投资评级 - 报告对卓越教育集团(3978 HK)维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025H1业绩表现强劲 收入及净利润同比大幅增长 素质教育业务成为核心驱动力 [2][3] - 合同负债同比高增28% 为未来业绩提供确定性保障 [2][4] - 公司全面推进AI战略 实现降本增效 并在广州 深圳 佛山市场持续拓展 [3][5] - 维持盈利预测 预计25-27年收入及净利润将保持快速增长 [5][7] 财务表现 - 2025H1收入9.17亿元 同比增长188.9% 净利润1.52亿元 同比增长178.5% [2] - 经调整归母净利润1.84亿元 同比增长240.7% [2] - 毛利率45.1% 同比提升0.1个百分点 净利率16.5% 同比下降0.7个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入分别为19.85/25.02/31.21亿元 归母净利润分别为3.31/4.23/5.32亿元 [5][7] 业务分析 - 素质教育业务收入7.23亿元 同比增长513.1% 成为最大增长动力 [3] - 全日制复习业务收入1.01亿元 同比下降18.3% 辅导项目收入0.89亿元 同比增长17.6% [3] - 员工总数3592人 同比增加101% 为业务扩张提供支持 [3] - 推出"AI绘本亲子共创课" 智能教学系统接入DeepSeek R1模型 [3] 现金流与分红 - 合同负债5.87亿元 同比增长28.1% 显示强劲的预收款增长 [2][4] - 拟派发2024年度股息0.118港元 派息比率54% 股息率5.1% [2] - 预计经营现金流将持续改善 2025-2027年分别为10.22/8.33/10.19亿元 [10] 市场拓展与战略 - 深耕广州市场 重点推进近郊市场恢复 运营指标显著提升 [3] - 战略性拓展深圳和佛山市场 开发本土特色课程体系 [3] - 实施"ALL IN AI"战略 AI技术应用于教学 营销 运营等多个环节 [3] - 股权激励计划向54名员工授予191.29万股 占总股份0.23% [2] 估值指标 - 当前股价5.24港元对应2025-2027年PE分别为13/10/8倍 [5][7] - 2025-2027年预计每股收益分别为0.39/0.50/0.63元 [5][7] - ROE预计将保持在27-34%的较高水平 [7][10]

投资评级 - 报告对老铺黄金(6181 HK)维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现营收123 54亿元 同比+250 90% 净利润22 68亿元 同比+285 76% 扣非归母净利润22 68亿元 同比+284 89% 中期股息每股人民币9 59元 分红率达73% [2] - 品牌势能提升+产品优化创新驱动收入利润大幅增长 具体表现为品牌影响力扩大 用户群体破圈 产品持续优化 2025Q1金价上涨带动产品调价5-12% [3] - 规模效应致费率下滑 2025H1销售及分销开支费率/行政管理费率/研发费率分别为11 9%/1 7%/0 2% 同比分别-3 3pct/-1 8pct/-0 01pct 净利率同比提升1 7pct至18 36% [5] - 渠道持续开拓驱动未来增长 截至2025H1在国内16个城市开设41家自营门店 新入驻上海港汇恒隆 新加坡滨海金沙购物中心等高端商业中心 [6] 财务表现 - 2025H1足金产品营收141 74亿元 同比+250 9% 线上线下营收分别为19 43/122 41亿元 同比+313 3%/+243 2% 中国内地/境外营收分别为125 84/16亿元 分别同比+232 8%/+455 2% [4] - 预计2025-2027年营收分别为240 20/338 13/414 02亿元 EPS分别为27 32/38 51/47 20元 对应PE分别为26/18/15倍 [7] - 2025H1毛利率38 09%(-3 24pct) 主要受金价涨幅超20%而产品仅调价一次影响 [5] 业务亮点 - 线下单商场平均销售业绩4 59亿元 在中国内地珠宝品牌中保持平均收入 坪效第一 同店收入增长200 8% [3] - 线上618期间天猫旗舰店成交额破10亿元人民币 登顶黄金类目销售榜首 [3] - 忠诚会员达48万名 较2024年底增长13万名 与国际奢侈品牌消费者平均重合率高达77 3% [3] - 拥有原创设计超过2100项 境内/境外专利273项/246项 [3]

国内市场表现 - 上证指数收盘3766.21点，上涨38.92点，涨幅1.04% [1] - 沪深300指数收盘4271.40点，上涨48.02点，涨幅1.14% [1] - 中证可转债指数收盘482.10点，上涨1.72点，涨幅0.36% [1] - 7-10年国开债指数收盘264.03点，上涨0.14点，涨幅0.05% [1] - 3-5年隐含AA+信用指数收盘189.65点，下跌0.02点，跌幅0.01% [1] 商品市场表现 - 碳酸锂期货跌停，纯碱和玻璃分别下跌5.0%和4.4% [2] - 工业硅、焦煤、焦炭跌幅在2%-3%区间 [2] - 烧碱逆市上涨1.8% [2] - 碳酸锂跌停主因宜春银锂宣布复工复产，打破市场对江西锂矿供应收缩预期 [2] - 8月碳酸锂仍处紧平衡状态，下游旺季备货支撑需求"淡季不淡" [2] 债券市场表现 - 10年国债活跃券最低下行至1.75%，30年国债活跃券最低下行至2.01% [4] - 午后股市反弹导致10年和30年活跃券分别回升至1.79%和2.05% [4] - 7月理财规模增幅达1.98万亿元，但增量资金主要投向最小持有期产品 [6] - 银行和保险机构对债市态度偏谨慎，导致债市缺乏内生修复力 [6] 股票市场表现 - 万得全A上涨0.97%，成交额2.45万亿元，较前一日缩量1923亿元 [8] - 半导体板块成为做多资金主战场，SW白酒指数自6月23日以来仅上涨4.91% [8] - 融资余额净增294亿元，杠杆资金做多意愿未明显减弱 [9] - 港股恒生指数上涨0.17%，恒生科技下跌0.01% [10] - 泡泡玛特股价大涨12.54%，因中期净利润同比增长396.49% [10] 市场结构与策略 - 碳酸锂前二十大席位多空手数比从0.80降至0.78，显示空头力量增强 [3] - 建议将组合维持在"进可攻，退可守"状态，久期考虑3.0-3.5年中性偏高位置 [7] - 哑铃型策略或是首选，10年国开与30年国债已跌出相对性价比 [7] - 市场已进入逻辑分化阶段，工业品回归基本面行情，碳酸锂维持高波动 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][5] 核心观点 - 2025H1收入/归母净利/经调整归母净利润为4 39/0 63/0 81亿元 同比增长9 63%/-23 86%/-13 07% 净利下降主因广州新校区爬坡 深圳人员调整及教师储备 [2] - 短期业绩承压但长期增长基础稳固 深圳团队调整完毕 新招高质量应届生老师 东莞 佛山等地区有望重启扩张 [5] - 新业务布局包括教育旅游及国际课程 为长远发展提供增量 [3] 财务表现 收入结构 - 非学业素质课程/辅导课程收入3 88/0 52亿元 同比+5 8%/+58 7% 客单价分别为88 5/91 7元/课时 同比+1 5%/+1 7% [3] - 学习中心总数184家 同比+26 9% 上半年新增15家（深圳2家 广州13家） [3] 盈利能力 - 毛利率/OPM/经调整归母净利率34 3%/17 6%/18 5% 同比-10 1/-10 9/-4 9个百分点 主因新校区爬坡及教师成本增加 [4] - 合约负债1 82亿元 同比-24 5% [4] 盈利预测调整 - 下调2025-2026年收入预测至10 54/13 18亿元（原11 90/15 70亿元） 新增2027年预测17 38亿元 [5] - 下调2025-2026年归母净利至1 87/2 61亿元（原2 40/3 26亿元） 新增2027年预测3 61亿元 [5] - 当前股价对应2025-2027年PE为8/6/4倍 [5] 运营数据 - 员工总数3085人 同比+18 52% 教师储备充足 [3] - 非学业素质课程/辅导课程人次17 8/2 3万人 同比+4 8%/+56 6% 课时数483 0/56 4万 同比+4 2%/+56 1% [3]

投资评级 - 报告对晶苑国际(2232 HK)给予"买入"评级 [1] 核心观点 - 2025H1公司实现收入/归母净利/经营性现金流分别为12 29/0 98/1 55亿美元，同比增长12 4%/16 8%/255 4%，业绩超市场预期 [2] - 收入增长主要得益于品牌客户渗透率提升及多元化产品拓展，净利增速高于收入主要由于有效控费，经营现金流高于净利主要由于贸易应收款项减少 [2] - 25H1派发股息每股16 3港仙(24H1 13 8港仙)，对应分红率60%，年化股息率5 4% [2] 业绩分析 收入与产品结构 - 25H1毛衣收入增速达29%，休闲类/运动类/牛仔/内衣类/毛衣收入分别为3 40/3 13/2 62/2 10/1 05亿美元，同比增长11 37%/12 44%/10 31%/9 54%/29 21% [3] - 分地区看，25H1亚太/北美洲/欧洲/其他收入分别为4 78/4 63/2 53/0 36亿美元，同比增长14 50%/11 67%/9 66%/14 94% [3] 产能与扩张 - 25H1员工数量同比增长12 9%至7 9万人，上半年增聘约4000名员工以提升产能 [3] - 25H1资本开支0 6亿美元，同比增长15%，计划在欧洲周边设立新生产基地 [3] - 25H2将与一家领先欧洲品牌客户建立全新合作 [3] 利润率 - 25H1毛利率为19 7%，同比提升0 2PCT，休闲和内衣贡献显著：休闲类/内衣类毛利率分别为20 5%/20 8%，同比增加0 7/1 3PCT [4] - 25H1归母净利率为8 0%，同比提升0 3PCT，行政及研发开支占比同比下降0 2PCT至8 0% [4] 运营效率 - 25H1存货为3 52亿美元，同比增加18 51%，存货周转天数为59天(同比增加4天) [5] - 应收账款为1 4亿美元，同比下降62 8%，应收账款周转天数为62天(同比增加15天) [5] 投资建议 - 公司对美销售占比约30%，越南产能占比约60%可覆盖美国出口，未来重点发展亚洲及欧洲市场 [6] - 短期看，女子运动市场快速增长下公司有望提升运动品牌份额，核心客户优衣库24年增长达26% [6] - 中期看，运动及户外品类仅占20%，老客户份额提升及新客户拓展空间大 [6] - 长期看，面料+代工一体化订单占比提升有望带动利润率增长 [6] - 维持25年营收预测28 1亿美元，下调26-27年预测至31 0/34 1亿美元，维持25年归母净利预测2 35亿美元 [7] - 25-27年EPS为0 08/0 10/0 11美元，对应PE为9/8/7X [7] 财务预测 - 25-27年营业收入预计为28 13/31 01/34 11亿美元，同比增长13 91%/10 22%/10 00% [9] - 25-27年归母净利润预计为2 35/2 74/3 12亿美元，同比增长17 31%/16 61%/13 70% [9] - 25-27年毛利率预计为19 89%/20 09%/20 29%，净利率为8 36%/8 85%/9 14% [9] - 25-27年ROE预计为13 32%/13 44%/13 26% [9]

核心观点 - A股已启动新一轮牛市行情，正步入由制度改革、资金结构优化和经济动能转换驱动的"慢牛"新周期 [3][5] - 居民超额储蓄达50万亿元以上，潜在增量资金充沛，存款搬家现象初现将形成正反馈效应 [3][22] - 供给侧"反内卷"与需求侧"扩内需"政策并进，扭转长期通缩预期，ROE企稳回升可预见性增强 [3][28] - 资本市场改革政策显效，投融资天平向投资端倾斜，分红+回购规模已超过募资金额 [43][44] - 险资、养老金等中长期资金加速入市，中央汇金类"平准基金"作用强化市场稳定性 [50][52] 过去A股长期横向震荡的原因 - 2010-2025年间上证指数仅从3200点徘徊至3700点，显著跑输标普500（1040→6440点）等海外股指 [11][12] - ROE持续下行：传统投资出口拉动模式边际效应递减，全A非金融ROE累计15个季度下行接近2020年疫情低位 [11][15][34] - 流动性消耗：2024年前募资规模持续高于分红，市场上涨伴随重要股东净减持（2023年净减持4325亿元） [11][47] A股新一轮牛市启动驱动因素 经济韧性显现 - IMF将2025年中国经济增速预测上调0.8个百分点至4.8% [18] - 出口韧性：7月出口同比+7.2%，对非洲东盟增长对冲美国下滑，出口金额占全球比重稳定在14%上方 [18][19] - 科技突破：DeepSeek等前沿技术引发全球对中国科技资产重估 [17][18] 资金面改善 - 居民超额储蓄：2025年上半年住户存款偏离趋势线超50万亿元，M1-M2剪刀差收窄显示风险偏好提升 [3][22][24] - 资产配置转换：万得300除金融股息率持续高于10年期国债收益率（2%下方），权益资产吸引力凸显 [48][49] - 增量资金潜力：A股总市值/居民存款、流通市值/居民存款仍处历史低位，存款搬家处于早期阶段 [27] 盈利预期修复 - 政策组合拳：供给侧治理乱象+需求侧扩内需，扭转PPI连续34个月负增长态势 [28][34] - 领先指标：2024年"924"行情已带动估值修复，后续盈利增速与ROE回升将支撑估值进一步抬升 [3][28] 慢牛行情可持续条件 制度环境优化 - 政策定位：2025年政府工作报告首次写入"稳股市"，资本市场重要性达历史新高 [37][41] - 改革深化：新"国九条"强化分红约束（2024年分红+回购达2.5万亿元）、严控IPO节奏、打击财务造假 [43][44] - 生态改善：重要股东净减持规模从2023年4325亿元骤降，投资端占比持续提升 [47] 资金结构变革 - 中长期资金：险资（3.57%）、养老金（1.8%）持股占比上升，3年以上考核机制弱化短期波动影响 [50][51] - 稳定机制：中央汇金2025年1-5月增持ETF达1874亿元，持有沪深300ETF规模6893亿元 [52][55][57] - 资金良性循环：居民资金通过ETF/公募等渠道入市，形成"慢涨-信心增强-资金流入"正反馈 [64] 慢牛周期投资方向 - 战略新兴产业：聚焦DeepSeek、机器人等国家战略前沿领域 [17][64] - 传统优化领域：大金融、新消费等具备估值修复空间的板块 [5][64] - 高股息资产：分红回购力度持续加大的优质企业 [43][48]

核心观点 - A股市场已步入由制度改革、资金结构优化和经济动能转换共同驱动的中长期"慢牛"新周期 [4] - 2024年"924"行情启动的估值修复仅是慢牛的开端，后续盈利和通胀企稳将推动估值进一步抬升 [4][12] - 居民超额储蓄达50万亿元以上，存款搬家早期阶段为市场提供充沛增量资金 [2][17] - 供给侧"反内卷"与需求侧"扩内需"政策组合扭转通缩预期，ROE结束15个季度下行趋势 [27][28] 过去A股长期横向震荡的原因 - 2010-2025年间上证指数仅从3200点波动至3700点，显著跑输标普500（1040→6440点）等海外股指 [8][10] - ROE持续下行：经济转型期传统投资出口模式边际效应递减，全A非金融ROE累计下行15个季度至近2020年低位 [1][11][27] - 流动性消耗：2024年前募资规模持续高于分红，重要股东净减持在市场上涨阶段加剧 [1][8][36] A股新一轮牛市启动的驱动因素 经济韧性显现 - IMF将2025年中国经济增速预测上调0.8个百分点至4.8%，出口占比稳定在14%以上 [13][14] - 2025年7月出口同比+7.2%，对非洲东盟增长对冲美国下滑，科技领域DeepSeek等突破引发资产重估 [13][15] 资金面改善 - 住户存款偏离趋势线50万亿元，M1-M2剪刀差收窄反映风险偏好提升 [2][17] - A股总市值/居民存款、流通市值/居民存款处于历史低位，权益配置比例有提升空间 [17][26] 盈利预期修复 - PPI连续34个月负增长后，反内卷政策推动供需优化，工业企业利润同比增速触底回升 [27][28][30] - 全A非金融归母净利润同比增速与ROE同步企稳，估值修复领先基本面改善 [12][28][32] 慢牛行情的制度保障 政策定位升级 - 2025年政府工作报告首次纳入"稳股市"，资本市场成为稳预期核心抓手 [33][35] - 新"国九条"强化分红（2024年分红+回购达3万亿元）、严控减持（净减持规模骤降）等投融资平衡机制 [36][37][42] 中长期资金入市 - 险资/养老金持股占比升至3.57%/1.8%，3年以上长周期考核机制减少短期波动干扰 [45][47][53] - 中央汇金2024年增持ETF达1874亿元，发挥类平准基金稳定器作用 [46][51] 慢牛周期的结构性特征 - 投资主线与国家战略协同：聚焦新动能（如DeepSeek）、新技术，搭配大金融与新消费 [4][54] - 正反馈机制形成：居民资金通过ETF/公募持续入市，推动"慢涨-信心增强-资金流入"循环 [54]

投资评级 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予"增持"评级 [1] - 最新收盘价为280.8港元，总市值达3770.98亿港元 [1] 核心业绩表现 - 2025H1实现营收138.8亿元，同比增长204.4%，归母净利润45.7亿元，同比增长396.5% [2] - 经调整净利润47.1亿元，同比增长362.8%，净利率提升11.6个百分点至33.9% [2] - 毛利率显著提升6.3个百分点至70.3%，销售费用率和管理费用率分别下降6.7和4.0个百分点 [2] IP运营分析 - IP矩阵呈现"一超多强"格局，THE MONSTERS收入48.1亿元（+668%），占比达34.7% [3] - 五大IP收入均超10亿元，13个IP收入破亿元，其中MOLLY/SKULLPANDA/CRYBABY/DIMOO分别增长73.5%/112.4%/248.7%/192.5% [3] - 新锐IP星星人快速成长，实现收入3.9亿元 [3] 产品结构优化 - 毛绒产品收入61.4亿元（+1276.2%），占比提升至44.2%，取代手办成为第一大品类 [4] - 手办收入51.8亿元（+94.8%），占比降至37.3%，MEGA和衍生品分别增长71.8%/78.9% [4] - 推出近20款毛绒爆品，覆盖LABUBU/SKULLPANDA等10个IP系列 [4] 全球化扩张 - 中国区收入82.8亿元（+135.2%），线下门店净增12家至443家 [5] - 美洲区收入22.6亿元（+1142.3%），门店净增19家至41家，线上销售增长1977.4% [5] - 亚太/欧洲收入分别增长257.8%/729.2%，门店总数达69/18家 [5] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年收入预测至308.01/427.86/553.14亿元（原预测265.03/380.93/504.69亿元） [6] - 归母净利润预测调整为106.67/152.25/203.81亿元（原预测71.44/106.34/143.37亿元） [6] - 对应EPS 7.94/11.34/15.18元，当前股价对应PE为32/23/17倍 [6] 财务指标展望 - 预计2025年毛利率将达70.88%，2027年进一步提升至72.12% [9] - ROE呈现高位回落趋势，2025-2027年分别为49.96%/41.63%/35.78% [9] - 每股经营现金流从2025年7.94元增至2027年13.78元 [9]

投资评级 - 报告对松原安全(300893)维持"买入"评级 [1] 核心财务表现 - 2025年上半年营收11.48亿元（同比+42.87%），归母净利润1.61亿元（同比+30.85%），Q2单季营收6.12亿元（环比+14.30%），净利润0.88亿元（环比+19.52%）[1] - 分业务收入：安全带6.76亿元（+19.22%）、气囊2.99亿元（+71.84%）、方向盘1.48亿元（+279.49%）[2] - 毛利率28.59%（同比-1.69pct），安全带/气囊/方向盘毛利率分别为33.62%/19.38%/16.25% [3] - 研发费用7393万元（同比+74.79%），主要用于新产品研发及上海研发中心建设 [3] 业务发展动态 - 新业务驱动增长：气囊布已量产，OPW将于2025Q3量产，推进气体发生器自制 [4] - 新获90个研发项目（奇瑞/吉利/大众等客户），含安全带42个、气囊30个、方向盘18个 [4] - 马来西亚基地2025Q3投产，首期引入7条智能产线（安全带/气囊/方向盘总成） [5] 战略与竞争优势 - 全产业链垂直一体化布局，关键零部件高度自制保障成本与供应链安全 [4] - 执行"产品领先、效率驱动、全球化经营"战略，海外市场以马来西亚为枢纽扩张 [4][5] 盈利预测调整 - 2025-2027年营收预测调整为25.92/33.71/43.82亿元（原25.91/34.47/45.16亿元） [6] - 归母净利润调整为3.89/5.28/6.96亿元（原4.47/5.93/7.92亿元），EPS调整为1.23/1.67/2.20元 [6] - 当前股价26.65元对应2025年PE 21.74倍 [6] 估值与财务指标 - 2025E毛利率28.8%，净利润率15.0%，ROE 22.5% [8] - 每股经营现金流0.76元（2025E），每股净资产5.46元（2025E） [10] - 资产负债率预计从2024年57.2%降至2027年46.0% [10]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价未提及，当前股价80.84元/股 [4] 核心财务表现 - 2025H1营收30.47亿元（同比+6.07%），归母净利润6.92亿元（同比-6.18%）；Q2单季营收20.21亿元（同比+16%，环比+97%），净利润5.73亿元（同比+33%，环比+381%），毛利率56.30%（环比+2.2pct） [1] - 盈利预测：2025-2027年营收63.60/79.05/101.09亿元，归母净利润15.20/23.57/34.97亿元，EPS 1.79/2.77/4.12元，对应PE 45.18/29.14/19.64倍 [4][9][18] 业务亮点 特种集成电路 - 下游需求复苏，覆盖800+品种，涉及AI+视觉感知、处理器等7大领域，拓展商业航天新场景 [2][11] - FPGA业务迭代加速：新型FPGA/PSOC产品快速导入客户，宇航用FPGA及配套芯片形成完整解决方案 [2] 民品市场 - 智能卡芯片全球领先：SIM卡市占率前列，金融IC卡、身份证读头等国内领先 [3] - 创新产品线： - eSIM导入头部手机厂商并批量出货 [3] - 汽车安全芯片年出货数百万颗，域控产品进入多主机厂 [3] - 石英晶振推进小型化/高频化技术研发 [3] 行业与竞争 - 可比公司（复旦微电、成都华微、兆易创新）2025年平均PE 43x，公司估值略高于行业均值 [18][19] - 国防信息化建设加速+自主可控需求推动特种IC订单旺盛，产能利用率维持高位 [11] 增长驱动 - 双引擎战略：特种IC需求复苏（十四五收官年订单恢复）+创新产品（eSIM/车规芯片/宇航FPGA）放量 [4][11] - 产品结构优化：集成电路业务预计2025-2027年毛利率71%-72%，收入增速28%-35% [12][14]