行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[7] 核心观点 - 反内卷是手段，扭转PPI是根本目的，“迎峰度冬”季节性需求下煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，带动11月PPI环比上涨0.1%，连续两个月上涨[5] - PPI与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台[5] - 考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标[5] - 在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代，煤炭作为主要能源的地位短期难以改变[6] - 宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局[6] - 煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势[6] 本周行情回顾 - 本周煤炭指数微跌0.68%，沪深300指数小涨1.95%，煤炭指数跑输沪深300指数2.63个百分点[11] - 年初至今煤炭指数大跌4.57%，沪深300指数大涨18.36%，煤炭指数跑输沪深300指数22.92个百分点[11] - 本周煤炭板块市盈率PE为17.8倍，位列A股全行业倒数第五位；市净率PB为1.29倍，位于A股中下游水平[12] - 本周涨幅前五名公司为：江钨装备（+6.42%）、华阳股份（+5.01%）、大有能源（+3.74%）、电投能源（+2.75%）、盘江股份（+1.94%）[17] - 本周跌幅前五名公司为：晋控煤业（-4.37%）、中煤能源（-4.13%）、淮北矿业（-3.18%）、新集能源（-2.18%）、潞安环能（-2.05%）[17] 动力煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月26日，秦港5500K动力末煤平仓价672元/吨，周环比下跌31元/吨（-4.41%），年同比下跌86元/吨（-11.3%）[3][21][25] - **价格**：2025年12月秦港动力煤（Q5500）长协价为694元/吨，月环比上涨10.0元/吨（+1.5%），年同比下跌2.0元/吨（-0.3%），2025年以来长协价均值为680元/吨[22] - **供给**：截至2025年12月26日，动力煤462家样本矿山日均产量为520.4万吨，周环比下跌24.1万吨（-4.43%），年同比下跌56.6万吨（-9.8%）；产能利用率为86.4%，周环比下跌4个百分点[3][21][31] - **需求**：截至2025年12月25日，六大电厂日耗84.3万吨，周环比上涨4.4万吨（+5.50%），年同比下跌2.1万吨（-2.4%）[21][33] - **库存**：截至2025年12月25日，六大电厂库存1346.9万吨，周环比下跌35.3万吨（-2.55%），年同比下跌52.9万吨（-3.8%）；可用天数15.9天，周环比下跌1.4天（-8.09%）[21][33] - **库存**：截至2025年12月26日，秦港煤炭库存697万吨，周环比下跌31万吨（-4.26%），年同比上涨34万吨（+5.1%）[21][47] - **非电需求**：截至12月25日，甲醇开工率为91.2%（周环比+0.7个百分点），尿素开工率为78.8%（周环比-1.9个百分点），仍处于历史同期偏高水平[3][21][37] 炼焦煤市场情况 - **价格**：截至2025年12月26日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨，周环比持平，年同比上涨220元/吨（+14.5%）[4][57][58] - **供给**：截至2025年12月26日，523家样本矿山精煤日均产量74万吨，周环比下跌1.8万吨（-2.36%），年同比下跌2万吨（-2.6%）；炼焦煤开工率84.2%，周环比下跌2.4个百分点[4][57][68] - **进口**：截至12月20日，甘其毛都蒙煤通关量20.5万吨，周环比上涨1.8万吨（+9.86%），年同比上涨1.9%，年初至今合计3833.1万吨，同比+1.9%[4][57][70] - **需求**：截至2025年12月26日，日均铁水产量226.6万吨，周环比微涨0.1万吨（+0.07%），年同比下跌0.5%[4][57][73] - **需求**：截至2025年12月26日，焦化厂产能（＞200万吨）开工率75.4%，周环比微跌0.1个百分点[4][57][71] - **库存**：截至2025年12月26日，523家样本矿山精煤库存282.9万吨，周环比上涨10.1万吨（+3.71%），年同比下跌86.5万吨（-23.4%）[4][57][76] - **下游产品**：截至12月26日，山西一级冶金焦出厂价1480元/吨，周环比下跌50元/吨（-3.27%）；上海螺纹钢价格3280元/吨，周环比下跌40元/吨（-1.20%）[57][64] 煤炭进口情况 - **发运量**：12月26日，全球发往中国的煤炭发运量641.8万吨，周环比大跌191.5万吨（-23.0%），其中印尼发运量452.5万吨，周环比大跌115.7万吨（-20.4%）[84][85] - **到港量**：12月26日，全球到港中国的煤炭到港量988.7万吨，周环比大涨125.7万吨（+14.6%），其中印尼到港量589.8万吨，周环比大涨61.1万吨（+11.6%）[84][88] 行业供给格局分析 - 煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分[6] - 供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本[6] - 开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显[6] 投资建议 - 建议从四个维度把握投资机会[7] - **维度一**：资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：中国神华、中煤能源、陕西煤业[7] - **维度二**：具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化[7] - **维度三**：受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际[7] - **维度四**：煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕西能源、新集能源、淮河能源[7] 重要行业动态 - 12月23日，2026年全国煤炭产运需衔接大会在河北邯郸召开，大会正式发布国铁全煤直达动力煤价格指数，该指数已纳入2026年电煤保供中长期合同定价参考体系[92] - 12月22日，国务院安委办派出6个专项工作组赴全国12个重点地区，开展针对废弃矿洞排查封堵整治、严厉打击盗采盗挖矿产资源行为的明查暗访工作[93] - 电投能源拟通过发行股份及支付现金的方式购买内蒙古公司持有的白音华煤电100%股权，交易金额为111.49亿元[97]

报告行业投资评级 - 行业评级：强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 报告研究的公司Minimax是一家全模态兼备的AI模型公司，其模型能力在国内外处于前列，并已通过多样化的原生应用实现了大规模用户覆盖和商业化[4] - 公司旗下应用涵盖AI社交、多模态生成、语音、Agent及开放平台等多个赛道，各应用齐头并进，依托强大的模型能力共同发展，构成了多元化的收入来源[2][4] 各应用产品总结 AI社交产品（Talkie/星野） - 该产品是公司的用户基本盘与最大收入业务，可实现与AI角色的聊天通话[3] - 盈利模式包括在线营销服务、订阅服务和应用内购买[3] - 2025年前三季度，其月活跃用户（MAU）高达2005.1万，用户日均使用时间超过70分钟，并已形成由用户创建的千万级AI角色生态[4] 视频生成平台（海螺AI） - 该平台是公司的增长引擎，凭借其视频生成模型的高性价比特点，自2024年第三季度发布后快速增长[4] - 采用分级订阅收费模式，价格从每月9.99美元到每月199.99美元，用户也可购买充值积分[3] - 据招股说明书，其MAU在一年内迅速达到564.8万，用户付费意愿强，每付费用户平均支出从2024年的36美元增长到2025年前三季度的56美元[4] Agent应用（MiniMax AI） - 该应用为ChatBot模式，可处理多类型长短程任务，正转向服务于开发、研究等复杂任务的高价值Agent[3][5] - 采用分级按月付费模式，订阅费用为每月19美元到每月69美元，或直接售卖积分[3] - 2025年前三季度，其付费用户平均支出最高，达到73美元[5] 音频生成（MiniMax 语音） - 该产品为用户提供语音及音乐生成功能，借助全球前列的语音模型Speech-02服务垂直领域[3][5] - 采用积分消费（每百万积分收费50美元）及月度订阅（每月5美元到99美元）的商业化策略[3] - 据招股说明书，其MAU为49.4万人，在有声书、播客制作等专业场景中建立了差异化优势[5] 开放平台 - 平台提供可扩展、可定制的AI服务，包括语音、视频、音乐与图像生成等，是公司技术能力的规模化出口[4][5] - 收入基于使用量计费，按token、视频片段或字符对输入收费，同时提供不同的订阅计划[4] - 据招股说明书，平台已服务来自超过100个国家及地区的10万余名企业及开发者；付费客户数从2024年同期的约400家增至2025年前三季度的约2500家[5] 公司整体发展状况 - 公司已发展为全模态兼备的AI模型公司，各领域模型均处于国内外前列[4] - 公司的原生应用已实现超2亿用户覆盖[4]

核心观点 - 随着中国经济发展进入新阶段及新一代年轻人成为消费主力，消费观从“超前储蓄”转向“活在当下”，消费观重塑将带来新的投资机会 [4] - 出口方面，尽管存在地缘政治风险，但中国出口品类结构向创新导向升级，出口国家/地区日益均衡，为出海企业提供了更良好的发展土壤 [4] - 2025年新消费板块领涨，传统消费板块走势平淡，2026年投资应聚焦于全球景气赛道、内需新消费及出海三大方向 [4] 宏观消费趋势：分化，消费观重塑；全球新格局 - **消费意愿提升与储蓄率回落**：在社会保障体系完善、房地产投资属性减弱的背景下，居民预防性储蓄动机削弱，储蓄率由高位温和回落，更倾向于“活在当下”，推动消费意愿持续提升 [14] - **社零增速与国补影响**：2025年1-11月社会消费品零售总额增长动能高度分化，家电和体育娱乐用品等品类在“国补”政策下实现较高增速 [20]。2024年社零总额达48.79万亿元，同比增长3.48% [20]。预计2026年“国补”政策将延续，并可能提高农村地区补贴比例及产品能效门槛 [20] - **地产需求结构性走弱**：房地产新开工面积2025年1-10月为4.91亿平方米，同比下降19.87%；竣工面积3.49亿平方米，同比下降16.99%，对地产相关消费需求形成拖累 [21] - **人口结构变化驱动消费重心转移**：65岁及以上人口占比从2000年的7%升至2024年的16% [32]。结婚率与人口出生率从2020年至2024年均下降2个百分点，单身群体与悦己消费需求增长，在宠物经济、小家电、美妆个护等领域形成结构性机会 [32] - **收入结构分化**：高收入群体收入增速放缓但绝对增量大，消费增长转向“高收入人群更高单价、更高频次”驱动 [35]。年可支配收入2-5万的群体（如部分“小镇青年”）对国补驱动的高端化家电、入门级智能设备等接受度较高 [35] - **城乡消费潜力**：农村人均可支配收入从2022年的2.01万元增长至2024年的约2.31万元，复合年增长率为7.16%，明显高于城镇的4.85% [39]。农村边际消费倾向更强，消费修复力强，其高收入群体收入增速显著高于城镇，是未来服务型、医疗保健、文化娱乐消费的潜力主体 [39] - **出口韧性凸显**：中国出口自2023年第三季度起进入波动修复通道，2025年保持正值区间 [45]。出口结构优化，机械及运输设备（第7类）占比从2021年的48%提升至2025年1-10月的51% [41]。高技术产品出口同比增长11.9%，对整体出口增长贡献率超三成 [45] - **出口市场多元化**：美国作为中国第一大单一出口市场，占比从2021年的17%降至2025年1-10月的11% [46]。增长动能转向“新兴市场扩容+欧洲结构性修复”，1-11月中国与东盟贸易总值达6.82万亿元人民币，同比增长8.5% [49] 全球景气赛道 - **清洁电器**：全球扫地机渗透率持续提升，2025年前三季度全球智能扫地机出货量超1742万台，同比增长近19% [70]。中国品牌石头科技以379万台出货量位居全球第一，科沃斯以245万台位居第二 [70]。iRobot经营受困（被收购1.91亿美元未偿还贷款）有助于优化海外竞争格局，强化中国品牌优势 [70]。国内市场方面，2025年1-10月国内扫地机销额约166亿元，同比增长17%，销量528万台，同比增长18.5% [53]。但受高基数影响，四季度线上销售降温，预计2026年内销表现或呈现前平后高节奏 [53][65]。洗地机市场量增价减，2025年上半年销额80亿元，同比增长30%，石头品牌份额跃居线上第二 [65] - **智能影像设备（全景/运动相机）**：行业处于低渗透、高景气阶段。预计2020-2027年全球运动相机销售额将以13.5%的复合增速从27亿美元增至66亿美元，销量从1340万台增至2990万台 [77]。测算显示，全球户外运动人群约12.2亿，假设泛VLOG相机渗透率10%、3年更新周期，对应年销量超4000万台 [80]。全球内容创作者（如抖音、YouTube）对相机的年需求测算超1600万台 [80]。影石创新2024年产品销量约223万台，2025年前三季度营收同比增长67% [77][81] - **NAS私有云存储**：市场处于爆发前夕，数据存储需求偏刚性。2023年全球家用NAS设备市场销售额为24.4亿元，预计2030年将达到289.3亿元，2024-2030年复合增长率达41.99% [91]。2024年NAS国内线上销额为8.75亿元，2019-2024年复合增长率为21%；2025年1-10月线上销额9.2亿元，同比增长49% [91]。绿联科技在国内线上市场份额快速提升，2025年1-10月销额市占率达41% [94]。参考全球网盘超15亿活跃用户，预计对存储空间要求高的用户中，NAS潜在需求量约5500-6000万台 [98] 内需：新消费大浪淘沙；国补退坡 - **宠物食品**：行业持续高景气，抗经济周期属性强。2025年1-11月线上猫狗食品销售额同比增长12% [130]。消费呈现精细化趋势，年龄粮、品种粮、功能粮需求有望释放，但处方粮仍处初期（线上占比仅约2%）[130]。行业集中度提升，头部品牌优势巩固，处方粮的高门槛（研发周期长、需与医院合作）将进一步强化头部企业如乖宝宠物的优势 [133] - **保健品**：行业景气度高，消费者健康意识觉醒。建议关注具备电商运营基因的公司如若羽臣，以及处于经营改善周期的传统产业链公司如H&H国际控股、仙乐健康 [4] - **黄金珠宝**：金价持续高位震荡，长期在降息周期下上涨趋势不变，金价温和上涨有利于行业动销。建议关注潮宏基、曼卡龙、周大福、六福集团 [4] - **白电**：龙头公司经营稳健，全球化进程推进，抗风险能力强。但2025年9月起内需面临国补高基数影响，空冰洗销售额同比出现较大幅度下滑 [113]。2026年内销排产显示同比仍为负增长（如空调12月-次年2月排产同比分别为-22%、+13.6%、-9.9%）[113]。原材料方面，铜价自2025年9月以来急涨，LME现货价格突破1.1万美元/吨，预计2026年维持高位，可能推动空调行业头部集中度进一步提升 [124]。龙头公司如美的集团、海尔智家凭借强大的运营管理能力和高分红，业绩确定性高 [125][129] 出口：挑战与机遇 - **大家电龙头出海**：持续推动品牌转型，凭借规模及效率优势在全球获取份额。建议关注海尔智家、美的集团、海信家电、TCL电子、海信视像 [4] - **摩托车与特种车辆出海**：摩托车品牌出海仍处早期，区域拓展与新品导入驱动短期业绩。建议关注春风动力、隆鑫通用。美国高尔夫球车渗透率持续提升，建议关注涛涛车业 [4] - **工具品类出海**：作为地产后周期品种，有望受益于美联储降息背景下地产回暖带来的弹性。建议关注巨星科技、泉峰控股、创科实业、欧圣电气 [4] - **庭院机器人出海**：市场快速扩容，国产品牌引领全球技术创新。建议关注九号公司、科沃斯、石头科技 [4]

行业投资评级 - 通信行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - OCS交换机应用场景广泛，受益于大模型AI训练与应用，有望步入发展快车道 [1][2] - 随着AI大模型训练进入“万卡集群”时代，传统基于电交换的网络架构面临网络功耗高、带宽要求高的瓶颈，OCS交换机通过建立端到端的纯光物理通道，能无缝承载400G至1.6T及以上速率的业务，保证网络的极致带宽和前瞻兼容性 [2][7] - 全球全光交换(OCS)交换机市场规模从2020年的72.78百万美元增长到2024年的366.47百万美元，2020至2024年复合增长率（CAGR）为49.80%，预计2031年将达到2022.21百万美元，2025至2031年CAGR为17.12% [2][26] OCS光交换机介绍 - OCS（光路交换机）在光域直接对光信号进行交换和路径重构，核心在于建立端到端的纯光物理通道，全程无需光-电-光（O-E-O）转换 [7] - 与传统电交换相比，OCS在功耗、带宽、延迟和布线管理上优势显著：功耗可降低90%以上；协议无关，支持无限带宽；传输延迟为纳秒级；极大简化布线，采用星型布线替代复杂Clos网络 [9] - OCS应用前景广泛，首要驱动力是超大规模AI训练，同时其在动态任务调度和异构计算互联方面也具备独特优势 [8] OCS技术方案 - 目前商用OCS交换机主流为MEMS技术方案，占比超过70%，谷歌为全球最大的OCS交换机生产商，自2022年起在其传统数据中心中导入该技术 [3][10] - 2024年MEMS技术方案的OCS交换机市场规模为192.36百万美元，约占整个市场52.49%的份额，预计2031年将达到836.79百万美元，届时全球占比将减少至41.38% [3][22] - 其他技术方案包括硅基液晶方案和压电陶瓷方案：硅基液晶方案全固态、可靠性高、成本约4万美元，但切换速度在毫秒级别；压电陶瓷方案响应速度快、端口数可达576×576，但成本极高，每台设备售价可达20万美元 [15][19] - 预计2025年之后DirectLight DBS方案将占据主导地位，也是增长最快的类型，2024年市场规模为174.11百万美元，约占47.51%的份额，预计2031年将达到1,185.42百万美元，届时份额占比将达到58.62% [22] 市场空间与格局 - 从地区看，北美是最大的消费市场，2024年销售收入达216.84百万美元，约占全球59.17%的市场份额；欧洲以约28.41%的市场份额紧随其后 [26] - 中国市场增长最快，2024年市场规模为3.66百万美元，约占全球1.00%，2020至2024年CAGR为97.87%，预计2031年将达到80.20百万美元，届时全球占比将达到3.97% [26] 全球知名OCS交换机厂商 - **谷歌**：采用基于MEMS反射镜阵列的方案，其OCS结构包含检测控制和光交换实际链路两套子系统 [31] - **Huber+Suhner (Polatis)**：基于独特的DBS（直接光束偏转）专利技术，其单模576 x 576矩阵光开关是市场上最大的非阻塞光路交换机之一 [34][35] - **Coherent**：基于数字液晶技术，其OCS已斩获首个客户订单，部署后可大幅减少所需电气交换机数量及光-电-光转换 [36] - **华为**：在2024年全联接大会上推出了全光交换机Huawei OptiXtrans DC808，支持256*256无阻塞交换，功耗相比传统交换机降低98% [41][42] 产业链相关标的 - 报告建议关注OCS产业链标的，包括赛微电子、芯动联科、炬光科技、长芯博创、腾景科技、太辰光、中际旭创、光库科技、光迅科技、共进股份、德科立、凌云光 [4] - 国产厂商积极参与OCS研发与制造：华为、凌云光等参与整机研发；中际旭创、光库科技、德科立等通过自研或代工参与制造；国内已涌现出一批优秀的核心零部件供应商，具备全产业链覆盖能力 [3] - 报告列出了12家相关公司的证券代码、简称、市值及盈利预测，例如中际旭创市值达6,861亿元（2025年12月22日），2025年归母净利润预测为102.44亿元 [47]

行业投资评级 - 通信行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [1] 核心观点 - AI大模型的快速发展对大规模训练集群的网络提出了更高要求，包括超大规模组网、超高带宽、超低时延及抖动、超高稳定性以及网络自动化部署的需求 [2] - 数据中心作为核心基础设施，正向智能化运维、算力网络融合和安全性强化方向深度发展 [2] - 2024年全球交换机市场规模为418亿美元，同比下降5.4%，预计2025年将达到438.9亿美元 [2] - 2024年中国交换机市场同比增长5.9%，达到约423.6亿元，预计2025年将达到444.8亿元，显示出较高发展潜力 [2] AI大模型推动数据中心规模扩张 - AI大模型是人工智能的新引擎，其发展是大势所趋，将助推数字经济并为智能化升级带来新范式 [8] - AIGC发展突飞猛进，预计将催生万亿级市场空间，2023年中国AIGC产业规模约为143亿元，预计2030年有望突破万亿元，达到11441亿元 [12] - AI大模型训练对网络需求产生变化，大规模训练集群需要高效的组网方案以降低通信耗时，提升GPU有效计算时间占比 [16] - AI大模型对智算中心网络提出五大更高要求：超大规模组网、超高带宽、超低时延及抖动、超高稳定性、网络自动化部署 [17] - 全球云计算市场保持平稳增长，2024年市场规模达6929亿美元，同比增速20.3%，预计到2030年将接近2万亿美元 [18] - 中国云计算市场保持较高增长，2024年市场规模达8288亿元，同比增长34.4%，预计到2030年有望突破3万亿元 [18] - 2023年全球数据中心市场规模约为822亿美元，同比增长10.04%，2025年预计将达968亿美元 [22] - 2023年中国数据中心市场规模约为2407亿元，同比增长26.68%，2025年预计将达3180亿元 [22] 交换机需求升级：白盒化、市场扩容、OCS光交换 - 交换机需求呈现三大升级趋势：白盒化、市场扩容、OCS光交换 [3] - 白盒交换机采用软硬件解耦的开放式架构，具备灵活、高效、可编程优势，能降低网络部署成本 [3] - 在AI计算网络中，Scale-Up与Scale-Out网络并存，当Scale-Out规模呈指数级扩张时，对应交换机的需求大幅增长 [3] - OCS光交换机建立端到端的纯光物理通道，能无缝承载400G至未来1.6T及以上速率的业务，保证网络的极致带宽和前瞻兼容性 [3] - 交换机产业链上游核心元器件中，芯片成本占比最高，为32% [38] - 白盒交换机与传统品牌交换机的核心区别在于内部结构的透明性、用户控制权及软硬件解耦化 [43] - 随着AI训练进入“万卡集群”时代，传统电交换架构面临功耗高、带宽要求高的瓶颈，OCS应用前景广泛 [46] - OCS相比传统电交换，功耗可降低90%以上，支持无限带宽，传输延迟为纳秒级，并能极大简化布线与管理 [47] - 2024年中国数据中心交换机市场规模破211.5亿元，占交换机市场约49.93%，2025年预计超226.8亿元，占比约50.99% [31] 交换芯片需求升级：高带宽、低时延 - AI大模型进展推动高带宽交换芯片应用，网络带宽和低延迟已成为大规模组网的关键瓶颈 [3] - 100G及以上的以太网交换芯片需求逐渐增多，400G端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形态 [50] - 预计至2025年，100G及以上端口速率以太网交换芯片在中国市场的占比将达到44.2%，2020-2025年年均复合增长率将达28.4% [50] - 不同应用场景对交换芯片带宽要求不同，智算中心网络目前以400G和800G为标配，未来1.6T将迅速占据主导 [54] - 半导体行业经营模式主要包括IDM模式和垂直分工模式，后者包括Fabless（设计）、Foundry（制造）和封测代工厂 [56] - 芯片制程接近物理极限，先进封装技术（如倒装芯片、扇出型封装、2.5D/3D封装）成为后摩尔时代提升芯片性能的主要手段 [59] - 先进封装技术面临高密度互联、热管理、异构集成、材料以及测试与可靠性等多方面的技术难点 [67] - 先进封装新增的工艺流程需要中前道半导体设备，如光刻机、刻蚀设备、薄膜沉积设备等 [72] 相关标的 - 报告建议关注四家公司：盛科通信、中兴通讯、锐捷网络、紫光股份 [4] - **盛科通信**：国内领先的以太网交换芯片设计企业，产品覆盖从接入层到核心层，2024年其以太网交换芯片业务收入占比77.22% [76][77][79] - **中兴通讯**：ICT产品及解决方案供应商，推出全栈全场景智算解决方案，其国产超高密度400GE/800GE框式交换机性能业界领先 [76][87][90] - **锐捷网络**：行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，2024年在中国200G/400G数据中心交换机市场占有率排名第一 [76][98][102] - **紫光股份**：旗下新华三集团在中国企业网园区交换机市场份额38.2%，排名第一；在中国以太网交换机市场份额31.1%，排名第二 [76][113]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月债券总托管规模环比上升，利率债托管增量上升但同业存单净偿还拖累整体规模，市场走弱尤其是超长端显著调整，交易盘对利率债增持意愿下降或为调整核心因素，债市杠杆率小幅回落，券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 [3][12][53] 根据相关目录分别进行总结 11月利率债托管大幅上升但存单净偿还 债券托管规模小幅上行 - 11月债券总托管规模环比上升14798亿元，较10月多增1675亿元，利率债托管增量较上月上升近万亿，国债、地方债、政金债托管增量均明显上升，信用债托管增量因中票发行规模上升而上升，商业银行债托管规模由降转升，但同业存单托管量从上月增加7214亿转为下降3857亿拖累整体规模 [3][10] 交易盘对利率债的增持意愿下降可能是11月市场调整的核心因素 广义基金 - 11月广义基金债券托管规模环比增幅收窄，主要是对同业存单从上月增持转为减持，对上清所金融债券、中票、地方债增持规模上升，但对商业银行债、企业债、政金债减持规模也上升，对国债、同业存单转为减持，相对存量转为减配 [18] 证券公司 - 11月证券公司债券托管量环比由增转降，主要是对国债、政金债和上清所金融债转为减持，对地方债增持规模下降，对同业存单、商业银行债减持规模上升，但对中票、信贷资产支持证券转为增持，对短融券增持规模上升，对PPN、企业债减持规模下降，相对存量转为减配 [26] 保险公司 - 11月保险公司债券托管量环比由降转升，对国债、同业存单转为小幅增持，对上清所金融债、中票的增持规模上升，但对地方债增持规模下降，对商业银行债减持规模上升，相对存量仍在减配但力度下降 [30] 境外机构 - 11月境外机构债券托管规模环比下降，降幅较上月扩大，主要是对国债转为减持，对同业存单的减持规模上升，但对政金债转为小幅增持，相对存量减配力度上升 [32] 其他机构 - 11月包含央行在内的其他机构债券托管量环比增加，增幅较上月扩大，对国债增持规模升至3845亿元，对政金债转为增持，但对地方债增持规模降至1700亿元，对同业存单转为减持，托管数据结构变化可能反映买断式逆回购标的转向国债 [37] 商业银行 - 11月商业银行债券托管规模环比由减转增，主要是对地方债、上清所金融债转为增持，对国债、政金债、中票增持规模上升，但对同业存单减持规模上升，对短融券、信贷资产支持证券转为减持，相对存量转为增配 [44] 信用社 - 11月信用社债券托管规模环比由减转增，主要是对国债转为增持，对地方债和上清所金融债的增持规模上升，对政金债减持规模下降，但对同业存单增持规模下降，相对存量减配力度下降 [46] 11月债市杠杆率小幅回落 券商杠杆率上升但产品户杠杆下降 - 受债券托管规模上升、机构融入资金规模下降影响，11月债市杠杆率环比下降0.2pct至107.2%，仍在偏低水平，商业银行杠杆率环比下降0.2pct至103.3%，非银机构杠杆率环比下降0.3pct至117.0%，证券公司杠杆率环比大幅上升11.5pct至231.4%创2020年以来新高，保险与非法人产品杠杆率环比下降0.3pct至113.7%处于近3年来偏低水平，广义基金中部分产品正回购余额有不同表现 [4][53]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 报告认为，美国商业航天发展迅速，已进入太空资源开发阶段，而中国在政策支持下正加速追赶，行业呈现爆发式增长趋势 [4] - 展望2026-2027年，在“十五五计划将近”、“建军百年目标”和“军贸快速发展”等多重催化下，行业内外需均将大幅增长，主题性机会层出不穷，发展军工是未来重中之重 [8] - 报告核心聚焦于“商业航天”、“太空算力”和“重返月球”三大主题，并列举了近期海内外相关催化事件 [3][35][36] 本周行情回顾 - **板块整体表现**：本周（12.15-12.19）申万军工指数上涨1.53%，同期沪深300指数下跌0.28%，获得1.8个百分点的相对超额收益，在31个申万一级行业中排名第11位 [9][14] - **年内累计表现**：自2025年初至今，申万军工指数累计上涨22.95%，同期沪深300指数上涨16.09%，获得6.85个百分点的相对超额收益，行业排名第10位 [9][15] - **细分领域表现**：本周细分领域表现分化明显，其中航天板块表现突出 [9][19] - 航天指数（8841401）本周大幅上涨25.66%，相对军工指数超额24.14个百分点 [19] - 商业航天指数（8841877）本周上涨1.77% [19] - 航空、发动机指数分别上涨1.56%和2.63% [19] - 信息化指数上涨1.16%，表现相对平淡 [19] - **个股表现**：本周涨幅前十的个股多受商业航天板块带动 [10][21] - 涨幅前列包括：西测测试（51.37%）、久之洋（39.65%）、西部材料（30.38%）、航天电子（25.66%）等 [21] - 跌幅前十的个股或因前期涨幅过高（8月至上周末平均涨幅45.28%，超额军工指数41.3个百分点）而出现回归式调整 [10][21] 资金与估值分析 - **资金流向**： - 被动资金：本周军工ETF合计净流出38.65亿元，净流出额较上周增加8.35亿元 [24] - 杠杆资金：本周军工板块融资买入额持续提升，杠杆类资金已连续三周加码 [28] - **行业估值**： - 截至12月19日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为71.89倍，处于近五年94.12%的分位数水平 [5][29] - 考虑到2026年行业基本面的强恢复预期，报告认为当前板块仍具备较高的配置性价比 [5][29] - **细分领域估值**：参考一致预期，若不考虑部分高估值标的，军工板块内部大多数企业对应2026年的估值在35倍以内 [33] 近期行业重要催化 - **海外动态**： - 12月17日，谷歌披露“Project Suncatcher”计划，旨在构建由太阳能驱动的太空数据中心原型，预计2027年发射两颗原型卫星 [3][35] - 12月19日，美国前总统特朗普发布“美国优先”太空政策愿景，要求美国人在2028年重返月球，并在2030年前建立永久月球前哨站 [3][35] - 同日，美国太空发展局授予4家公司价值35亿美元的合同，采购72颗导弹预警和跟踪卫星，这是美军低地球轨道星座最大单笔交易 [4][36] - 马斯克公布SpaceX月球基地计划，目标2028年实现人类永久居住月球，并透露SpaceX可能很快上市 [4][36] - **国内动态**： - 十二月以来，中国商业航天领域已执行多次发射，后续还有长征十二甲及天龙三号发射预期 [4][36] - 12月16日，中国成功发射资源三号04星 [39] - **其他领域**： - **核聚变**：中国联合体成功中标国际热核聚变实验堆（ITER）边缘局域模电源系统合同；人工智能工具GyroSwin实现等离子体湍流秒级模拟，效率提升1000倍 [40] - **低空经济**：中国多部门发布或更新适航规定、发展规划及区域协同机制，例如山东省获批无人机适飞空域2.82万平方公里，川渝地区发布三条低空大通道计划 [42][43] 投资建议与关注方向 报告建议关注以下九个方向及相关公司 [8]： 1. **商业航天**：西部材料、飞沃科技、西测测试、航天动力、通宇通讯、震有科技、航天环宇 2. **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 3. **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 4. **深海**：西部材料、中国海防 5. **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 6. **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 7. **AI智能化**：兴图新科、航天电子 8. **飞机**：中航沈飞、中航西飞 9. **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭

行业投资评级 - 国防军工行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 本周军工板块表现强势，主要受商业航天板块热度持续带动，行业呈现爆发式增长趋势 [3][4] - 美国商业航天已迈入太空资源开发阶段，国内在政策支持下正加速追赶全球发展步伐 [4] - 展望2026-2027年，在“十五五计划将近”、“建军百年目标”、“军贸快速发展”等多重催化下，行业内外需均将大幅增长，主题型机会层出不穷 [9] - 考虑到2026年行业强需求恢复预期及当前估值水平，军工板块具备较高配置意义 [5][9] 本周行情回顾 - **板块整体表现**：本周（12.15-12.19）申万军工指数上涨1.53%，同期沪深300指数下跌0.28%，相对超额收益为1.8个百分点，在31个申万一级行业中排名第11位 [10][19] - **年内累计表现**：自2025年初至今，申万军工指数累计上涨22.95%，同期沪深300指数上涨16.09%，相对超额收益为6.85个百分点，行业排名第10位 [10][20] - **细分领域表现**：本周细分主题表现分化较大，其中航天及商业航天板块表现较好 [10][25] - 航天指数上涨25.66%，相对军工指数超额24.14个百分点 [25] - 商业航天指数上涨1.77%，相对军工指数超额0.25个百分点 [25] - 航空指数上涨1.56%，发动机指数上涨2.63%，信息化指数上涨1.16%，低空经济指数上涨1.32% [25] - **个股表现**： - 涨幅前十个股多为商业航天板块带动，例如西测测试（周涨幅51.37%）、西部材料（周涨幅30.38%）、航天电子（周涨幅25.66%）等 [13][27] - 跌幅前十个股或主要因前期涨幅过高，8月至上周末这些个股平均涨幅达45.28%，超额国防军工指数41.3个百分点，本周迎来回归式调整 [13][27] 资金与估值分析 - **被动资金**：本周（12.15-12.19）军工ETF合计净流出38.65亿元，净流出额较上周增加8.35亿元 [30] - **杠杆资金**：本周军工板块融资买入额持续提升，杠杆类资金已连续三周加码 [35] - **行业估值**：截至12月19日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为71.89倍，处于近五年94.12%的分位数水平 [5][36] - **配置观点**：叠加2026年行业基本面强恢复预期，当下时点军工板块仍具备较高配置性价比 [36] - **细分估值**：若不考虑部分高估值标的，目前军工板块内部大多数企业对应2026年的估值在35倍以内 [41] 核心驱动与行业动态 - **海外商业航天催化**： - 谷歌“Project Suncatcher”计划：拟构建太阳能驱动的太空数据中心原型，由81颗AI卫星组成集群，计划2027年发射两颗原型卫星 [3] - 美国太空政策：特朗普签署命令，要求美国人在2028年重返月球，并在2030年前建立永久月球前哨站初始设施 [3] - 美国太空军采购：太空发展局向4家公司授予价值35亿美元的合同，采购72颗导弹预警和跟踪卫星，为美军低地球轨道星座最大单笔交易 [4] - SpaceX动态：马斯克公布月球基地计划，目标2028年实现人类永久居住；透露SpaceX可能很快上市，并展望其可能成为首家市值100万亿美元的公司 [4] - **国内商业航天进展**：十二月以来，国内商业航天领域已执行多次发射，后续还有长征十二甲及天龙三号发射预期 [4][47] - **其他领域新闻**： - **核聚变**：中方联合体成功中标国际热核聚变实验堆（ITER）边缘局域模电源系统现金合同；人工智能工具GyroSwin亮相，运算效率提升1000倍 [54] - **低空经济**：顺丰旗下丰翼科技方舟ARK80物流无人机获全球首个升力翼多旋翼无人机型号合格证；山东省获批无人机适飞空域2.82万平方公里，占全省陆上空域18.1% [56] 投资建议与关注方向 报告建议关注以下九个方向及相关公司 [9][50]： 1. **商业航天**：西部材料、飞沃科技、西测测试、航天动力、通宇通讯、震有科技、航天环宇 2. **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 3. **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 4. **深海**：西部材料、中国海防 5. **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 6. **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 7. **AI智能化**：兴图新科、航天电子 8. **飞机**：中航沈飞、中航西飞 9. **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭

核心观点 - 美国居民部门加杠杆迹象显现，但其持续性存疑，可能深化长期风险 [4] - 美国AI泡沫一旦破灭，可能同步释放全球美元债务风险 [2] - 需关注美元可能阶段性走强所指引的风险信号，随后可能出现美元、美债、美股三杀 [3] - 中国市场有望在海外风险释放过程中进行长期风格切换，并伴随人民币持续大幅升值 [3] - 长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等方向 [3] 美国宏观经济与就业市场分析 - 11月美国新增非农就业6.4万人，超出预期的5万人，前值为-10.5万人 [8] - 私人部门新增就业6.9万人，超出预期的5万人，前值为5.2万人 [8] - 就业增长结构高度集中，教育和保健服务（+6.5万人）与建筑业（+2.8万人）是主要支撑，而运输仓储业（-1.8万人）和制造业（-0.5万人）持续疲软 [8] - 私人部门时薪增速下行0.24个百分点，服务业生产时薪增速下行0.27个百分点，信息业时薪增长与新增就业同步走弱 [8] - 劳动力市场数据确认了降温趋势，但受政府停摆干扰，尚未恶化到失速地步，为美联储“边走边看”提供了理由 [9] - 降息落地后，伴随美联储扩表，美国商业银行调整资产结构，反而卖出美债 [4][9] - 美国地产能否持续改善取决于居民收入预期和利率下行幅度 [9] 港股市场复盘 - 本周港股收跌，恒生指数收跌-1.1%，恒生中国企业指数收跌-1.96%，恒生科技指数收跌-2.82% [14] - 细分行业中，化妆美容股、环保和人民币升值方向超额领先 [17] A股市场复盘 宽基指数与因子表现 - 本周宽基指数多数收跌，上证指数收涨0.03%，上证50收涨+0.32%，科创50收跌-2.99% [18] - 远月股指期货预期全线改善，贴水震荡收敛，例如中证1000隔季合约（IM03）周涨0.27%，年化基差率为12.16% [23] - 因子表现呈现两极化，业绩预亏和高贝塔因子大幅领涨，同时基金重仓股和机构重仓股维持涨势 [25] 产业与行业表现 - 从产业层面看，金融地产和消费涨幅领先，科技和先进制造跌幅较深 [28] - 细分行业中，航天装备、一般零售和酒店餐饮相对上证指数超额收益领涨，影视院线、其他电子和其他电源设备相对较弱 [29] 外资持仓与汇率 - 本周外资期指持仓分化，IC、IF净空仓改善，IH净多仓提升，IM净空仓扩张 [34] - 在岸人民币掉期收益率下行，10年期美债收益率高过中债加掉期收益率 [40][42] 下周关注热点 - 下周（12月22日至12月27日）重点关注美国PCE物价指数和中国工业企业利润数据 [43] - 具体包括12月23日的美国核心PCE物价指数同比、GDP平减指数当季环比、工业产出同比，以及12月27日的中国规模以上工业企业利润累计同比 [46] 长期结构性观点 - 中美算力芯片博弈被视为全球科技长期通缩的重要标志 [4] - 报告长期看好保险、央国企红利、反内卷行业、中概互联网、军贸等投资方向 [3]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 锂电板块：电解液涨价传导成本，11月产销数据亮眼 [2] - 光伏板块：行业年度大会聚焦反内卷与高质量发展，政策与行业自律有望推动竞争秩序回归理性，加速行业穿越周期 [3] - 风电板块：海外市场已成为新增长引擎，近期多个海上风电项目进展积极 [3] - 核聚变板块：欧洲完成ITER冷阀箱交付，聚变低温系统迎来里程碑 [3] - 储能板块：11月国内源网侧储能装机环比大增，储能企业海外订单规模超41.8GWh [4] - 电力设备板块：英伟达召开“AI电力危机”峰会揭示算力能源瓶颈，国家电网2025年将建成投运4条特高压直流工程 [4] - 工控及机器人板块：机器人产业链密集签约、技术突破，宁德时代千寻“小墨”具身智能机器人规模化产线落地 [4] - 氢能板块：能源工作会议部署“十五五”氢能任务，东方电气与中石化合资建氢能公司 [5] 分板块总结 新能源汽车和锂电板块 - 材料价格稳步上行，电解液传导成本涨幅：氢氧化锂上行4.0%至8.6万元/吨，工业级碳酸锂上行5.9%至9.8万元/吨，电池级碳酸锂上行5.7%至10.2万元/吨，磷酸铁锂体系电解液上行18.0%至2.6万元/吨 [10] - 11月国内电池产销环比保持增长：动力和其他电池合计产量为176.3GWh，环比增长3.3%，同比增长49.2%；合计销量为179.4GWh，环比增长8.1%，同比增长52.2%；合计出口32.2GWh，环比增长14.1%，占销量的17.9% [11] - 投资建议关注成本曲线有优势、率先出海布局、快充高压密技术领先、受益于排产景气、新技术渗透率提升及低空经济等相关企业 [12][14][15][16] 光伏板块 - 行业年度大会于12月18日召开，聚焦“提质增效、创新发展”，启动了“光伏标准应用实施及供应链质量生态共建倡议”，旨在推动行业从规模扩张向质量效益转变 [18][19] - 产业链价格边际变化：硅料厂计划调涨，硅片价格上涨且企业大幅减产，高效PERC182电池片FOB价格0.038-0.04美元/W，Topcon电池片价格0.285-0.3元/W，HJT价格0.36-0.40元/W，国内组件价格局部小幅反弹，玻璃价格下降 [20][21][22][26] - 投资建议关注受益供给侧改革的硅料/硅片/玻璃环节、受益需求爆发的逆变器环节、有望盈利修复的组件环节、受益新技术的辅材环节、有价格弹性的电池片环节、估值有望修复的运营商等 [27][28] 风电板块 - 国内风电加速全球化布局，海外市场已成新增长引擎：列举了东方电缆（中标约19亿元海缆项目）、明阳智能（中标阿联酋1.5GW项目）、运达股份（中标1.45亿元）、上海电气（获哈萨克斯坦1GW项目EPC合同）、金风科技（签署沙特3GW项目）等近期海外订单案例 [31][32] - 近期多个海风项目开工建设：中广核帆石一项目力争2025年底完工，帆石二计划2026年12月投产；华电阳江三山岛六项目预计2026年10月投产；大唐儋州120万千瓦海上风电项目二场址正式开工；龙源电力海南东方CZ8场址50万千瓦项目完成升压站吊装 [33] - 投资建议关注海风及深海科技产业链、风机盈利水平有望回升的整机企业、受益涨价的铸锻件及叶片等零部件企业 [38] 核聚变板块 - 欧洲完成ITER冷阀箱交付，聚变低温系统迎里程碑：ITER成功接收3个用于中性束加热的冷阀箱，全部11套冷阀箱均已就位，即将进入系统集成阶段 [41] - 此次交付验证了跨国协同下聚变产业链的成熟度，为未来示范堆及商业聚变电站的工程与设备标准化提供了范本 [42] - 投资建议关注核心设备、电源、上游材料等环节的相关公司 [43] 储能板块 - 11月国内源网侧储能环比大增：11月国内新增投运新型储能装机规模3.51GW/11.18GWh，环比增长81%/180%；其中源网侧新增装机3.32GW/10.62GWh，环比增长90%/202%；前11月新增装机达39.5GW，预计全年规模有望超过去年 [46] - 储能企业海外订单共48单超41.8GWh：11月36家中国企业签订海外订单及合作48项，总规模约41.8GWh；澳大利亚以12.76GWh位居榜首，智利9.6GWh次之；宁德时代签单9.7GWh领衔，天合储能7.86GWh紧随其后 [51][52] - 储能产业链价格更新：电池级碳酸锂价格为97837元/吨；280Ah/314Ah/100Ah/50Ah磷酸铁锂电芯价格分别为0.305/0.311/0.367/0.407元/Wh，均有上涨；2026年长协报价普遍上涨0.02-0.04元/Wh [53][54][57] - 投资建议关注优质储能集成、户储、运营商、逆变器、电芯、结构件、BMS、温控、消防、工商业储能及南非储能等标的 [58] 电力设备板块 - 英伟达“AI电力危机”闭门峰会揭示算力能源瓶颈：预计到2027年，仅英伟达供应的GPU集群年耗电量将达150-200GW，相当于1.5-2个法国的全年用电量；2025-2027年AI服务器电源模组市场规模复合增速将达110%，2027年市场规模有望突破325亿美元 [61] - 供电架构革命及关键技术成为破局方案：包括800V HVDC全面加速、SST商用落地、液冷技术强制标配等 [63] - 国家电网2025年建成投运4条特高压直流工程：包括陇东-山东、哈密-重庆、宁夏-湖南、金上-湖北工程，电网建设规模与强度创历史新高；目前累计投运特高压工程42项，跨区跨省输电能力达3.7亿千瓦 [65][68] - 投资建议看好出海、电改、数字配网三条投资方向，并关注充电桩相关标的 [69] 工控及机器人板块 - 11月制造业PMI指数49.2%，较上月上升0.2个百分点，新订单指数有所改善 [71] - 机器人产业链密集签约与技术突破：优必选联手天鹅到家共建家庭服务具身大模型；千寻智能人形机器人“小墨”在宁德时代首条动力电池PACK产线规模化落地；美的、格力、津西、奇瑞等相关产品获技术突破或千台级交付 [72] - 宁德时代千寻“小墨”具身智能机器人规模化产线落地，插拔成功率超99%，单日产量提升三倍；全球扫地机器人鼻祖iRobot申请破产保护，被中国供应商杉川机器人接盘 [73][74] - 投资建议关注工控自动化龙头及人形机器人产业链（华为链、T链及各细分环节龙头） [78] 氢能板块 - 2026年全国能源工作会议部署“十五五”开局年七项重点任务，包括攻关氢能装备；国家发改委、能源局决定自2026年起建立全国统一电力市场评价制度 [81] - 东方电气集团与中国石化在自贡合资设立“东方电气石化氢能（自贡）有限公司”，注册资本8780万元，加速氢能规模化商业化 [82] - 嘉泽新能控股子公司计划投资35.57亿元，在鸡西建设30万吨绿氢醇航油联产项目，形成“绿电-绿氢-绿色燃料”全链条 [83] - 投资建议关注绿氢主线（电解槽、C端应用）和燃料电池主线（系统、零部件、关键装备）的相关公司 [84][87]