告 8 月通胀数据显示财政补贴耐用消费品和反内卷带动我国消费内需稳 步改善、工业品供给结构优化。但另一方面隐债加速化解和房地产市场持 续探底阶段近期投资需求也出现了一轮降温。两因素共同作用下，预计核 心 CPI 和 PPI 的修复都将逐步延展。在此过程中外需的重要性仍然较高。 8 月出口在缓冲期延续的背景下已经开始初步呈现降温迹象，随着美国对 等关税落地，我国与东盟等区域协同供给也可能受到一定影响，展望我国 出口至 2026 年中不宜过度乐观，需保持逐月观察的态势，一旦出口单月降 温幅度较大，中央财政或将以更大扩张力度同时增加消费补贴和"两重" 有效投资预算；此外，近期美元指数处于超调偏弱区间，人民币贬值压力 较小，我国货币政策可考虑抢抓时间窗口实施 10BP 小幅降息以稳定房地 产市场并带动后地产周期耐用品消费。 风险提示：货币宽松力度不及预期、财政补贴政策力度低于预期风险。 宏 观 研 究 华福证券 反内卷带动煤钢价格环比转正 ——CPI、PPI 点评（2025.8） 投资要点： 宏 观 点 评 8 月 CPI 受食品价格拖累再度回落，核心 CPI 持续温和改善，反内卷 推动工业品价格止跌 PPI 同比跌 ...

核心观点 - 人民币汇率升值周期中港股表现通常强于A股 且H股弹性高于A股 [2][3] - A股两融余额增速放缓或减少时 港股相对走强概率显著提升 [3][8] - 当前人民币汇率处于新一轮升值周期 看好港股补涨机会 [3][15] 股汇联动机制分析 - 人民币升值时AH股整体均能取得不错涨幅 其中H股弹性强于A股 [2][8] - 引入两融余额作为观测指标 A股两融加速增长代表高风险偏好资金集中交易 短期可能强于H股 [3][8] 恒生指数与上证指数对比 - 港股走强时间多数与人民币汇率走强时间相近 但结束时间不确定 [3][8] - 历史10轮周期显示 港股走强时A股两融余额呈现减少或增速放缓特征 [9] - 具体周期包括2015年6月-10月（两融减少）、2020年9月-2021年3月（增速较前期放缓）、2024年8月-9月（两融减少）等 [9] 港股通科技指数与偏股基金指数对比 - 以弹性更高的港股通科技指数为对象 其走强时间多与人民币升值同步或前置 [3][10] - 历史10轮周期显示 A股两融余额同样呈现减少或增速放缓规律 [14] - 典型周期包括2020年3月-2021年2月（减少→快速增长）、2022年10月-2023年11月（减少→震荡增长）、2025年4月至今（减少→震荡→增长） [14] 当前市场态势 - 人民币汇率自8月底开启加速升值 9月初因欧元日元走弱出现被动贬值 [3][15] - 8月非农数据大幅不及预期后 美元走弱推动人民币汇率再次走强 [3][15] - 两融余额当前呈现减少→震荡态势（2025年4月至今） [9][14]

核心观点 - 反内卷政策通过供给约束重构中国经济增长逻辑 国内形成企业盈利改善到居民收入与财政能力提升再到消费科技双升级的正向循环 全球实现供给定价权加需求主导权的双重掌控 最终推动人民币资产重估与国际化进程 [4] - 反内卷推动中国经济结构切换 储蓄率下行 投资下行 消费上行 [4] - 利率结构变化 中国实际利率下行 通胀提升 名义利率上行 [4] - 本轮经济复苏属于供给复苏 供给约束 价格改善 企业利润改善 [4] - 反内卷本质是需求刺激政策 企业利润改善推动居民收入增长 消费能力提升 [4] - 财政转移支付能力加强 企业利润改善推动财政收入增长 投资于人能力加强 [4] - 优化股市结构 拉长投资久期 企业利润改善推动股市ROE上行 约束供给带动股市波动率下降 赚钱效应增强 [4] - 贸易和金融账户的镜像收敛 约束供给和消费需求上行推动贸易顺差的收敛 镜像可得金融账户逆差收敛 [4] - 自主可控和科技突破的源动力 消费繁荣提供科技需求牵引 财政收入上行扩大产业政策发力空间 [4] - 中国定价供给 需求主导权上升 由于中国全球领先的供给能力 商品从买家定价边际转为卖家定价 中国决定供给 影响全球通胀中枢 引导他国加入人民币循环体系 同时反内卷也是需求刺激政策 需求扩张推动中国进口的上行 中国从定供给变为既定供给又定需求 进一步助推他国融入中国全球化框架 [4] - 中国资产重估仍在初期 名义利率上行 债市偏弱 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 商品通胀可能性较高 人民币长期升值 [4] 利率新局 - 实际利率代表产出相较于消费的活跃程度 重型货车与乘用车销量比上升 生产扩张意愿强于消费 实际利率趋升 比值下降 消费相对活跃或生产收缩 实际利率下行 [12] - 储蓄率在2010年见顶 意味着消费在经济中的比重越来越高 消费对于实际利率的影响也越来越深 [12] - 反内卷对应的利率结构是实际利率下行 通胀提升 提高利润 名义利率提高 [15] - 当前储蓄率下行 消费对于利率结构的影响高 投资与消费中消费权重更大 消费小幅上行 投资可以维持或者小幅下行 即可带动实际利率下行 [15] - 消费改善 需求上行 供给约束 价格上行有动力 通胀水平上升 通胀上升斜率大于实际利率下行幅度 名义利率上行 [15] - 美国在2009年到2021年期间的利率结构呈现低实际利率和高通胀的组合 反映较低的产出和较高的利润 [18] - 实际利率和通胀的不同组合对应了不同的资本市场表现 实际利率代表融资成本对应估值 通胀代表价格对应盈利 [18] - 高通胀加高实际利率等于高杠杆驱动的高盈利即债务驱动 高通胀加低实际利率等于低杠杆驱动的高盈利即利润驱动 [18] 消费与科技引擎 - 反内卷政策虽然直接作用于供给端 但会通过多条传导路径影响居民消费能力与意愿 形成企业盈利改善到居民收入增长再到消费能力提升的良性循环机制 [25] - 企业盈利与居民收入渠道 反内卷政策最直接的传导渠道是通过改善企业盈利能力 进而提高居民收入水平 2025年7月工业企业利润数据显示 在反内卷政策推动下 工业企业利润降幅明显收窄 [25] - 政府财政与民生支出渠道 第二重传导渠道是通过改善政府财政状况 增强政府投资于人的能力 反内卷政策对财政收入的积极影响已经显现 增值税和企业所得税同比增速趋势上行明显 [26] - 增值税的杠杆效应 增值税是对每一个生产环节的增值额征税 价格回暖意味着整个产业链从原材料到最终产品每个环节的增值额都在扩大 因此价格每上涨1% 带来的增值税收入增长往往超过1% [30] - 企业所得税的利润弹性 企业所得税直接与利润挂钩 在内卷时期 企业处于微利或亏损边缘 所得税税基很小 价格回暖后 企业利润不是线性增长 而是爆发式增长 因为很多成本是固定的 利润的涨幅会直接体现在企业所得税收入的更大幅度增长上 [30] - 资产价格与财富效应渠道 第三重传导渠道是通过提升资产价格 产生财富效应 进而刺激消费 反内卷政策改善了市场对企业的盈利预期 这直接影响了资本市场估值 [33] - 中国股市的波动率较高 相较于美股而言 其市场结构和制度设计存在差异 导致其波动性更高 [33] - 中国股市波动率有望下行 随着市场制度的逐步完善和监管措施的加强 中国股市的波动率有望逐步下行 反内卷约束供给更会从根本上降低股市的波动率 [33] - 中国金融账户的逆差收敛代表外资对于中国市场的青睐 中国市场或迎来持续大量的外部增量资金 [35] - 反内卷刺激消费复苏后 对于科技的影响 消费的本质作用是为科技成果的规模化应用提供需求牵引 [36] - 提供应用场景和迭代反馈 庞大的消费市场为新技术提供了试验场和快速迭代的机会 [37] - 清晰的市场需求导向 消费市场的需求变化 为科技创新指明了方向 [37] - 倒逼产业升级与融合 消费升级需要更高质量的产品和服务 这会倒逼产业链转型升级 [37] - 消费繁荣形成市场规模 推动量产 降低边际成本 需求稳定且庞大 企业才有动力投资于生产线 标准化 工艺改良 从而实现技术商业化 [37] 全球定价权 - 美国的全球化运行模式可概括为企业通过垄断地位获取全球超额利润 利润回流为美元信用背书 美债扩张驱动债务经济 资本利得反哺垄断性企业 形成国家 企业 资本三位一体的正向循环 [41] - 企业通过技术创新降低成本 获取超额利润的行为符合资本逐利本质 [44] - 创新扩散导致行业生产率整体提升 在有竞争的市场中 领先企业技术创新会激发行业追随创新 整体社会平均技术水平提高 价格下降 利润率就会下行 [44] - 资本有机构成与利润率的负相关关系 资本有机构成提高 一般利润率下降 技术进步推动资本劳动比上行 利润率下行 [44] - 微观理性与宏观矛盾 微观层面 企业不创新 成本高于对手 被市场淘汰 宏观层面 全体企业创新 全行业生产率提升 商品价值下降 利润率趋同于低位 [47] - 工艺创新是供给端扩张 产品创新是需求端扩张 如果有办法可以扩张需求同时抑制供给 利润率就能持续提高 [47] - 美元循环走弱的根本是国家 企业 资本的分歧 企业视角 中国资本开支大幅增长 份额增长挤压了利润构成中量的部分 伴随中国制造业复杂性的提升 原先的垄断格局面临冲击 价的部分也面临打压 [55] - 资本视角 资本与企业的矛盾显现 企业增加资本开支 轻资产 高ROE 高自由现金流 高资本利得模式失效 资本受损 [60] - 国家视角 经济层面 资本回流或将受阻 美债发行面临压力 债务赤字上限冲击 债务与消费循环濒临崩溃 经济结构调整的必要性提升 [61] - 美国主导的全球化模式以创造需求 拉动他国生产 收缩需求 制造危机 巩固依赖为核心逻辑 [65] - 美元模式下 他国借入美元债 美国加息 偿债成本上升 本币贬值 外汇储备耗尽 被迫出售资产换取美元 美国资本抄底控制其核心经济部门 [65] - 关税的成本承担方发生了改变 其根本原因在于定价权从美国买家手中转移到了中国卖家手中 [75] - 中国拥有定价权 中国在很多产出方向建立了全球独一无二 高效完整的供应链 美国买家很难找到同等质量 同等产能和同等交货期的替代来源 [75] - 中国出口广度或与美国接近 但中国的肥尾明显大于美国和日本 从横坐标关联空间来看 中国的产业链完整度是远远超过美日的 [78] - 中国通过产能输出推动他国建设生产能力 中国作为全球制造业中心 通过一带一路 国际产能合作 向他国输出资本 技术和产能 [82] - 海外产能扩张后 中国通过周期调整制造依赖压力 供给侧引导 通过产业政策或市场竞争 压低全球相关商品价格 挤压产能利润空间 [82] - 人民币结算降低他国参与中国产能合作的货币风险 推动产能输出落地 [82] - 绑定大宗商品定价权 稳定他国产能的成本预期 [82] - 中国不再是无限供给的提供者 而是根据国内发展质量和全球市场状况进行动态调节的总阀门 [95] - 从中国定供给到中国既定供给也定需求 产出层面 中国约束供给 美国扩张供给 贸易层面 中国经常账户顺差收敛 美国经常项目逆差收敛 货币层面 金融账户与经常账户互为镜像 也将收敛 [95] - 中国贸易顺差的收敛可能性来自于两方面 一方面是供给约束后出口量增放缓 另一方面是出口价格提升改善企业利润 提振进口需求 [95] - 中国对外援助的成果或已初步显现 东盟和拉美在中国的进出口份额提升明显 [99] - 近几年东盟 非洲和拉美地区与中国的贸易增速较快 [103] 资产重估 - 名义利率上行 债市偏弱 [4] - 中国资本市场资本开支强度下行 资本利得中枢上行 [4] - 股市低波动策略占优 风格偏向核心资产 科技维持高波动 [4] - 商品通胀可能性较高 [4] - 人民币长期升值 [4]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 核心观点 - 长安汽车发布天枢智能品牌 聚焦驾驶辅助、座舱和底盘三大领域 集成62项关键核心技术[2][13] - 问界M7预售表现火爆 10分钟订单突破2万台 24小时突破15万台[3][15] - 汽车板块本周下跌1.3% 跑输沪深300指数0.5个百分点[4][16] - 8月乘用车零售195.2万辆 同比增长3% 新能源零售107.9万辆 同比增长5%[5][36] 本周专题：长安天枢智能与问界M7预售 - 长安汽车9月5日发布天枢智能品牌 围绕驾驶辅助、座舱和底盘三大领域[2][13] - 集成62项核心技术 包括端到端交互式领航辅助和多模态AI大模型[13] - 天枢底盘采用三向六域协同控制技术 行业首发轮胎全状态监测功能[13] - 未来将拓展至人形机器人领域 计划2028年量产人形汽车机器人[3][14] - 布局飞行汽车 目标2026年发布首款产品 2028年实现量产[3][14] - 问界M7预售价格28.8-36.8万元 提供增程和纯电两种动力形式[3][15] - 标配宁德时代电池 增程版综合续航1600km 纯电版最高续航700km[3][15] - 全系标配华为乾崑ADS 4智能辅助驾驶 Pro+版本首发舱内激光视觉[4][15] 市场行情表现 - 本周汽车板块下跌1.3% 沪深300指数下跌0.8%[4][16] - 子板块中商用载客车上涨5.1% 乘用车和商用载货车均下跌2.3%[4][23] - 年初至今汽车板块上涨20.5% 在申万31个板块中排名第11位[4][16] - 行业PE-TTM为29.63倍 处于10年历史79.06%分位[27][33] - 行业PB为2.7倍 处于10年历史95%分位[27][33] - 涨幅前五个股：天普股份、新泉股份、华纬科技、春兴精工、豪恩汽电[4][31] - 跌幅前五个股：建设工业、成飞集成、湖南天雁、航天科技、腾龙股份[4][32] 行业销售数据 - 8月乘用车零售195.2万辆 同比增长3% 环比增长7%[5][36] - 8月乘用车批发240.9万辆 同比增长12% 环比增长8%[5][37] - 新能源乘用车零售107.9万辆 同比增长5% 环比增长9%[5][36] - 新能源乘用车批发129.2万辆 同比增长23% 环比增长9%[5][37] - 7月汽车销量259.3万辆 环比下降10.7% 同比增长14.7%[38] - 1-7月累计销量1826.9万辆 同比增长12%[38] - 7月新能源汽车销量126.2万辆 同比增长27.4% 渗透率达48.7%[42] - 1-7月新能源汽车销量822万辆 同比增长38.5% 渗透率45%[42] 行业要闻 - 蔚来二季度营收190.1亿元 同比增长9% 交付72,056台[65] - 亿纬锂能全固态电池下线 能量密度300Wh/kg[65] - 零跑汽车完成26亿元内资股增发[68] - 宝马新世代iX3全球首发 CLTC续航超900公里[68] - 上汽通用五菱与华为签署"三智"深化合作协议[68] - 威马汽车计划9月复产 承诺清偿供应商债务[69] 重点新车 - 一汽大众捷达VS8上市 中型SUV 售价11.99-13.49万元[72] - 长安逸动上市 紧凑型轿车 售价8.79-9.99万元[72]

核心观点 - 报告构建高维宏观周期识别框架，通过五大维度宏观变量分析驱动宽基指数、风格及行业轮动，当前推荐配置小盘和红利风格 [1][2][8] - 基于宏观变量组合的择时策略表现优异，中证全指择时策略年化收益16.34%，红利指数择时策略年化收益11.12%，风格轮动策略年化收益13.89% [3][29][47] - 当前宏观环境处于弱复苏态势，经济指标高位上行(83%)，流动性低位上行(27.78%)，信用中位下行(44.44%)，库存中位下行(63.89%)，通胀中位上行(33.33%)，结构性机会偏向防御性资产 [17][20][23] 宏观周期框架构建 - 采用经济景气、通胀、利率、库存、信用五个维度宏观指标，解决单一维度判断不稳定问题 [9] - 使用单边HP滤波器消除短期波动影响，通过因子动量划分宏观趋势(上行/下行)和时序百分位划分状态(高/中/低) [2] - 宏观因子对资产价格的传导存在状态依赖性，需结合边际变化与时序排位进行综合判断 [2][8] 当前宏观状态分析 - 经济指标保持83%高位上行，工业增加值5.7%，GDP稳定在5.2%，PMI生产指数上升至1，新订单明显回升 [17][21] - 流动性指标从22.22%升至27.78%低位上行，SHIBOR:9个月利率-0.31%，货币市场利率平稳 [18][21] - 信用指标从58.33%下滑至44.44%中位下行，M2同比增速回升至8.8%但信用投放不足 [20][21] - 库存指标从66.67%下降至63.89%中位下行，需求改善不及预期 [20][21] - 通胀指标从30.56%升至33.33%中位上行，CPI从-0.3%回升至0%，PPI从-4.4%改善至-3.6% [21][23] 宽基指数择时策略 - 中证全指择时策略2012/1-2025/8年化收益16.34%，超额收益10.52%，最大回撤-19.92% [3][29] - 策略基于流动性+库存、流动性+信用组合预测，阈值设为0.6 [29] - 当前库存中位下行(63.89%)+流动性低位上行(27.78%)，建议中性观察 [29][32] - 历史回测显示流动性上行阶段上涨概率70.37%，中库存状态上涨概率76.36% [33] 红利指数择时策略 - 红利指数择时策略2012/1-2025/8年化收益11.12%，超额收益8.67%，信息比率0.89 [3][36] - 策略基于通胀+库存、库存+信用组合预测均值，阈值0.6 [36] - 当前通胀中位上行(33.33%)+库存中位下行(63.89%)，维持偏多配置观点 [23][36] - 2024年策略收益17.45%，超额收益7.79%；2025年初至今收益-4.42% [38] 风格轮动策略 - 风格轮动策略2014/9-2025/8年化收益13.89%，超额收益7.43%，相对最大回撤-19.91% [3][47] - 采用通胀+库存、通胀+信用两组合预测，每月等权配置预测排名前二风格 [42][47] - 当前推荐配置红利和价值风格，成长、绩优风格承压 [3][26] - 敏感性分析显示通胀中位上行利好红利(排名6/6)、小盘(排名2/6)；信用中位下行利好小盘(排名6/6)、绩优(排名2/6) [26] 宏观变量与资产价格传导 - 宏观因子对资产价格的传导存在非对称性：同一因子在不同边际变化下驱动方向不同，在不同因子状态下传导效果也不同 [2][8] - 通胀中位上行阶段利好红利风格，库存中位下行阶段利好价值风格，信用中位下行阶段利好小盘和绩优风格 [26][53] - 宏观变量两两组合策略具有互补性，通胀+库存与通胀+信用组合净值占优区间错位 [42]

出口表现与结构 - 8月出口同比增速回落2.8个百分点至4.4%，为去年5月以来次低水平[2] - 对美直接出口同比跌幅加深11.2个百分点至-33.1%，创关税摩擦阶段次低[3] - 对东盟和中国香港出口同比分别上升5.9和6.5个百分点至22.5%和17.2%，均为3月以来新高[3] - 半导体电子大类出口贡献提升0.8个百分点，汽车及零部件贡献连续四个月维持0.7个百分点[4] 进口与贸易差额 - 8月进口同比回落2.8个百分点至1.3%，原油进口同比跌幅加深7.7个百分点至-15.1%[4] - 大豆进口同比下跌14.6个百分点至-8.9%，大宗能源商品拖累进口加深2.2个百分点至-4.1个百分点[4] - 货物贸易差额小幅扩大至1023.2亿美元[2] 外部风险与政策影响 - 美国对东盟等协同供给地区加征20%关税，针对转运货物征收40%税率[5] - 加工贸易中间品进口贡献大幅回落0.7个百分点[4] - 若出口大幅走弱，中央财政可能加大对耐用消费品的补贴力度[5]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 生猪价格呈现先扬后抑走势 受学生开学备货提振周初反弹 但规模企业出栏计划增加导致价格承压回落 9月5日全国生猪均价13.79元/公斤 周环比上涨0.17元/公斤[2][10] - 政策推动生猪产业高质量发展 严格落实产能调控措施 包括合理淘汰能繁母猪和减少二次育肥 有望加速低效产能出清并推动长期猪价中枢上移[2][30] - 白羽肉鸡价格高位回落 分割品库存高位导致毛鸡价格小幅下跌 9月5日白羽肉鸡价格7.17元/公斤 周环比下跌0.16元/公斤 鸡苗价格3.40元/羽 周环比下跌0.21元/羽[32] - 海外禽流感疫情持续蔓延 法国引种放开但美国和新西兰引种中断 白鸡上游产能或进一步收缩[2][37] - 全国严格品种管理推进会召开 强调加强种质改良利用和推进育种创新攻关 力争3年内在解决品种同质化问题上取得实质性进展[46] - 豆粕期货和现货价格区间震荡 9月5日豆粕2601合约收3067元/吨 周环比上涨12元/吨 现货价3084元/吨 周环比下跌18元/吨[4][46] 生猪养殖 - 本周样本屠企日均屠宰量14.91万头 周环比上升5.30% 行业冻品库存率17.49% 周环比增加0.11个百分点[2][12] - 生猪出栏均重128.23公斤 周环比增加0.40公斤 其中集团场均重123.61公斤 周环比增加0.09公斤 散户均重143.75公斤 周环比增加0.49公斤[2][16] - 9月钢联/卓创/涌益样本企业出栏预计环比增加1.29%/4.11%/3.92% 供应压力环比增大[2][30] - 8月卓创/钢联/涌益口径能繁母猪存栏环比变化-1.11%/-0.80%/+0.07% 上月环比变化-1.36%/0.00%/+0.52% 能繁环比增幅缩窄或转负[2][30] - 建议关注牧原股份、德康农牧、温氏股份、巨星农牧、神农集团等[2][30] 家禽板块 - 白羽肉鸡养殖端对高价鸡苗抵触情绪增强 9月5日父母代种鸡养殖利润0.65元/羽 周环比下降0.21元/羽 肉鸡养殖利润0.44元/羽 周环比下降0.93元/羽[32] - 蛋鸡方面 学校开学和中元节备货推动蛋价小幅反弹 9月1-5日鸡蛋均价6.53元/公斤 周环比上涨0.02元/公斤 9月5日蛋鸡苗价格3.00元/羽 周环比持平[3] - 建议关注益生股份、圣农发展、禾丰股份、晓鸣股份等[2][3] 农产品 - 受中美贸易关税政策影响 进口大豆采购继续以南美为主 巴西大豆CNF贴水走强推升进口成本[4][46] - 油厂高库存下加大催提力度 短期豆粕现货价格延续震荡[4][46] - 建议关注豆粕ETF[4][46] 行情回顾 - 截止2025年9月5日过去一周 农林牧渔板块下跌1.32% 上证指数下跌1.18% 深证成指下跌0.83% 沪深300下跌0.81% 行业在申万一级行业中排名第19[50] - 子板块涨跌幅依次为渔业上涨0.81%、饲料下跌0.32%、农产品加工下跌0.51%、种植业下跌1.52%、养殖业下跌1.69%、动物保健下跌2.85%[50] - 个股涨幅前五包括宏辉果蔬上涨9.23%、欧福蛋业上涨9.04%、晓鸣股份上涨7.09%、*ST中基上涨5.44%、好当家上涨5.30%[50]

核心观点 - 固收+基金在8月整体表现稳健 混合型和股票型分别上涨2.03%和1.76% 转债型产品经历阶段性调整仅上涨0.58% [2][14] - 固收+基金资产配置出现显著调整 债券久期上升且信用策略使用减少 股票仓位上调并增加估值及市值风格暴露 [4][19][21] - 纯债基金大幅减配高信评信用债 信用策略调整存在显著分歧 8月信用结构暴露变化较大 [6][42] - 优选组合策略持续贡献超额收益 固收+优选组合跑赢二级债基指数0.10% 纯债优选组合今年以来超额0.07% [5][7][46] 固收+基金业绩表现 - 混合型固收+基金8月上涨2.03% 股票型上涨1.76% 转债型仅上涨0.58% 显示转债产品经历阶段性调整 [2][14] - 股票型和混合型产品受股市影响年内净值波动较大 但本月收益表现较好 [2][14] - 固收+基金定义为过去四个季度平均权益仓位低于40%的产品 包括一级债基、二级债基、偏债混合型和灵活配置型基金 [13] 固收+基金风险特征 - 债券久期配置上升 信用策略使用降低 显示风险偏好趋于谨慎 [4][19] - 股票仓位上调 在估值和市值风格上的风险暴露显著上升 [4][21] - 转债资产增加平价风险暴露 整体仓位有所调降 [23] 固收+优选组合表现 - 通过胜率、赔率等多维度季度优选10只基金构建组合 本月跑赢二级债基指数0.10% [5][26][27] - 组合持仓覆盖各类资产类型和权益分类 包括低弹性股票型（如国泰多策略收益灵活A）、中弹性混合型（如易方达裕惠回报A）和高弹性产品（如景顺长城景颐丰利A） [33][34] - 景顺长城景颐丰利A表现突出 今年以来收益达20.22% 本月收益7.27% [34] 纯债基金业绩表现 - 中长期纯债型基金指数8月下跌0.17% 今年以来收益0.44% [36] - 短期纯债型基金指数8月上涨0.04% 今年以来上涨0.90% [36] 纯债基金风险特征 - 8月大幅减配高信评信用债 信用结构暴露变化显著 [6][42] - 信用策略调整存在较大分歧 信用标准差较高显示机构操作差异明显 [6][42] - 风险暴露通过利率水平、斜率、凸度、信用和违约五个因子回归测算 [6][42] 纯债优选组合表现 - 在风格暴露处于市场平均水平±1倍标准差的基金池中 选择特质收益Alpha较高的10只基金构建组合 [7][45] - 8月跑输中长期纯债基金指数0.10% 但今年以来超额收益达0.07% [7][46] - 组合持仓包括鹏扬淳享A、广发政策性金融债等产品 基金规模介于10-95亿元之间 [53] - 南方润元纯债AB今年以来收益1.53% 表现相对突出 [53]

行业投资评级 - 国防军工行业评级为强于大市（维持评级）[4] 核心观点 - 短期调整不改长期看好 军工板块本周下跌10.25%主要因主题事件结束带来的资金流出 但十五五计划临近叠加2025Q4-2026年基本面强恢复预期 新景气周期即将到来[3] - 25-27年在十四五任务冲刺+建军百年目标+军贸快速发展多重催化下 内需外需均将大幅增长 主题型机会层出不穷[3] - 资金层面被动基金呈现净流入趋势 杠杆资金流入减缓短期波动 估值虽处高位但考虑基本面恢复预期仍具配置价值[3] 本周行情回顾 - 申万军工指数本周下跌10.25% 跑输沪深300指数9.44个百分点 在31个申万一级行业中排名第31位[6][11] - 年初至今申万军工指数上涨27.98% 跑赢沪深300指数13.71个百分点 在31个行业中排名第8位[6][13] - 细分领域全部下跌 低空经济板块跌幅较小（-7.72%） 信息化板块跌幅较大（-12.12%）[17] - 个股涨幅前十包括应流股份（11.48%）、东土科技（10.46%）等 跌幅前十包括北方长龙（-34.16%）、航天南湖（-26.25%）等[19] 资金与估值 - 军工ETF本周净流入1.60亿元 基金份额提升显示被动资金逆势加仓[23] - 杠杆资金买入额下降 短期或降低波动但看好后续恢复[28] - 当前市盈率TTM（剔除负值）70.07倍 处于五年分位数94.51% 较上周78.3倍明显下降[29] - 多数企业2026年估值在35倍以内 业绩恢复有望消化估值[35] 细分领域投资建议 - 陆装领域关注天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭[3] - 隐身材料领域关注佳驰科技、华秦科技[3] - 深海领域关注西部材料、中国海防[3] - 发动机领域关注航宇科技、航亚科技、图南股份[3] - 无人&反无领域关注纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚[3][5] - AI智能化领域关注兴图新科、航天电子[5] - 飞机领域关注中航沈飞、中航西飞[5] - 核聚变领域关注联创光电、合锻智能、国光电气、景业智能、威腾电气、新风光、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、王子新材、宏微科技[5][42] 行业动态 - 航空航天领域成功发射开运一号卫星和试验二十九号卫星[45] - 核聚变领域ITER磁体模块建造完成 欧盟推出核能战略蓝图[46] - 低空经济领域政策密集出台 包括陕西质量强链措施和成都东部新区支持政策[47][49] - 应用场景加速落地 亿维特完成A轮融资 新疆天域获海外订单 亿航智能与中国路桥合作拓展海外市场[51][56][59]

核心观点 - 市场短期震荡调整但维持"慢牛"格局 全A指数下跌1.37% 创业板指和微盘股领涨 有色金属和电力设备表现突出[2][10][14] - 市场情绪降温且行业轮动强度下降 但流动性充裕支撑资金在成长板块内部扩散和大盘蓝筹外部轮动[3][14][47] - 重点推荐锂电、黄金及TMT内部扩散方向 锂电板块受储能景气、固态电池突破和政策反内卷三重支撑 黄金受益弱美元环境[4][14][46] 市场表现 - 主要指数表现分化 创业板指和微盘股领涨 中证1000和科创50收跌 申万行业中电力设备、综合、有色金属涨幅居前 非银金融、计算机、国防军工领跌[2][10] - 市场日均成交额达2.6万亿元 显示资金仍在积极寻找高景气和性价比方向[14] 市场观察 - 股债收益差上升至0.8% 小于+1标准差 估值分化系数环比下降16.3%[20] - 市场情绪指数环比下降14.3%至70.5 行业轮动强度MA5下降至39 低于40预警值[22] - 主题热度集中在动力电池、光伏逆变器和锂电电解液 近5日涨幅分别为14.7%、13.4%、11.8%[22][27] - 市场成交额占前高比例环比下降12.7%至87.3% 换手率上升行业占比23%[28] - 电力设备、综合和社会服务多头个股占比居前 汽车、电子和机械设备行业内部存在个股α机会[28] 资金流向 - 陆股通日平均成交金额较上周下降398.65亿元 成交笔数下降95.67万笔[33] - 陆股通成交额前三为宁德时代、中际旭创和新易盛 近5日涨幅分别为6.2%、14.7%和-2.0%[33] - 杠杆资金净流入205.7亿元 主要流入电力设备、非银金融和有色金属[33] - 主要指数ETF变动-147.3亿份 中证1000、国证2000和中证500更受青睐[33] - 新成立偏股型基金份额日均57.7亿份 同比上升683.4% 较上周下降113.8%[33] 行业热点 - 华为发布三折叠手机Mate XTs非凡大师 以45%市场份额登顶全球可折叠手机市场 建议关注折叠屏产业链[41] - 特斯拉发布"宏图计划4.0" 战略重心转向人工智能和机器人 未来80%价值将来自Optimus人形机器人[42] - 苹果与谷歌合作评估Gemini AI模型 可能升级Siri 建议关注苹果产业链投资机会[43] 行业配置 - 锂电板块受三重支撑：1)海外储能需求爆发出现"客户加价也排不了单"情况 2)固态电池技术突破 3)政策引导有序布局反内卷[4][14][46] - 黄金板块受益于弱美元环境 8月美国非农就业仅2.2万人远低于预期 失业率4.3%创近四年新高 支撑金价走强[4][14][46] - 建议关注TMT内部低位挖掘机会 从海外算力扩散至国产算力 从PCB、CPO扩散至电源服务器和液冷等方向[4][47]