行业投资评级 - 强于大市 维持 [1] 核心观点 - 地产政策持续优化及化债政策加码背景下 内需发力预期持续加强 关注显著受益于回款改善逻辑及行业景气度底部的防水 水泥 浮法玻璃行业 [4] - 反内卷政策推动限制超产执行 水泥行业产能有望持续下降 产能利用率大幅提升 目前行业处于淡季需求及价格低点 [5] - 消费建材行业盈利已触底 价格无向下空间 借助反内卷政策行业提价及盈利改善诉求强烈 多品类持续发布提价函 下半年可期待龙头企业盈利改善 [6][7] 行业基本情况 - 收盘点位5249.34 52周最高5355.99 52周最低3519.19 [1] 细分行业分析 - 水泥行业9月逐步进入旺季 整体需求有所恢复但增长有限 基建端受天气干扰及需求释放节奏影响未完全显现 房建端处于弱复苏态势 2025年8月单月水泥产量1.48亿吨 同比下滑6.2% [5][10] - 玻璃行业需求端受地产影响2025年呈现持续下行态势 6-8月淡季需求表现尚可但供需仍有矛盾 反内卷政策不会一刀切式产能出清 但会提升环保要求及成本 加速行业冷修进度 [5] - 玻纤行业传统无碱粗砂需求平淡 但受AI产业链需求景气驱动 低介电产品迎来量价齐升 产品结构升级明确 行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [5] - 消费建材行业借助反内卷政策 对提价及盈利改善诉求强烈 今年以来防水 涂料 石膏板等多品类持续发布提价函 [6] 市场表现 - 过去一周申万建筑材料行业指数上涨0.43% 上证综指下跌1.30% 深证成指上涨1.14% 创业板指上涨2.34% 沪深300下跌0.44% 在申万31个一级子行业中排名第12位 [8] 重点公司关注 - 水泥行业关注海螺水泥 华新水泥 [5] - 玻璃行业关注旗滨集团 [5] - 玻纤行业关注中国巨石 中材科技 [5] - 消费建材行业关注东方雨虹 三棵树 北新建材 兔宝宝 [6][7]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告核心观点 - 上海地产政策优化调整房产税政策，但行业仍需更多地产政策支持[1][2] - 化债政策加码下政府财政压力减轻，企业资产负债表修复空间提升，市政工程类项目有望加快推进[2] - 浮法玻璃供需仍有矛盾，光伏玻璃企业自律减产有望缓和供需矛盾[2] - 消费建材受益二手房交易向好及消费刺激政策，具备长期市占率提升逻辑[2] - 水泥行业错峰停产力度加强，供给端有望积极改善，大型基建项目拉动区域性需求[2] - 玻纤价格战结束，价格触底回升，风电招标量快速增长带动需求向好[2] - 碳纤维下游需求缓慢复苏，风电、氢瓶、热场等下游需求全年仍有增长[2] 行业数据总结 板块表现 - 2025年9月15日至9月19日建筑材料板块（SW）上涨0.05%，相对沪深300超额收益0.74%[1][12] - 子板块表现：水泥（SW）下跌1.08%，玻璃制造（SW）下跌1.64%，玻纤制造（SW）上涨0.60%，装修建材（SW）上涨1.19%[1][12] - 板块资金净流入额为-3.26亿元[1][12] 水泥行业 - 全国水泥价格指数338.4元/吨，环比下降0.23%[3][16] - 全国水泥出库量274.4万吨，环比上升3.2%[3][16] - 基建水泥直供量160万吨，环比上升2.56%[3][16] - 全国水泥熟料产能利用率53.06%，环比下降2.63个百分点[3][16] - 全国水泥库容比61.9%，环比增加0.75个百分点[3][16] - 行业整体处于弱复苏通道，价格推涨缺乏坚实基础[3][16] 玻璃行业 - 浮法玻璃均价1207.95元/吨，较上周涨幅0.91%[6][33] - 全国13省样本企业原片库存5471万重箱，环比减少29万重箱，同比减少891万重箱[6][33] - 行业整体仍处于小幅亏损状态，成本支撑偏一般[6][33] - 2025年冷修停产生产线22条，日熔量合计13420吨；复产及新点火生产线20条，日熔量14760吨[43][45] 玻纤行业 - 无碱2400tex缠绕直接纱均价3524.75元/吨，环比持平，同比下跌4.04%[7][46] - 电子纱G75主流报价8300-9200元/吨，7628电子布主流报价3.6-4.2元/米，环比基本持平[7][46] - 2025年8月行业月度在产产能71.44万吨，同比增加10.73万吨（增幅17.67%）[47] - 2025年8月底行业月度库存91.18万吨，同比增加16.72万吨（增幅22.46%）[47] 消费建材原材料 - 铝合金参考价21220元/吨，环比下降250元/吨，同比上涨1110元/吨（涨幅5.5%）[57] - 苯乙烯现货价7100元/吨，环比持平，同比下降2050元/吨（降幅22.4%）[59] - 丙烯酸丁酯现货价7900元/吨，环比上涨350元/吨，同比下降600元/吨（降幅7.1%）[59] - 华东沥青出厂价3590元/吨，环比下降50元/吨，同比下降180元/吨（降幅4.8%）[65] - LNG出厂价格4019元/吨，环比下降34元/吨，同比下降1128元/吨（降幅21.9%）[68] 碳纤维行业 - 华东地区T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨，T300（24/25K）7-8万元/吨，T300（48/50K）6.5-7.5万元/吨[71] - 单周产量1854吨，开工率61.59%，库存量15620吨[8][73] - 行业单位生产成本10.70万元/吨，吨毛利-0.89万元，毛利率-9.05%[8][75] 重点公司推荐 - 市政工程类：龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技[2] - 消费建材：北新建材、伟星新材、三棵树、兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎[2] - 水泥：海螺水泥、华新水泥[2] - 其他建材：濮耐股份、银龙股份[2]

业务表现与财务数据 - 2025年上半年中标总金额约9.52亿元，同比增长98.68% [2] - 母公司中标4个传统基建项目金额约8.83亿元，主要分布在新疆、四川等地 [2] - 子公司中标金额约0.69亿元 [2] - 上半年累计收款金额达4.36亿元 [3] - 应收账款主要集中在四川区域 [2] 应收账款与化债政策影响 - 应收账款主要来自政府、国企及地方平台公司 [3] - 政府化债政策对建筑企业应收账款回收产生积极作用 [3] - 2025年上半年收到信托分配资金1.12亿元，对税前利润产生积极影响 [3] - 应收账款加速回收可能冲回坏账计提，增厚利润并改善财务状况 [3] 新兴业务布局 - 与优必选科技等公司合作开展具身智能机器人在民航及泛交通行业应用 [3] - 合作范围包括自动驾驶机器人系统解决方案销售与场景定制化开发 [3] - 全资子公司拥有萤石矿采矿权（规模15万吨/年）和铅锌矿采矿权（已过期） [3] - 正在办理萤石矿安全生产许可证并制定15.8779km²探矿权勘探计划 [3] - 矿产量产及销售存在不确定性 [3] - 公司前期调研过各类战略矿种项目 [3]

智通财经APP获悉，中邮证券发布研报称，内需预期加强，关注防水、水泥等行业：在化债政策加码、 以及海外降息背景下，内需发力的预期正在持续加强，关注显著受益于回款改善逻辑、以及行业仍处于 景气度底部的防水、水泥、浮法玻璃行业。 中邮证券主要观点如下： 事件：本周财务部长蓝佛安在国新办发布会上表示："十五五"将继续统筹好发展和安全，加快建立健全 与高质量发展相适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支 撑。其中，在存量上做减法，将继续落实好一揽子化债举措，提前下达部分2026年新增地方政府债务限 额，靠前使用化债额度，多措并举化解存量隐性债务。 水泥：7月1日水泥协会发布响应反内卷政策文件，该行判断会推动限制超产政策更好的执行。短期来 看，9月份逐步进入旺季，整体需求呈现有所恢复但增长有限的特点，基建端，由于受到天气干扰、需 求释放节奏等因素影响，其对需求并未完全显现，房建端，需求端仍然处于弱复苏态势。从中期维度来 看，水泥行业产能有望在限制超产政策下产能持续下降，产能利用率从而大幅提升，目前水泥行业处于 淡季需求低点及价格低点。关注：海螺水泥、华新水泥。 玻璃：基本面暂缺乏支撑 ...

9月12日，省委宣传部、省政府新闻办公室举办"持续深化'三个年'活动、聚力打好重点领域攻坚硬 仗"系列新闻发布会。省财政厅相关负责人介绍有关情况。 今年以来，陕西省财政部门持续深化"三个年"活动、聚力打好"八场硬仗"，落实更加积极的财政政 策，加大资金统筹力度，强化重点领域保障，积极防范化解风险，全省财政运行总体平稳，有力服务保 障了全省经济社会持续健康发展。 全力支持经济稳增长 陕西落实好结构性减税降费政策，今年上半年支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退 税290亿元；持续加大科技创新投入，为科技强省建设提供有力财政保障。 陕西强化财金协同联动，发起设立陕西省科创母基金，首期规模100亿元，有效引导"耐心资本"投 早、投小、投长期、投硬科技；发挥省政府投资引导基金作用，加快子基金设立及投资进度，今年以 来，新设子基金4只、规模51.7亿元。 切实保障和改善民生 省财政持续增进三秦百姓福祉，强化就业优先导向，安排24.8亿元支持兑现就业补贴、开展职业技 能培训，打好稳就业政策组合拳；推进高质量教育体系建设，安排272亿元支持"双一流""双高计划"建 设，改善各教育阶段办学条件，提升教师队伍能力水平； ...

随着一揽子化解地方政府隐性债务风险政策"组合拳"落地，地方政府隐性债务规模明显减少。 9月12日，在国新办举办的发布会上，财政部部长蓝佛安答记者问时称，截至2024年末地方政府隐 性债务10.5万亿元。 这是官方披露的最新地方政府隐性债务余额。此前财政部披露，2023年末全国地方政府隐性债务余 额14.3万亿元。这意味着2024年一年之间，地方政府削减了3.8万亿元隐性债务。 2025.09. 12 本文字数：1622，阅读时长大约3分钟 作者 | 第一 财经 祝嫣然、陈益刊 未来中国在强化政府债务管理上将有何新举动备受关注。 蓝佛安在会上表示，"十五五"期间，我们将继续统筹好发展和安全，加快建立健全与高质量发展相 适应的政府债务管理机制，在发展中化债、在化债中发展，为经济行稳致远提供有力支撑。 所谓隐性债务，指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保 等方式举借的债务。为了防范化解地方政府隐性债务风险，去年四季度中国推出总额12万亿元化 债"组合拳"，其中就包括在2024年至2028年总计发行10万亿元地方政府债券来置换存量隐性债 务。而上述隐性债务余额大幅减少，一定程度上也 ...

财务表现 - 25H1实现营收285.75亿元 同比增长0.26% 归母净利润10.29亿元 同比增长0.89% 扣非净利润9.95亿元 同比增长9.34% [1] - Q2单季营收188.11亿元 同比微降0.59% 但环比大幅增长92.65% 归母净利润7.79亿元 同比增长0.57% 环比增长212.51% [1] - 25H1综合毛利率11.5% 同比下降0.67个百分点 其中Q2毛利率11.48% 同比下降0.70个百分点 环比基本持平 [2] - 期间费用率5.25% 同比下降0.67个百分点 其中研发费用率下降0.32个百分点至1.62% 财务费用率下降0.35个百分点至1.21% 财务费用同比大幅减少22.22% [2] - 归母净利率3.60% 同比微增0.02个百分点 [2] 业务结构 - 路桥施工业务实现营收255亿元 同比增长0.60% 占总收入比重提升0.3个百分点至89.33% 毛利率11.13% 同比下降0.57个百分点 [2] - 路桥养护施工业务营收18亿元 同比增长7.32% [2] - 华东地区实现营收224亿元 同比微降0.30% 仍为核心贡献区域 东北地区营收4.0亿元 同比大幅增长416% 华北地区营收6.8亿元 同比增长61% 西北地区营收5.0亿元 同比增长13% [2] 现金流与运营 - 经营性现金流净额-17.23亿元 同比少流出8.74亿元 [3] - 收现比78.1% 同比提升4.09个百分点 付现比76.6% 同比下降5.24个百分点 [3] 订单与市场拓展 - 25H1新签订单493亿元 同比大幅增长59.8% [1][4] - 海外施工业务中标额94.34亿元 同比增长121% [4] - 国内"进城"业务占比约48.54% 聚焦地下管网等细分领域 海外巩固中东欧、非洲市场 加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场 [4] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为23.57亿元、23.98亿元、24.56亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值6.0倍 给予公司25年6.0倍PE 维持目标价9.06元 [5]

核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元同比下降7.5% 归母净利8.97亿元同比下降20.1% 低于预期主要因减值规模超预期（归母净利层面影响2.6亿元）[1] - 中期股息6.74亿元 占剔除永续债派发后归母净利比例80% 每股股息7.35港仙同比增长5%[1] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 自由现金流大幅提升至17.5亿元（1H24为0.4亿元）[1][3] 业务板块表现 - 水处理服务业务营收同比增长2% 其中污水及再生水处理收入增3%至45.2亿元 中国区毛利率提升1个百分点至60% 因平均水价升至1.56元/吨[2] - 供水服务收入14.5亿元持平 但中国/海外毛利率分别下降2/1个百分点至41%/31% 因工业水量占比下降及电耗药耗成本上升[2] - 水治理建造服务营收同比下降57%至7.1亿元 BOT水厂建设营收降63%至4.6亿元 因主动缩减投资契合轻资产战略[2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约12万吨/日项目均为委托运营/再生水销售类轻资产项目[3] - 经营性净现金流19.4亿元（1H24约2.5亿元） 自由现金流17.5亿元显著改善[3] - 通过降本增效措施压降财务费用3.7亿元和管理费用1.0亿元[3] 未来展望与估值 - 微调2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整主因子公司盈利预测更新及部分业务收入预测下调[3] - 目标价上调至3.15港币（前值2.74港币） 对应2025年18.9倍PE 维持买入评级[3] - 轻资产转型使资本开支存在进一步压降空间 化债政策推进有望改善回款 自由现金流持续改善支撑分红提升潜力[1][3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价3.15港币 [1][4][6] 核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元 同比下降7.5% [1] - 归母净利8.97亿元 同比下降20.1% 低于预期11.22亿元 [1] - 中期股息6.74亿元 占归母净利比例80% DPS 7.35港仙 同比增长5% [1][3] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 [1][3] - 自由现金流大幅提升至17.5亿元 [1][3] 业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入45.2亿元 同比增长3% 中国毛利率提升1个百分点至60% [2] - 平均水价提升至1.56元/吨（1H24为1.54元/吨） [2] - 供水服务收入14.5亿元 基本持平 中国毛利率下降2个百分点至41% 海外下降1个百分点至31% [2] - 水治理建造服务营收7.1亿元 同比下降57% BOT水厂建设营收下降63%至4.6亿元 [2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约项目设计能力12万吨/日 均为轻资产项目 [3] - 经营性净现金流预计净流入19.4亿元（1H24约2.5亿元） [3] - 财务费用压降3.7亿元 管理费用压降1.0亿元 [4] - 坚持轻资产战略 主动缩减BOT项目投资 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整幅度-1.3%/-0.2%/+1.1% [4] - 2025年EPS预测0.15元 BPS 3.11元 [4] - 基于18.9倍2025年目标PE（前值16.5倍） [4] - 历史三年PE均值11.5倍（前值10.3倍） [4] 行业与市场数据 - 市值264.23亿港币 收盘价2.63港币 [7] - 52周价格区间2.03-2.80港币 [7] - 2025年预测股息率6.42% [10]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 建筑材料行业整体表现弱于地产，期待更多政策托底[1] - 地方政府债发行量同比大幅增长70.7%，专项债发行规模达5.60万亿元，化债政策加码有望减轻政府财政压力，企业资产负债表存在修复空间，市政工程类项目有望加快推进[2] - 浮法玻璃供需仍有矛盾，光伏玻璃企业开启自律减产，供需矛盾有望缓和[2] - 消费建材受益于二手房交易向好和消费刺激政策，具备长期市占率提升逻辑，估值弹性大[2] - 水泥行业需求仍在寻底过程中，企业错峰停产力度加强，价格围绕盈亏平衡线波动，供给端有望积极改善[2] - 玻纤价格战结束，价格触底回升，风电招标量快速增长，电子纱供应无增加预期，需求端有望持续回暖[2] - 碳纤维下游需求缓慢复苏，全年风电、氢瓶、热场等下游需求仍有增长[2] 行情回顾 - 2025年8月18日至8月22日建筑材料板块（SW）上涨1.83%，其中水泥（SW）上涨0.48%，玻璃制造（SW）上涨1.39%，玻纤制造（SW）上涨2.40%，装修建材（SW）上涨2.95%[1][13] - 建材板块相对沪深300超额收益-1.44%[1][13] - 建筑材料板块（SW）资金净流入额为-6.16亿元[1][13] - 震安科技、天山股份、再升科技、瑞泰科技、帝欧家居位列涨幅榜前五，三维股份、ST立方、濮耐股份、九鼎新材、爱丽家居位列涨幅榜后五[14][15] 水泥行业跟踪 - 全国水泥价格指数341.46元/吨，环比上升1.7%[3][18] - 全国水泥出库量268.15万吨，环比上升2.82%[3][18] - 基建水泥直供量160万吨，环比上升0.63%[3][18] - 全国水泥熟料产能利用率44.48%，环比下降7.26个百分点[3][18] - 全国水泥库容比63.37%，环比增加0.39个百分点[3][18] - 水泥市场呈现"基建拖累、房建疲软、民用弱反弹"特征，预计延续"弱需求、高库存、低价格"格局[3][18] - 全国仍有大部分熟料线处于停窑状态，停窑率环比提升，晋冀鲁豫和东北三省停窑15-20天，四川、贵州8月停窑不少于20天[29][30][31][32] 玻璃行业跟踪 - 浮法玻璃均价1205.78元/吨，较上周跌幅2.42%[3][33] - 全国13省样本企业原片库存5636万重箱，环比增加28万重箱，年同比减少374万重箱[3][33] - 浮法厂库存压力逐步增加，主要区域价格走低1-4元/重箱[3][33] - 华北重质纯碱价格1350元/吨，环比持平，同比下跌32.5%[35] - 管道气浮法玻璃日度税后毛利-189.25元/吨，动力煤日度税后毛利-190.28元/吨[35] - 全国浮法玻璃生产线283条，在产221条，日熔量158355吨/天，较上周持平[45] - 2025年共有22条产线冷修停产，日熔量合计13420吨/天，3条产线新点火，15条产线复产，日熔量13660吨/天[45][47] 玻纤行业跟踪 - 无碱粗纱价格环比基本持平，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3521.25元/吨，同比下跌4.25%[6][48] - 电子纱G75主流报价8300-9200元/吨，7628电子布主流报价3.6-4.2元/米，环比基本持平[6][48] - 2025年7月玻纤行业月度在产产能71.44万吨，同比增加17.67%，环比增加3.89%[49] - 2025年7月底玻纤行业月度库存90.15万吨，同比增加26.01%，环比增加1.53%[49] - 2025年6月玻璃纤维及制品出口总量18.25万吨，同比下降5.93%，环比增长2.2%，进口总量0.79万吨，同环比分别减少29.46%、2.58%[51] - 6月出口均价10500.19元/吨，同比上涨8.68%，进口均价84090.29元/吨，同比升高75.2%[51] 消费建材原材料价格跟踪 - 铝合金日参考价21190元/吨，环比上涨60元/吨，同比上涨4.8%[61][62] - 全国苯乙烯现货价7400元/吨，环比上涨125元/吨，同比下降21.3%[63][67] - 全国丙烯酸丁酯现货价7100元/吨，环比上涨100元/吨，同比下降19.8%[63][68] - 华东沥青出厂价3720元/吨，环比下跌10元/吨，同比下降1.3%[69][70] - 中国LNG出厂价格4099元/吨，环比下跌73元/吨，同比下降17.0%[72][73] 碳纤维行业跟踪 - 碳纤维价格环比持平，T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨，T300（24/25K）7-8万元/吨，T300（48/50K）6.5-7.5万元/吨，T700（12K）9-12万元/吨，T700（24K）8.5-12万元/吨，T800（12K）18-24万元/吨[75][76] - 本周碳纤维产量1851吨，装置平均开工率61.49%[77][78] - 行业库存量15550吨，同比下降2.99%，环比增长0.13%[77][79] - 行业单位生产成本10.67万元/吨，对应平均单吨毛利-0.86万元，毛利率-8.76%[79][80][82] - 2025年7月碳纤维产品进口总量1610.85吨，同环比分别增长36.57%、24.39%，出口总量1166.52吨，同环比分别减少23.91%、5.39%[82] - 7月平均进口价格30.91美元/公斤，同环比分别下跌20.09%和18.45%，平均出口价格21.23美元/公斤，同环比分别上涨0.94%、0.71%[82] 重点标的 - 推荐北新建材、伟星新材、中国巨石、银龙股份、濮耐股份[8] - 关注龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技、三棵树、兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎、海螺水泥、华新水泥[2]