行 业 研 医药生物 2025 年 09 月 14 日 究 复盘《生物安全法案》对 CXO 行业影响，BD 政 策对创新药行业无实质影响! 投资要点： 行 业 定 期 报 告 行情回顾：本周（2025 年 9 月 8 日- 2025 年 9 月 12 日）中信医药指数 下跌 0.3%，跑输沪深 300 指数 1.7pct，在中信一级行业分类中排名第 28 位； 2025 年初至今中信医药生物板块指数上涨 27.8%，跑赢沪深 300 指数 12.9pct，在中信行业分类中排名第 8 位。本周涨幅前五的个股为：振德医 疗（+41.3%），浩欧博（+28%），济民医疗（+25.9%），康为世纪（+23.2%）， 奥精医疗（+20.5%）。 复盘《生物安全法案》对 CXO 行业影响，BD 政策对创新药行业影响几 何？自 2023/12/30 以来，《生物安全法案》一共经历过 10 次变化。从股价 反应来看，代表性 CXO 公司对《生物安全法案》进展的股价反应逐步"脱 敏"，当前股价已"收复失地"并创出新高。截止 2025/9/12，头部 CXO 公司的股价均已超过 2023/12/29 的水平（药明康德（H）+48 ...

行业投资评级 - 纺织服饰行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 昂跑通过产品创新、渠道扩张和营销策略实现从小众到全球新锐品牌的跨越 其核心优势包括专利技术CloudTec®、全球化市场布局以及DTC与批发双渠道协同 [2][3][80] - 品牌在美洲市场占据主导地位（2024年收入占比64%） 亚太市场增长势头强劲（2024年收入同比增长84%） 美国市场份额从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% [2][20][25] - 未来增长潜力集中于功能性鞋类深化、多品类拓展（服饰和配饰）以及新兴市场（尤其是大中华区）的持续扩张 [3][62][82] 分章节总结 品牌发展历程 - 昂跑成立于2010年 由前铁人三项世界冠军联合创立 以橡胶软管为原型开发CloudTec®缓震科技 实现专业性与设计美学的结合 [10] - 2011年进入欧洲市场 2013年拓展至美国和日本 2018年进入中国 2019年网球巨星费德勒投资并参与产品设计 2021年在纽交所上市 [10] 财务表现 - 2019-2024年收入从2.67亿瑞士法郎增至23.18亿瑞士法郎 年复合增长率54% [11][19] - 毛利率从2019年的54%提升至2024年的61% 经营利润率（OPM）稳定在7%-10%区间 2024年净利润达2.42亿瑞士法郎（同比增长204%） [17][19][86] - 分地区收入：美洲市场占比64%（14.8亿瑞士法郎） EMEA占比25%（5.8亿瑞士法郎） 亚太占比11%（2.6亿瑞士法郎） 其中亚太地区2019-2024年复合增速达83% [21][25] 渠道策略 - 批发与DTC渠道并行 2024年收入占比分别为59%和41% [2][37] - 全球批发终端达10,500家 DTC渠道包括19家自营零售店和30家中国购物中心店 [2][29][36] - 大中华区为战略重点 2024年门店总数约70家 计划2026年扩展至100家 2025年在成都太古里开设中国首家旗舰店（500㎡） [2][46] 产品体系 - 鞋类产品占比超95%（2024年收入22亿瑞士法郎） 核心专利CloudTec®技术通过18个镂空立方体结构实现62%冲击吸收和3倍力量反馈 [7][62][64] - 技术迭代包括2023年推出碳板跑鞋Cloudboom Echo 3和2024年LightSpray™轻质鞋面技术（3分钟喷涂成型） [65] - 定价策略高端 电商平台均价超1,000元人民币 高价产品（>618元）占比96% 显著高于Nike（51%）和adidas（50%） [68][73] 营销策略 - 专业领域：签约奥运运动员、赞助国际赛事（如东京奥运会瑞士代表团） 并成立On Athletics Club培训天赋跑者 [75] - 破圈策略：通过费德勒和赞达亚等名人合作拓展大众市场 在中国通过社群运营（如On Run Club）和签约本土运动员（如铁三运动员苗浩）实现专业与大众市场的联动 [77][78] 市场竞争 - 美国运动鞋服市场市占率从2019年的0.2%提升至2024年的1.7% 与Jordan品牌相当 [20] - 中国线上平台（天猫/抖音/京东）2021-2024年收入复合增速73% 天猫平台市占率从0.1%提升至0.6% [47][52] 未来展望 - 品牌将通过功能性鞋类深化、服装配饰品类扩展以及新兴市场（如东南亚、中东）布局 持续提升中长期增长势能 [62][82]

美国通胀数据 - 美国8月CPI同比回升0.2个百分点至2.9%[2][10] - 核心CPI同比连续第3个月上行0.1个百分点至3.1%[2][10][12] - 核心CPI环比涨幅达0.35%为近7个月新高[12] 通胀结构特征 - 关税传导加快耐用消费品环比涨幅达0.42%较7月扩大0.06个百分点[12] - 核心非房租服务环比上涨0.26%核心非耐用消费品环比上涨0.09%[12] - 房租环比大幅上涨0.41%创近一年新高[12] 就业市场数据 - 9月第一周初请失业金人数达26.3万人较前周增加2.7万人[2][10] - 劳动力市场降温趋势与8月非农就业数据走低一致[2][10] 美联储政策预期 - 市场对9月降息预期充分美元指数持续弱方超调区间[2][10] - 未来降息路径受通胀上行与就业走弱矛盾影响[16][17] 影响因素与展望 - 关税传导及减税法案可能推动通胀持续上行[17] - 减税法案可能提振劳动力市场需求与通胀形成共振[17] - 美元指数超调结束后可能存在较大反弹空间[17] 中国货币政策建议 - 中美利差收窄为货币政策宽松提供窗口建议降息10BP[22] - 关注9月降准以保证流动性充裕[22]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级）[1] 核心观点 - 创新药产业链表现显著 下半年多板块拐点向上[1] - 医药板块2025年初至今强势上涨 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2][9] - 2025H1 license-out交易持续爆发 交易总金额高出2024年全年16%[2] - 各子板块分化严重 创新药产业链表现显著更好[46] 子板块业绩表现 化学制药 - 2025H1实现营收1899亿元（同比-2.3%）归母净利润240亿元（同比+4.4%）[2] - 25Q2单季度营收967亿元（同比-0.9%）归母净利润125亿元（同比+8.3%）[2] 创新药 - A股创新药：2025Q2营收161亿元（同比+31.6%）净利润-8亿元（同比亏损收窄61%）[2] - H股创新药：2025H1营收735.6亿元（同比+12.4%）归母净利润64.3亿元（同比+239.9%）[2] 生物制品 - 疫苗：2025Q2营收85亿元（同比-37.5%）归母净利润1.0亿元（同比-94.8%）[3] - 血制品：25H1营收114亿元（同比+0.6%）归母净利润27.5亿元（同比-13.1%）[3] 中药 - 2025H1营收1775亿元（同比-5.5%）归母净利润221亿元（同比-0.4%）[3] - 25Q2单季度营收853亿元（同比-2.4%）归母净利润100亿元（同比+6.3%）[3] 医疗器械 - 2025H1营收1159.6亿元（同比-5.0%）归母净利润183.5亿元（同比-17.6%）[3] - 25Q2营收600.2亿元（同比-5.3%）归母净利润92.4亿元（同比-23.6%）[3] 医疗服务 - 专科连锁：25H1营收315亿元（同比-3.9%）归母净利润25亿元（同比-9.7%）[4] - 综合医院：25H1营收89亿元（同比-9%）归母净利润0.1亿元（同比-38.2%）[4] 药店 - 25H1营收578亿元（同比+0.1%）归母净利润25.5亿元（同比+0.9%）[4] - 25Q2营收282亿元（同比+0.4%）归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）[4] 医药流通 - 25H1营收4681亿元（同比-0.04%）归母净利润98亿元（同比+8.1%）[5] - 25Q2营收2324亿元（同比+0.9%）归母净利润54.1亿元（同比+19%）[5] 原料药 - 2025Q2营收355亿元（同比-5.3%）归母净利润47.6亿元（同比-13.6%）[6] 生命科学服务/上游 - 25H1营收79亿元（同比+6.6%）归母净利润7亿元（同比+18.1%）[6] - 25Q2营收42亿元（同比+6.8%）归母净利润4亿元（同比+16.6%）[6] CXO - 2025H1营收447亿元（同比+12.7%）归母净利润113亿元（同比+61.7%）[6] - 25Q2营收235亿元（同比+13.8%）归母净利润64亿元（同比+54.2%）[6] 市场表现 二级市场回顾 - 截至2025/8/29中信医药指数上涨26.28% 跑赢沪深300指数12.01个百分点[2] - 医疗服务、原料药和化学制剂涨跌幅分别为+44.5%、+37.7%和+37.2%[16] 基金持仓 - 25Q2全部公募基金医药重仓占比9.8%（环比+0.7pct）超配比例3.36%（环比+0.5pct）[2] - 25Q2全部公募主动基金医药重仓占比11%（环比+1.4pct）超配比例4.62%（环比+1.3pct）[2] 估值水平 - 截至2025/8/29中信医药PE（TTM）为30.8X 达到35.2%分位[17] - 医药板块估值溢价率22.03% 达到历史3.6%分位[17] 行业宏观情况 医药制造业 - 25H1医药制造业收入同比下降0.6% 利润总额下降2.2%[33] - 25M6利润增速改善明显 单月利润414亿元（同比+4.5%）[2] 医保基金运行 - 25年1-7月医保统筹基金收入同比增长6.9% 支出同比下降1%[34] 医疗设备招投标 - 25年Q1招投标同比加速增长 验证全年需求向上[2] - 24M12-25M5单月招投标金额同比增速分别为69%、41%、77%、113%、85%、69%[40] 创新药BD - 2025H1 license-out交易72笔 已超2024年半数[2] - 单笔交易金额超过10亿美元的交易共计15笔 占比高达47%[45]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 煤价环比改善带动8月PPI环比企稳[4][5] - 查超产等政策对PPI效果立竿见影[5] - 反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的[6] - 2025年煤价低点或为政策底，后续仍可期待更多供给端政策出台[6] - 煤价预计在波折中震荡上涨[6] 行业动态跟踪 - 2025年8月全国工业生产者出厂价格同比-2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为2025年3月以来首次收窄，环比由下降0.2%转为持平[3] - 工业生产者购进价格同比-4.0%，环比持平[3] - 2025年1-8月平均工业生产者出厂价格同比-2.9%，工业生产者购进价格同比-3.3%[3] - 煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业环比分别+2.8%、+2.1%和+1.9%[5] - 煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业、煤炭开采和洗选业、光伏设备及元器件制造、新能源车整车制造价格同比降幅环比分别收窄10.3个百分点、6.0个百分点、3.2个百分点、2.8个百分点和0.6个百分点，对PPI同比的下拉影响环比-0.5个百分点[5] 投资建议 - 建议从资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的维度把握投资机会，关注中国神华、中煤能源、陕西煤业[7] - 建议从具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的维度把握投资机会，关注兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[7] - 建议从受益于长周期供给偏紧、具有全球性稀缺资源属性的标的维度把握投资机会，关注淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[7] - 建议从煤电联营或一体化模式、平抑周期波动的标的维度把握投资机会，关注陕西能源、新集能源、淮河能源[7]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 庭院机器人业务放量及机器人智能关节布局将打造新增长点 [3][5][6] - 主营业务稳扎稳打 产品矩阵不断拓展 [3][4] - 2025-2027年归母净利润预计高速增长 增速分别为325.0%、244.6%、73.0% [7][9] - 2026年及2027年预测PE分别为18.81倍和10.87倍 低于可比公司 [7][9][127] 公司主营业务与财务表现 - 公司主营动力工具和建筑五金制品的研发、生产与销售 是射钉紧固器材细分行业龙头 [4][18] - 2024年实现营收6.07亿元 同比增长31.14% 归母净利润1039.37万元 同比增长118.09% [4][18] - 2024年动力工具毛利率19.38% 建筑五金制品毛利率35.14% 处于行业较高水平 [4][42] - 2025年上半年营收2.95亿元 同比增长1.37% 归母净利润97.02万元 同比增长110.30% [18] 庭院机器人业务 - 欧美庭院机器人市场规模高速增长 全球割草机器人市场规模预计从2020年13亿美元增至2025年40亿美元 复合年增长率25.2% [5][87] - 全球割草机器人渗透率预计从2020年4.32%提升至2025年10.12% [87] - 公司通过ODM模式为腾亚机器人提供代工制造服务 产品已通过亚马逊等电商渠道占据海外市场份额 [5][39][108] - 腾亚机器人产品具备GPS+3D视觉导航、AI避障等技术优势 性价比突出 [108][113][115] 机器人关节新业务布局 - 2025年8月公司与关联方投资设立腾亚科众 持股40% 布局机器人关节研制、生产与销售 [6][39][117] - 合资将整合各方资金、技术及市场渠道资源 培育新盈利点 [6][118] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为7.64亿元、14.12亿元、20.83亿元 增速分别为26.0%、84.7%、47.6% [9][121] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、1.52亿元、2.63亿元 [9][121] - 其他主营业务（含机器人代工）预计2025-2027年收入增速分别为398.49%、687.68%、93.21% [121] 估值比较 - 可比公司包括九号公司、科沃斯、中坚科技、格力博、大叶股份 [124][125] - 公司2026年及2027年预测PE分别为18.81倍和10.87倍 低于可比公司平均值 [7][127]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 锂价下跌导致业绩短期承压 但海外冶炼产能即将放量 低成本木绒矿远期成长空间可期 [3][6][7] - 2025H1营业收入16.14亿元 同比-37.42% 归母净利润-8.4亿元 同比增亏6.5亿元 [4] - 资产减值损失4.38亿元 占利润总额43% 主因碳酸锂价格下跌导致存货跌价损失 [4] - 印尼6万吨锂盐项目已试生产并开始批量供货 海外布局初显成效 [6] 财务表现 - 2025H1锂业务收入16.14亿元 同比-37% 毛利-0.6亿元 同比-174% 毛利率-3.72% 同比-6.87个百分点 [5] - 25Q2营收9.28亿元 环比+35% 归母净利润-6.86亿元 环比增亏5.3亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润-6.9/2.6/4.2亿元 对应PE -26/69/42倍 [7] - 预计2025-2027年每股净资产12.4/12.7/13.1元 对应PB 1.6/1.5/1.5倍 [7] 业务运营 - 业隆沟锂矿年产能7.5万吨锂精矿 萨比星锂矿年产能29万吨锂精矿 [5] - 木绒锂矿Li2O资源量98.96万吨 平均品位1.62% 已取得采矿许可证 规划年产能300万吨 [6] - 电池级碳酸锂价格从年初7.5万元/吨跌至6月底6.1万元/吨 上半年均价7.04万元/吨 同比-32.13% [5] 产能建设 - 印尼盛拓6万吨锂盐项目2024年6月试生产 系海外最大矿石提锂项目 [6] - 木绒锂矿采选尾工程已取得用地预审与选址意见书及发改委核准批复 [6] - 部分核心客户认证已完成并开始批量供货 海外市场供应能力提升 [6]

告 8 月通胀数据显示财政补贴耐用消费品和反内卷带动我国消费内需稳 步改善、工业品供给结构优化。但另一方面隐债加速化解和房地产市场持 续探底阶段近期投资需求也出现了一轮降温。两因素共同作用下，预计核 心 CPI 和 PPI 的修复都将逐步延展。在此过程中外需的重要性仍然较高。 8 月出口在缓冲期延续的背景下已经开始初步呈现降温迹象，随着美国对 等关税落地，我国与东盟等区域协同供给也可能受到一定影响，展望我国 出口至 2026 年中不宜过度乐观，需保持逐月观察的态势，一旦出口单月降 温幅度较大，中央财政或将以更大扩张力度同时增加消费补贴和"两重" 有效投资预算；此外，近期美元指数处于超调偏弱区间，人民币贬值压力 较小，我国货币政策可考虑抢抓时间窗口实施 10BP 小幅降息以稳定房地 产市场并带动后地产周期耐用品消费。 风险提示：货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险。 宏 观 研 究 华福证券 反内卷带动煤钢价格环比转正 ——CPI、PPI 点评（2025.8） 投资要点： 宏 观 点 评 8 月 CPI 受食品价格拖累再度回落，核心 CPI 持续温和改善，反内卷 推动工业品价格止跌 PPI 同比跌 ...

核心观点 - 人民币汇率升值周期中港股表现通常强于A股 且H股弹性高于A股 [2][3] - A股两融余额增速放缓或减少时 港股相对走强概率显著提升 [3][8] - 当前人民币汇率处于新一轮升值周期 看好港股补涨机会 [3][15] 股汇联动机制分析 - 人民币升值时AH股整体均能取得不错涨幅 其中H股弹性强于A股 [2][8] - 引入两融余额作为观测指标 A股两融加速增长代表高风险偏好资金集中交易 短期可能强于H股 [3][8] 恒生指数与上证指数对比 - 港股走强时间多数与人民币汇率走强时间相近 但结束时间不确定 [3][8] - 历史10轮周期显示 港股走强时A股两融余额呈现减少或增速放缓特征 [9] - 具体周期包括2015年6月-10月（两融减少）、2020年9月-2021年3月（增速较前期放缓）、2024年8月-9月（两融减少）等 [9] 港股通科技指数与偏股基金指数对比 - 以弹性更高的港股通科技指数为对象 其走强时间多与人民币升值同步或前置 [3][10] - 历史10轮周期显示 A股两融余额同样呈现减少或增速放缓规律 [14] - 典型周期包括2020年3月-2021年2月（减少→快速增长）、2022年10月-2023年11月（减少→震荡增长）、2025年4月至今（减少→震荡→增长） [14] 当前市场态势 - 人民币汇率自8月底开启加速升值 9月初因欧元日元走弱出现被动贬值 [3][15] - 8月非农数据大幅不及预期后 美元走弱推动人民币汇率再次走强 [3][15] - 两融余额当前呈现减少→震荡态势（2025年4月至今） [9][14]

核心观点 - 反内卷政策通过供给约束重构中国经济增长逻辑 国内形成企业盈利改善到居民收入与财政能力提升再到消费科技双升级的正向循环 全球实现供给定价权加需求主导权的双重掌控 最终推动人民币资产重估与国际化进程 [4] - 反内卷推动中国经济结构切换 储蓄率下行 投资下行 消费上行 [4] - 利率结构变化 中国实际利率下行 通胀提升 名义利率上行 [4] - 本轮经济复苏属于供给复苏 供给约束 价格改善 企业利润改善 [4] - 反内卷本质是需求刺激政策 企业利润改善推动居民收入增长 消费能力提升 [4] - 财政转移支付能力加强 企业利润改善推动财政收入增长 投资于人能力加强 [4] - 优化股市结构 拉长投资久期 企业利润改善推动股市ROE上行 约束供给带动股市波动率下降 赚钱效应增强 [4] - 贸易和金融账户的镜像收敛 约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛 镜像可得金融账户逆差收敛 [4] - 自主可控和科技突破的源动力 消费繁荣提供科技需求牵引 财政收入上行扩大产业政策发力空间 [4] - 中国定价供给 需求主导权上升 由于中国全球领先的供给能力 商品从买家定价边际转为卖家定价 中国决定供给 影响全球通胀中枢 引导他国加入人民币循环体系 同时反内卷也是需求刺激政策 需求扩张推动中国进口的上行 中国从定供给变为既定供给又定需求 进一步助推他国融入中国全球化框架 [4] - 中国资产重估仍在初期 名义利率上行 债市偏弱 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 商品通胀可能性较高 人民币长期升值 [4] 利率新局 - 实际利率代表产出相较于消费的活跃程度 重型货车与乘用车销量比上升 生产扩张意愿强于消费 实际利率趋升 比值下降 消费相对活跃或生产收缩 实际利率下行 [12] - 储蓄率在2010年见顶 意味着消费在经济中的比重越来越高 消费对于实际利率的影响也越来越深 [12] - 反内卷对应的利率结构是实际利率下行 通胀提升 提高利润 名义利率提高 [15] - 当前储蓄率下行 消费对于利率结构的影响高 投资与消费中消费权重更大 消费小幅上行 投资可以维持或者小幅下行 即可带动实际利率下行 [15] - 消费改善 需求上行 供给约束 价格上行有动力 通胀水平上升 通胀上升斜率大于实际利率下行幅度 名义利率上行 [15] - 美国在2009年到2021年期间的利率结构呈现低实际利率和高通胀的组合 反映较低的产出和较高的利润 [18] - 实际利率和通胀的不同组合对应了不同的资本市场表现 实际利率代表融资成本对应估值 通胀代表价格对应盈利 [18] - 高通胀加高实际利率等于高杠杆驱动的高盈利即债务驱动 高通胀加低实际利率等于低杠杆驱动的高盈利即利润驱动 [18] 消费与科技引擎 - 反内卷政策虽然直接作用于供给端 但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿 形成企业盈利改善到居民收入增长再到消费能力提升的良性循环机制 [25] - 企业盈利与居民收入渠道 反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力 进而提高居民收入水平 2025年7月工业企业利润数据显示 在反内卷政策推动下 工业企业利润降幅明显收窄 [25] - 政府财政与民生支出渠道 第二重传导渠道是通过改善政府财政状况 增强政府投资于人的能力 反内卷政策对财政收入的积极影响已经显现 增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显 [26] - 增值税的杠杆效应 增值税是对每一个生产环节的增值额征税 价格回暖意味着整个产业链从原材料到最终产品每个环节的增值额都在扩大 因此价格每上涨1% 带来的增值税收入增长往往超过1% [30] - 企业所得税的利润弹性 企业所得税直接与利润挂钩 在内卷时期 企业处于微利或亏损边缘 所得税税基很小 价格回暖后 企业利润不是线性增长 而是爆发式增长 因为很多成本是固定的 利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上 [30] - 资产价格与财富效应渠道 第三重传导渠道是通过提升资产价格 产生财富效应 进而刺激消费 反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 这直接影响了资本市场估值 [33] - 中国股市的波动率较高 相较于美股而言 其市场结构和制度设计存在差异 导致其波动性更高 [33] - 中国股市波动率有望下行 随着市场制度的逐步完善和监管措施的加强 中国股市的波动率有望逐步下行 反内卷约束供给更会从根本上降低股市的波动率 [33] - 中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐 中国市场或迎来持续大量的外部增量资金 [35] - 反内卷刺激消费复苏后 对于科技的影响 消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引 [36] - 提供应用场景和迭代反馈 庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会 [37] - 清晰的市场需求导向 消费市场的需求变化 为科技创新指明了方向 [37] - 倒逼产业升级与融合 消费升级需要更高质量的产品和服务 这会倒逼产业链转型升级 [37] - 消费繁荣形成市场规模 推动量产 降低边际成本 需求稳定且庞大 企业才有动力投资于生产线 标准化 工艺改良 从而实现技术商业化 [37] 全球定价权 - 美国的全球化运行模式可概括为企业通过垄断地位获取全球超额利润 利润回流为美元信用背书 美债扩张驱动债务经济 资本利得反哺垄断性企业 形成国家 企业 资本三位一体的正向循环 [41] - 企业通过技术创新降低成本 获取超额利润的行为符合资本逐利本质 [44] - 创新扩散导致行业生产率整体提升 在有竞争的市场中 领先企业技术创新会激发行业追随创新 整体社会平均技术水平提高 价格下降 利润率就会下行 [44] - 资本有机构成与利润率的负相关关系 资本有机构成提高 一般利润率下降 技术进步推动资本劳动比上行 利润率下行 [44] - 微观理性与宏观矛盾 微观层面 企业不创新 成本高于对手 被市场淘汰 宏观层面 全体企业创新 全行业生产率提升 商品价值下降 利润率趋同于低位 [47] - 工艺创新是供给端扩张 产品创新是需求端扩张 如果有办法可以扩张需求同时抑制供给 利润率就能持续提高 [47] - 美元循环走弱的根本是国家 企业 资本的分歧 企业视角 中国资本开支大幅增长 份额增长挤压了利润构成中量的部分 伴随中国制造业复杂性的提升 原先的垄断格局面临冲击 价的部分也面临打压 [55] - 资本视角 资本与企业的矛盾显现 企业增加资本开支 轻资产 高ROE 高自由现金流 高资本利得模式失效 资本受损 [60] - 国家视角 经济层面 资本回流或将受阻 美债发行面临压力 债务赤字上限冲击 债务与消费循环濒临崩溃 经济结构调整的必要性提升 [61] - 美国主导的全球化模式以创造需求 拉动他国生产 收缩需求 制造危机 巩固依赖为核心逻辑 [65] - 美元模式下 他国借入美元债 美国加息 偿债成本上升 本币贬值 外汇储备耗尽 被迫出售资产换取美元 美国资本抄底控制其核心经济部门 [65] - 关税的成本承担方发生了改变 其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中 [75] - 中国拥有定价权 中国在很多产出方向建立了全球独一无二 高效完整的供应链 美国买家很难找到同等质量 同等产能和同等交货期的替代来源 [75] - 中国出口广度或与美国接近 但中国的肥尾明显大于美国和日本 从横坐标关联空间来看 中国的产业链完整度是远远超过美日的 [78] - 中国通过产能输出推动他国建设生产能力 中国作为全球制造业中心 通过一带一路 国际产能合作 向他国输出资本 技术和产能 [82] - 海外产能扩张后 中国通过周期调整制造依赖压力 供给侧引导 通过产业政策或市场竞争 压低全球相关商品价格 挤压产能利润空间 [82] - 人民币结算降低他国参与中国产能合作的货币风险 推动产能输出落地 [82] - 绑定大宗商品定价权 稳定他国产能的成本预期 [82] - 中国不再是无限供给的提供者 而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的总阀门 [95] - 从中国定供给到中国既定供给也定需求 产出层面 中国约束供给 美国扩张供给 贸易层面 中国经常账户顺差收敛 美国经常项目逆差收敛 货币层面 金融账户与经常账户互为镜像 也将收敛 [95] - 中国贸易顺差的收敛可能性来自于两方面 一方面是供给约束后出口量增放缓 另一方面是出口价格提升改善企业利润 提振进口需求 [95] - 中国对外援助的成果或已初步显现 东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显 [99] - 近几年东盟 非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快 [103] 资产重估 - 名义利率上行 债市偏弱 [4] - 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 [4] - 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 [4] - 商品通胀可能性较高 [4] - 人民币长期升值 [4]