投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][64] 核心观点 - 公司深耕车轮行业近30年，产品正向高附加值的铌微合金低碳车轮转型，并有望凭借其独创的阿凡达铌微合金材料技术，拓展至两轮车、机器人、低空飞行器等新领域，打造新材料平台型公司，为业绩和估值提供弹性 [3][5][6][64] 公司概况与主业发展 - 公司创立于1996年，2010年上市，主营业务为汽车车轮的研发、制造与销售，是通用、大众、福特等全球一级供应商 [14] - 钢制及组装车轮业务收入占比维持在65%左右，产品结构正逐步向高附加值的阿凡达低碳合金车轮转型 [3][17] - 2025年前三季度，公司实现营业收入30.86亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润0.42亿元，同比增长29.77% [3][26] - 公司毛利率从2022年的7.6%上升至2025年前三季度的14.3%，主要得益于原材料价格下降及高毛利的阿凡达车轮销量显著增长 [30] - 公司控股股东及实际控制人为孙锋峰与孙金国父子，合计持股14.09% [20] - 公司为子公司杭州金固阿凡达低碳车轮有限公司引入战略投资者，并设定了业绩承诺：2025-2027年上半年业绩目标分别为1亿元、3.2亿元、2亿元 [21][31] 铌微合金车轮产品与市场机遇 - **市场空间**：据Precedence Research预测，2024年全球汽车车轮市场规模为486.8亿美元（约合人民币3500亿元），预计到2034年将达到约900亿美元，期间年复合增长率约为6.3% [4][36] - **产品优势**：公司独创的阿凡达铌微合金材料经工艺处理后，强度最高可达2000MPa，是钛合金的2倍左右，铝合金的5倍左右，同时兼具轻量化、低成本、低碳排放的优点，有望替代传统钢轮和中高端铝合金车轮 [4][45] - **客户拓展**：产品已获得国内外头部车企认可。国内已导入比亚迪、奇瑞、零跑、上汽、长安、吉利等品牌；海外获得某全球龙头车企美国定点项目，前五年销售金额预计约1.58亿美元；商用车领域已批量导入戴姆勒、中国重汽、一汽解放等头部客户 [46][48] - **产能布局**：公司在国内拥有富阳、南宁、合肥巢湖等生产基地，并计划在泰国、北美等地建设海外生产基地，以保障产能并贴近客户 [14][52] 新材料横向应用拓展（第二增长曲线） - **机器人领域**：2025年8月，公司与鹿明机器人签订战略合作协议，共同探索阿凡达铌微合金在四足机器人、人形机器人等产品机身零部件上的应用开发 [5][58] - **电动两轮车领域**：受益于电动自行车新国标对塑料占比的严格限制，铌微合金轻量化、高强度优势凸显。2025年10月，公司与九号科技签订战略合作，致力于在电动两轮车、服务机器人等产品中开展新材料在车身关键零部件的研发与应用 [5][59] 研发投入 - 公司高度重视研发，研发人员占比常年超过10%，2024年研发人员数量为212人，占比达11.3% [4][48] - 2024年公司研发费用约为0.87亿元，同比增长34.4%，研发费用率约为2.6% [48] - 2014-2024年间，公司在钢制车轮行业优先权专利申请排名第一，专利占比超过三分之一 [48] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为44.3亿元、57.9亿元、72.5亿元，同比分别增长32.0%、30.6%、25.2% [6][63] - **利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、2.4亿元、4.6亿元，同比增速分别为212.1%、235.5%、90.0% [6][64] - **毛利率预测**：预计公司整体毛利率将从2024年的11.6%提升至2027年的20.8%，其中汽车零部件业务毛利率预计从2024年的16.2%提升至2027年的24.7% [63] - **可比估值**：选取立中集团、兆丰股份、万丰奥威作为可比公司，以2025年12月16日收盘价为基准，2025-2027年可比公司市盈率均值分别为34.2倍、27.6倍、21.9倍，公司对应市盈率分别为111.0倍、33.1倍、17.4倍 [6][66]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 供给端政策频出，“好房子”建设需要好建材，为行业带来结构性机会[2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点[3][6] - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，推动地产市场基本面企稳概率增加，并有望带动地产后周期需求修复[3][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复[6] 本周高频数据总结 - **水泥**：截至2025年12月12日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.1元/吨，环比上周增长0.3%，较去年同比下降17.9%[4][14] - **水泥库存**：截至2025年12月5日，全国水泥库容比为66.6%，较前一周环比下降1.20个百分点[19] - **玻璃**：截至2025年12月12日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1091.4元/吨，环比上周下降1.0%，较去年同比下降19.5%[4][22] - **玻璃产能与库存**：截至2025年12月12日，全国浮法玻璃在产产线日熔量为15.5万吨，环比上周增长0.0%；全国浮法玻璃库存为5822.7万重量箱，环比上周下降2.0%，但较去年同比增长20.7%[37][39] - **玻纤**：截至2025年12月12日，山东玻纤、泰山玻纤、重庆三磊的玻纤出厂价分别为3550.0元/吨、3650.0元/吨、3450.0元/吨，价格环比持平，但较去年同比分别下降4.1%、3.9%、6.8%[42] - **其他建材**： - **沥青（防水卷材相关）**：截至2025年12月7日，华北地区SBS改性沥青价格为3410.0元/吨，环比前一周下降2.0%，较去年同比下降14.8%[43] - **TDI（涂料相关）**：截至2025年12月12日，华北地区TDI国产价格为14210.0元/吨，较上周环比增长3.0%，较去年同比增长11.0%[47] 板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周（报告期）上证指数下跌0.34%，深圳综指上涨0.18%，建筑材料（申万）指数下跌1.41%[5][52] - **子行业表现**：细分板块中，仅玻纤制造（+1.11%）和耐火材料（+0.42%）上涨；水泥制造（-1.21%）、玻璃制造（-1.79%）、水泥制品（-2.48%）、其他建材（-3.69%）、管材（-3.79%）均下跌[5][52] - **个股表现**： - **涨幅前五**：再升科技（+61.19%）、中钢洛耐（+21.98%）、四川金顶（+17.15%）、正威新材（+5.31%）、宏和科技（+4.99%）[58][60] - **跌幅前五**：顾地科技（-13.18%）、福建水泥（-11.82%）、垒知集团（-10.62%）、龙泉股份（-10.49%）、聚力文化（-7.38%）[58][60] 投资建议与关注主线 - 建议关注三条投资主线[6]： 1. **行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的**：如伟星新材、北新建材、兔宝宝等[6] 2. **受益于B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的**：如三棵树、东方雨虹、坚朗五金等[6] 3. **基本面见底的周期建材龙头**：如华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等[6]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[7] 报告核心观点 - 锂电板块：市场监管总局拟规范汽车行业价格行为，多家电芯企业在原材料涨价趋势下宣布电池涨价 [2] - 光伏板块：多晶硅“收储平台”正式落地，叠加中央经济工作会议首次将“深入整治‘内卷式’竞争”列入改革攻坚任务，行业“反内卷”进入“政府引导+市场化并购”新阶段，硅料环节盈利修复与估值重估有望提速 [3] - 风电板块：中央经济工作会议坚持“双碳”引领，推动全面绿色转型，25MW级海上构网型风电机组研制启动，是深远海风电发展的重要技术探索 [3] - 核聚变板块：“托卡马克聚变智能数字电站项目”启动，标志着中国聚变堆研发从物理实验迈向“高保真数字孪生+AI驱动”的商用电站底座时代 [4] - 储能板块：AIDC储能市场预计迎来爆发式增长，头部企业加速布局，海博思创全球新增装机量稳居前三，海辰储能发布大容量电芯及系统集成产品 [4] - 电力设备板块：英伟达将举办峰会破解AI电力短缺困局，浙江特高压交流环网工程获核准，预计2029年投运，将是全国首个省内特高压交流环网 [5] - 工控及机器人板块：奇瑞墨甲机器人第1000只机器狗交付应用，软银与英伟达据悉洽谈牵头投资Skild AI超10亿美元，国内机器人公司获大额融资 [5] - 氢能板块：蒙氢管网拟建总投资56.5亿元的绿氢管道项目，国家发改委、能源局优化新能源发电企业市场报价，国家管网完成高压氢气管道放空试验 [5] 新能源汽车和锂电板块观点 - 市场监管总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，旨在规范汽车行业价格行为，比亚迪、小鹏等头部车企发文响应 [10] - 因上游原材料价格持续上涨，德加能源宣布自12月16日起对电池产品售价上调15%，孚能科技也表示正与客户沟通涨价事宜 [11] - 投资建议关注六大方向：1）成本曲线有优势的企业；2）率先出海布局的企业；3）快充、高压实技术领先的企业；4）受益于排产景气、有价格弹性的企业；5）受益于固态电池、硅负极、快充高压实、4680、复合集流体等新技术渗透率提升的企业；6）低空经济产业链相关企业 [12][14][15][16] 新能源发电板块观点 光伏板块观点 - 多晶硅产能整合收储平台“北京光和谦成科技有限责任公司”完成注册，注册资本30亿元，采取“承债式收购+弹性产能”双轨机制，目标将硅料价格稳定在6万元/吨以上并推动落后产能有序退出 [18] - 本周光伏产业链价格与排产情况： - 硅料：N型复投料5.23万元/吨、颗粒硅5.00万元/吨，均环比持平，下游需求压制上行空间 [19] - 硅片：价格先跌后回弹，183/210/210R N型成交区间1.15-1.20/1.45-1.50/1.20-1.25元/片，均价持平 [19] - 电池片：价格整体持平，183/210 TOPCon价格0.280-0.285元/W，210R价格0.275-0.280元/W，HJT价格0.36-0.40元/W，银浆成本上涨成为电池厂尝试抬价的主要理由 [20] - 组件：国内报价全线走平，分布式210R TOPCon价格0.657-0.678元/W，集中式210 N型价格0.677-0.699元/W，预计成品库存升至31GW并继续攀升 [20][23] - 逆变器：价格维持稳定 [24] - 高纯石英砂：进口内层砂价格8.0万元/吨，环比下降500元 [24] - 胶膜：各类型胶膜价格环比无变化，12月胶膜排产环比下降12.96% [24] - 玻璃：2.0mm镀膜玻璃领跌0.25元/㎡，主流报价2.0mm单层12.00元/㎡、3.2mm单层19.00元/㎡ [25] - 投资建议关注七个方向：1）受益供给侧改革的硅料、硅片、玻璃环节；2）受益需求爆发的逆变器环节；3）有望实现盈利修复的组件环节；4）受益于BC等新技术放量的辅材环节；5）具备价格弹性的电池片环节；6）受益可再生能源补贴下发的运营商；7）受益主产业链价格回升及海外需求增长的辅材环节 [26][27][28][31] 风电板块观点 - 中央经济工作会议将“坚持‘双碳’引领，推动全面绿色转型”列为2026年重点任务，包括制定能源强国建设规划纲要、加强全国碳市场建设等，利好风电等新能源开发建设 [34] - “海上构网型风电机组装备研制及示范应用”项目启动，旨在研制25MW级海上构网型风电机组，攻克并网控制、超长叶片设计等技术难题，支撑深远海风电开发 [35] - 本周风电主要原材料中，10mm造船板全国均价下降0.63%，废钢（唐山）价格下降0.93%，齿轮钢和铸造生铁价格持平 [36] - 投资建议关注三个方向：1）海风及深海科技产业链；2）风机盈利水平有望回升的整机企业；3）受益于涨价逻辑的铸锻件、叶片等零部件 [37][38] 核聚变周观点 - “托卡马克聚变智能数字电站项目”在合肥启动，由中科院合肥物质院等离子体所牵头，旨在构建聚变堆高保真数字模型和AI孪生体，为后续工程验证提供数字基础设施 [41] - 该项目标志着国内聚变研发进入“系统集成+数字基建”新阶段，短期可降低试错成本，中长期将形成产业链公共平台，吸引更多资本参与 [42] - 投资建议关注三个环节：1）核心设备；2）电源；3）上游材料 [43] 储能板块观点 - 高工产研发布《2025年中国AIDC储能行业发展蓝皮书》，预计到2030年AIDC储能锂电池出货量将突破300GWh，为2025年的20倍 [46] - 头部企业加速布局：阳光电源已成立AIDC事业部，海辰储能发布了面向AIDC的解决方案，部分互联网巨头也在推进相关项目 [47] - 标普全球报告显示，海博思创在2024年全球储能系统集成商新增装机规模中稳居第三，在中国大陆累计装机及签约规模排名第一 [48] - 海辰储能发布1300Ah电芯及系统集成产品，其8h长时储能解决方案相比市场常见系统，集成效率提升30%以上，重量降低52.5%，空间降低54%，公司认为未来5年储能度电存储成本（LCOS）将进入“1毛钱时代” [49] - 产业链价格更新：本周电池级碳酸锂价格为94581元/吨，预计12月产量环比增长约3%，市场保持去库；电芯价格方面，314Ah及100Ah储能电芯价格上涨，280Ah/314Ah/100Ah/50Ah磷酸铁锂电芯价格分别为0.304/0.31/0.366/0.407元/Wh [52][53] - 投资建议关注八个方向：1）优质储能集成标的；2）价高利优的户储企业；3）优质储能运营商；4）受益光储放量的逆变器环节；5）盈利回升的储能电芯环节；6）结构件、BMS、温控、消防等配套环节；7）低基数高增速的工商业储能；8）新兴增长的南非储能标的 [54][56] 电力设备板块观点 - 英伟达计划下周举办闭门峰会，旨在解决AI时代数据中心电力短缺问题，参会方包括电力领域初创公司，英伟达已对部分公司进行股权投资 [59] - 浙江特高压交流环网工程获发改委核准，总投资约293亿元，预计2029年建成投运，将是全国首个省内特高压交流环网，工程投产后每年可促进清洁能源电量消耗超570亿度，减少二氧化碳排放4462万吨 [60] - 投资建议关注四条主线：1）受益于海外电网建设加速的变压器出海及零部件厂商；2）受益于电力改革的虚拟电厂、微电网/能源管理企业；3）数字配网方向的软件平台、巡检机器人、配用电终端企业；4）充电桩产业链的运营、模块、整桩及零部件公司 [61][63] 工控及机器人板块观点 - 2025年10月制造业PMI指数为49.0%，较上月下降0.8个百分点，生产指数为49.7%，新订单指数为48.8% [66] - 奇瑞墨甲机器人举行“2025年第1000只机器狗应用交付”仪式，新一批四足机器狗将投入家庭陪伴、社区巡检等场景，其机器狗产线年产能达1.5万台 [67] - 据悉软银与英伟达正洽谈牵头对机器人基础模型公司Skild AI进行一轮逾10亿美元的投资，估值约140亿美元 [68] - 云深处科技完成超5亿元人民币C轮融资，并发布了全球首款行业级全天候人形机器人DR02及视觉语言具身导航系统 [69] - 投资建议关注两个方向：1）工控领域，关注离散自动化、流程自动化、控-驱-机一体化等龙头；2）人形机器人领域，关注华为链、T链核心供应商及各细分环节龙头 [72] 氢能板块观点 - 蒙氢管网拟建磴口-上海庙绿氢管道项目，管道全长553km，设计输量50万吨/年，总投资约56.5亿元 [75] - 辽源天楹高效利用二氧化碳年产18万吨绿色甲烷（一期）项目公示，建成后年产甲烷6.2万吨，副产中压蒸汽5.68万吨 [76] - 国家发改委、能源局发布通知优化集中式新能源发电企业市场报价，规范其参与电力市场的行为 [77] - 国家管网集团成功完成国内首次10兆帕高压、DN250mm立管口径氢气管道全尺寸放空试验，为氢气管网安全设计提供关键支撑 [77] - 投资建议关注两条主线：1）绿氢产业链的电解槽、C端应用企业；2）燃料电池产业链的系统、核心零部件、测试及储运装备企业 [78][81]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 供给端政策频出，“好房子”建设需要好建材，行业投资逻辑从需求侧转向供给侧[2] - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点[3][6] - 利率下行有利购房意愿修复，收储及城改货币化有助于购房能力修复，有望推动地产市场基本面企稳及地产后周期需求修复[3][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复[6] 本周高频数据总结 - **水泥**：截至2025年12月12日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为341.1元/吨，环比上周增长0.3%，较去年同比下降17.9%[4][14] - **水泥库存**：截至2025年12月5日，全国水泥库容比为66.6%，较前一周环比下降1.20个百分点[19] - **玻璃**：截至2025年12月12日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为1091.4元/吨，环比上周下降1.0%，较去年同比下降19.5%[4][22] - **玻璃产能与库存**：截至2025年12月12日，全国浮法玻璃在产日熔量为15.5万吨，环比上周增长0.0%；全国浮法玻璃库存为5822.7万重量箱，环比上周下降2.0%[37][39] - **玻纤**：截至2025年12月12日，山东玻纤、泰山玻纤、重庆三磊的玻纤出厂价分别为3550.0元/吨、3650.0元/吨、3450.0元/吨，价格环比持平[42] - **沥青**：截至2025年12月7日，华北地区SBS改性沥青价格为3410.0元/吨，环比前一周下降2.0%[43] - **TDI**：截至2025年12月12日，华北地区TDI国产价格为14210.0元/吨，较上周环比增长3.0%，较去年同比增长11.0%[46] 板块市场表现回顾 - **指数表现**：本周（截至报告期）上证指数下跌0.34%，深圳综指上涨0.18%，建筑材料（申万）指数下跌1.41%[5][51] - **子行业表现**：细分板块中，玻纤制造上涨1.11%，耐火材料上涨0.42%，水泥制造下跌1.21%，玻璃制造下跌1.79%，水泥制品下跌2.48%，其他建材下跌3.69%，管材下跌3.79%[5][51] - **个股表现**：本周涨幅前五名为再升科技（+61.19%）、中钢洛耐（+21.98%）、四川金顶（+17.15%）、正威新材（+5.31%）、宏和科技（+4.99%）；跌幅前五名为顾地科技（-13.18%）、福建水泥（-11.82%）、垒知集团（-10.62%）、龙泉股份（-10.49%）、聚力文化（-7.38%）[57][59] 投资建议与关注主线 - **主线一：行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的**，建议关注伟星新材、北新建材、兔宝宝等[6] - **主线二：受益于B端信用风险缓释同时长期α属性仍较为明显的超跌标的**，建议关注三棵树、东方雨虹、坚朗五金等[6] - **主线三：基本面见底的周期建材龙头**，建议关注华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等[6]

核心观点 - 报告核心分析了港股市场近期流动性收紧的原因，认为主要受首次公开募资抽水、限售股解禁抛压及南向资金流入放缓等多重压力影响，但美联储与香港金管局同步降息落地以及监管层强化IPO审核有望从长期改善流动性环境 [2][9][10] 如何看待港股流动性收紧？ - 港股市场本周呈现先抑后扬格局，恒生指数周度收跌0.42%，周五在降息消息刺激下当日收涨1.75% [2][9] - 流动性面临三重压力：1) 今年5月以来港股首次招股募资总额大幅攀升，形成持续“抽水”效应；2) 12月有1241亿港元限售股解禁，带来抛压预期；3) 南向资金自11月底以来净买入持续下降，失去托底支撑 [2][9] - 资金成本上升，11月中旬以来HIBOR（1个月）逐步上升，同时港股周均成交额逐步下降 [2][9] - 政策应对：周四香港金管局将基准利率下调25个基点至4.0%，紧随美联储降息25个基点，同步降息“靴子落地” [2][9] - 展望未来，美元兑港元汇率稳定，预期香港金管局无需大幅回收流动性，同时港交所与证监会将强化IPO监管，旨在提升上市质量、优化资金配置，从根源减少低质量融资对流动性的消耗，长期利于改善流动性 [10] 资产价格：本周全球大类资产表现数据跟踪 - 全球大类资产涨跌互现，贵金属表现突出，NYMEX铂涨幅最大达6.59%，COMEX银涨4.70%，COMEX黄金涨2.50%，韩国综指涨1.64%居权益市场前列 [4][32] - 下跌资产中，NYMEX轻质原油跌幅最大为4.34%，IPE布油跌4.13%，CBOT大豆跌2.62% [4][32] 权益市场 - 全球主要权益市场涨跌不一，韩国综指以1.64%的涨幅领先，道琼斯工业指数涨1.05%，深证成指涨0.84% [37] - 纳斯达克综合指数下跌1.62%，标普500跌0.63%，法国CAC40跌0.57% [37] - 分行业看，美股材料行业涨3.04%表现最佳，通讯服务行业跌2.98%表现最差；港股工业行业涨1.07%最佳，能源行业跌5.54%最差；A股信息技术行业涨2.42%，能源行业跌3.06%最差；日股工业行业涨3.52%最佳，信息技术行业大跌12.74% [44] 外汇市场 - 本周主要货币对人民币汇率中，加元升值1.13%，欧元升值0.59%；日元贬值0.66%，韩元贬值0.37% [45] - 美元指数下降0.59% [45] 大宗商品市场 - 大宗商品期货涨跌互现，NYMEX铂涨6.59%领涨，NYMEX轻质原油跌4.34%领跌，IPE布油跌4.13% [51] 流动性 - 全球长端利率走势分化，印度10年期国债收益率上涨9.60个基点至6.60%，法国上涨7.20个基点至3.59%；中国10年期国债收益率微降0.84个基点至1.84%，日本上涨2.10个基点至1.97% [56] 本周全球重要经济数据更新 - 欧元区12月Sentix投资信心指数为-6.2，高于前值-7.4和市场预期-7 [77] - 英国服务业PMI保持平稳 [70] - 日本贸易差额基本不变 [73] 本周已公布和下周即将公布重要数据跟踪 - 本周重要数据：美国至12月6日当周初请失业金人数为23.6万人，高于前值19.2万人和市场预期22万人 [3][77] - 下周关注数据：包括中国11月社会消费品零售总额、工业增加值、美国11月非农就业人口与失业率、美国11月CPI、日本央行利率决议等 [79]

量化模型与构建方式 1. 动态因子调整模型（小盘股票池“2+3”模型） * **模型名称**： 小盘股票池“2+3”动态因子调整模型[4][98] * **模型构建思路**： 针对小盘股票池因子表达稳定、动量效应强的特点，结合固定有效因子与动态动量筛选，并剔除高失效风险的因子，构建动态选股模型[4][93][98]。 * **模型具体构建过程**： 1. **固定因子选择**： 每期固定选择估值因子（BTOP）和残差波动率因子（VOLATILITY）[98]。 2. **动态因子筛选**： * **剔除高失效风险因子**： 在每个月末，剔除当期条件失效概率高于80%的因子[93][98]。 * **计算动量评分**： 对剩余因子，计算其中期动量（过去6个月RankIC均值）和长期动量（过去3至12个月RankICIR均值）[4][82]。 * **选择动态因子**： 根据动量评分，选取评分最高的前3个因子[98]。 3. **模型合成**： 将2个固定因子与3个动态筛选出的因子结合，构成每期用于选股的5个因子集合[98]。 4. **组合构建**： 使用这5个因子对股票进行等权打分，选取得分最高的50只股票构建等权投资组合[103]。 2. 动态因子调整模型（大盘股票池综合打分模型） * **模型名称**： 大盘股票池综合打分动态因子调整模型[4][109] * **模型构建思路**： 针对大盘股票池因子表达剧烈、失效反转风险高的特点，采用更严格的因子剔除标准，并将失效概率信息融入综合评分，以动态选择因子[4][106][109]。 * **模型具体构建过程**： 1. **初步剔除高失效风险因子**： 在每个月末，首先剔除当期条件失效概率高于70%的因子[109]。 2. **构建综合评分**： 对剩余因子，构建综合评分。评分结合了正向的动量指标和负向的失效风险指标[87][88]。 * **动量指标**： 包括中期动量（过去6个月RankIC均值）和长期动量（过去3至12个月RankICIR均值）[4][82]。 * **失效风险指标**： 使用条件失效概率 $P$（次月失效|当月状态）[74][87]。将失效风险转化为负向评分，例如使用 $1 - P$ 的形式[88]。 3. **选择动态因子**： 根据综合评分，选取评分最高的前5个因子[109]。 4. **组合构建**： 使用这5个因子对股票进行等权打分，并构建投资组合[109]。 3. 因子动量评估指标 * **指标名称**： 因子RankIC动量指标[4][62][66] * **指标构建思路**： 通过计算当期因子选股能力（RankIC）与历史不同窗口期选股能力均值之间的相关性，来刻画因子的动量效应，并寻找最优的动量观察窗口[4][63][66]。 * **指标具体构建过程**： 1. **定义动量窗口**： 使用“m_n”表示从过去第m个月开始，到过去第n个月结束的历史数据均值。例如，“3_12”表示跳空最近3个月，回溯过去第3至第12个月共10个月的数据均值[66]。 2. **计算历史动量**： 对于每个因子，在时间截面 $t$，计算其在指定历史窗口（如“3_12”）内的RankIC（或RankICIR）的均值，作为该因子的历史动量值 $Momentum_{t}^{m\_n}$[4][66]。 3. **评估动量效应**： 在时间截面 $t$，计算所有因子当期RankIC值 $RankIC_t$ 与其对应的历史动量值 $Momentum_{t}^{m\_n}$ 的截面斯皮尔曼秩相关系数[65]。该相关系数越高，表明因子的选股能力在指定窗口下延续性（动量效应）越强[66]。 4. **确定最优参数**： 通过比较不同“m_n”参数组合下的平均相关系数，发现“3_12”窗口（即近端跳空3个月，回溯12个月）的动量效应最为稳健和显著，被确立为最优动量窗口[4][66]。 4. 因子条件失效概率指标 * **指标名称**： 因子条件失效概率[4][72][74] * **指标构建思路**： 基于因子当期有效性状态，通过滚动历史窗口统计其下一期陷入或维持失效状态的概率，用以评估因子短期反转的潜在风险[4][74]。 * **指标具体构建过程**： 1. **定义状态**： 在每个月末，根据因子当期RankIC值的正负（是否符合预期方向）将其划分为“有效”或“失效”两种状态[74]。 2. **构建转移矩阵**： 滚动过去一年的历史数据，统计因子从“当月有效”转移到“次月失效”的频率，以及从“当月失效”维持到“次月失效”的频率[72][74]。 3. **计算条件概率**： 以当期因子的状态（有效或失效）为条件，计算其次月失效的条件概率 $P$（次月失效|当月状态）[74][87]。该概率即为当期关注的因子失效指标。 5. 因子收益与选股能力背离指标 * **指标名称**： 因子收益与RankIC滚动相关系数[55][56] * **指标构建思路**： 通过计算因子收益率与其实际选股能力（RankIC）在滚动窗口内的相关性，识别因子回报是否由基本面选股Alpha驱动，以预警交易拥挤和失效风险[55][56]。 * **指标具体构建过程**： 1. **计算时间序列**： 对于每个一级风格因子，分别计算其因子收益率时间序列和RankIC时间序列[55]。 2. **滚动计算相关性**： 采用6个月的向前滚动窗口（T-5期至T期），计算两个序列的斯皮尔曼秩相关系数[55]。 3. **设定风险阈值**： 分析发现，当滚动相关系数的绝对值突破0.75的阈值时，往往预示着因子面临显著的短期失效风险[4][57][60]。极端正相关可能反映“因子拥挤”，极端负相关可能反映市场的“非理性过激”[60]。 量化因子与构建方式 **注**：报告详细分析了一个包含15个一级风格因子的体系，但未提供所有因子的具体计算公式，仅给出了描述性定义[8]。以下列出报告中明确提及并进行分析的核心因子。 1. 估值类因子 * **因子名称**： 账面市值比（BTOP）[8][39] * **因子构建思路**： 属于估值因子，衡量股票的相对便宜程度，通常认为账面价值相对市值越高，股票未来回报可能越高[8]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“账面价值除以当前市值”[8]。 * **因子名称**： 股息率（DIVIDEND）[8][39] * **因子构建思路**： 属于估值因子，衡量公司分红回报水平，通常认为股息率越高，股票可能更具投资价值[8]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“滚动过去一年股息水平”[8]。 * **因子名称**： 盈利收益率（EARNING）[8][39] * **因子构建思路**： 属于估值/盈利因子，衡量公司盈利相对于市值的水平，通常认为盈利收益率越高，股票估值可能越低[8]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“各类盈利 vs 市值”[8]。 * **因子评价**： 估值类因子在大盘股内表现相对极端，选股力度可能更强但方向把控需更精准；BTOP因子在小盘股中优势更明显[39]。在慢牛、震荡、下行市场中更倾向正向表达[30]。 2. 质量类因子 * **因子名称**： 盈利变异性（EARNINGVAR）[8][50] * **因子构建思路**： 属于质量因子，衡量公司盈利的稳定程度，通常认为盈利波动越小，公司质量越高，未来股票回报可能越高（负向因子）[50]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“营业收入、净利润、现金的变异程度”[8]。 * **因子名称**： 盈收质量（PROFITABLITY）[8][50] * **因子构建思路**： 属于质量因子，衡量公司盈利的质量和水平，通常认为盈利质量越高，公司基本面越好，未来股票回报可能越高（正向因子）[50]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“营收、利润等水平”[8]。 * **因子评价**： 质量类因子在大盘股内存在明显的正向优势，选股区分度高，但在成长股票池内的选股效果弱于其他池[47][50]。盈收质量因子在2021年前后出现有效性分水岭[50]。 3. 价量类因子 * **因子名称**： 动量（MOMENTUM）[8][46] * **因子构建思路**： 属于价量因子，认为过去表现好的股票在未来一段时间内会延续其趋势（报告中定义方向为负）[8][46]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“收益率、alpha的动量”[8]。 * **因子评价**： 动量因子在大盘股内持续正向表达，大盘股动量效应显著；而在小盘股内反转效应显著[4][46]。该因子属于失效概率较高的因子之一[4][78]。 4. 波动与流动性因子 * **因子名称**： 残差波动率（VOLATILITY）[8][40] * **因子构建思路**： 属于波动率因子，衡量股票剔除市场影响后的特异性风险，通常认为波动率越低，股票风险越小，未来回报可能越高（负向因子）[8][40]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“收益与时间回归残差项的波动率”[8]。 * **因子名称**： 流动性（LIQUIDITY）[8][40] * **因子构建思路**： 属于流动性因子，衡量股票的交易便利程度，通常认为流动性越差，股票需要提供更高的风险补偿（负向因子）[8][40]。 * **因子具体构建过程**： 报告未给出具体公式，仅描述为“短、中、长期的流动性”[8]。 * **因子评价**： 波动率和流动性因子在各个股票池内大多保持稳定的负向表达，失效概率较低[20][40][78]。当其RankIC出现异常正向放大后，市场往往上行[41]。 模型的回测效果 1. 小盘股票池“2+3”动态因子调整模型 * **回测区间**： 2016年1月4日 至 2025年11月28日[103] * **基准**： 中证1000与中证2000指数等权[103] * **业绩指标**： * 年化收益： 8.83%[103] * 年化波动： 21.08%[103] * 夏普比率： 0.42[103] * 最大回撤： 38.67%[103] * 卡玛比率： 0.23[103] * 超额年化收益： 11.47%[103] * 超额波动： 13.82%[103] * 信息比率（IR）： 0.83[103] * 超额最大回撤： 21.10%[103] 因子的回测效果 **注**：报告提供了多个因子在不同股票池和不同年份的RankICIR具体数值及排名[18][22][25][27][34][36][38][46][48][50]。以下选取全区间（约2013-2025年）在特定股票池的RankICIR均值进行概括性展示，以反映因子的长期表现差异。 1. 大盘股票池（沪深300）全区间RankICIR均值 * **BETA**: -0.19[22] * **BTOP**: 0.17[22] * **DIVIDEND**: 0.28[22] * **EARNING**: -0.26[22] * **EARNINGVAR**: 0.22[22] * **GROWTH**: -0.22[22] * **INVENSTMENT**: 0.18[22] * **LEVERAGE**: 0.01[22] * **LIQUIDITY**: -0.38[22] * **LTREVERSAL**: 0.14[22] * **MIDCAP**: -0.11[22] * **MOMENTUM**: 0.03[22] * **PROFITABLITY**: 0.00[22] * **SIZE**: 0.10[22] * **VOLATILITY**: -0.27[22] 2. 小盘股票池（中证1000+中证2000）全区间RankICIR均值 * **BETA**: -0.05[22] * **BTOP**: 0.37[22] * **DIVIDEND**: 0.37[22] * **EARNING**: -0.25[22] * **EARNINGVAR**: 0.23[22] * **GROWTH**: -0.11[22] * **INVENSTMENT**: 0.12[22] * **LEVERAGE**: 0.02[22] * **LIQUIDITY**: -0.54[22] * **LTREVERSAL**: 0.25[22] * **MIDCAP**: -0.36[22] * **MOMENTUM**: 0.06[22] * **PROFITABLITY**: -0.38[22] * **SIZE**: -0.39[22] * **VOLATILITY**: -0.39[22] 3. 成长股票池全区间RankICIR均值 * **BETA**: -0.13[25] * **BTOP**: 0.09[25] * **DIVIDEND**: 0.20[25] * **EARNING**: -0.23[25] * **EARNINGVAR**: 0.14[25] * **GROWTH**: -0.16[25] * **INVENSTMENT**: 0.21[25] * **LEVERAGE**: 0.01[25] * **LIQUIDITY**: -0.38[25] * **LTREVERSAL**: 0.09[25] * **MIDCAP**: -0.12[25] * **MOMENTUM**: 0.01[25] * **PROFITABLITY**: 0.08[25] * **SIZE**: 0.03[25] * **VOLATILITY**: -0.18[25] 4. 价值股票池全区间RankICIR均值 * **BETA**: -0.15[27] * **BTOP**: 0.22[27] * **DIVIDEND**: 0.34[27] * **EARNING**: -0.20[27] * **EARNINGVAR**: 0.25[27] * **GROWTH**: -0.19[27] * **INVENSTMENT**: 0.12[27] * **LEVERAGE**: -0.04[27] * **LIQUIDITY**: -0.42[27] * **LTREVERSAL**: 0.13[27] * **MIDCAP**: -0.25[27] * **MOMENTUM**: -0.17[27] * **PROFITABLITY**: 0.08[27] * **SIZE**: -0.08[27] * **VOLATILITY**: -0.40[27]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告核心观点 - 继续看好商业航天板块，认为可回收火箭的发射试验突破是行业底层逻辑的明确拐点，火箭可复用将打通产业瓶颈，解决底层运力问题，从而显著提升卫星批量组网能力，使产业链逻辑从“运力稀缺”转向“规模应用”[2][3][45] - 展望2026-2027年，在“十五五计划将近”、“建军百年目标”和“军贸快速发展”等多重催化下，行业内外需均将大幅增长，主题型机会层出不穷，发展军工是未来重中之重[4][45][46] - 除商业航天外，报告亦关注由GEV扩产、英伟达举办数据中心电力短缺问题峰会带动的燃气轮机发电板块热度，以及由BEST项目中标候选人公布带动的核聚变产业关注度[3][45] - 资金层面，尽管本周被动资金净流出，但杠杆类资金净流入额大幅提升，考虑到2026年行业强需求恢复预期，看好后续资金面持续向好[3][45] - 估值层面，截至12月12日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.67倍，处于近五年92.55%的分位数，叠加2026年行业基本面强恢复预期，当前板块具备较高配置意义[3][45] 本周行情回顾 - **板块整体表现**：本周（12月8日至12月12日），申万军工指数上涨2.80%，同期沪深300指数下跌0.08%，相对超额收益为2.88个百分点，在31个申万一级行业中排名第2位[3][11][17] - **年内表现**：自2025年初至12月12日，申万军工指数累计上涨21.10%，同期沪深300指数上涨16.42%，相对超额收益为4.68个百分点，在申万一级行业中排名第9位[11][19] - **细分领域表现**： - 航天板块上涨13.32%，相对军工指数超额10.52个百分点[22] - 商业航天板块上涨5.81%，相对军工指数超额3.01个百分点[22] - 航空板块上涨4.75%，相对军工指数超额1.95个百分点[22] - 信息化板块上涨4.52%，相对军工指数超额1.72个百分点[22] - 发动机板块上涨4.40%，相对军工指数超额1.60个百分点[22] - 低空经济板块上涨2.23%，相对军工指数超额-0.57个百分点[22] - **个股表现**： - 涨幅前十个股多为商业航天板块带动，例如西部材料（周涨幅40.98%）、霍莱沃（34.30%）、臻镭科技（24.77%）等[11][24][25] - 航宇科技（24.47%）和派克新材（20.54%）同时受益于燃气轮机主题热度[11][27] - 跌幅前十个股或因前期涨幅过高（8月至上周末平均涨幅39.31%，超额军工指数38.16个百分点）而出现回归式调整[11][27] - **资金流向**： - 被动资金：本周军工ETF合计净流出30.30亿元，净流出额较上周增加14.52亿元[29] - 杠杆资金：本周军工板块融资买入额持续提升，融资余额达1,221.27亿元，占流通市值比例为3.24%，杠杆资金已连续两周加码[36][37] - **估值水平**： - 截至12月12日，申万军工指数市盈率TTM（剔除负值）为70.67倍，处于近五年92.55%的分位数，较上周（69.33倍/分位数89.41%）有所提升[37] - 若不考虑高估值主机厂及部分主题投资标的，军工板块内部大多数企业对应2026年估值在35倍以内[41] 建议关注方向及标的 报告建议关注以下九个方向及相关公司[4][10][46][47][49]： 1. **商业航天**：西部材料、航天动力、通宇通讯、震有科技、航天环宇 2. **核聚变**：国光电气、联创光电、合锻智能、王子新材、旭光电子、爱科赛博、永鼎股份、杭氧股份、景业智能、威腾电气、新风光、派克新材、宏微科技 3. **隐身材料**：佳驰科技、华秦科技 4. **深海**：西部材料、中国海防 5. **发动机**：航宇科技、航亚科技、图南股份 6. **无人&反无**：纵横股份、航天彩虹、锐科激光、四创电子、新劲刚 7. **AI智能化**：兴图新科、航天电子 8. **飞机**：中航沈飞、中航西飞 9. **陆装**：天秦装备、高德红外、理工导航、佰奥智能、长城军工、中兵红箭 本周行业重要动态 - **航空航天**：本周国内成功完成多次发射任务，包括长征六号改发射卫星互联网低轨卫星、长征四号乙发射遥感四十七号卫星、长征三号乙发射通信技术试验卫星二十二号、快舟十一号发射迪迩五号空间试验器等，此外中俄进行了第10次联合空中战略巡航，神舟二十一号乘组完成首次出舱活动[52] - **核聚变**：杭氧集团中标聚变新能低温分配阀箱项目；ITER组织开源其核心建模工具；托卡马克聚变智能数字电站项目启动；核聚变中心与核工业西南物理研究院签订ITER第一壁批量制造合同；联创光电与中能建华中区域总部签署战略合作协议[53] - **低空经济**：市场监管总局发布两项民用无人驾驶航空器强制性国家标准，将于2026年5月1日实施；教育部2025年职业教育专业目录增补清单增设57个新专业；美国Archer公司公布迈阿密都市区空中出租车网络计划[57]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 核心观点 - 报告认为半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化 [3] - 下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期，国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展 [3] - 碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料 [3] 整体市场行情回顾 - 本周Wind新材料指数收报5048.06点，环比上涨0.66% [2][10] - 六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报7949.5点，环比上涨6.48%，涨幅最大 [2][10] - 申万三级行业显示器件材料指数收报1118.51点，环比下跌3.02% [2][10] - 中信三级行业有机硅材料指数收报6870.25点，环比下跌3.74% [2][10] - 中信三级行业碳纤维指数收报1448.25点，环比上涨0.59% [2][10] - 中信三级行业锂电指数收报3046.73点，环比下跌1.59% [2][10] - Wind概念可降解塑料指数收报2090.17点，环比下跌1.95% [2][10] 重点关注公司周行情回顾 - 本周涨幅前五的公司为国瓷材料(23.46%)、蓝晓科技(18.13%)、博迁新材(13.69%)、三祥新材(12.02%)、晶瑞电材(11.06%) [2][24] - 本周跌幅前五的公司为宏柏新材(-11.5%)、晨光新材(-10.76%)、东岳硅材(-7.05%)、双星新材(-6.2%)、奥克股份(-6.1%) [2][25][26] 近期行业热点跟踪 - **全球半导体销售**：10月全球半导体销售额为727亿美元，环比增长4.7%，同比增长27.2% [28] - **区域销售表现**：10月中国半导体销售额同比增长18.5%，环比增长4.4% [28] - **碳纤维应用拓展**：Syensqo与Vertical Aerospace达成长期供应商协议，其高性能复合材料和粘合剂将应用于计划于2028年前投入商业运营的VX4电动垂直起降飞行器(eVTOL) [28][29] - **可持续航空燃料(SAF)进展**：采用霍尼韦尔Ecofining™技术的中国最大SAF装置投产，该装置由嘉澳环保运营，每日可将1万桶（折合年产能约50万吨）厨余油转化为SAF [3][29] - **华谊集团子公司停产**：华谊集团控股孙公司内蒙古三爱富万豪氟化工有限公司因环保问题被政府要求全厂停产，该公司主要生产F152a、F142b、FKM及PVDF等产品 [3][29][30] - **停产公司财务影响**：2025年1-9月，万豪公司实现营业收入7.79亿元，净亏损4124.23万元，其营收占华谊集团总营收的2.16% [3][32] - **IPO动态**：涂层材料龙头企业慧谷新材创业板IPO成功过会，计划募资9亿元用于扩产13万吨 [32] - **慧谷新材业务**：公司专注于高分子材料领域，是平台型功能性涂层材料企业，业务涵盖功能性树脂和功能性涂层材料，面向家电、包装、新能源、电子四大下游应用场景 [33] 相关数据追踪 - 本周费城半导体指数收报7033.57点，环比下跌3.58% [35] - 11月中国集成电路出口金额达184.55亿美元，同比上涨34.17%，环比上涨10.52% [37] - 11月中国集成电路进口金额达385.66亿美元，同比上涨13.89%，环比上涨2.11% [37] 重点标的与投资建议 - **半导体材料**：看好光刻胶板块进口替代，关注彤程新材 [3] - **电子特气**：建议关注实现进口替代的华特气体 [3] - **电子化学品**：下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注安集科技、鼎龙股份 [3] - **新材料平台**：建议关注三大业务保持高增速、打造新材料平台的国瓷材料 [3] - **高分子助剂**：建议关注国内抗老化剂龙头利安隆 [3] - **绿电上游材料**：碳中和背景下，建议关注金属硅龙头合盛硅业、EVA粒子技术领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份 [3]

量化模型与构建方式 1. 恒星策略（宽基ETF配置模型） * **模型名称**：配置宽基ETF复刻偏股型基金指数模型[4][24] * **模型构建思路**：通过配置宽基ETF来复刻偏股型基金指数（930950.CSI）的收益，使持仓在风格和暴露上靠近主动权益基金[4][24] * **模型具体构建过程**： 1. **指数池构建**：每月末，仅保留宽基ETF的跟踪指数作为基础池[23] 2. **回归确定权重**：使用过去N个交易日的宽基指数日频收益率数据，对偏股型基金指数进行回归，得到各指数的配置权重[4][23][24] 3. **权重筛选**：剔除回归权重小于设定阈值（如5%）的指数[23][24][28] 4. **ETF产品优选**：对于筛选后剩余的每个指数，从跟踪该指数的所有ETF中，筛选出成本更低、流动性更强、跟踪更稳定的1-2只产品，形成最终的宽基ETF持仓池[4][24][36] 5. **持仓与换仓**：根据回归得到的权重配置对应的优选ETF，持有至下个月末，然后重复上述过程进行换仓[23] 2. 卫星策略（行业主题/策略ETF轮动模型） * **模型名称**：行业主题、策略ETF分层聚类与优选模型[4][46] * **模型构建思路**：基于价格行为对行业主题和策略指数进行聚类，并在各类别中通过多维度指标优选ETF，构建旨在获取超额收益的卫星组合[4][46] * **模型具体构建过程**： 1. **指数分层聚类**：每半年，基于行业主题和策略类指数过去半年的日收益率数据，计算年化收益、波动、夏普等特征，使用Ward方法进行层次聚类，将走势相似的指数归为一类[47][49][50] 2. **指数初筛（剔除与优选）**： * **剔除基本面景气度差的指数**：从成长、盈利、营运三个维度，使用多个财务指标（如固定资产TTM同比、净利润TTM环比差分等）计算指数基本面景气度得分。在同一聚类内部，剔除得分后20%的指数；之后在所有剩余指数中，再次剔除截面得分后20%的指数[53][55] * **优选高动量、高夏普、低拥挤度指数**：结合价格动量（如180日和240日隔夜动量等权）、中短期夏普（近半年、近一年）、以及拥挤度（成分股交易额占全市场比在过去40天的分位数）等指标进行打分，优选排名靠前的指数[56][57][58] 3. **ETF产品优选**：对初筛后每个指数保留的ETF产品，使用以下6个因子进行综合打分，优选前10名产品等权构建卫星组合[4][46][58][87] * **价格趋势强度因子**：过去20日ETF收盘价对序列[1,2,…20]进行线性回归，得到的斜率。斜率越大，表示近期上涨趋势越强[60][61] * **隔夜动量因子**：过去180日与240日的隔夜收益率（收盘价至次日开盘价的收益率）的等权组合[57][64] * **量能因子**：短期成交量均值与长期成交量均值的比值，用于刻画近期放量程度。计算公式为： $$量能 = \frac{MA(短期)}{MA(长期)}$$ 其中，$MA(短期)$为过去5日成交量均值，$MA(长期)$为过去240日成交量均值[63][64] * **价能因子**：近期价格均值与远期价格均值的比值，用于刻画价格相对强弱。计算公式为： $$价能 = \frac{MA(近期)}{MA(远期)}$$ 其中，$MA(近期)$为过去20日价格均值，$MA(远期)$为5个交易日之前的20日价格均值[63][64] * **市场关注度边际上行因子**：近期换手率相较于上一期的提升程度，例如（近5日换手率/近10日换手率）的边际变化[73] * **价涨份额升因子**：价能因子与基金份额变化的结合，优选价格上涨同时份额也增长的ETF[74][78] 4. **持仓与换仓**：每月末根据因子打分结果换仓，持有优选出的前10只ETF[87] 3. 复合轮动策略（恒星+卫星组合模型） * **模型名称**：ETF趋势轮动策略[4][89] * **模型构建思路**：将恒星策略（控制跟踪误差）和卫星策略（追求超额收益）相结合，并根据市场交易活跃度动态调整两者权重，以平衡收益与风险[4][89][98] * **模型具体构建过程**： 1. **基础组合构建**：分别构建恒星策略组合和卫星策略组合[89] 2. **权重动态调整**：根据市场交易活跃度指标，动态决定卫星策略的持仓权重$w$，恒星策略权重则为$(1-w)$[89][97][98] * **市场交易活跃度计算**：计算全市场成交量前2%的个股成交量之和占全市场总成交量的比例，将该比例转化为过去两年的历史百分位，并取过去3个月的移动平均值作为最终活跃度指标[97] * **权重映射公式**：将活跃度指标映射到卫星策略权重区间（如0.6至0.8之间）。报告给出了一个示例性公式： $$w = 0.6 + \frac{活跃度 - min_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度)}{max_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度) - min_{t-24 \leq \tau \leq t}(活跃度)} * 0.2$$[97] * **调整逻辑**：市场交易活跃度越高，则赋予卫星策略的权重$w$越大，以博取更高超额收益；市场活跃度越低，则赋予恒星策略的权重$(1-w)$越大，以控制跟踪误差和回撤[4][98] 3. **组合与换仓**：每月末，按照动态权重将资金分配到两个策略的最新持仓中，形成最终投资组合[89] 模型的回测效果 * **恒星策略（宽基ETF配置模型）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日，采用过去10日回归、剔除权重小于5%、同一指数保留1只ETF的参数设定[40][41] * 年化收益：7.53%[40] * 年化波动：20.61%[40] * 夏普比率：0.37[40] * 最大回撤：-38.83%[40] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化3.07%[40] * 跟踪误差：6.83%[40] * 信息比率(IR)：0.45[40] * 超额最大回撤：-21.31%[40] * **卫星策略（行业主题/策略ETF轮动模型）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[84][87] * 年化收益：12.68%[84] * 年化波动：20.19%[84] * 夏普比率：0.63[84] * 最大回撤：-35.84%[84] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化8.01%[84] * 跟踪误差：11.06%[84] * 信息比率(IR)：0.72[84] * 超额最大回撤：-14.28%[84] * 超额月度胜率：59.32%[87] * 赔率：1.31倍[87] * **复合轮动策略（恒星+卫星组合模型）**： * **固定权重示例（卫星权重60%）**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[93][95] * 年化收益：10.92%[93] * 年化波动：19.59%[93] * 夏普比率：0.56[93] * 最大回撤：-35.01%[93] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化6.32%[93] * 跟踪误差：8.08%[93] * 信息比率(IR)：0.78[93] * 超额最大回撤：-9.45%[93] * 超额月度胜率：56.78%[95] * 赔率：1.53倍[95] * **动态权重策略**：测试区间为2016年1月4日至2025年11月28日[4] * 年化收益：11.93%[4] * 夏普比率：0.59[4] * 超额收益（相对偏股型基金指数）：年化7.29%[4] * 信息比率(IR)：0.75[4] * 超额月度胜率：55.08%[4] * 赔率：1.62倍[4] 量化因子与构建方式 1. 基本面景气度因子簇 * **因子构建思路**：从成长、盈利、营运三个维度，选取多个财务指标来刻画指数成分股基本面的景气度及其边际变化，用于在同一聚类内剔除基本面较差的指数[53][55] * **因子具体构建过程**：针对每个指数，计算其成分股在以下财务指标上的综合得分，指标方向如下表所示[54][55] | 能力维度 | 指标 | 方向 | | :--- | :--- | :--- | | 成长能力 | 固定资产TTM同比 | 正 | | 成长能力 | 固定资产TTM环比差分 | 负 | | 成长能力 | 归母净资产TTM环比差分 | 正 | | 盈利能力 | 净利润TTM环比差分 | 正 | | 盈利能力 | 单季度净利率同比 | 正 | | 盈利能力 | 净资产收益率TTM环比 | 正 | | 营运能力 | 固定资产周转率环比差分 | 正 | | 营运能力 | 营业成本TTM环比差分 | 正 | | 营运能力 | 成本费用利用率环比 | 正 | | 营运能力 | 财务费用率同比 | 负 | | 营运能力 | 财务费用TTM同比 | 负 | | 营运能力 | 营业成本率环比 | 负 | | 营运能力 | 营业成本率同比 | 负 | 2. 量价类优选因子簇（用于ETF产品优选） * **价格趋势强度因子** * **因子构建思路**：通过线性回归斜率刻画ETF价格的短期上涨趋势强度，优先选择处于明确上涨趋势的产品[60][61] * **因子具体构建过程**：取ETF过去20个交易日的收盘价$P_t$，对时间序列$[1, 2, ..., 20]$进行线性回归，回归系数（斜率）即为因子值[60][61] * **隔夜动量因子** * **因子构建思路**：使用隔夜收益率（收盘到开盘）构建动量指标，认为其更能反映交易者的真实交易动机，受日内市场噪音影响较小[57][64] * **因子具体构建过程**：分别计算过去180个交易日和240个交易日的隔夜收益率（$R_{overnight} = \frac{Open_{t+1}}{Close_t} - 1$），将两个周期的动量值等权合成作为最终因子值[57][64] * **量能因子** * **因子构建思路**：通过对比短期与长期成交量均值，刻画近期成交是否异常放量，避免追高过度拥挤的产品[63][64][71] * **因子具体构建过程**：计算过去5日成交量均值$MA_{short}$和过去240日成交量均值$MA_{long}$，因子值为$MA_{short} / MA_{long}$[63][64] * **价能因子** * **因子构建思路**：通过对比近期与远期的价格均值，刻画价格的短期相对强弱[63][64] * **因子具体构建过程**：计算过去20日价格均值$MA_{recent}$，以及5个交易日之前的20日价格均值$MA_{forward}$，因子值为$MA_{recent} / MA_{forward}$[63][64] * **市场关注度边际上行因子** * **因子构建思路**：捕捉市场关注度（以换手率为代理变量）在短期内的提升，优选热度正在上升的ETF[73] * **因子具体构建过程**：例如，计算（近5日换手率/近10日换手率）相较于上一期的变化值[73] * **价涨份额升因子** * **因子构建思路**：结合价格变化与资金流向（基金份额变化），优选“价量齐升”的ETF，认为这是更健康的上涨信号[74][78] * **因子具体构建过程**：将“价能因子”与“基金份额变化”相结合构建复合因子[74] 3. 市场交易活跃度因子 * **因子构建思路**：用于动态调整恒星与卫星策略的权重，刻画整体市场的交易活跃程度[97][98] * **因子具体构建过程**： 1. 每日计算全市场成交量前2%的个股的成交量之和，占全市场总成交量的比例。 2. 将该比例在**过去两年**的历史数据中转化为百分位数。 3. 对得到的每日百分位序列，取**过去3个月**的移动平均值，作为最终的市场交易活跃度指标[97]。 因子的回测效果 * **量能因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日，将因子值正序排列分为5组（第1组因子值低，第5组因子值高）[65][69] * 第1组（明显放量）年度收益：2018年(-31.27%), 2019年(29.19%), 2020年(36.34%), 2021年(-10.52%), 2022年(-22.90%), 2023年(-4.44%), 2024年(12.69%), 2025年至今(26.92%)[65] * 第5组（明显缩量）年度收益：2018年(-13.96%), 2019年(42.39%), 2020年(19.84%), 2021年(20.13%), 2022年(-9.40%), 2023年(-4.28%), 2024年(14.77%), 2025年至今(28.35%)[65] * **因子评价**：因子并非完全单调，但因子值排名靠后的两组（对应明显放量的产品）收益明显较弱。即便在牛市，高量能产品面临的回撤压力也可能更大[71] * **价能因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日，分组方式同上[65][69] * 第1组（价格涨幅相对强弱较弱）年度收益：2018年(-26.62%), 2019年(36.19%), 2020年(22.75%), 2021年(7.54%), 2022年(-10.01%), 2023年(-14.98%), 2024年(5.75%), 2025年至今(18.49%)[65] * 第5组（价格涨幅相对强弱较强）年度收益：2018年(-19.26%), 2019年(38.83%), 2020年(44.90%), 2021年(6.79%), 2022年(-26.73%), 2023年(-4.79%), 2024年(13.97%), 2025年至今(50.73%)[65] * **市场关注度因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日[72] * 第1组年度收益：2018年(-24.92%), 2019年(31.63%), 2020年(23.74%), 2021年(5.86%), 2022年(-24.87%), 2023年(2.12%), 2024年(12.53%), 2025年至今(35.64%)[72] * 第5组年度收益：2018年(-25.20%), 2019年(34.28%), 2020年(40.03%), 2021年(-0.78%), 2022年(-19.90%), 2023年(-9.56%), 2024年(17.00%), 2025年至今(44.71%)[72] * **价涨份额升因子分组表现**：测试区间为2018年至2025年11月28日[72] * 第1组年度收益：2018年(-22.66%), 2019年(39.88%), 2020年(33.30%), 2021年(3.43%), 2022年(-21.91%), 2023年(-12.19%), 2024年(7.55%), 2025年至今(30.68%)[72] * 第5组年度收益：2018年(-18.01%), 2019年(41.03%), 2020年(18.39%), 2021年(15.95%), 2022年(-12.56%), 2023年(-8.01%), 2024年(15.28%), 2025年至今(24.95%)[72] * **因子评价**：市场关注度、价涨份额升因子的第四、第五组（因子值高）年度累计收益较其余组别优势显著。价涨份额升因子在多数年份呈现第五组收益优于第一组的特征[77] *

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市”（维持）[7] 报告核心观点 - 降息落地及政策不确定性消除，应重视外需型CXO投资机会 [4] - 美联储12月降息如期落地，2026年预期再降25个基点，有望持续改善海外生物科技一级市场投融资，带动CDMO海外订单需求回暖 [4][16][21] - 新版《生物安全法案》通过众议院投票，整体表述更温和、协商空间更大，对外需型CXO公司的订单和业绩影响相当有限，政策不确定性消除有望解除板块估值压制 [4][28][29] 行情回顾与市场分析 - **本周行情（2025年12月8日-12月12日）**：中信医药指数下跌1.1%，跑输沪深300指数1.0个百分点，在中信一级行业中排名第15位 [3][34] - **年初至今行情**：中信医药生物板块指数上涨15.6%，跑输沪深300指数0.8个百分点，排名第16位 [3][34] - **市场情绪与结构**：医药板块交易量环比微增，但仅占A股整体成交额的4.3%，市场情绪仍低迷；涨幅靠前的为创新主线（CXO和创新药），跌幅靠前的为血制品、医药零售、疫苗和IVD指数 [5] - **中长期看好方向**：1）创新药（包括有商业化能力的BioPharma/Pharma、有潜在大BD的标的、前沿技术弹性方向）[5]；2）医疗器械（医疗设备如内镜、机器人，以及神经介入等创新耗材）[5]；3）受益于内需崛起的医药内需相关公司 [5] 重点关注组合 - **本周建议关注组合**：康方生物、药明康德、康龙化成、百奥赛图、佰仁医疗、康众医疗、昭衍新药 [5] - **十二月建议关注组合**：康方生物、三生制药、信达生物、映恩生物、益方生物、百奥赛图、阳光诺和、微创医疗、佰仁医疗、康众医疗 [5] - **组合表现**：上周周度建议关注组合算术平均后跑输医药指数1.1个百分点，跑输大盘指数1.8个百分点；月度组合算术平均后跑输医药指数0.7个百分点，跑输大盘指数0.6个百分点 [12][13] 核心逻辑深度分析 - **美联储降息影响**：美联储12月降息25个基点至3.50%-3.75%，为连续第3次降息，累计降幅75个基点；点阵图显示2026年预期再降25个基点 [16] - **投融资与景气度关联**：海外生物科技一级市场投融资与美联储利率高度相关；XBI指数（反映海外Biotech景气度）拐点与利率变化拐点方向相关性强，降息落地有望带动外需CXO业绩增长 [21][24] - **《生物安全法案》关键变化**：1）未直接点名公司，设置动态调整名单及90天反对审查程序 [28]；2）名单生效前签订的合同在未来5年内不受影响 [28]；3）设置可逐案豁免条款，基本期限365天并可延期6个月 [28]；4）新增条款明确药企不会因供应商被列入名单而失去参与Medicare和Medicaid的资格 [29] 板块数据详情 - **子板块表现**：本周医疗服务上涨1.7%，化学制剂下跌0.4%，医疗器械下跌1.4%，生物医药III下跌1.6%，中成药下跌2.0%，化学原料药下跌2.0%，医药流通下跌4.1% [38] - **估值情况**：截至2025年12月12日，医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为28.79，相对全A（除金融、石油石化）的估值溢价率为12.02%，仍处于历史较低水平 [44] - **成交额**：本周中信医药板块合计成交额4234.3亿元，占A股整体成交额4.3%，较上周增加3.9% [50] - **个股表现**：本周473支医药个股中86支上涨，涨幅前五为：昭衍新药（+23.4%）、热景生物（+16.8%）、海创药业（+13.9%）、万泽股份（+13.4%）、重药控股（+13%）[53] - **港股医药行情**：本周恒生医疗保健指数下跌2.3%，跑输恒生指数1.8个百分点；年初至今上涨68.3%，跑赢恒生指数38.8个百分点 [63]