行业事件与报告发布 - 2025年12月25日 中国食品工业协会在京召开“2025全国食品工业科技进步工作会议”并同期发布《2025中国食品产业发展报告》[1] - 会议首次发布了“2025中国食品工业重点企业500家名录” 旨在引导食品企业把握趋势 推动行业高质量发展[1][2] - 该名录计划从2025年开始 协会将每年开展食品工业重点企业500家的分析研究工作[2] 名录编制目的与标准 - 编制目的是总结重点企业成长经验及其在区域经济和行业发展中的作用 引导食品工业企业持续做强做优做大 加快建设世界一流企业[3] - 该研究也为国内外各界提供中国食品工业重点企业发展的相关数据与研究信息[3] - 名录以2024年企业营业收入为入围标准 通过企业自愿申报 并在各地方食品协会和有关企业支持下产生[3] 入选企业概况 - 古贝春集团有限公司、山东百龙创园生物科技股份有限公司、保龄宝生物股份有限公司等3家德州企业入选该名录[1] - 名录涵盖多个食品细分行业 包括其他农副食品加工、水产品加工、方便食品制造、调味品及发酵制品制造、屠宰及肉类加工、蔬菜水果坚果加工、植物油加工、饮料制造、酒的制造等[2] - 部分代表性入选企业包括：烟台双塔食品股份有限公司（排名198）、劲仔食品集团股份有限公司（排名200）、重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司（排名203）、国投中鲁果汁股份有限公司（排名224）、浙江古越龙山绍兴酒股份有限公司（排名226）、益海嘉里(北京)粮油食品工业有限公司（排名229）、有友食品股份有限公司（排名298）等[2]

券商评级与目标价概览 - 12月29日，券商共发布11次上市公司目标价，按最新收盘价计算，目标价涨幅排名前三的公司为：晶品特装（目标价114.00元，涨幅43.02%）、环旭电子（目标价39.60元，涨幅35.06%）、安克创新（目标价145.00元，涨幅30.02%）[1] - 目标价涨幅排名前十的公司还包括：百龙创园（目标价28.00元，涨幅28.91%）、海澜之家（目标价7.78元，涨幅26.09%）、芯原股份（目标价170.00元，涨幅25.74%）、华创云信（目标价8.30元，涨幅25.57%）、桂冠电力（目标价8.70元，涨幅21.51%）、星宸科技（目标价70.59元，涨幅16.70%）、伟创电气（目标价106.00元，涨幅13.43%）[2] 行业分布与机构评级 - 目标价涨幅居前的公司分属军工电子（晶品特装）和消费电子（环旭电子、安克创新）行业[1] - 当日发布评级的券商包括国投证券、华泰证券、华创证券、中国国际金融、群益证券(香港)、中信证券、天风证券等[2] - 评级类型包括“买入”、“强推”、“跑赢行业”、“增持”、“买进”等[2] 首次覆盖公司情况 - 12月29日，券商共给出8次首次覆盖评级[3] - 获得首次覆盖的公司及评级为：上峰水泥（东莞证券，增持）、爱旭股份（开源证券，增持）、利柏特（国盛证券，买入）、珠海冠宇（国盛证券，买入）、百龙创园（华泰证券，买入）、星宸科技（天风证券，增持）、瑞晟智能（山西证券，增持）、药明康德（渤海证券，增持）[4] - 首次覆盖公司行业分布广泛，涵盖水泥、光伏设备、专业工程、电池、化学制品、半导体、自动化设备、医疗服务[4] 券商推荐广度 - 从券商推荐家数看，12月29日共有27家上市公司获得券商推荐[2] - 其中，海澜之家、华创云信、桂冠电力等公司各获得1家券商推荐[2]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖百龙创园并给予“买入”评级，目标价28.00元，对应2026年25倍市盈率 [1] - 报告核心观点：百龙创园作为功能糖龙头，凭借其产品组合与健康趋势高度契合、技术壁垒带来的定价权以及全球化产能布局，有望在赛道持续领先 [1][14] - 短期看，需求高景气下存量业务稳健，2026年上半年膳食纤维/益生元产能释放有望支撑收入加速增长 [1] - 中长期看，阿洛酮糖的渗透潜力有望成为新增长极，泰国工厂有望依托更低的原材料成本优势进一步强化全球竞争力 [1] 行业Beta：三大产品卡位健康浪潮 - 公司聚焦功能糖黄金赛道，“减糖”与健康升级趋势驱动益生元、膳食纤维、阿洛酮糖三大品类景气向上 [2] - **益生元**：作为认知成熟的肠道健康成分，在乳制品及婴配食品添加政策鼓励下加速渗透，预计2024-2030年全球市场规模复合年增长率达8.6% [2][15] - **膳食纤维**：作为“第七大营养素”，受益于健康意识提升与老龄化趋势，其中功能性更强的抗性糊精品类增速领先，预计2024-2030年全球行业销售额复合年增长率为10.0% [2][15] - **阿洛酮糖**：凭借最接近蔗糖的风味与功能特性，将代糖应用从饮品拓展至烘焙食品，预计全球需求量2024-2030年复合年增长率达16.9%，是公司未来的核心增量版图 [2][15] 公司Alpha：技术、客户与产能护城河 - **技术优势**：公司抗性糊精膳食纤维含量超95%（国标要求≥80%），阿洛酮糖的结晶工艺实现高纯度与低成本，产业化能力领先 [3][16] - **客户粘性**：2025年前三季度公司海外收入占比高达67%，通过提供定制化解决方案，产品参数深度匹配客户需求，形成了高转换成本，合作关系与价格稳定 [3][4][16] - **产能布局**：老厂区产线可灵活调配，聚焦高附加值产品；新厂自动化水平提升，减少效率损耗；规划中的泰国产能可利用当地原材料等成本优势，有望进一步巩固全球竞争力与盈利能力 [3][17] 与市场观点的不同 - 市场担忧国内竞争对手产能扩张引发价格战，但报告认为公司业务模式能较好抵御此风险 [4] - 核心在于其高比例的海外业务（2025年前三季度收入占比67%）与产品的强定制化属性，海外市场价格竞争环境优于国内，且定制化产品客户更换成本高、粘性强 [4][17] - 这种业务特性使得公司产品的量价波动更多与下游健康应用的长期景气趋势挂钩，而非简单的周期性价格竞争，从而削弱了行业产能扩张的短期冲击 [4][17] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.7亿元、6.2亿元，对应每股收益为0.86元、1.12元、1.48元 [5] - 参考可比公司2026年市盈率均值为25倍，给予其2026年25倍市盈率，目标价28.00元 [5] - 根据经营预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为13.13亿元、16.84亿元、21.72亿元，同比增长14.05%、28.20%、29.01% [10] 公司业务与财务表现 - **产品结构**：2024年，膳食纤维系列、益生元系列、健康甜味剂系列收入占比分别为56.35%、29.14%、14.12%，较2019年结构显著优化，膳食纤维成为增长主力 [22] - **市场结构**：2024年国内/国外市场收入占比分别为36.92%/63.08%，2020-2024年海外收入复合年增长率达36.0%，高于国内的9.5% [22] - **财务表现**：2025年前三季度公司毛利率/归母净利率同比提升8.7/5.1个百分点，盈利能力显著增强 [20] - **历史复盘**：公司股价与业绩和产能释放节奏相关，2025年随着产品结构优化、阿洛酮糖国内审批落地及新产能释放，估值从2025年4月底部的约15倍恢复至25倍左右 [20][24] 行业竞争格局与公司地位 - **膳食纤维**：行业集中度高，2023年抗性糊精/聚葡萄糖的CR4/CR5分别达到88%/92%，公司2018年产量全球第二，市占率约12% [36][45] - **益生元**：行业整体分散但细分品类集中，低聚果糖、低聚半乳糖、低聚木糖等品类CR3均超60%，公司2018年产量全球第五，市占率约6% [36][51] - **阿洛酮糖**：截至2024年底，公司以1.5万吨产能位居全球第二、国内第一，预计2026年底全球总产能较2024年底增加164%至33万吨 [58] 阿洛酮糖发展前景 - **政策驱动**：阿洛酮糖已在美、日、韩、加、澳、新等十余个国家获法规许可，中国于2025年7月正式批准其作为新食品原料，欧盟审批有望逐步落地 [15][61] - **技术进步**：当前主流酶转化法转化率约30-40%，而新兴的合成生物“一步发酵法”转化率可达80%以上，有望大幅降低成本，推动价格下行与渗透加速 [63][64] - **市场潜力**：2023年全球阿洛酮糖市场规模约2.37亿美元（约合16.8亿元人民币），预计2030年将增长至4.23亿美元，期间需求量复合年增长率达16.9% [60]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为百龙创园（百龙创源）[1] * 行业为健康食品原料行业，具体涉及膳食纤维、阿洛酮糖、抗性糊精等产品[3][5][11][20] 核心观点与论据 财务表现与增长驱动 * 第三季度收入增速放缓，原因包括主要原材料价格回调导致销售价格调整，以及公司主动调节产能，侧重高毛利产品导致聚葡萄糖供应减少[3] * 第三季度利润增速高于收入增速[3] * 第三季度毛利率创下新高，得益于产能投放后的积极优化调整和产品结构优化[2][11] * 2025年前三个季度毛利率均有提高[11] * 从三季度开始，公司整体销售价格平均下降约10%左右，不同品种调整幅度在5%~10%之间，部分略超10%[11] * 未来增长将主要通过增加销量来推动[11] * 公司对明后两年增长与盈利展望稳定，认为全球大健康产品认知度提高将带来稳定市场需求[29] 市场结构与区域策略 * 公司出口占比接近70%，海外市场增长潜力巨大[2][4] * 出口美国收入占公司总收入的一半以上[6] * 日韩和欧洲市场需求快速增长，公司正重点布局欧洲市场以满足其中高端健康食品原料需求[6] * 国内市场对高端产品认知逐步提升，但基数小，对整体收入和利润贡献有限[8] * 国内食品原料升级进程相对缓慢，但预计将随消费者教育提升而逐步加速[8] * 国内销售以直销为主，海外（如美国）通过服务商体系完成交易[27] 核心产品分析 **抗性糊精（抗抑郁护精）** * 2025年前三季度出货量不到2万吨，并维持稳定增长[11] * 该产品因其高含量和优良特性（定型、增稠、增强稳定性），在中高端产品中应用广泛[5][11] * 全球膳食纤维渗透率约10%，未来增长空间确定性强[11] * 该产品毛利率高，是公司产能调节中侧重增产的对象[2][3] **阿洛酮糖** * 公司收入结构以固态阿洛酮糖（晶体）为主，占比约60%至70%[5][14] * 固态阿洛酮糖生产存在较高技术壁垒，体现在产品易吸潮结块、对纯度要求高、需定制化非标设备、工艺参数控制精细等方面[15][16] * 公司是国内少数几家能够工业化结晶阿洛酮糖的企业之一[17] * 阿洛酮糖当前毛利率约为30%，未来提升空间有限[19] * 国内市场价格：晶体约2万元/吨，液体约1.5-1.6万元/吨[5][13] * 海外市场价格：因关税和海运费，实际订单价格通常超过3万元/吨[5][13] * 国内市场推广：2025年7月初固体产品获批，但尚无终端产品上市，预计部分产品将在2026年春季推向市场[12] **康益糊精（抗性糊精）** * 能保持50%以上的高毛利率[20] * 盈利能力强劲的原因在于定制化需求高、全球竞争者少（仅四五家企业生产），且在下游客户成本中占比低但作用关键[20] * 自2014-2015年推向市场以来一直维持较高毛利率，预计该盈利模式将继续延续并保持双位数以上增速[20] 产能与项目进展 * 公司国内两个厂区基本处于满产状态[21] * 阿洛酮糖生产线设计产能1.5万吨，但部分产能用于生产结晶果糖[21] * **国内综合提升项目**：总投入约2亿元人民币，预计2026年一季度调试，二季度开始贡献收入和利润[21] * 该项目每年折旧费用约为1,000多万元，折旧费较少[23] * 新厂初期会优先生产聚葡萄糖以提高产能利用率，初期毛利可能偏低但影响不大[24] * **泰国项目**：已于2025年7月动工，计划在2026年底或2027年上半年调试生产，预计2027年底至2028年达到满负荷[21][25] * 公司扩产策略谨慎，根据市场需求适度扩产，不会大规模储备产能[22] * 目前没有在美国建设大型基地的具体规划，主要考虑建立实验室及小规模生产线[26] 其他重要事项 * 公司采取实时结汇策略和部分美元理财以应对汇率波动风险[9] * 上海和济南销售公司主要承担人才吸引职能，刚成立，对销售收入贡献不大，需要2-3年时间拓展客户[7] * 公司已正式申报生产阿洛酮糖所需的相关酶并获受理，预计春节前后获批[18] * 产品高中低端划分依据下游终端市场定位，例如抗性糊精属中高端，聚葡萄糖定位于大众消费品[28] * 公司经营策略包括“三批单量”：市场销售一批、技术储备一批、科研研发一批，每年会陆续推出新品[29] 其他可能被忽略的内容 * 原料价格趋于稳定，未来价格调整空间不大，应以稳定为主[2][3] * 公司以中高端产品为主，而国内市场更多偏向大众化或中低端产品，这是海外市场增长潜力大的原因之一[4] * 海外市场对阿洛酮糖的需求和应用场景非常广泛，涉及多个品类[12] * 固态阿洛酮糖在储存、运输及应用场景上比液体更具优势[14]

股东户数与筹码集中度 - 截至12月20日，公司股东户数为11555户，较上期（12月10日）减少720户，环比降幅为5.87% [2] - 自本期筹码集中以来，公司股价累计上涨8.46% [2] - 在筹码集中期间的交易日中，股价表现7次上涨，4次下跌 [2] 近期股价表现 - 截至发稿，公司收盘价为21.81元，当日上涨1.92% [2] 近期财务业绩 - 前三季度公司实现营业收入9.69亿元，同比增长18.10% [2] - 前三季度公司实现净利润2.65亿元，同比增长44.93% [2] - 前三季度公司基本每股收益为0.6300元 [2] - 前三季度公司加权平均净资产收益率为14.61% [2]

核心观点 - 百龙创园是一家专注于益生元、膳食纤维及健康甜味剂等生物科技产品的公司，其股价在12月25日出现异动，市场关注点集中于其代糖概念、参股银行、人民币贬值受益及专精特新小巨人企业身份 [1][2][4] - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入与净利润均实现双位数高增长 [8] - 近期主力资金呈现净流出状态，筹码集中度有所增加，股价接近技术压力位 [5][6][7] 公司业务与产品 - 公司主营业务为益生元系列产品、膳食纤维系列产品、其他淀粉糖(醇)系列产品和健康甜味剂产品的研发、生产及销售 [8] - 健康甜味剂产品主要为阿洛酮糖，其甜味及口感与蔗糖接近，但热量远低于蔗糖，是肥胖及糖尿病患者的理想蔗糖替代物 [2] - 2025年1-9月主营业务收入构成：膳食纤维系列占54.15%，益生元系列占28.00%，健康甜味剂占13.57%，其他(补充)占3.91%，其他淀粉糖(醇)占0.38% [8] 财务与经营数据 - 2025年1-9月，公司实现营业收入9.69亿元，同比增长18.10% [8] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润2.65亿元，同比增长44.93% [8] - 公司海外营收占比较高，根据2024年年报，海外营收占比为60.62% [4] - A股上市后累计派现2.04亿元，近三年累计派现1.93亿元 [9] 市场表现与交易数据 - 12月25日，公司股价上涨1.92%，成交额9861.24万元，换手率1.08%，总市值91.60亿元 [1] - 当日主力资金净流出240.08万元，占成交额0.02%，在所属行业中排名105/181，且连续3日被主力资金减仓 [5] - 所属行业主力资金净流出6.81亿元，连续2日被主力资金减仓 [5] - 近3日、5日、10日、20日主力资金净流入额分别为-1154.10万元、-2480.72万元、-3706.87万元、-6815.94万元 [6] - 主力持仓呈现轻度控盘状态，筹码分布较为分散，主力成交额4917.76万元，占总成交额11.34% [6] 公司背景与资质 - 公司成立于2005年12月30日，于2021年4月21日上市 [8] - 公司已入选工信部专精特新“小巨人”企业名单，该称号是中小企业评定工作中最高等级、最具权威的荣誉称号 [4] - 公司持有山东禹城农村商业银行股份有限公司5.14%的股份 [3] 股东与机构持仓 - 截至12月10日，公司股东户数为1.23万户，较上期增加12.12%；人均流通股为34216股，较上期减少10.81% [8] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中包括香港中央结算有限公司（持股732.76万股，较上期减少8.58万股）、鹏华新兴产业混合A（持股723.61万股，较上期减少192.88万股）、博道惠泰优选混合A（持股487.99万股，较上期增加12.19万股） [10] - 鹏华汇智优选混合A、易方达创新成长混合已退出十大流通股东之列 [10] 技术分析 - 该股筹码平均交易成本为20.63元，近期获筹码青睐，且集中度渐增 [7] - 目前股价靠近压力位21.85元 [7] 行业与概念 - 公司所属申万行业为基础化工-化学制品-食品及饲料添加剂 [8] - 所属概念板块包括：社保重仓、代糖概念、多胎概念、价值成长、小盘等 [8]

核心观点 报告认为，2026年农林牧渔行业将呈现“先抑后扬”的格局，核心驱动在于主要养殖品种的供给全面收缩，价格有望在经历前期低迷后迎来上涨。投资策略上，建议在周期底部启动配置，并优选具备成长性的新赛道[1]。 养殖：供给全面缩量，价格先抑后扬 生猪 - 行业处于深度亏损初期，2025年1-11月瘦肉型肉猪均价为13.99元/公斤，较2024年下降17%，自繁自养头均盈利自9月中旬开始亏损[11]。2025年三季度生猪出栏量5.3亿头，同比增加1.8%，但宰后均重自7月以来持续同比下降[13]。 - 产能加速去化，能繁母猪存栏量在2025年8月环比转负，10月环比降幅达1.1%[22]。预计深度亏损将持续至2026年上半年，产能减量确定性增强[1]。 - 预计2026年生猪价格将运行在成本线下方，全年均价约13.4元/公斤，分季度预测分别为12.0、11.0、15.6、14.9元/公斤[25]。猪企盈利分化将加剧，建议关注牧原股份、温氏股份、德康农牧等低成本龙头企业的配置机会[1][26]。 白羽肉鸡 - 祖代引种整体充足，2025年1-11月累计引种128.3万套，同比下降11.3%。2025年11月在产祖代平均存栏量约205.1万套，同比下降5.6%[30]。 - 2025年1-10月商品代鸡苗累计产量79.4亿只，同比增加5%。但进入下半年后，商品代鸡苗销量同比出现下降，显示行业对未来价格预期谨慎[35]。 - 中性预期下，预计2026年商品代肉鸡供应增量收敛，全年同比增幅小于5%；若行业亏损导致收缩，供给可能转负。建议关注圣农发展、禾丰股份、仙坛股份等[1][35]。 黄羽肉鸡与肉牛 - 黄羽肉鸡产能端矛盾不大，价格更多跟随生猪等其他蛋白价格联动，建议关注立华股份、温氏股份等同时布局生猪和黄鸡业务的公司[1][39]。 - 牛肉价格自2025年3月以来持续上行，12月第一周批发价达66.21元/公斤，同比上涨9.1%[42]。国内牛存栏持续下降，2025年三季度存栏9932万头，连续三个季度低于1亿头[45]。 - 2026年国内外牛肉供应减量较为明确，价格有望延续上行，但进一步上涨依赖更乐观的蛋白消费预期。建议关注优然牧业等标的[1][70]。 后周期（饲料与动保） - 饲料行业景气度与下游养殖相关，2025年前三季度全国工业饲料产量2.47亿吨，同比增加6.6%[71]。水产饲料行业至暗时刻已过，特种水产品价格在2025年先涨后跌[75]。 - 东南亚市场（越南、印尼、泰国）饲料增量空间广阔，预计总增量空间可达1475万吨[82]。 - 动保板块营收及利润与猪价高度相关，历史数据显示其指数上涨较猪价有1-2个季度的滞后。随着养殖景气上行，板块营收有望改善[84][85]。建议关注海大集团[2]。 种植：食用菌景气与成长共振，种业关注结构变化 原料与种业 - 玉米方面，2025/26年度国内产量预期平稳，为3亿吨，同比增加1.7%；进口量下调至600万吨[93]。大豆方面，全球2025/26年度产量预计为4.23亿吨，同比减少1.1%，库消比维持在29%的较高水平[103]。 - 种业面临自主可控与结构变化机遇，转基因产业化持续推进，目前已批准161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种[112]。 - 耐密高产是玉米育种的核心趋势，有助于缩小与美国单产差距。建议关注在转基因及耐密高产品种方向有优势的隆平高科、康农种业、登海种业、大北农等公司[117][122]。 食用菌 - 金针菇行业产能持续下降，2022年与2023年产量同比分别下降13.4%和7.5%，行业集中度提升，工厂化企业数量较2012年高峰下降61%[123][125]。 - 冬虫夏草市场庞大，2023年市场规模约400亿元。由于野生资源有限、价格高企，工厂化培育成为新方向。众兴菌业、雪榕生物等公司已布局相关项目[129][130]。建议关注众兴菌业、华绿生物、雪榕生物等[3]。 新消费：构建健康与快乐的新方向 宠物 - 行业维持高景气，2024年城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，达到3002亿元，同比增长7.5%。宠物数量达1.2亿只，单只宠物消费金额持续提升[134]。 - 国产替代及高端化趋势明显，2025年双十一数据显示，猫干粮/主粮榜单中国产品牌表现优异，头部集中趋势延续。建议关注乖宝宠物、中宠股份[4][142]。 代糖 - 减糖意识不断深化，中国无糖饮料市场规模从2015年的22.6亿元增长至2022年的199.6亿元，预计2027年有望达到748.9亿元[149]。 - 看好天然甜味剂对人工甜味剂的替代趋势，建议关注百龙创园、保龄宝、华康股份等相关企业[4]。

核心观点 - 华源证券认为，ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标，应重视ROA企稳的调整尾声、复苏起点板块，这些板块可能存在估值修复机会 [1][2] - 在复苏板块中，应寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑是最优选，“量”的逻辑是次选 [1][3] 行业复苏节奏与ROA分析 - 复盘显示，不同消费板块复苏节奏的差异源于行业供需、产业链结构，共性在于存量市场竞争是主流，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心发展方向 [2] - 通过ROA结合企业与渠道表现，可将调整阶段总结为七个步骤：从供大于求开始，经历价格战、渠道利润压缩、库存高企、现金流紧张、企业协助去库存，最终达到渠道利润好转、供需新平衡，企业收入同比增速转正 [2] - 从行业复苏节奏先后来看，当前时点排序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [2] 日本消费分化借鉴与行业成功条件 - 日本90年代消费分化显示，一端是突出性价比的“百元店”和“发泡酒”快速发展，另一端是具备强健康属性的细分品类仍具发展和溢价空间 [2] - 能够在存量市场中抓住结构性机遇的行业通常具备两大条件：1)精准解决需求痛点，如应对老龄化社会的健康焦虑和收入低预期下的性价比需求；2)行业本身渗透率处于低位，具备从传统行业吸纳份额的空间 [3] - 具体表现为性价比平替快速起势，以及传统行业的专业化、细分化发展，带动细分品类渗透率提升 [3] 投资策略：价的逻辑 - CPI上行或将成为渗透率较高的传统行业的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，如白酒、啤酒、乳制品，这些或仍是承接增量资金尤其是“红利+”资金的主要板块 [1][3] - 白酒建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [3] - 乳制品重点推荐优然牧业、中国圣牧，建议关注伊利股份、蒙牛乳业、青岛啤酒股份 [3] 投资策略：量的逻辑 - 性价比消费中，供应链效率高者获得量增 [1][4] - 餐饮供应链建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [4] - 软饮料建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [4] - 渗透率低的行业或可穿越周期 [1][4] - 参考日本，低度酒重点推荐百润股份 [4] - 功能性食品除了渗透率提升逻辑，仍可通过专业化、精准定位等方式提高品牌溢价，重点推荐科拓生物，西麦食品、仙乐健康 [4] - 出海带来增量市场，重点推荐安琪酵母，百龙创园 [4]

核心观点 - 报告认为，资产回报率是判断消费复苏节奏的前瞻指标，当前食品饮料行业处于存量竞争阶段，企业提升运营效率是核心发展方向 [4][13] - 通过ROA及渠道表现判断，各细分板块复苏节奏存在差异，当前顺序为：软饮料、零食 > 餐饮供应链 > 调味品、乳制品、啤酒 > 白酒 [5][25] - 借鉴日本90年代经验，在消费分化背景下，能够逆势增长的行业需满足两大条件：精准解决需求痛点（如健康焦虑、性价比需求）和行业本身渗透率处于低位 [5][60] - 2026年投资策略应重视ROA企稳的调整尾声板块，并寻找“价”或“量”仍景气的细分赛道，其中“价”的逻辑优于“量” [6][117] 行业复苏框架与ROA分析 - 报告构建了消费调整周期图谱，行业经历从供大于求、价格战、渠道利润压缩亏损、企业协助去库存，到渠道利润好转、企业收入增速转正等七个阶段 [5][14] - 在供给过剩的存量市场竞争中，企业提升销量以消化产能、提升运营效率是核心方向，因此ROA是消费企业经营复苏的前瞻指标 [4][17] - 资产周转率的变化是明确行业周期趋势性转变的核心指标，结合预收/应收账款、现金流等可更好判断拐点 [16] - 2025年前三季度，食品饮料板块ROA同比降幅扩大至9%，其中资产周转率和净利率分别同比下降5%和4%，显示渠道深度调整、需求加速寻底 [24] - 食品加工板块ROA同比降幅显著收窄至1.5%，营收同比增速转正至1.9%，或率先筑底；而白酒板块ROA同比下降13%，营收和净利润增速由正转负，是主要拖累 [24] 细分板块复苏节奏判断 - **软饮料与零食**：复苏节奏领先。零食板块在量贩等新渠道崛起下景气度较高，ROA在资产周转率驱动下整体提升 [25][33]。软饮料属于宽品类，各细分赛道周期不同，东鹏特饮等龙头驱动板块ROA提升 [39][41] - **餐饮供应链**：复苏逻辑有望持续强化。其中速冻食品板块边际改善，行业从严重过剩进入供给收敛阶段；调味品则因B端需求受损（2025年Q1-3餐厅调味品采购金额同比-7.6%）处于加速寻底期 [25][26] - **乳制品与啤酒**：处于调整中后期。乳制品行业整体处于萧条尾声，液态奶业务渗透率成熟，增长需依赖乳制品深加工等细分板块 [41][42]。啤酒行业高端化行至中局，资产周转率承压，ROA提升主要来自利润率增长 [37] - **白酒**：处于全面去渠道库存阶段（上述周期第③阶段）。渠道亏损幅度加大，现金流紧张传导至上市公司报表，大部分酒企已在去库存过程中 [25][43] 日本经验借鉴：消费分化与结构性机遇 - 90年代日本消费并非“不消费”而是“换个活法”，家庭支出结构由商品消费向服务型消费转变，商品消费内部呈现“可选消费收缩、必选消费重构” [51][54] - **性价比平替崛起**：典型案例如发泡酒因酒税规则套利，价格比传统啤酒便宜30-40%，快速替代啤酒份额；外食产业衰退后，“中食”（预制食品）因省时省力、高质价比而崛起，其支出占比从2000年的10.8%提升至2023年的15.1% [61][63][82] - **高渗透率下的专业化、细分化发展**：在健康化趋势下，无糖饮料（尤其是无糖茶）占比快速提升，日本绿茶饮料市场规模在1995至2005年间增长4倍以上 [89][92]。乳制品通过深加工和功能化（如功能性酸奶）实现价值链提升，2023年日本功能性酸奶占酸奶市场比重已达49.8% [108] - **保健品市场**：在实现高渗透率后，行业朝向专业化、细分化发展，运动营养等细分赛道在存量中实现高增长 [100] 2026年投资策略：价优于量 - **从“价”的逻辑**：CPI上行或成为白酒、啤酒、乳制品等高渗透率传统板块的“宏大叙事”，有望带动板块估值修复，这些板块仍是承接“红利+”资金的主力 [6][117] - **从“量”的逻辑**：主要关注三条主线： 1. **性价比消费中的高效供应链**：如餐饮供应链和软饮料领域，供应链效率高者将获得量增 [6][117] 2. **低渗透率行业的穿越周期潜力**：参考日本，如低度酒（预调酒）、功能性食品（益生菌、燕麦、代糖），这些行业除了渗透率提升，还可通过专业化提高溢价 [6][117] 3. **出海带来的增量市场**：以安琪酵母为成功案例，供应链出海模式发展较好 [6][117] 重点板块与公司观点 - **白酒**：板块绝对收益起点已现，当前处于经销商去库阶段，茅台批价企稳是更明确信号。在新零售渠道有优势的品牌将占优，建议关注贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒 [6][118][127] - **啤酒**：2026年估值修复核心看吨酒价格能否企稳回升。若CPI温和上行，或为改善价盘提供支撑。过去成本改善对利润贡献显著，但2026年预计边际减弱 [128][135][136] - **乳制品**：原奶价格拐点或在2026年到来。当前生鲜乳价格3.03元/公斤，较2021年高峰下降30.8%。上游牧场（如优然牧业、中国圣牧）投资时点位于奶价向上拐点 [137][141]。中游乳企需关注需求回暖，深加工（奶酪、黄油）是产业升级和净利率改善方向 [144][151] - **餐饮供应链**：建议关注巴比食品、安井食品、锅圈、天味食品、有友食品 [6] - **软饮料**：建议关注东鹏饮料、农夫山泉、华润饮料 [6] - **低度酒与功能性食品**：低度酒重点推荐百润股份；功能性食品重点推荐科拓生物，建议关注西麦食品、仙乐健康 [6] - **出海**：重点推荐安琪酵母，建议关注百龙创园 [6]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：大买单成交金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画大资金的买入行为。通过逐笔成交数据还原买卖单，并筛选出大单，计算其中大买单的成交金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子具体构建过程**： 1. 使用逐笔成交数据，根据数据中的叫买和叫卖序号，将逐笔成交还原为买卖单数据。[7] 2. 按照每单的成交量设定阈值，筛选得到“大单”。[7] 3. 从大单中识别出“大买单”，并计算其成交金额。 4. 计算该因子值：大买单成交金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子评价**：该因子直接反映了大规模资金在特定标的上的买入强度，可用于跟踪主力资金动向。 2. **因子名称：净主动买入金额占比**[7] * **因子构建思路**：该因子旨在刻画投资者的主动买入行为。根据逐笔成交数据中的买卖标志界定主动买卖方向，计算净主动买入金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子具体构建过程**： 1. 使用逐笔成交数据，根据数据中的买卖标志，界定每一笔成交属于“主动买入”还是“主动卖出”。[7] 2. 分别汇总计算当日所有主动买入成交金额和主动卖出成交金额。 3. 计算净主动买入金额：主动买入成交金额 - 主动卖出成交金额。[7] 4. 计算该因子值：净主动买入金额占当日总成交金额的比例。[7] * **因子评价**：该因子反映了市场交易中主动买入力量的净强度，是衡量资金流向和投资者情绪的重要指标。 因子的回测效果 本报告未提供基于长期历史数据的因子回测绩效指标（如IC、IR、多空收益等），而是展示了特定时间窗口内（2025年12月15日至12月19日，共5个交易日）上述因子在不同维度标的上的计算值和历史分位数。所有指标均为“过去5日均值”及其“时序分位数”。[8][9][11][12][13][14][15][16] 1. **大买单成交金额占比因子** * **个股层面取值**：排名前列的个股因子值在85.2%至88.1%之间，其5日均值时序分位数普遍较高，多位于90%以上。[9] * **宽基指数层面取值**：主要宽基指数的因子5日均值在70.5%（创业板指）至73.8%（中证500）之间，其分位数差异较大，创业板指分位数仅6.1%，而上证指数、中证500分位数超过80%。[12] * **行业层面取值**：中信一级行业的因子5日均值在69.7%（电子）至80.3%（银行）之间。分位数较高的行业包括国防军工(98.0%)、非银行金融(98.8%)、电力及公用事业(97.1%)等。[13] * **ETF层面取值**：排名前列的ETF因子值在90.0%至93.4%之间，分位数较高的包括富国中证军工龙头ETF(100.0%)、鹏华中证国防ETF(99.6%)等。[15] 2. **净主动买入金额占比因子** * **个股层面取值**：排名前列的个股因子值在16.8%至26.2%之间，其5日均值时序分位数均为100.0%或接近100%。[10] * **宽基指数层面取值**：主要宽基指数的因子5日均值在0.1%（创业板指）至5.8%（上证50）之间。上证50的分位数高达92.6%，而其他指数分位数均低于21%。[12] * **行业层面取值**：中信一级行业的因子5日均值在-4.7%（电子）至12.7%（钢铁）之间。分位数较高的行业包括国防军工(91.0%)、食品饮料(32.8%)等。[13] * **ETF层面取值**：排名前列的ETF因子值在11.8%至18.2%之间，分位数较高的包括银华中证5G通信主题ETF(100.0%)、华夏中证细分食品饮料产业主题ETF(99.6%)等。[16]