投资评级与目标 - 报告对天立国际控股(1773 HK)给予"买入"评级 [1] - 公司最新收盘价为2.29港元，总市值为51.25亿港元 [1] 核心财务表现 - FY2025集团总收入为35.889亿元，同比增长8.1%；年内利润为6.482亿元，同比增长16.5%；经调整归母净利润为6.18亿元，同比增长7.0% [2] - 全年派发末期股息3.9分，中期派息5.78分，分红率维持30%，对应股息率3.98% [3] - 调整项合计为0.305亿元，主要包含股份奖励计划及购股权计划开支0.26亿元、物业厂房减值拨回1亿元等 [2] - 上半财年收入/利润分别为18.76/3.90亿元，同比增长14.0%/36.3%；下半财年收入/利润分别为17.13/2.59亿元，同比增长2.2%/-4.3% [2] 核心业务分析 - 核心业务教育服务及托管业务全年分别增长7%/94%，新增8所托管学校 [4] - 综合教育服务/销售产品/餐厅运营/管理及特许经营费收入分别为18.68/9.92/6.13/1.16亿元，同比增长7.0%/8.0%/2.6%/93.9% [4] - 公司向53,900位高中生提供综合教育服务，同比提升46.8% [4] - 管理及特许经营费收入增长基本符合翻倍预期，FY2025单校/学段收费分别为644/289万元，同比增长8%/-8% [4] - 2025年高考考生中约90%超过中国大学本科分数录取线，约58%超过一本线，同比提升3个百分点 [4] 盈利能力与现金流 - FY2025毛利率为33.8%，同比提升0.1个百分点；净利率/经调净利率为18.1%/17.2% [5] - 毛利率提升但经调净利率下降主要由于其他收入占比下降0.5个百分点、财务费用占比提升0.9个百分点 [5] - 上半财年毛利率/净利率分别为37.6%/20.8%，同比增长2.2/3.4个百分点；下半财年毛利率/净利率分别为29.7%/15.1% [5] - FY2025经营性现金流为8.53亿元，同比增长3.1%；合约负债为13.0亿元，同比下降3.5%；资本开支为4.04亿元，与上年基本持平 [2][5] 未来展望与盈利预测 - 核心业务高中招生明年有望恢复增长，2025年秋季学期公司学校网络拥有约6万名高中生，同比增长约11% [6][7] - AI业务有望在组织新营销团队背景下加快推进，AI冲刺营、AI智习室、AI课堂等产品有望提供新增量 [7] - 高净利率托管业务未来有望保持每年20个学段新增的拓展速度 [7] - 维持26-27财年收入预测39.37/42.47亿元，新增28财年收入预测46.21亿元；维持26-27财年归母净利7.45/8.38亿元，新增28财年归母净利预测9.58亿元 [7] - 对应26-28财年每股收益预测分别为0.35/0.40/0.45元，以最新收盘价计算对应市盈率为6/5/5倍 [7]

投资评级与估值 - 报告维持对天立国际控股的“买入”投资评级 [1][5] - 基于DCF模型下调目标价至4.21港元，前值为5.89港元，维持WACC为10.76%和永续增长率1%的假设 [4][10][13] - 截至2025年11月28日，公司收盘价为2.43港元，市值为51.25亿港元，目标价隐含较高上涨空间 [6][5] 核心财务业绩与预期 - FY25公司收入为35.89亿元人民币，同比增长8.1%；净利润为6.48亿元人民币，同比增长16.5%，符合业绩预告 [1] - FY25调整后归母净利润约为6.34亿元人民币，低于报告预期的7.71亿元人民币 [1] - 报告下调FY26/27/28年调整后归母净利润预测至6.99/7.95/8.64亿元人民币，较前次预测分别下调约30%/30%/— [4][10] - 预计FY26-FY28年收入分别为39.00/42.77/45.74亿元人民币，对应增速分别为8.68%/9.64%/6.95% [9][11] 业务板块表现与战略 - 各业务板块收入稳健增长：FY25综合教育服务、产品销售、综合后勤服务、管理及特许经营收入分别同比增长7%、8%、2.7%、93.9% [2] - 升学成果亮眼：2025年高考成熟校区本科率达90%，一本率达58%；成长期校区本科率达32%，一本率达14% [2] - 作为第二增长曲线的托管业务持续发展，截至25年秋季已签约23所学校、40个学段 [2] - 公司执行“质量优先”战略，主动加强生源质量把控，导致FY25秋季学期在校生数量同比增速降至8%，低于前一年的30% [3] 财务表现驱动因素与展望 - FY25调整后净利润不及预期主要因成本投入增加，包括后勤设施升级、引入优质师资导致人力成本上升、以及AI相关投入 [1][3] - 公司计划从FY26起加强教育质量与短期财务表现的再平衡，通过适当扩大招生范围、提升多元业务渗透率以维持收入增长，并优化考核目标以控制成本 [3] - 公司股东回报稳健，FY25全年派息总额约2亿元人民币，派息率维持在30%左右 [1] - 报告认为当前市场波动已基本反映对短期业绩的悲观预期，估值具备较高性价比 [1][4][10]

核心财务表现 - 预期2025财年未经审核综合净利润约为人民币3770万元 [1] - 2024财年经审核综合净利润约为人民币9640万元 [1] - 净利润同比预期下降约60.9% [1] 业绩下降原因 - 学校相关供应链业务收入大幅下降约人民币3700万元 [1] - 综合教育服务收入大幅下降约人民币1410万元 [1] - 其他收益及亏损中财务担保合约预期信贷亏损下跌约人民币3490万元 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 5.89 港元 [1][4][5] 报告的核心观点 - 天立国际控股 FY25H1 业绩符合预期，收入 18.76 亿元，同比增长 14%，净利润 3.90 亿，同比增长 36.3%，中期股息派付率维持 30%，股东回报稳健 [1] - 民办学历教育学位需求刚性，政策和竞争格局稳定，公司学校利用率提升潜力足，托管等新业务有望打开增长空间，当前估值对应 FY25 调整后归母净利润约 10x PE，具备较高性价比 [1] 根据相关目录分别进行总结 在校生人数与业务拓展 - FY25H1 综合教育服务收入 10.13 亿，同比增长 18.9%，主要因高中在校生人数增长，24 年秋季学期初高中在校生达 53,900 名，同比增长 46.8% [2] - 管理及特许经营（托管）业务作为第二增长曲线，收入 0.56 亿，同比增长 116.3%，托管学校达 18 所，同比新增 8 所 [2] - 产品销售收入 4.75 亿，同比基本持平；综合后勤服务收入 3.32 亿，同比增长 12.9%，得益于在校生规模增加 [2] 利润率与股东回报 - FY25H1 公司毛利率达 37.6%，同比增加 2.2pct，净利润率达 20.8%，同比增加 3.4pct [3] - FY25H1 维持 30%中期股息派息率，截至 25 年 2 月六个月累计回购约 3327 万港元，估算派息 + 回购年化股东回报率约 3.2% [3] 盈利预测与估值 - 维持 FY25/26/27 调整后归母净利润预测为 7.71/9.95/11.32 亿元，采用 DCF 估值法，维持 WACC 为 10.76%，永续增长率 1%的假设，根据股份数变动略微上调目标价至 5.89 港元 [4] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万）|2,303|3,321|3,941|4,810|5,466| |+/-%|160.36|44.23|18.67|22.06|13.63| |归属母公司净利润（人民币百万）|337.03|575.96|718.69|951.12|1,101| |+/-%|249.11|70.89|24.78|32.34|15.78| |EPS（人民币，最新摊薄）|0.16|0.27|0.34|0.45|0.52| |ROE(%)|17.21|25.38|26.31|28.32|26.64| |PE（倍）|22.65|13.25|10.62|8.03|6.93| |PB（倍）|3.70|3.09|2.55|2.05|1.68| |EV EBITDA（倍）|20.31|16.16|10.77|8.21|6.85|[9] 自由现金流预测 |（百万元）|FY25E|FY26E|FY27E|FY28E|FY29E| |----|----|----|----|----|----| |EBIT|1,041|1,370|1,598|1,767|1,917| |NOPLAT|782|1,029|1,200|1,327|1,440| |加：折旧摊销|304|314|330|317|334| |减：经营性营运资本的增加|83|105|83|80|(39)| |减：资本支出|(400)|(504)|(614)|(580)|(567)| |公司自由现金流 FCFF|768|946|999|1,144|1,168|[10] DCF 核心假设 |指标|数据|备注| |----|----|----| |无风险利率|2.14%| Bloomberg 无风险利率| |市场风险溢价|8.73%| Bloomberg 市场风险溢价| |有效所得税税率|25%|假设高教公司完成营利性登记后可享受优惠所得税率| |贝塔值(β)|1.19| Bloomberg β| |股权资本成本 Ke|12.53%|根据 CAPM 计算| |债务成本 Kd|4.00%|根据 FY23 平均贷款利率假设| |永续增长率|1%|| |债务比率 D/(D + E)|18.58%|根据 FY24 有息债务比率假设| |WACC|10.76%||[10] DCF 估值 |（百万元）|2025E| |----|----| |自由现金流现值|4,054| |终值|12,092| |终值现值|8,035| |企业价值|12,089| |净现金/（债务）及少数股东权益|(671)| |股权价值|11,418| |股份数（百万股）|2106| |目标价（港元）|5.89|[11]