核心观点 报告认为，2026年煤炭行业景气度将改善，核心驱动力在于供给端在限产政策下有望回落，而需求端火电有望边际改善、非电需求企稳，预计动力煤和焦煤价格中枢均将抬升，投资应关注资源禀赋强、成本控制得当的龙头企业及受益于煤价改善的弹性标的 [2][5][6] 行业复盘 (2025年) - 动力煤价格：2025年呈现先下降后回升趋势，截至12月1日秦港动力煤（5500K）均价694元/吨，较2024全年均价下滑163元/吨，降幅为19.0% [9] - 焦煤价格：2025年下行后反弹，截至12月1日京唐港主焦煤均价1497元/吨，较2024全年均价下滑526元/吨，降幅为26.0% [12] - 板块走势：煤炭板块年内绝对收益为正，但跑输沪深300指数，走势呈现前低后高，7月后受“反内卷”和“查超产”政策驱动快速上行 [5][16] 供给情况分析 - 国内供给：2025年1-10月原煤产量39.7亿吨，同比增加8113万吨（+2.1%），但下半年同比转负，预计2026年在限产政策下供给有望下滑 [5][44] - 分省份：山西加大原煤洗选，商品煤产量有望下滑；内蒙古在查超产下产量基本达峰；陕西存在产能退出压力，产量预计下滑；新疆具备增产潜力，但盈利性限制释放节奏 [5][47] - 进口煤：2025年1-10月进口量同比下滑10.9%，2026年预计略有修复但增量有限 [5] - 动力煤进口：2025年1-10月，印尼、俄罗斯进口同比分别下降15%和29%，澳大利亚下降3%，仅蒙古增长14%；2026年印尼计划下调产量目标并可能征收出口税，预计难有增量 [56][59] - 焦煤进口：2025年1-10月，蒙古、澳大利亚进口同比分别下降1%和10%，俄罗斯、加拿大增长；2026年增量主要看蒙古，美国煤受地缘政治影响预计延续减量 [62][65] 需求情况分析 - 电力需求：2025年因水电替代显著及风光发电高增，火电发电量减量；2026年电力消费弹性系数有望修复，带动火电需求转正 [5][85] - 电力弹性系数：2025年前三季度降至0.88，但分季度看已持续回升，第三季度达1.32，10月用电量增速进一步提升至10.4% [85][86] - 非电需求： - 煤化工：2025年景气度高位延续，甲醇、尿素开工率处于历史较高水平，耗煤量预计继续增长 [104] - 冶金与建材：2025年1-10月，水泥、粗钢、生铁产量同比分别下降6.7%、3.9%、1.8%；考虑到制造业用钢占比已达50%，且宏观政策发力，预计2026年降幅将进一步收敛 [5][111] 煤价展望 - 动力煤价：预计2026年中枢价格上移，有望提升至770元/吨以上 [6][129] - 支撑因素：供给端受产能治理和安检常态化影响预计回落；进口增量有限；需求端火电有望边际改善，水电替代效应预计减弱；煤企亏损面处于高位，长协区间价存在提升可能 [129] - 焦煤价：预计2026年中枢价格底部企稳，稳中有涨，弹性关注需求改善力度 [6][136] - 支撑因素：短期冬储行情有望启动；中长期库存处于中性水平；从与动力煤价格比值看，当前2.21处于历史均值左右，存在上涨可能 [132][136] 投资建议 - 配置主线：优先配置资源禀赋强、成本控制得当且长协比例较高的龙头企业，如中国神华、中煤能源、陕西煤业 [6] - 弹性标的：建议关注受益于煤价改善的弹性标的，如兖矿能源、晋控煤业、华阳股份、山煤国际、广汇能源 [6] - 炼焦煤板块：炼焦煤长期资源稀缺性强，受益于逆周期和跨周期调节政策，建议关注淮北矿业、山西焦煤、平煤股份、潞安环能 [6]