本盘有支撑的**迎驾贡酒**与**古井贡酒**；关注**洋河股份**、**舍得酒业**、**珍酒李渡**[6][84]